[摘 要]證券市場中個(gè)股之間存在流動(dòng)性共同波動(dòng)的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象稱為流動(dòng)性共性。因?yàn)榱鲃?dòng)性的系統(tǒng)變量具有不可分散性，在市場資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)對沖領(lǐng)域受到更多的關(guān)注。文章對流動(dòng)性共性的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，同時(shí)通過借助滬、深港通開通后北向資金的增加及MSCI納入A股成分股成為外資流動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)，創(chuàng)新性地將資金流動(dòng)性與市場流動(dòng)性聯(lián)系起來，研究個(gè)股之間流動(dòng)性共性的主要影響因素;并利用流動(dòng)性共性理論模型揭示了國內(nèi)證券市場在面對市場負(fù)面影響沖擊下個(gè)股之間流動(dòng)性共性原理。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性共性的供應(yīng)因素假說解釋更適合我國A股市場，北向資金凈流入和流動(dòng)性共性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其在外圍劇烈震蕩、市場情緒大幅波動(dòng)之時(shí)，A股指數(shù)在市場殺跌大幅回調(diào)下，北向資金的變動(dòng)方向會(huì)給市場投資配置提供參考。

[關(guān)鍵詞]流動(dòng)性共性;北向資金;滬深港通;MSCI;供給因素假說

1 北向資金與證券市場流動(dòng)性共性的理論聯(lián)系

1.1 中國股市的流動(dòng)性共性假說前提

新興市場國家證券市場上的個(gè)股流動(dòng)性，較其特質(zhì)波動(dòng)性而言，更容易受到市場系統(tǒng)波動(dòng)性的影響，也就是說，新興市場中較高的系統(tǒng)流動(dòng)性更多是通過較高的股票波動(dòng)性共變和庫存風(fēng)險(xiǎn)共變所引起的。在當(dāng)前國際貿(mào)易局勢嚴(yán)峻的背景下，美元強(qiáng)勢使得新興市場貨幣表現(xiàn)較為疲軟，貨幣走弱或引發(fā)資本資金外流從而減弱了市場流動(dòng)性，在市場流動(dòng)性匱乏下個(gè)股的流動(dòng)性共性問題更加凸顯。而中國股票市場因?yàn)椴粌H資本嚴(yán)格控制，而且受政策調(diào)節(jié)影響也比較大。海內(nèi)外流入市場的資金變化可以影響參與者的資本約束，市場流動(dòng)性和資金流動(dòng)性的相互強(qiáng)化作用在中國股票市場非常顯著，所以資金流動(dòng)性支持的供給假說比較符合中國市場。

1.2 滬深港通開通背景及對國內(nèi)股市的影響

滬深港通包含滬港通（滬股通+港股通）和深港通（深股通+港股通），分別于2014年11月17日和2016 年12月5日正式開通，標(biāo)的涵蓋了滬深兩市和香港股市中有代表性的股票品種。其中滬股通、深股通稱為北向交易，香港及國際投資者可通過北向交易投資A股，將國際金融資本帶入A股市場，稱這部分資金為“北向資金”。北向資金的介入一方面稀釋了A股散戶比例過大的弊端;另一方面國際資本的投資特性對大盤藍(lán)籌股更傾向而使得A股投資更理性。

中國股市的資金流動(dòng)性來源主要有4個(gè)渠道：散戶資金（銀證轉(zhuǎn)賬）、杠桿資金（融資余額）、國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金（基金、保險(xiǎn)、社保等）和海外資金（QFII、滬深港通等）。而隨著金融體系國際化進(jìn)程的深入以及我國證券市場的逐步完善，A股投資者也更加關(guān)注國際資本流動(dòng)對A股的影響。截至2019年年底，全部外資持股的海外資金中北向資金占比近70%。目前，北向資金持股市值占A股流通總市值已接近3%且還處于上升趨勢當(dāng)中。因此，北向資金變化已經(jīng)成為觀察外資影響A股資金流動(dòng)性的重要衡量指標(biāo)之一。

1.3 北向資金對股市流動(dòng)性共性的研究基礎(chǔ)

前期研究表明，證券市場的流動(dòng)性共性現(xiàn)象在很多國家都十分普遍，從全球視角研究發(fā)現(xiàn)尤其在亞洲的新興市場流動(dòng)性共性表現(xiàn)得更為突出。已有研究從理論和實(shí)證上對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的定價(jià)問題給出了相關(guān)的證明。也就是說，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子是不可被分散的，它的風(fēng)險(xiǎn)影響因子是系統(tǒng)性。而個(gè)股之間流動(dòng)性共性的影響因子是否具有系統(tǒng)性，這是進(jìn)一步研究的方向[1-2]。

目前，流動(dòng)性共性問題的研究焦點(diǎn)集中在個(gè)股之間流動(dòng)性共性的潛在因素。不同學(xué)者的研究角度不同，有從需求方面的來源（國際和機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)交易行為、交易個(gè)人證券的動(dòng)機(jī)以及投資者情緒）著手，國外研究學(xué)者就流動(dòng)性共性問題多從全球及其他國家視角，針對中國市場的研究較少，甚至國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究也較為缺乏。

國內(nèi)方面，任飛和任騰飛研究了全球27個(gè)股指期貨市場的流動(dòng)性共性，結(jié)果表明，絕大多數(shù)股指期貨市場與全球股指期貨市場存在顯著的流動(dòng)性共性，中國內(nèi)地市場與全球市場之間不存在顯著的流動(dòng)性共性[1]。年榮偉和顧乃康大[3-4]研究了信息不對稱對上市公司流動(dòng)性共性的影響，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)關(guān)系，即信息不對稱程度越高的企業(yè)，流動(dòng)性共性越高;另外，他們還探討了流動(dòng)性共性對上市公司的融資行為以及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響[2-3]。在證券市場流動(dòng)性共性問題研究上，肖利娜通過研究2015年4月以前我國證券市場“一人一戶”制度下，將A股新的投資者開戶數(shù)增加這一變量來刻畫帶來的一定散戶資金流入情況，創(chuàng)造性地將資金流動(dòng)性與證券市場流動(dòng)性結(jié)合起來，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，證券賬戶開戶數(shù)與流動(dòng)性共性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即投資者開戶數(shù)增加帶來資金供應(yīng)增加會(huì)降低流動(dòng)性共性[4]。但自2015年4月13日起，證券市場取消自然人投資者開立A股賬戶的“一人一戶”限制;之后，滬、深股通開通使得北向資金涌入成為影響資金流動(dòng)性的一大因素。國內(nèi)研究對北向資金的研究主要表現(xiàn)在對A股投資風(fēng)格、定價(jià)效率、流動(dòng)性等方面的研究，并沒有針對流動(dòng)性共性問題展開研究，但這對資產(chǎn)配置及調(diào)倉具有很強(qiáng)的實(shí)際指導(dǎo)意義。因此，本文主要基于北向資金對流動(dòng)性共性問題展開研究。

2 實(shí)證分析

由于國外金融中介機(jī)構(gòu)具有融資約束特性，研究一般通過這一變量基于需求因素假說來解釋不同國家之間流動(dòng)性共性差異，而中國的利率、信貸供應(yīng)和資本流動(dòng)受到了政府的嚴(yán)格監(jiān)管和控制，國外金融中介機(jī)構(gòu)融資約束的代理變量并不適用于像中國這樣的國家。針對我國證券市場制度特性，根據(jù)流動(dòng)性共性的供給決定因素假說，從北向資金帶來的資金供給變化角度來研究A股的流動(dòng)性共性問題。通過構(gòu)建個(gè)股的流動(dòng)性共性變量，運(yùn)用了一個(gè)適合當(dāng)前中國股市滬深股通制度下的新變量——北向資金，來研究資金流動(dòng)性供應(yīng)對流動(dòng)性共性的影響。

2.1 數(shù)據(jù)選擇和變量定義

2014年11月滬港通開通。2016年12月深港通開通，2018年5月MSCI開始納入A股。MSCI中國A股指數(shù)主要覆蓋A股納入滬深股通的大、中盤股，相比于滬深300，行業(yè)分布相對更為均衡，成分股市值范圍從100億～17000億不等，于2018年3月1日發(fā)布新指數(shù)，每季度調(diào)倉一次，更能適應(yīng)A股快速變化的市場環(huán)境，其成分股變動(dòng)一般作為外資流動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。

研究顯示：影響股票流動(dòng)性共性的主要變量之間的相關(guān)性描述，流動(dòng)性共性、換手率共性的相關(guān)系數(shù)是0.62，表明這些共性是由常見因素驅(qū)動(dòng)的，如市場參與者的資金限制和投資者情緒等;北向資金變化與市場流動(dòng)性及換手率相關(guān)系數(shù)大于0.5，而與市場流動(dòng)性共性相關(guān)系數(shù)為-0.58，表明隨著北向資金的流入，市場流動(dòng)性和波動(dòng)性會(huì)有所加大，而流動(dòng)性共性現(xiàn)象會(huì)降低。在接下來的實(shí)證研究中，進(jìn)一步對北向資金的影響機(jī)制進(jìn)行探究。

2.2 理論模型

近年來，北向資金累計(jì)凈買入額逐年走高，且北向資金在海外資金的占比較高。截至2020年7月底，北向資金累計(jì)凈買入額11220.2億元，其中滬股通累計(jì)凈買入額5727.7億元，深股通累計(jì)凈買入額5492.5億元。越來越多的北向資金進(jìn)入A股市場帶來增量資金，為其提供資金流動(dòng)性。2019年5月和2020年3月北向資金大幅凈流出均超過500億元，對應(yīng)MSCI中國A股指數(shù)下跌6.9%和5.82%。但也可以看出，MSCI中國A股指數(shù)的下跌不全伴隨北向資金的大幅流出，其中，2018年2月、6月、8月、10月MSCI中國A股指數(shù)漲跌幅分別為-6.31%、-7.80%、-6.26%和-8.73%，而北向資金凈流入量分別為-26.3億元、284.92億元、354.53億元和-105.29億元。也就是說，股市在極端不好的情況下，北向資金未必大幅流出;但北向資金大幅流出時(shí)，往往會(huì)影響股市明顯走低，流動(dòng)性隨之減弱。

考慮到證券市場流動(dòng)性會(huì)隨市場狀況、宏觀政策調(diào)整及參與者資金量多少多方面因素而變化。前期研究從理論上驗(yàn)證了參與者的資金流動(dòng)性會(huì)影響市場流動(dòng)性：當(dāng)參與資金不活躍時(shí)，買賣雙方均較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致市場流動(dòng)性降低，流動(dòng)性共性震蕩走高;同時(shí)，市場流動(dòng)性偏低和波動(dòng)性加大會(huì)增加投資者的持有成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致資金流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。在市場環(huán)境極端惡劣的條件下，資金流動(dòng)性的收緊對流動(dòng)性共性的解釋作用或更強(qiáng)。因此，本文研究基于此理論基礎(chǔ)“資金流動(dòng)性和市場流動(dòng)性兩者相互影響產(chǎn)生流動(dòng)性螺旋”展開研究。

2.3 結(jié)果分析

通過控制市場流動(dòng)性、市場換手率和市場收益的波動(dòng)性來捕獲流動(dòng)性共性的影響因素。另外，加入換手率共性這個(gè)變量來控制流動(dòng)性共性在需求因素方面的影響。隨后通過虛擬變量的引入，來觀察北向資金凈流入情況在不同市場環(huán)境條件下對流動(dòng)性共性形成的影響。

北向資金帶來的增量資金，會(huì)給證券市場增加一定的資金流動(dòng)性，增強(qiáng)了投資者投資分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而減少A股在面對市場惡劣環(huán)境下（如2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)或2020年3月疫情沖擊等造成的市場恐慌）的易受影響性，市場中的流動(dòng)性共性從而可以得到降低。

3 結(jié)論

在證券市場面對較為惡劣的投資環(huán)境下，比如2008年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)，以及2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)或2020年3月特殊時(shí)期，包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)流動(dòng)性都有明顯下滑，不同個(gè)股之間的流動(dòng)性共性問題也隨之凸顯，本文圍繞這一市場熱點(diǎn)問題展開研究?；跍罡弁ㄖ贫认卤毕蛸Y金帶來的增量資金在外資中占比增大，以及我國A股在市場行情不好時(shí)表現(xiàn)出的流動(dòng)性趨同性這兩者之間，將資金流動(dòng)性與市場流動(dòng)性聯(lián)系起來構(gòu)建流動(dòng)性共性影響模型。本文運(yùn)用北向資金這一適合中國市場的新變量，來研究資金帶來的流動(dòng)性供應(yīng)對流動(dòng)性共性的影響。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性共性的供應(yīng)因素假說解釋更適合我國A股市場。實(shí)證結(jié)果也表明，北向資金凈流入和流動(dòng)性共性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。北向資金凈流入一方面降低了當(dāng)前市場的流動(dòng)性共性;另一方面青睞的個(gè)股后期走勢一般也好于市場。北向資金的參與給市場資金池帶來更多活水，尤其在外圍劇烈震蕩、市場情緒大幅波動(dòng)之時(shí)，A股指數(shù)在市場殺跌大幅回調(diào)下，北向資金的變動(dòng)方向會(huì)給市場投資配置提供參考。另外，本文還發(fā)現(xiàn)股市的流動(dòng)性會(huì)影響公司對投資項(xiàng)目提供資金的能力，這對今后的研究及政策制定方面也具有一定的指導(dǎo)意義。在市場行情極端不好的情況下，證券市場流動(dòng)性共性增加，針對這種現(xiàn)象，投資公司可以通過積極調(diào)整資產(chǎn)配置來避免投資者收益損害。

參考文獻(xiàn)：

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[2]年榮偉，顧乃康.信息不對稱與流動(dòng)性共性的實(shí)證研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018，40（6）：45-60.

[3]顧乃康，年榮偉.流動(dòng)性共性與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].金融學(xué)季刊，2019，13（3）：51-80.

[4]肖利娜. 流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)及流動(dòng)性共性影響實(shí)證研究[D].天津：天津大學(xué)，2016.

[作者簡介]肖利娜（1989—），女，漢族，河南安陽人，碩士研究生，現(xiàn)任一德期貨高級(jí)分析師、宏觀戰(zhàn)略部二級(jí)部門經(jīng)理助理，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、資管產(chǎn)品股票等。