徐卓 劉冬冬

摘 要：健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架是我國金融領域改革的重要任務。在此背景下，本文將資本緩沖率納入DSGE模型對宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配進行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實體經(jīng)濟風險與金融風險存在顯著的互動關系;從政策效果看，同時考量實體經(jīng)濟風險和金融風險的政策搭配最優(yōu)，僅考量金融風險的政策搭配次之，中央銀行僅執(zhí)行貨幣政策效果最差。因此，我國宏觀審慎政策的制定應同時將實體經(jīng)濟風險和金融風險納入政策視野。

關鍵詞：宏觀審慎政策;貨幣政策;實體經(jīng)濟風險;金融風險;DSGE模型

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）02-0062-10

一、引 言

2008年全球金融危機后，政策制定者和研究者認識到貨幣政策僅盯住通貨膨脹并不能保持金融體系穩(wěn)定。金融風險的順周期波動以及風險的跨部門傳導會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，甚至會引發(fā)系統(tǒng)性風險。中央銀行制定宏觀審慎政策主要是應對這類問題。當前，隨著金融與宏觀經(jīng)濟之間關系日益深化和復雜化，保持經(jīng)濟金融領域不發(fā)生系統(tǒng)性風險，對我國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要意義。為了應對潛在的經(jīng)濟金融風險的影響，我國將健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架作為金融領域改革的重點任務。在此背景下，本文對宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配進行研究。

現(xiàn)有相關研究對我國雙支柱調(diào)控框架的構(gòu)建發(fā)揮了重要作用。但是，仍有一些問題沒有得到重視。Grosse和Schumann[1]、Ferreira和Nakane[2]與蔣海等[3]對銀行資本緩沖進行研究，發(fā)現(xiàn)銀行資本緩沖具有宏觀審慎的作用，但是國內(nèi)學者很少在DSGE模型下探討資本緩沖的逆周期作用。并且不同風險重點影響的領域不同，將不同風險混同會難以據(jù)此制定有效的應對方案，然而現(xiàn)有文獻很少對實體經(jīng)濟風險與金融風險進行劃分。2008年全球金融危機前，宏觀經(jīng)濟分析框架很少考量金融因素。但在此之后，宏觀經(jīng)濟分析越來越注重金融因素的作用，并且宏觀審慎政策工具盯住不同種類風險因素可能具有不同的政策效果?；诖耍疚膶⒔?jīng)濟風險劃分為實體經(jīng)濟風險和金融風險，構(gòu)建包含盯住實體經(jīng)濟風險和金融風險的資本緩沖率的DSGE模型，根據(jù)數(shù)值模擬結(jié)果對實體經(jīng)濟風險與金融風險的互動關系進行分析，并根據(jù)選擇指標的不同，比較各種政策組合搭配的效果。

與現(xiàn)有宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配文獻相比，本文主要有三點學術(shù)貢獻：一是將資本緩沖率作為宏觀審慎政策工具納入DSGE模型中，對政策搭配效果進行研究。二是將經(jīng)濟風險化分為實體經(jīng)濟風險和金融風險，對兩種風險的互動關系進行分析，并從經(jīng)濟波動和家庭福利兩個層面分析宏觀審慎政策與貨幣政策搭配的有效性。三是本文結(jié)論為我國構(gòu)建包含實體經(jīng)濟風險和金融風險的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架提供了理論證據(jù)。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分就宏觀審慎政策工具有效性、貨幣政策與宏觀審慎政策關系、金融加速器以及2008年金融危機后注重金融因素的文獻進行梳理;第三部分構(gòu)建包含資本緩沖率的DSGE模型;第四部分是對模型數(shù)值模擬結(jié)果的分析;第五部分是結(jié)論和政策建議。

二、文獻綜述

2008年全球金融金融危機至今，出現(xiàn)大量關于宏觀審慎政策的研究，這些研究主要集中在兩個方面：一是關于宏觀審慎政策工具有效性的研究。二是關于宏觀審慎政策與貨幣政策關系的研究。關于宏觀審慎政策工具有效性的研究，Lim等[4]、方意[5]與葉歡[6]主要根據(jù)宏觀審慎政策工具是否具備逆周期調(diào)控與降低經(jīng)濟波動的效果判斷政策工具的有效性。還有一些學者根據(jù)宏觀審慎政策工具對社會福利的影響情況判斷工具的有效性，這部分研究主要體現(xiàn)在貨幣政策與宏觀審慎政策關系的研究中。關于貨幣政策與宏觀審慎政策關系的研究。一些學者發(fā)現(xiàn)二者的影響范圍不同，如Shin[7]指出，宏觀審慎政策針對的是特定部門和實踐，而貨幣政策更加廣泛地影響風險承擔。一些學者發(fā)現(xiàn)兩者作用目標不同，如王愛儉和王璟怡[8]、Meeks[9]與Martinez-Miera和Repullo[10]指出，宏觀審慎政策適用于金融穩(wěn)定，貨幣政策適用于宏觀經(jīng)濟目標更加有效。還有一些學者對二者單獨執(zhí)行和協(xié)調(diào)執(zhí)行進行研究，如Borio[11]認為，僅依靠宏觀審慎政策來解決長期金融穩(wěn)定問題是徒勞的，宏觀審慎政策只是解決方案的一部分，還需要與貨幣、財政和其他政策進行協(xié)調(diào)。Svensson[12]指出，在不同時期貨幣政策和宏觀審慎政策選擇單獨執(zhí)行還是協(xié)調(diào)執(zhí)行的情況不同，在經(jīng)濟平穩(wěn)時期，兩種政策應該單獨執(zhí)行，在危機時期應該協(xié)調(diào)執(zhí)行。

關于金融加速器的研究。Bernanke等[13]發(fā)現(xiàn)，由于信息的不對稱性特征，金融系統(tǒng)會放大外生沖擊對宏觀經(jīng)濟波動的影響。該研究使用的模型被稱為金融加速器（BGG）模型。Christiano等[14]發(fā)現(xiàn)，風險沖擊可以解釋美國經(jīng)濟波動超過50%的部分。而近年來，金融加速器作為放大經(jīng)濟波動的因素受到我國學者的重視，如劉曉光和張杰平[15]與梅冬州等[16]將其應用于中國經(jīng)濟問題的研究。

全球金融危機后，將金融因素納入宏觀經(jīng)濟分析框架是宏觀分析的主流。Gertler和Kiyotaki[17]將金融摩擦引入新凱恩斯模型框架下研究外生沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響。Tayler和Zilberman[18]研究了在金融沖擊和實體經(jīng)濟沖擊下，貨幣政策與宏觀審慎政策的搭配問題。曹永琴和李澤祥[19]、馬勇等[20]與馬勇和譚藝濃[21]指出，貨幣政策不能單單盯住實體經(jīng)濟因素，還應該盯住金融因素。

現(xiàn)有研究文獻對我國構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架作出了貢獻，但仍有一些問題沒有得到重視。DSGE模型作為主流宏觀經(jīng)濟模型，國內(nèi)學者很少在此框架下分析資本緩沖率的宏觀審慎效果，并且很少重視對實體經(jīng)濟風險和金融風險劃分。，對實體經(jīng)濟風險和金融風險的劃分，將有利于制定更加有效的風險應對方案?；诖耍疚膶⒔?jīng)濟風險劃分為實體經(jīng)濟風險和金融風險，同時設定資本緩沖率盯住實體經(jīng)濟風險指標和金融風險，進而對宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配進行研究，以期能夠有益于我國健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。

三、理論模型的基本框架

本文DSGE理論模型的基本框架是在BGG模型基礎上進行的擴展，并借鑒了Christiano等[14-22]對于風險沖擊的研究成果，主要是引入了盯住實體經(jīng)濟風險和金融風險的資本緩沖率的宏觀審慎方程。模型中包括家庭、金融機構(gòu)、企業(yè)家、中間品生產(chǎn)商、最終品生產(chǎn)商、財政部門和中央銀行等七個經(jīng)濟主體。在外生沖擊下，各主體根據(jù)效用和收益最大化原則或既定規(guī)則調(diào)整各自的行為決策，最終勞動市場、資本市場、金融市場和商品市場全部出清，市場達到均衡狀態(tài)。

（一）企業(yè)家與金融機構(gòu)

假定市場中企業(yè)家i的投資行為受到異質(zhì)性生產(chǎn)率ωi，t的沖擊，ωi，t服從對數(shù)正態(tài)分布，σt是對數(shù)的標準差。σt上升會使企業(yè)家的投資遭受損失，因而定義σt為風險沖擊， Christiano等[14]指出企業(yè)家將原始資本轉(zhuǎn)為有效資本，這個轉(zhuǎn)變過程是以異質(zhì)不確定性為特征的，并將這種不確定性的程度稱作風險。不確定性程度的加大即為風險沖擊。為了闡明風險的含義，他們指出原始資本變成高效資本，還是變得一文不值很大程度上取決于機會。并服從AR（1）過程，與多數(shù)文獻的設定一樣，下文生產(chǎn)技術(shù)沖擊、政府購買沖擊和名義利率沖擊都服從經(jīng)典的AR（1）過程，不再贅述。其形式如下：

為了維護金融穩(wěn)定，本文構(gòu)建宏觀審慎政策模型。借鑒Sylvain和Jean-Marc[23]的建模思路，引入資本緩沖率gt作為逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎政策工具。并且將風險分為金融風險和實體經(jīng)濟風險，用信貸增長率衡量金融風險，用企業(yè)家面臨的杠桿率增長衡量實體經(jīng)濟風險。選取信貸增長率作為衡量金融風險的理由如下：一是信貸增長率具有較強的順周期性，在金融危機期間，它會放大金融體系的不穩(wěn)定性。二是相比其他金融指標，信貸增長率具有易于觀察和衡量的特性。三是巴塞爾協(xié)議Ⅲ也建議在高于平均信貸增長率期間增加一個反周期資本緩沖[24]。企業(yè)家面臨的杠桿率（實體經(jīng)濟杠桿率）作為衡量實體經(jīng)濟風險的指標已經(jīng)被學界廣泛接受。本文中也對貨幣政策盯住實體經(jīng)濟杠桿率和信貸增長率進行了研究，得出結(jié)論如下：貨幣政策應盯住通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口，不應盯住杠杠率和信貸增長率，這一結(jié)果與馬勇和陳雨露[25]的結(jié)論一致。并且在下文的政策搭配研究中，貨幣政策均是盯住通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的經(jīng)典泰勒規(guī)則形式。宏觀審慎規(guī)則設定如式（2）：

這里假定金融機構(gòu)不產(chǎn)生利潤，在資本緩沖率的限制下，根據(jù)銀行零利潤條件，資本緩沖率的引入會導致風險溢價上升，進而對企業(yè)借貸成本產(chǎn)生影響。并且資本緩沖率的引入，在求解本文DSGE模型穩(wěn)態(tài)時，需要較大篇幅編程求解，具體編程代碼留存?zhèn)渌?。金融機構(gòu)將從總儲蓄Bt+1/1-gt中每期提供信貸量Bt+1給企業(yè)家，銀行的零利潤條件需滿足式（3）：

（二）家庭

家庭的效用由消費Ct、勞動Lt和持有的現(xiàn)金余額Mt決定，無限期效用貼現(xiàn)表示為：

（三）資本品生產(chǎn)商

資本品生產(chǎn)商利用原有資本和當期投資生產(chǎn)新的資本品。此外，由于在模型中有成本的資本積累，會放大資產(chǎn)價格和凈值等變量之間的內(nèi)部聯(lián)動，使得不同政策環(huán)境下的政策效應差異更加顯著，因此，本文構(gòu)建了有成本的資本積累方程如下：

（四）代表性廠商

1.最終品生產(chǎn)商

最終品生產(chǎn)商采用Dixit-Stiglitz方式整合中間品生產(chǎn)商j生產(chǎn)的商品，生產(chǎn)最終消費品。整合方式如下：

2.中間品生產(chǎn)商

假設中間品生產(chǎn)商采用經(jīng)典的柯布-道格拉斯函數(shù)進行中間商品生產(chǎn)，生產(chǎn)函數(shù)表達式為：

通過對成本最小化問題求解，可得中間品生產(chǎn)商最優(yōu)決策條件需滿足以下兩式：

結(jié)合最終廠商對中間商品的需求，對中間品生產(chǎn)商的生產(chǎn)函數(shù)進行加總處理可得下式：

（五）財政部門、中央銀行與市場出清

1.財政部門

政府購買消費沖擊遵循如下形式：

2.中央銀行

中央銀行錨定通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口制定貨幣政策，即采用Taylor規(guī)則，形式如下：

3.市場出清

在競爭均衡時，所有最優(yōu)化條件得到滿足，市場出清對應的條件如下：

四、參數(shù)校準與數(shù)值模擬分析

（一）參數(shù)校準

參數(shù)校準以近年來文獻中研究我國經(jīng)濟問題時使用的參數(shù)為主，主要參數(shù)的校準結(jié)果整理如表1所示。文中未解釋的參數(shù)如下：α是資本要素對產(chǎn)出的貢獻率，β是貼現(xiàn)因子，η是消費的慣性系數(shù)，υ和τ分別是勞動和現(xiàn)金余額在家庭效用中所占的權(quán)重，χ是Frish勞動供給彈性的倒數(shù)，是不可調(diào)整價格廠商的比重，εp是不同中間品的替代彈性系數(shù)，δ是季度資本折舊率，ψ是投資轉(zhuǎn)化參數(shù)，γ是企業(yè)的存亡率，θ是金融風險指標與實體經(jīng)濟風險指標之間的平滑系數(shù)，φ為宏觀審慎系數(shù)。ρa、ρn、ρσ、ρg為相應的平滑系數(shù)，ρπ和ρy分別為利率對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的反應系數(shù)。

（二）數(shù)值模擬分析

本文構(gòu)建的DSGE模型通過Dynare軟件進行編程求解。Dynare求解DSGE模型關鍵一步是對變量穩(wěn)態(tài)值的計算，限于篇幅原因，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1.實體經(jīng)濟風險與金融風險互動關系分析

貨幣政策沖擊和風險沖擊對實體經(jīng)濟風險和金融風險影響較為頻繁，這里重點分析貨幣政策沖擊下和風險沖擊下實體經(jīng)濟風險與金融風險的互動影響關系。與貨幣政策沖擊和風險沖擊的分析相似，生產(chǎn)技術(shù)沖擊、政府購買沖擊下實體經(jīng)濟風險與金融風險互動關系不再分析。模型的數(shù)值模擬在θ=1條件下進行，即宏觀審慎政策遵循普通的宏觀審慎規(guī)則。

首先，貨幣政策沖擊下實體經(jīng)濟風險與金融風險的互動關系如圖1所示。

由圖1可知，中央銀行降低名義利率使得企業(yè)的實際借貸成本下降，企業(yè)家會通過增加信貸量來增加投資，進而會導致企業(yè)家杠桿率上升。同時，企業(yè)家破產(chǎn)率下降使得金融機構(gòu)監(jiān)管成本下降，金融機構(gòu)放貸意愿更強。并且隨著投資增加，資本品價格上升進而影響企業(yè)家凈資產(chǎn)，企業(yè)家的借貸能力加強，金融機構(gòu)放貸意愿進一步增強。在企業(yè)家加杠桿需求上升和金融機構(gòu)信貸供給意愿加強的正反饋過程中，實體經(jīng)濟風險和金融風險在相互傳導中上升。這一結(jié)論也印證了寬松的貨幣政策加劇了金融脆弱性的觀點。

其次，風險沖擊下實體經(jīng)濟風險與金融風險的互動關系如圖2所示。

由圖2可知，原始資本轉(zhuǎn)變?yōu)橛行зY本的不確定性程度上升，這將導致經(jīng)濟體中企業(yè)家破產(chǎn)率上升，進而使得金融機構(gòu)監(jiān)督成本上升，導致金融機構(gòu)收緊信貸降低違約風險。與該結(jié)果相印證，Baker等[26]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與實際宏觀經(jīng)濟變量有顯著的負向關系。實體經(jīng)濟風險和金融風險的互動過程并不會就此停止。伴隨著信貸量的減少，企業(yè)投資額會隨之下降。投資額的下降會進一步引起資本品價格下降，由于信息不對稱，金融機構(gòu)放貸意愿會不斷下降。這會導致經(jīng)濟下滑，進而引發(fā)企業(yè)家破產(chǎn)率和金融機構(gòu)的監(jiān)管成本上升。金融風險與實體經(jīng)濟風險間的正反饋循環(huán)，會使較小的外部風險沖擊經(jīng)過實體經(jīng)濟和金融部門的相互傳導，形成較大的經(jīng)濟金融風險。

2.政策搭配效應分析

首先，經(jīng)濟波動指標。從經(jīng)濟波動視角考慮，貨幣政策和宏觀審慎政策均具有減輕經(jīng)濟波動的特性。下文構(gòu)建縱向指標ZXI和橫向指標HXI衡量這些特性，使其能夠在不同政策搭配下進行政策效應的比較。

向量result1和result2分別表示政策1和政策2下對應脈沖響應的結(jié)果，absresult1表示對向量result1各個分量取絕對值，MAXresult1表示取向量result1分量的最大值。MEANresult1表示取向量result1分量的平均值，其能夠盡可能多地保留result1的信息?？v向指標ZXI描述兩種政策環(huán)境下經(jīng)濟變量偏離穩(wěn)態(tài)最大幅度的差異;橫向指標HXI描述兩種政策環(huán)境下經(jīng)濟變量偏離穩(wěn)態(tài)平均幅度的差異。

筆者假定：當ZXI<0且HXI<0時，表明政策2在緩解經(jīng)濟波動方面優(yōu)于政策1。

其次，福利評價模型。從福利水平視角考慮，本文采用家庭的福利水平作為衡量經(jīng)濟政策效應的一個標準。一是因為在金融消費鏈條上，家庭是必不可少的一環(huán)。二是因為家庭部門在市場中往往處于弱勢地位，很多時候都在為金融機構(gòu)和企業(yè)家的不當行為承擔風險，因此，各國政府十分重視政策變化引起的家庭福利變化。

建立家庭的福利模型如下：

其中，Welfarei是政策i下家庭的福利水平，h是衡量家庭福利水平增減的變量。當h>0時，Welfare1>Welfare2，說明由政策1變?yōu)檎?，家庭福利水平下降;反之，家庭福利水平上升。

最后，結(jié)果分析。基于前文構(gòu)建的DSGE模型、經(jīng)濟波動指標以及福利評價模型，計算不同政策下宏觀經(jīng)濟變量波動情況結(jié)果如表2所示，計算家庭福利增進情況結(jié)果如表3所示。表2和表3的結(jié)果均是在貨幣政策一單位沖擊基礎上，通過調(diào)整宏觀審慎系數(shù)得到。

由表2和表3可知：

第一，對宏觀審慎政策與貨幣政策搭配進行分析。在表2中，當宏觀審慎系數(shù)φ=0時，表示政策搭配不含宏觀審慎政策工具，φ≠0表明政策搭配含有宏觀審慎政策工具。在θ=1.0對應的行欄中，比較縱向指標ZXI欄（0，0.1）和橫向指標HXI欄（0，0.1），可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出、通貨膨脹、杠桿率和信貸增長率對應的值都為負數(shù)，說明政策的變化使得各經(jīng)濟變量波動情況都呈現(xiàn)減輕趨勢。并且比較宏觀審慎系數(shù)φ在（0，0.1）、（0.1，0.5）和（0.5，0.6）調(diào)節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀審慎政策的收緊，宏觀審慎政策與貨幣政策的搭配撫平經(jīng)濟波動效應得到加強。這表明，中央銀行執(zhí)行納入宏觀審慎政策的政策組合與僅執(zhí)行貨幣政策相比能夠更好地減輕經(jīng)濟波動。由表3可知，從不同政策環(huán)境下家庭福利水平變化分析，當θ=1.0時，φ在（0，0.1）調(diào)節(jié)，對應的h值為負值，表明家庭的福利水平增加，并且隨著φ在（0，0.1）、（0.1，0.5）、（0.5，0.6）調(diào)節(jié)，家庭福利水平呈現(xiàn)增進趨勢。這表明納入宏觀審慎政策的政策組合相比較無宏觀審慎政策的政策組合，更能夠提升家庭福利水平。由此可得以下結(jié)論：

結(jié)論1：從福利水平和經(jīng)濟波動兩個角度分析，在風險沖擊下，納入宏觀審慎政策的政策搭配有助于減輕經(jīng)濟波動和提升家庭福利水平。

第二，對擴展型宏觀審慎政策與貨幣政策搭配進行分析。根據(jù)前文構(gòu)建的擴展型宏觀審慎政策模型，當θ=1.0時，宏觀審慎政策工具僅盯住信貸增長率，未盯住實體經(jīng)濟杠桿率;當θ=0.9時，宏觀審慎政策工具既盯住信貸增長率，也盯住實際經(jīng)濟杠桿率。由表2可知，宏觀審慎系數(shù)φ在（0，0.1）調(diào)節(jié)，對θ=1.0和θ=0.9兩欄中產(chǎn)出、通貨膨脹、杠桿率和信貸增長率波動變化進行比較可以發(fā)現(xiàn)，在縱向指標ZXI和橫向指標HXI兩方面，θ=0.9欄對應的各經(jīng)濟變量波動減輕情況高于θ=1.0欄的結(jié)果。這表明，在風險沖擊下，將實體經(jīng)濟杠桿率納入宏觀審慎政策工具盯住對象的政策搭配，相較于宏觀審慎政策工具僅盯住信貸增長率的政策搭配，能夠更好地撫平經(jīng)濟波動。由表3可知，當φ在（0，0.1）調(diào)節(jié)，將θ=1.0與θ=0.9欄進行比較，可以發(fā)現(xiàn)將宏觀審慎政策工具同時盯住信貸增長率和實體經(jīng)濟杠桿率的政策搭配比僅盯住信貸增長率的政策搭配，能夠更好地提升家庭福利水平。由此可得以下結(jié)論：

結(jié)論2：根據(jù)福利水平增進和經(jīng)濟波動的減輕情況分析，在風險沖擊下，擴展型宏觀審慎政策與貨幣政策搭配優(yōu)于僅盯住信貸增長率政策搭配。

第三，在經(jīng)濟波動和福利水平效應評估中添加θ=0.5組，檢驗模型結(jié)果的穩(wěn)健性。由表2可知，φ在（0，0.1）調(diào)節(jié)，將θ=1.0與θ=0.5欄進行比較，從橫向指標和縱向指標可以發(fā)現(xiàn)，θ=0.5欄各經(jīng)濟變量波動減輕的情況高于θ=1.0欄。并且隨著φ在（0，0.1）、（0.1，0.5）和（0.5，0.6）調(diào)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)在撫平經(jīng)濟波動方面，擴展型宏觀審慎搭配優(yōu)于僅盯住信貸增長率的政策搭配。由表3可知，當θ=0.5時，φ在（0，0.1）調(diào)節(jié)，家庭福利是增進的，并且福利水平的增進要高于θ=1.0對應的情況。

對當θ=0.5，φ在（0.5，0.6）調(diào)節(jié)，家庭的福利水平下降。可以看出當宏觀審慎系數(shù)φ的變化從（0.5，0.6）變?yōu)椋?.3，0.5）時，根據(jù)表3可知，代表性家庭福利水平依然是增進的。同時可以發(fā)現(xiàn)φ調(diào)節(jié)是存在一定的適當范圍的。由此可得以下結(jié)論：

結(jié)論3：在減輕經(jīng)濟波動和增進福利水平方面，納入宏觀審慎政策的政策搭配優(yōu)于中央銀行僅執(zhí)行貨幣政策的情況，而擴展型宏觀審慎政策與貨幣政策搭配優(yōu)于僅盯住信貸增長率的政策搭配。

五、結(jié)論與政策啟示

2008年全球金融危機爆發(fā)后，政策制定者和研究者認識到貨幣政策僅盯住通貨膨脹并不能保持金融體系的穩(wěn)定。金融風險的順周期波動以及風險的跨部門傳導會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，甚至會引發(fā)系統(tǒng)性風險。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架是我國金融領域改革的重點任務。在此背景下，本文將資本緩沖率納入DSGE模型對宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配進行研究。通過本文分析得到主要結(jié)論如下：一是實體經(jīng)濟風險與金融風險存在顯著的互動關系。二是在增進福利水平和減輕經(jīng)濟波動兩方面，盯住金融風險的政策搭配優(yōu)于中央銀行僅執(zhí)行貨幣政策的情況。這表明將宏觀審慎政策納入我國中央銀行調(diào)控政策領域具有積極意義。三是同時盯住金融風險和實體經(jīng)濟風險的政策搭配優(yōu)于僅盯住金融風險的政策搭配。因為前者更好地減輕了通貨膨脹和產(chǎn)出的波動，更好地降低了金融風險和實際經(jīng)濟風險，更好地提升了家庭福利水平。這表明我國制定宏觀審慎政策時應同時將實體經(jīng)濟風險和金融風險納入政策視野。本文的結(jié)論有益于我國健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的金融改革實踐。

本文的政策啟示如下：一是宏觀審慎政策與貨幣政策搭配時，應該注意不同政策工具適應不同的錨，選擇合適的錨有助于提升二者協(xié)調(diào)搭配防控風險的能力。隨著金融開放步伐的加快以及金融與實體經(jīng)濟聯(lián)系越來越緊密，金融和實體經(jīng)濟系統(tǒng)性風險來源更加復雜。準確識別各種風險特征，進而有針對性地選取宏觀審慎政策工具和貨幣政策工具，在實現(xiàn)經(jīng)濟與金融穩(wěn)定目標的同時，也能夠使得金融更好地服務實體經(jīng)濟。盡管本文從理論上證明貨幣政策工具實施僅應該盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹，但是當經(jīng)濟體資產(chǎn)價格劇烈波動時，貨幣政策的調(diào)控目標是否應該納入資產(chǎn)價格，或者將其交予宏觀審慎政策調(diào)控抑或是其他方式，有待理論和實踐進一步探索。

二是強化實體經(jīng)濟風險與金融風險相互傳導的意識，政策的制定者在制定宏觀審慎政策過程中，應該統(tǒng)籌經(jīng)濟體各部分的風險構(gòu)建風險防護網(wǎng)，強化對各種風險的判斷與識別，發(fā)揮逆周期宏觀審慎政策工具以點帶面防控經(jīng)濟金融風險。同時，我們應該深化對金融風險與實體經(jīng)濟風險互動的研究。不僅需要從宏觀層面研究金融與實體經(jīng)濟風險互動的規(guī)律，還應該從部門間和行業(yè)間對此進行研究。政策制定者掌握金融風險和實體經(jīng)濟風險相互傳導的規(guī)律，可以更有效地制定政策阻隔風險傳導。

三是創(chuàng)新宏觀審慎政策工具。在現(xiàn)有的宏觀審慎政策工具的基礎上，應注意實體經(jīng)濟與金融領域出現(xiàn)的新變化與新發(fā)展，與時俱進地探索更有針對性的政策工具。一些研究發(fā)現(xiàn)近年來短期跨境流動資本對我國經(jīng)濟的沖擊影響越來越大，因此，需要將短期跨境流動資本納入宏觀審慎政策范疇，創(chuàng)新針對短期跨境流動資本的宏觀審慎政策工具。并且針對經(jīng)濟繁榮期金融機構(gòu)傾向于加杠桿的特征，應該結(jié)合實體經(jīng)濟發(fā)展的需要以及金融機構(gòu)自身的資本水平制定相應的宏觀審慎政策。此外，房地產(chǎn)債務風險是影響我國金融體系和實體經(jīng)濟風險的主要來源，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架的構(gòu)建應該將房地產(chǎn)債務風險作為重要的防控對象。

四是宏觀審慎政策與貨幣政策搭配在防控經(jīng)濟金融風險的同時，需要注意挫傷經(jīng)濟發(fā)展的動力和造成更深的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的負面影響。一方面，在經(jīng)濟繁榮、信貸快速增長時期，逆周期的審慎調(diào)控政策在防控風險的同時也打壓了經(jīng)濟發(fā)展的勢頭;另一方面，在經(jīng)濟下行期，通過刺激經(jīng)濟政策提振經(jīng)濟，短期內(nèi)使得經(jīng)濟復蘇，但可能造成信貸資源過多地流入低效率企業(yè)以及造成產(chǎn)能過剩等問題，最終會加大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度。對此，政策制定者應思考如何適度、有效地實施宏觀審慎政策和貨幣政策?；诖?，為更好地維護我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定，促進經(jīng)濟發(fā)展，我們不僅要繼續(xù)深入研究宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配問題，同時還應該深入研究財稅政策、金融監(jiān)管政策等其他宏觀政策選項的可行性。

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（責任編輯：劉 艷）