集團(tuán)內(nèi)部PE投資動因分析

摘要：2017年某國有A集團(tuán)旗下G公司收購了全球知名快餐連鎖企業(yè)在中國境內(nèi)業(yè)務(wù)B企業(yè)，2020年初，G公司出讓B企業(yè)20%的股權(quán)給與其所屬同一集團(tuán)的Z公司。這場交易背后的原因眾說紛紜，因此本案例希望找到這場集團(tuán)內(nèi)部“左手換右手”PE投資交易在財務(wù)層次的原因。本文發(fā)現(xiàn)可能的原因有：G公司為實現(xiàn)投資價值和降低營收壓力、B企業(yè)為降低杠桿、A集團(tuán)為資源整合，希望本案例的探討可以為相關(guān)研究提供思路。

關(guān)鍵詞： PE投資;動因分析

一、引言

2020年2月3日G公司出讓B企業(yè)22%股份，由同一集團(tuán)內(nèi)的Z公司接手，可知A集團(tuán)通過這次交易并沒有改變其持有B企業(yè)的股份總額，這次交易是A集團(tuán)左手換右手的行為，其背后的原因目前還沒有定論。因此，本文就從財務(wù)領(lǐng)域分析本次競購動因。

二、案例概況

（一）公司簡介

在A集團(tuán)收購B企業(yè)之前，B企業(yè)是全球大型跨國連鎖餐廳在中國境內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)。該跨國快餐連鎖企業(yè)在1955年創(chuàng)立于美國芝加哥，在世界上大約擁有3萬間分店，主要售賣漢堡包、薯條、炸雞、汽水等快餐食品。2017年，A集團(tuán)內(nèi)的G公司主導(dǎo)并聯(lián)合其他公司以161.41億港元收購這家快餐連鎖企業(yè)在中國的業(yè)務(wù)板塊B企業(yè)。

（二）案例概況

2019年1月8日，北京產(chǎn)權(quán)交易所披露一則股權(quán)掛牌公告，轉(zhuǎn)讓方擬轉(zhuǎn)讓B企業(yè)42.31%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓底價為21.72億元。2020年2月3日晚，B企業(yè)最大的股東G公司在港交所發(fā)布公告披露，當(dāng)天與Z貴公司簽署了購買協(xié)議，G公司同意出售且Z公司同意購買42.31%的B企業(yè)股權(quán)。

至上述交易完成后，G公司持有的B企業(yè)股權(quán)將減少至19.23%。通過此次交易，G公司將B企業(yè)22%的股權(quán)出售給Z企業(yè)。同時，Z企業(yè)將承擔(dān)價值約為2.17億美元的同比例之未償還股東貸款，出售總代價為5.33億美元（約37億人民幣）。這是2020年開年最大一筆PE投資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，G公司擬持股比例從32%下降為10%，Z公司持股比例從20%進(jìn)一步擴(kuò)大至42%。顯而易見，A集團(tuán)仍為B企業(yè)的第一大股東，其整體持股量并沒有減少。

三、財務(wù)管理視角下的競購動因分析

（一）G公司實現(xiàn)投資價值，降低營收壓力

首先，G公司這次出售，至少可以實現(xiàn)17%的股票收益。此次G公司掛牌轉(zhuǎn)讓共計出售了約22%的B企業(yè)股權(quán)。該部分股權(quán)在2017年與B企業(yè)完成交割時，買入價格約為31.58億元。轉(zhuǎn)讓公告顯示的轉(zhuǎn)讓底價為21.72億元，但值得注意的是與股權(quán)同時轉(zhuǎn)讓的還有相應(yīng)的債務(wù)：G公司在公告中提到，截至2019年11月30日，B企業(yè)對G公司的股東借款約為24.62億港元尚未還款，G公司隨本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓收回持股比例42.31%對應(yīng)的股東借款約16.93億港元，折合人民幣約15.26億元。按此計算，本次轉(zhuǎn)讓最終以上述底價完成交割，購買方至少需要支付約36.98億元人民幣。由此計算，這部分股權(quán)在3年的時間內(nèi)實現(xiàn)了約17%的收益。

其次，G公司持股比例下降，可以不再披露B企業(yè)相關(guān)信息，營收壓力降低。從2018年第一季度開始，B企業(yè)收入利潤一直呈下降趨勢，在國內(nèi)本土化過程中遇到瓶頸，業(yè)績表現(xiàn)沒有達(dá)到預(yù)期，這在一定程度上影響了G公司的業(yè)績，而完成此次交易后，G公司實際持有B企業(yè)19.23%股份，B企業(yè)不再在A公司報表中披露，緩解其業(yè)績壓力。

（二）B企業(yè)降低杠桿

企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高無疑會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)一旦決策失誤，經(jīng)營不善，無法還清本息，就會面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。實施企業(yè)產(chǎn)權(quán)體制改革、進(jìn)行合理的納稅籌劃、建立完善的企業(yè)投融資機(jī)制和有效的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)來盡可能降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率[1]。

在此次競購中，Z公司承擔(dān)價值約為2.17億美元的未償還股東貸款，大幅度降低了B企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。從宏觀、中觀、微觀角度來看，麥當(dāng)勞都有去杠桿的需求。從宏觀上看，2015年我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革提出了“三去一降一補(bǔ)”政策，自此，“去杠桿”成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要邏輯主線，并顯著影響微觀主體的行為方式;從中觀上看：B企業(yè)與同行業(yè)相比資產(chǎn)負(fù)債率過高，同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在65%左右，而麥當(dāng)勞資本負(fù)債率高達(dá)110%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)負(fù)債率紅線;最后從微觀上看：B企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高有許多弊端。資產(chǎn)負(fù)債率過高說明企業(yè)經(jīng)營激進(jìn)，會導(dǎo)致企業(yè)長期償債能力低，財務(wù)風(fēng)險過高，由此可能會影響股東的投資信心和企業(yè)的資金流健康，甚至造成資金流斷裂企業(yè)破產(chǎn)[2]。

（三）A集團(tuán)資源整合，使麥當(dāng)勞更好下沉

從短期來看，A集團(tuán)近年來一直在推動旗下的業(yè)務(wù)整合，此次轉(zhuǎn)讓B企業(yè)部分股權(quán)不排除為公司旗下業(yè)務(wù)整合的一部分;從長遠(yuǎn)來看，此次資源整合是為了讓B企業(yè)進(jìn)一步適應(yīng)本土化和下沉式發(fā)展。

從此次交易雙方A集團(tuán)的兩家公司業(yè)務(wù)范圍來看：G公司是一家綜合性企業(yè)集團(tuán)，主要板塊包括大金融、資源能源、制造業(yè)、工程承包、房地產(chǎn)等，餐飲并非其主要業(yè)務(wù)。Z公司則更專注于投資，包括私募股權(quán)投資、不動產(chǎn)投資、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。最終接盤方為Z公司，顯然對于麥當(dāng)勞未來發(fā)展更有益處。

從管理者集權(quán)情況來看：股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，Z公司成為B企業(yè)其單一最大股東，Z公司董事長將兼任B企業(yè)董事長，這將有利于集權(quán)決策，加強(qiáng)Z公司在B企業(yè)經(jīng)營策略的制定和實施中的影響力與領(lǐng)導(dǎo)作用，便于Z公司進(jìn)一步深化B企業(yè)的本土化以及下沉式發(fā)展。

四、結(jié)語

2020年B企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為開年最大的PE投資讓經(jīng)濟(jì)金融界熱議。如何看待與分析這場集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)變動的原因？我們通過研究前人文章，了解了PE投資以及集團(tuán)內(nèi)部資源整合對集團(tuán)企業(yè)發(fā)展的影響，借以從財務(wù)管理的角度去分析這場巨額交易背后的動因。本文研究發(fā)現(xiàn)，這場交易背后可能有以下三種原因：G公司為實現(xiàn)投資價值和降低營收壓力，B企業(yè)為降低杠桿，以及A集團(tuán)為資源整合。本研究創(chuàng)新之處在于從財務(wù)管理的角度研究中信資本競購麥當(dāng)勞的原因，為以后這類研究提供思路，開闊研究視角。

參考文獻(xiàn)：

[1]付麗華.企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高的原因及對策研究[J].財經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2012（08）：30-31.

[2] 金緯.PE在我國上市公司并購中的作用、影響與發(fā)展趨勢———理論、實務(wù)與案例分析[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報， 2013（04）：41-48.

北京工商大學(xué)? 雋儷桐