姚前

資產(chǎn)證券化是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流打包，以此為價(jià)值償付，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities， ABS）的過(guò)程。自1970年美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行首單資產(chǎn)證券化以來(lái)，資產(chǎn)證券化已發(fā)展成為具有廣泛影響力的金融創(chuàng)新工具。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，其貨幣量化寬松，除了購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，就是購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005年啟動(dòng)，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，一度有所放緩，2012年再度重啟，2015年實(shí)行備案制后，進(jìn)入快速發(fā)展階段，融資租賃、收費(fèi)收益權(quán)、應(yīng)收賬款、保理融資、汽車(chē)抵押貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷推陳出新，近期正開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（Real Estate Investment Trusts）試點(diǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化包含構(gòu)建資產(chǎn)池、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)、證券評(píng)級(jí)、證券銷(xiāo)售、掛牌上市、交易、存續(xù)期管理、到期支付等多個(gè)步驟，流程長(zhǎng)，涉及多方面主體，包括發(fā)起人、特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、律師、會(huì)計(jì)師等。其通過(guò)特殊的法律實(shí)體以協(xié)助轉(zhuǎn)移收益（風(fēng)險(xiǎn)），并可分層出具有不同風(fēng)險(xiǎn)/收益特征的證券（Tranche），是一種復(fù)雜的金融創(chuàng)新，甚至被稱為最高級(jí)的“金融煉金術(shù)”。

在我看來(lái)，資產(chǎn)證券化雖然流程復(fù)雜，但原理其實(shí)簡(jiǎn)單。其核心在于將復(fù)雜、難以“他信”的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為面向市場(chǎng)、可信的資產(chǎn)，然后將其標(biāo)準(zhǔn)化、可分割化，并供眾多投資者購(gòu)買(mǎi)和交易?？尚攀琴Y產(chǎn)流轉(zhuǎn)的前提。原始資產(chǎn)“藏”在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表里，產(chǎn)權(quán)是否真實(shí)，是否清晰，是否可靠，外人是不知道的，因此難以“他信”，自然就無(wú)法流轉(zhuǎn)和交易。而資產(chǎn)證券化通過(guò)金融中介功能以及以SPV為核心的法律設(shè)計(jì)，改變了原始資產(chǎn)的不可信狀態(tài)。

投資銀行、會(huì)計(jì)師對(duì)資產(chǎn)組合開(kāi)展的盡職調(diào)查以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)服務(wù)、托管銀行的托管服務(wù)，保障了基礎(chǔ)資產(chǎn)的可信。以SPV為核心的法律設(shè)計(jì)則進(jìn)一步保障了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性、獨(dú)立性和完整性。一是真實(shí)出售（True Sale）。發(fā)起人將特定資產(chǎn)以及與該資產(chǎn)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)與收益，全部轉(zhuǎn)讓給SPV，在此之后，發(fā)起人的債權(quán)人與股東就不能再對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)提出或行使任何追索權(quán)。二是破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）。即使發(fā)起人、SPV破產(chǎn)，也不影響對(duì)方的資產(chǎn)，由此保障證券化資產(chǎn)的相對(duì)獨(dú)立性和完整性。在基礎(chǔ)資產(chǎn)完成由不可信變?yōu)榭尚胖?，SPV還可利用外部擔(dān)保對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。

區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)使我們除了利用金融中介功能和法律手段，還可利用技術(shù)手段保障底層資產(chǎn)的可信。區(qū)塊鏈?zhǔn)侵圃煨湃蔚臋C(jī)器。它利用加密數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來(lái)驗(yàn)證與存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，利用分布式共識(shí)算法來(lái)新增和更新數(shù)據(jù)，利用運(yùn)行其上的代碼（即智能合約）來(lái)保證業(yè)務(wù)邏輯的自動(dòng)強(qiáng)制執(zhí)行，具有集體維護(hù)、難以篡改、全程留痕、易于追溯、公開(kāi)透明等優(yōu)點(diǎn)。隨著未來(lái)區(qū)塊鏈技術(shù)的廣泛應(yīng)用以及5G、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）的發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)有望使與資產(chǎn)有關(guān)的所有原生數(shù)據(jù)，無(wú)論是鏈上，還是鏈下，均可以被穿透和追溯，可以被自證與他證。那么，此時(shí)底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)的可信就是底層資產(chǎn)價(jià)值的可信。數(shù)字是價(jià)值，價(jià)值是數(shù)字，原來(lái)分處“兩張皮”的數(shù)據(jù)與價(jià)值，真正聚合成物理與邏輯一體的數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字資產(chǎn)具有天然的可信優(yōu)勢(shì)，因此具有天然的流動(dòng)性，可交易，可流轉(zhuǎn)。資產(chǎn)數(shù)字化通過(guò)可信技術(shù)的應(yīng)用，使資產(chǎn)在保留原生全量信息的條件下，不用依賴傳統(tǒng)的金融中介就可流通起來(lái)，是一種完全不同于資產(chǎn)證券化的新型資產(chǎn)盤(pán)活術(shù)。

應(yīng)該說(shuō)，資產(chǎn)數(shù)字化與資產(chǎn)證券化并不是一種替代關(guān)系，而是互補(bǔ)關(guān)系，特別是在目前階段，區(qū)塊鏈等可信技術(shù)的應(yīng)用還沒(méi)有足夠的泛在，許多資產(chǎn)不是原生于鏈上，資產(chǎn)登記更多依靠鏈下中心機(jī)構(gòu)，因此資產(chǎn)證券化依然會(huì)在盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)中發(fā)揮重要作用。但即便在資產(chǎn)證券化這一場(chǎng)景，區(qū)塊鏈仍可發(fā)揮積極效能，至少包括以下幾個(gè)方面：

一是加強(qiáng)資產(chǎn)證券化信息披露。目前資產(chǎn)證券化的信息披露僅限于產(chǎn)品發(fā)行的文件，對(duì)于底層資產(chǎn)原始信息缺乏穿透能力，特別是多級(jí)鏈條的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，更容易出現(xiàn)信息不透明，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。我們可在2008年美國(guó)次貸危機(jī)充分感受到其中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。而利用區(qū)塊鏈技術(shù)建立分布式賬本，則可在原有信息披露的基礎(chǔ)上，針對(duì)底層資產(chǎn)信息補(bǔ)充提供專項(xiàng)信息披露服務(wù)，實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)可信穿透功能。

二是提升資產(chǎn)證券化展業(yè)效率。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，涉及多方主體，信息交互和溝通協(xié)調(diào)成本高。而區(qū)塊鏈技術(shù)本身就是一個(gè)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的多方互信共享網(wǎng)絡(luò)，資產(chǎn)證券化各參與人可在區(qū)塊鏈上進(jìn)行高效的信息交互和業(yè)務(wù)協(xié)作，提高效率，降低成本。

三是數(shù)字證券。區(qū)塊鏈創(chuàng)造了一種新型的數(shù)字化價(jià)值登記和交換技術(shù)，是新一代金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。在紙媒時(shí)代，證券的形式是紙質(zhì)憑證，立字為據(jù);在電子化時(shí)代，證券無(wú)紙化，以第三方電子簿記為據(jù);在數(shù)字時(shí)代，證券的形式則是可信數(shù)字憑證，立“數(shù)字”為據(jù)，也就是數(shù)字證券。數(shù)字證券在區(qū)塊鏈上登記，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，進(jìn)行DVP結(jié)算，可引入中央對(duì)手方和流動(dòng)性節(jié)約機(jī)制。數(shù)字貨幣以及智能合約技術(shù)還可為資產(chǎn)證券化帶來(lái)全新的想象空間，比如自動(dòng)的現(xiàn)金流歸集與支付等。

四是支持監(jiān)管。在數(shù)字化技術(shù)的手段下，基于區(qū)塊鏈的資產(chǎn)證券化不僅可控，而且監(jiān)管可以做到更加精準(zhǔn)。

總之，區(qū)塊鏈技術(shù)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合是令人遐想、令人期待的前沿領(lǐng)域。雖然業(yè)內(nèi)已有不少有益實(shí)踐，總體看，這一領(lǐng)域才剛剛開(kāi)始，可以研究的課題很多，無(wú)論是技術(shù)方面，還是業(yè)務(wù)方面，抑或是監(jiān)管方面，均還有許多待解的問(wèn)題值得我們深入研究和探索。鑒此，我與鏈證數(shù)科實(shí)驗(yàn)室主任林華先生一道，聯(lián)合一些實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富、理論功底扎實(shí)的業(yè)界專家，共同撰寫(xiě)了《區(qū)塊鏈與資產(chǎn)證券化》這本專著。

希望本書(shū)的出版能對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展有所助益。

是為序。