結(jié)構(gòu)性、波段性將進(jìn)一步強(qiáng)化

摘要：我們堅(jiān)持認(rèn)為政策面是最主要的基本面，一個(gè)健康向上的權(quán)益市場對緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、改善融資結(jié)構(gòu)、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定匯率和物價(jià)、改善收入預(yù)期、增加財(cái)產(chǎn)性收入和提升消費(fèi)水平和級別等等均有著十分重要的作用。事實(shí)上，管理層近年來一直致力于資本市場的制度化、市場化、機(jī)構(gòu)化和國際化建設(shè)，并取得了良好的成果。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性;波段性;權(quán)益市場;運(yùn)行分析

但是，2021年權(quán)益市場運(yùn)行的宏觀環(huán)境和前兩年相比已經(jīng)出現(xiàn)了一些明顯的變化，如貨幣等宏觀政策邊際繼續(xù)放松的余地相對有限、市場估值出現(xiàn)了一定提高，再加上資本市場制度化、市場化、機(jī)構(gòu)化和國際化建設(shè)，特別是權(quán)益資本市場的注冊制改革，中短期內(nèi)可能會給市場帶來一定的影響。在這種情況下，去年以來權(quán)益市場形成的波段性、結(jié)構(gòu)性行情可能在2021年進(jìn)一步得到強(qiáng)化，市場的震蕩將進(jìn)一步加劇。

根據(jù)這一判斷，市場的操作難度將有一定提高，選時(shí)和選股同樣顯得重要，甚至是有過之而無不及。靈活利用股指期貨和期權(quán)等金融衍生品工具，制定相應(yīng)的投資策略，可以起到事半功倍的效果。

2020年權(quán)益市場經(jīng)受住了疫情等影響，走出了先抑后揚(yáng)的強(qiáng)勢走勢，我們認(rèn)為政策面是最重要的基本面，2021年，盡管從政策面看，依舊對權(quán)益市場構(gòu)成支持，但是，權(quán)益市場運(yùn)行的宏觀環(huán)境和上年相比可能出現(xiàn)一定的變化，市場可能震蕩加劇，并進(jìn)一步強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性、波段性。

首先，權(quán)益市場的貨幣金融環(huán)境可能將在今年發(fā)生明顯的變化。2020年，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，特別是應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，采取了更加靈活適度的貨幣政策和更加積極有為的財(cái)政政策，社融規(guī)模和貨幣供應(yīng)量同比高增，利率總體水平和利率走廊出現(xiàn)了下行。但是，這一政策面臨著退出的趨勢。從央行公布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》看，再提貨幣總閘門，不搞大水漫灌，并要求社融和M2增速與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速相匹配，這和之前的“保持社融和貨幣供應(yīng)量合理增長”的表述有了明顯的區(qū)別。數(shù)據(jù)顯示，社融規(guī)模在去年接近14%，但是，2021年可能回落到10%左右，M2和M1在去年10月分別達(dá)到了9.1%和10.5%，在2021年也存在著速度放慢的趨勢。我們認(rèn)為，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，宏觀政策依舊將維持相對寬松，但是，繼續(xù)邊際放松的余地已經(jīng)不大。

當(dāng)前權(quán)益市場并沒有完全擺脫資金市的格局，代表貨幣活化程度的M1對權(quán)益市場有著一定的指示作用。盡管這一指示作用有減弱勢頭，但是依舊有一定的參考價(jià)值。

從利率水平看，盡管央行一直要求推進(jìn)融資成本的下降，央行在去年降低了超額準(zhǔn)備金的存款利率，打開了利率走廊的下行空間，并在上半年多次推動MLF和LPR的下行，但自從去年5月以來，MLF維持多月未動，這意味著利率下降的空間已經(jīng)相當(dāng)有限。一味降低利率帶來的套利也阻礙了利率的進(jìn)一步下跌。而流動性分層等結(jié)構(gòu)性問題一直是利率的主要問題。

我們認(rèn)為，利率水平對權(quán)益市場至關(guān)重要。權(quán)益市場的投資價(jià)值在一定程度上是將上市公司的股息率與利率進(jìn)行比較，去年構(gòu)成市場上行的一個(gè)重要的預(yù)期是利率的下行，這有利于權(quán)益資產(chǎn)估值的提升。當(dāng)這一預(yù)期消失后，必然會對權(quán)益資產(chǎn)的估值產(chǎn)生影響。另一和利率相關(guān)的是比較債券和權(quán)益資產(chǎn)的相對價(jià)值，通過比較權(quán)益資產(chǎn)平均市盈率的倒數(shù)和長期國債的到期收益率，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)相比依舊有一定的優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢有著縮小的趨勢。

確實(shí)，經(jīng)過近二年的上行，權(quán)益資產(chǎn)的市盈率水平已經(jīng)出現(xiàn)了很大的提高，特別是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等。上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)等的平均市盈率盡管依舊處于較低的水平，但和前年相比也出現(xiàn)了一定的提高。市盈率的參差不齊也為結(jié)構(gòu)性行情提供了基礎(chǔ)和條件。

同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)注意到，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的低市盈率主要是因?yàn)殂y行股的低市盈率。銀行股的低市盈率一方面是因?yàn)檠胄幸筱y行讓利，根據(jù)央行《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，銀行等金融企業(yè)將通過降低利率、減少收費(fèi)、貸款延期還本付息等形式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬億元。另外的因素在于市場預(yù)期銀行在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供支持的同時(shí)，特別是提供抗疫支持的同時(shí)，可能增加了其壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，從目前的行業(yè)市盈率來看，即使和2015年相比較，市盈率也已經(jīng)處于不低的水平。我們還注意到，隨著估值得提高，上市公司的重要股東減持股份的行為明顯增多。數(shù)據(jù)顯示，去年7到11月，減持金額達(dá)到3537億元，明顯高于前年同期的1948億元。去年上半年的減持額為2424億元。

其次，管理層推進(jìn)注冊制改革，發(fā)展直接融資的決心十分堅(jiān)定?？紤]到我國證券市場依舊屬于新興加轉(zhuǎn)軌模式，市場的承受壓力有可能面臨考驗(yàn)。

黨的十九屆五中全會提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。這是“十四五”時(shí)期資本市場實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和重點(diǎn)任務(wù)。發(fā)展直接融資是資本市場的重要使命。近年來，我國資本市場改革發(fā)展明顯加速，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制成功落地，創(chuàng)業(yè)板、新三板等重大改革相繼推出，對外開放持續(xù)深化，直接融資呈現(xiàn)加快發(fā)展的積極態(tài)勢。

我們注意到證監(jiān)會易主席的講話，他指出，提高直接融資比重是服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的迫切要求，是完善要素市場化配置的關(guān)鍵舉措，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之義，是建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制的重要途徑?！笆奈濉睍r(shí)期是我國開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程的第一個(gè)五年。提高直接融資比重，對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展，具有十分重要意義。

第三，必須辯證地看待金融市場的開放。金融市場的開放必然會增加外資的流入，但是，開放式雙向的，開放也意味著境內(nèi)資金的流出。

我國國際收支數(shù)據(jù)顯示，在證券投資項(xiàng)下，去年二季度出現(xiàn)大幅順差，達(dá)到424.26億美元，而前值逆差達(dá)到531.91億美元，前年同期順差35.78億美元。順差金額僅次于2018年二季度。去年二季度無論是股權(quán)投資還是債券投資，均表現(xiàn)為資金的大量流入。在股票投資方面流入了273億美元，創(chuàng)下歷史新高;在債券投資方面流入了387.13億美元。從央行公布的存量數(shù)據(jù)看，去年二季度，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣資產(chǎn)，特別是持有股票和債券資產(chǎn)增長明顯。

但與此同時(shí)，央行公布的境內(nèi)機(jī)構(gòu)用于境外存款和有價(jià)證券及投資的資金也創(chuàng)下新高。而從高頻的陸港通和港股通的數(shù)據(jù)看，實(shí)際上近年來，南下資金明顯高于北上資金。在金融市場開放條件下，南下資金高于北上資金也并不是偶然的，境內(nèi)外存在著巨大的差價(jià)是個(gè)非常重要的原因。

從反映同一公司股票A股對H股的溢價(jià)程度的恒生AH股溢價(jià)指數(shù)看，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)2007年7月9日發(fā)布時(shí)的點(diǎn)位是133.24點(diǎn)，盡管該指數(shù)在2010后曾經(jīng)跌破過100點(diǎn)，但近年來，該指數(shù)總體呈現(xiàn)再度回升之勢頭。在去年11月底，該指數(shù)報(bào)144.08，并在年內(nèi)創(chuàng)下149.37點(diǎn)歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，目前103只同時(shí)上市AH的股票中，全部A股均對H股具有溢價(jià)水平，其中，溢價(jià)率高于30%有95只。當(dāng)然，這一溢價(jià)的增加確實(shí)有人民幣升值的因素，也有在有管理的浮動制度下對人民幣走勢的額預(yù)期因素。

我們注意到央行在其網(wǎng)站上發(fā)表了《A股相對于H股和ADR價(jià)差分析》，文章認(rèn)為，內(nèi)地市場和境外市場存在著分割，從微觀、中觀和宏觀層面多類因素影響投資者估值，影響AH股和A-ADR溢價(jià)。這些因素包括宏觀面的預(yù)期匯率和市場開放程度，中觀面的市場情緒，微觀面的股息率、流動性不足、投機(jī)動機(jī)和信息不對稱等，其中，微觀因素的重要性高于宏觀與中觀。文章建議合理設(shè)定境內(nèi)外股票的股息率;發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，降低投機(jī)動機(jī);提升人民幣匯率的市場化水平和穩(wěn)定匯率預(yù)期;發(fā)展融資融券等加強(qiáng)A股市場規(guī)則向國際市場規(guī)則靠攏的措施，提升A股市場的國際化程度。此文在央行網(wǎng)站上的發(fā)表顯示出有關(guān)方面相當(dāng)重視A股開放趨勢下的AH股和A-ADR之間的溢價(jià)問題。

綜上分析，我們認(rèn)為2021年的權(quán)益市場宏觀環(huán)境和前兩年相比出現(xiàn)了一定程度上的不同，但是，我們認(rèn)為政策面對權(quán)益市場是支持的，一個(gè)健康向上的權(quán)益市場是有利于減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力的，是有利于物價(jià)、匯率等宏觀變量穩(wěn)定的，是有利于融資結(jié)構(gòu)的改善和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，也是有利于改善收入預(yù)期、增加財(cái)產(chǎn)性收入和提升消費(fèi)水平和級別的。

我們也認(rèn)同中國經(jīng)濟(jì)正在走出疫情的陰霾，特別是今年上半年，由于基數(shù)的原因，無論是宏觀數(shù)據(jù)還是上市公司的微觀經(jīng)營數(shù)據(jù)均將十分靚麗。但同時(shí)，我們也認(rèn)為多年來形成的經(jīng)濟(jì)下行壓力不會因?yàn)橐咔榈倪h(yuǎn)去而煙消云散。

我們注意到管理層近兩年致力于權(quán)益市場的法制化、市場化、機(jī)構(gòu)化和國際化的建設(shè)取得了一定的成效。

以機(jī)構(gòu)化為例，公募基金的發(fā)展速度相當(dāng)驚人。截至到去年11月，新成立的偏股型基金份額已經(jīng)達(dá)到了18457.36億份。

保險(xiǎn)公司作為穩(wěn)健的中長期投資者，對股票和基金等權(quán)益資產(chǎn)的投資也在不斷提高，經(jīng)過前幾年下跌后，在資金余額不斷提高的背景下，保險(xiǎn)資金余額對股票和基金等權(quán)益資產(chǎn)的投資又回到了13%以上的水平。

但是，同時(shí)，我們認(rèn)為在新的形勢下，市場上行的推動力將由資金推動為主逐步轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新驅(qū)動和改革驅(qū)動。

我們認(rèn)為新的創(chuàng)新動力主要兩個(gè)方面。一個(gè)方面是供給側(cè)改革。另一個(gè)方面是“雙循環(huán)”

供給側(cè)改革依舊是創(chuàng)新動力的源泉。特別是經(jīng)濟(jì)下行壓力的霧霾還沒有去除，或者又面臨著新一輪經(jīng)濟(jì)和金融開放的情況下，行業(yè)、或者細(xì)分行業(yè)中龍頭企業(yè)面臨著行業(yè)整合的機(jī)遇，有望進(jìn)一步做大做強(qiáng)。因此，緊緊把握住行業(yè)和細(xì)分行業(yè)的龍頭是把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會的一個(gè)利器。相關(guān)研究顯示，按照自由流通市值的口徑，前20%的公司市值從2017年占A股的40%提高到現(xiàn)在的60%，相比較美國這一比率超過了80%，我國市場的集中度依舊有很大的提升空間。

新的金融供給側(cè)改革是供給側(cè)改革的一個(gè)重要方面。我們認(rèn)為券商目前的估值已經(jīng)不低。如中信證券和中信建投的總市值已經(jīng)和高盛相當(dāng)，但券商股相對強(qiáng)勢的理由在哪里呢？眾所周知，根據(jù)中央的部署，中國資本市場面臨著對外開放，中國的金融服務(wù)業(yè)面臨著開放局面，但資本市場和金融服務(wù)業(yè)的對外開放是對外開放中的一個(gè)難點(diǎn)和攻堅(jiān)點(diǎn)，要有充分的準(zhǔn)備，準(zhǔn)備不足，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)長期受到保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)國際競爭能力普遍不足，國內(nèi)130多家券商資產(chǎn)規(guī)模難以和高盛等國際大行相競爭，而且服務(wù)單一、客戶質(zhì)量不佳、競爭手段單一，低水平、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入依賴于傭金，所謂的投行業(yè)務(wù)主要依賴于承銷業(yè)務(wù)，和真正意義上的投資銀行的含義相距甚遠(yuǎn)。由于長期以來處于風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮，我國金融業(yè)基本是分業(yè)經(jīng)營的，但這已不符合金融深化的趨勢，也和國際上大型金融公司混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢背道而馳的，因此通過金融供給側(cè)改革，整合國內(nèi)證券公司，培育出具有國際競爭能力的證券公司或金融集團(tuán)成為當(dāng)務(wù)之急。

“雙循環(huán)”是改革與創(chuàng)新動力另一個(gè)重要來源。我們認(rèn)為“雙循環(huán)”是相對于長期以來實(shí)施的以“兩頭在外，大進(jìn)大出”的所謂國際大循環(huán)提出來的，因此，“雙循環(huán)”主要還是要解決“兩頭”問題。

從上游看，主要是解決糧食、資源和能源安全問題，從中游看主要是發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)問題，從下游看主要是解決市場問題。

反映在權(quán)益市場，上游方面主要是農(nóng)產(chǎn)品、糧食生產(chǎn)、新能源的開放、西部資源的開發(fā)等領(lǐng)域和板塊。從中游看，主要通過補(bǔ)短板，推動產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。如芯片、半導(dǎo)體、AI技術(shù)、機(jī)器人技術(shù)等。從下游看，主要是內(nèi)需和市場問題。我們認(rèn)為，消費(fèi)水平的提升需要收入的提升，而收入的提升依賴于收入制度的改革和收入的分配，推動城市化建設(shè)，改革目前的教育制度、醫(yī)療制度、養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，改善人們的收入預(yù)期，是提升消費(fèi)的基礎(chǔ)。因此，相關(guān)板塊和行業(yè)也會收益。

我們認(rèn)為，市場動能從資金推動到制度創(chuàng)新的切換是一個(gè)過程，這一過程往往是以市場的整固和調(diào)整的形式完成和實(shí)現(xiàn)的，而這一過程正是給市場、特別是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個(gè)機(jī)會，在新形勢下，市場將更多地表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性機(jī)會和波段性的特點(diǎn)。

我們認(rèn)為，在市場震蕩有望加劇，結(jié)構(gòu)性和波段性將更加突出的背景下，選時(shí)和選股一樣重要，甚至是有過之而無不及。針對權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性和波段性特點(diǎn)和優(yōu)勢，利用股指期貨和期權(quán)（個(gè)股、股指、ETF）等金融衍生品的特征，制定相應(yīng)的投資策略，可以很好地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，凸現(xiàn)和放大結(jié)構(gòu)性收益，追求相對穩(wěn)定的投資收益。

上海社會科學(xué)院周儒