邵宇 陳達(dá)飛

如果說新冠疫情之前的世界經(jīng)濟(jì)是“長期停滯”，那此后則可能是微滯脹。一方面，導(dǎo)致總需求曲線持續(xù)下移和經(jīng)濟(jì)停滯的因素并未改變，如人口結(jié)構(gòu)的老齡化、收入分配不均、金融中介的衰退以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的提高和隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加等，并且，疫情期間靠債務(wù)催生的需求是對(duì)未來需求的透支，從而會(huì)壓迫未來的需求；另一方面，通貨膨脹取決于多因素的合力，疫情之前出現(xiàn)的全球性人口結(jié)構(gòu)性變化，貨幣政策對(duì)通脹容忍度的提升，以及疫情對(duì)供給的負(fù)沖擊和超寬松政策對(duì)需求的暫時(shí)性正沖擊，都會(huì)加劇通脹的壓力。我們認(rèn)為，疫情后全球通脹中樞會(huì)明顯高于疫情之前，通脹失控的可能性主要來自于貨幣主義的復(fù)興。

圖1：美債10年期名義收益率的拆解

美債長端名義利率上行是近期市場關(guān)注的焦點(diǎn)，交易者均在押注利率高點(diǎn)。根據(jù)費(fèi)雪方程式將名義利率拆分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期，可將其劃分為三個(gè)階段進(jìn)行理解：

第一階段，2020年3月中旬至8月初，再通脹第一階段啟動(dòng)，實(shí)際利率持續(xù)下行，兩者的對(duì)沖促成名義利率低位震蕩；

第二階段，2020年8月初至2021年2月上旬，再通脹趨勢斜率有所下降，實(shí)際利率低位震蕩，名義利率趨勢主要受通脹預(yù)期主導(dǎo)；

第三階段，2月上旬至今，長端名義利率上行的斜率趨陡，收益率曲線加速陡峭化，因?yàn)槭艿搅藢?shí)際利率和通脹預(yù)期的雙輪驅(qū)動(dòng)（圖1）。

實(shí)際利率上行和通脹預(yù)期的同步上行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇有關(guān)。實(shí)際利率上行是緊縮力量，會(huì)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，不利于成長股估值，有利于價(jià)值的回歸。溫和的通脹預(yù)期會(huì)改善企業(yè)現(xiàn)金流，夯實(shí)基本面，并不必然引發(fā)股市回撤，但可促成風(fēng)格切換。關(guān)鍵的問題是：實(shí)際利率上行還有多少空間，通脹預(yù)期是否會(huì)從溫和轉(zhuǎn)為惡性？當(dāng)經(jīng)濟(jì)回到潛在產(chǎn)出水平之后，通脹的前景如何？

復(fù)位前：再通脹將延續(xù)，但邊際趨緩

通脹預(yù)期及其波動(dòng)是名義利率的重要組成部分，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期長端名義利率上行的主要力量。通脹預(yù)期依賴于歷史路徑，所以未來通脹的走勢對(duì)于美債仍是關(guān)鍵變量。

通脹走勢取決于供求力量的對(duì)比。如果沒有逆周期政策的調(diào)節(jié)，疫情的外生沖擊對(duì)供給側(cè)和需求側(cè)而言都是負(fù)向的?？偖a(chǎn)出（或總收入）的下降是確定的，但物價(jià)走向則取決于供求兩側(cè)負(fù)沖擊力量的對(duì)比。如果供給側(cè)負(fù)沖擊更強(qiáng)，物價(jià)上升，反之，則物價(jià)下降。美國的情況是，疫情初期，工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，失業(yè)率快速上行，然而核心CPI保持平穩(wěn)，整體CPI雖有下行，卻并未出現(xiàn)負(fù)值（2009年7月為-2.4%），說明疫情對(duì)供給側(cè)的負(fù)面影響更大。至今，其工業(yè)生產(chǎn)同比已連續(xù)12個(gè)月負(fù)增長，失業(yè)率仍維持6%的高位。然而，從居民可支配收入或儲(chǔ)蓄率角度看，總需求并不是短板，原因在于，疫情期間的逆周期政策導(dǎo)致財(cái)政赤字貨幣化，有國家借債給居民發(fā)錢（圖2）。隨著第三輪刺激的落地，供求缺口會(huì)進(jìn)一步拉大，消費(fèi)者價(jià)格還有進(jìn)一步上行空間。

2月份，美國整體CPI和核心CPI同比分別為1.7%和1.3%，相對(duì)于2020年5月的低點(diǎn)，前者上漲了1.6個(gè)百分點(diǎn)，后者僅上漲0.1個(gè)百分點(diǎn)。二者差距主要體現(xiàn)為食品和飲料價(jià)格的貢獻(xiàn)。在核心CPI當(dāng)中，與大宗商品價(jià)格直接相關(guān)的是交通運(yùn)輸。在連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長后，2月首次轉(zhuǎn)為正值，是所有分項(xiàng)當(dāng)中反彈幅度最大的。受基數(shù)效應(yīng)影響，它將是繼續(xù)拉升CPI的力量。

圖2：美國供求缺口持續(xù)收斂，但仍然存在

大宗商品價(jià)格與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)強(qiáng)相關(guān)。PPI方面，美國2月份農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲幅同比上漲12.38%，為2012年以來的峰值。工業(yè)品價(jià)格（不包含燃料）漲幅達(dá)4.68%，也已經(jīng)突破前期高點(diǎn)（2018年7月的4.12%）。二季度，去年的低基數(shù)仍將對(duì)通脹率做出正貢獻(xiàn)。基數(shù)效應(yīng)除外，新漲價(jià)因素仍然存在。一方面，就業(yè)和產(chǎn)出缺口仍在從負(fù)值向均衡位置收斂，PMI口徑供貨時(shí)間處于高位，庫存處于低位。就美國而言，由于整體和核心CPI增長率的低點(diǎn)分別出現(xiàn)在5月份和6月份，所以二季度末大概率會(huì)是年內(nèi)CPI漲幅的峰值。包括美聯(lián)儲(chǔ)和市場機(jī)構(gòu)在內(nèi)，基本預(yù)測到今年年底，通脹中樞或升至2.3%，而后將進(jìn)入一個(gè)平臺(tái)期。但是，這個(gè)預(yù)測并未將1.9萬億美元救助計(jì)劃納入其中，所以實(shí)際通脹或出現(xiàn)超調(diào)，這與近期10年期通脹保值債券（TIPs）隱含的通脹預(yù)期首次突破2013年3月以來的峰值（2.37%）是對(duì)應(yīng)的。

大宗商品價(jià)格等輸入性因素也是影響美國物價(jià)走勢的關(guān)鍵，這取決于不同類型國家經(jīng)濟(jì)周期所處位置的差異。由于巴西等資源國的疫情明顯反彈，再加上疫苗接種速度更慢，初級(jí)商品或原材料的供求缺口短期內(nèi)仍難彌合，PPI或?qū)⒀永m(xù)上漲趨勢。值得強(qiáng)調(diào)的是，中國對(duì)鋼鐵、銅等工業(yè)品價(jià)格具有決定性影響，由于國內(nèi)房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)建設(shè)投資相較2020年或有所放緩，這也決定了大宗商品超級(jí)周期很可能只是階段性和結(jié)構(gòu)性的。

實(shí)際利率方面，除了2012-2013年上半年和疫情發(fā)生以來，2000年至今基本位于零以上。隨著經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，10年期TIPs隱含的實(shí)際利率仍將從當(dāng)前位置（-0.6%）上行，從而將帶動(dòng)長端名義利率同等幅度地上行。美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能并非全然內(nèi)生，部分行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍然滯后，積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策仍是重要支撐力量。在實(shí)際利率自下而上向自然利率收斂的過程中，總需求將受到壓抑，故實(shí)際利率上行空間有限。