楊京澤

摘? ?要：本文梳理了自2020年3月份以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情采取直達(dá)性的貨幣政策工具，并以其中主街貸款為例，詳細(xì)分析其通過(guò)具體條款、借款人資格限制、利率定價(jià)等方式圈定目標(biāo)企業(yè)的范圍，促進(jìn)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，分析研究發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)系列直達(dá)性貨幣政策工具，一定程度上行使了“準(zhǔn)財(cái)政”職能，核心目的在于通過(guò)短期內(nèi)大量流動(dòng)性對(duì)沖防止疫情短期影響演變?yōu)殚L(zhǎng)期危機(jī)，但由于美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情日趨嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在未來(lái)一段時(shí)間仍然難言退出。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ);疫情期間;貨幣政策工具

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.003

中圖分類號(hào)：F832.51;F822.0? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2021）03-0024-07

為應(yīng)對(duì)2020年新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行普遍采取了系列應(yīng)對(duì)措施，其中，美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作受到全球矚目。自2020年3月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將準(zhǔn)備金率、聯(lián)邦基金利率、貼現(xiàn)窗口利率調(diào)降至“零下限”，并開(kāi)啟了“無(wú)限量”資產(chǎn)購(gòu)買。除了這些常規(guī)的貨幣政策工具以外，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了十余種政策工具，解決美國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性不足和特定路徑貨幣政策傳導(dǎo)梗阻的情況，支持范圍涵蓋國(guó)債、信用債、高收益?zhèn)ɡ鴤?、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)票據(jù)、中小微企業(yè)信貸、海外美元市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)基金、企業(yè)員工薪酬支付、市政債券等。美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)的“最后貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白詈蠼灰咨獭?，發(fā)揮了一定地“準(zhǔn)財(cái)政”職能，在短期內(nèi)維護(hù)了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

一、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策操作總覽

2020年新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)社會(huì)造成了巨大沖擊，經(jīng)濟(jì)狀況空前惡化，失業(yè)率高漲，物價(jià)水平持續(xù)走低，從3月份開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)迅速采取了一系列措施。在2020年 3月初不到半月的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)（FOMC）將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率連續(xù)下調(diào)150BP至0～0.25%。與之同步的，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將12家大區(qū)分行貼現(xiàn)窗口的一級(jí)交易便利利率①?gòu)?.25%下調(diào)至0.25%，并將借款期限延長(zhǎng)至90天。對(duì)應(yīng)地，將超額準(zhǔn)備金利息率設(shè)定為0.10%，通過(guò)一套組合拳將聯(lián)邦基金利率框定在了0.10～0.25%的零下界。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將法定準(zhǔn)備金率下調(diào)至0%，并開(kāi)始“無(wú)限量”公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買資產(chǎn)。

由于市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒持續(xù)上升，傳統(tǒng)的中央銀行貨幣政策工具效果十分有限，僅靠政策利率調(diào)控已不足以解決疫情影響下市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性不足的問(wèn)題。一是市場(chǎng)不確定性不斷累積，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)加大，即使聯(lián)邦基金利率處于低位，也很難使得市場(chǎng)利率下行。二是美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是美國(guó)國(guó)債，而急需流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)手中持有的多是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，給機(jī)構(gòu)輸入的流動(dòng)性很少。三是美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口操作主要面向存款類金融機(jī)構(gòu)，在疫情影響下投資銀行、共同基金、甚至包括非金融企業(yè)，受到的沖擊更大，商業(yè)銀行反而受“沃爾克規(guī)則”的保護(hù)沒(méi)有出現(xiàn)大面積風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況。為應(yīng)對(duì)這種情況，美聯(lián)儲(chǔ)一方面通過(guò)前瞻性指引等手段，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，明確提出在2022年前維持短期政策利率在零下限水平，另一方面與財(cái)政部、中小企業(yè)局等相關(guān)部門(mén)合作，新創(chuàng)設(shè)和重新啟用了一大批結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（見(jiàn)表1）。

美聯(lián)儲(chǔ)推出的一系列政策措施的核心在于提供信貸可用性，通過(guò)堅(jiān)決果斷的流動(dòng)性輸送，防止短期沖擊演變?yōu)殚L(zhǎng)期衰退。與常規(guī)貨幣政策操作不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)用上述工具購(gòu)買或以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為抵押品，承擔(dān)了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，等同于向私人部門(mén)轉(zhuǎn)移資金，一定程度上發(fā)揮“準(zhǔn)財(cái)政”職能。

二、直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具：主街貸款計(jì)劃

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2020年6月份《貨幣政策報(bào)告》中披露的數(shù)據(jù)，在從事休閑與酒店等服務(wù)類行業(yè)中，小微企業(yè)提供了60%的就業(yè)崗位，而在其他服務(wù)行業(yè)中，小微企業(yè)提供了85%的就業(yè)機(jī)會(huì)。根據(jù)銀行的賬戶數(shù)據(jù)顯示，在疫情沖擊下失去收入的情況下，有將近一半的小微企業(yè)不能維持超過(guò)15天的運(yùn)營(yíng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的定期資產(chǎn)支持證券借貸便利（TALF）、主街貸款計(jì)劃（MSLP）和薪資支付流動(dòng)性工具（PPPLF）等貨幣政策工具主要為中小微企業(yè)提供直接融資支持。其中，TALF向美國(guó)小企業(yè)管理局（SBA）擔(dān)保的貸款支持證券持有人等提供貸款，首次創(chuàng)設(shè)于2008年金融危機(jī)期間;MSLP直接從商業(yè)銀行購(gòu)買小微企業(yè)貸款;PPPLF在《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》框架下為中小企業(yè)薪資支付提供流動(dòng)性，更多帶有準(zhǔn)財(cái)政職能。下面以主街貸款為例計(jì)劃進(jìn)行分析。

主街貸款計(jì)劃總規(guī)模約6000億美元，具體操作方式是美國(guó)財(cái)政部出資750億美金成立“主街SPV”作為計(jì)劃運(yùn)作的法律實(shí)體，美聯(lián)儲(chǔ)向主街SPV提供有追索權(quán)的貸款。在這一計(jì)劃中，合格貸款人（商業(yè)銀行）可以向合格借款人（中小企業(yè)、非營(yíng)利組織等）發(fā)放滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的合格貸款。美聯(lián)儲(chǔ)在承諾追索權(quán)的基礎(chǔ)上向SPV提供信貸資金，由SPV購(gòu)買合格貸款的95%，運(yùn)作機(jī)制如圖1所示。

（一）具體條款

在2020年4月初剛推出之時(shí)，主街貸款計(jì)劃中包含兩類工具：主街新增貸款便利（MSNLF）和主街?jǐn)U展貸款便利（MSELF）。美聯(lián)儲(chǔ)2020年4月30日的修訂中推出了第三種工具——主街優(yōu)先貸款便利（MSPLF），2020年6月15日對(duì)非營(yíng)利利組織推出了非營(yíng)利組織新增信貸便利（NONLF）和非營(yíng)利組織擴(kuò)展信貸便利（NOELF）兩個(gè)工具。前三種工具主要支持商業(yè)化公司的融資需求，其中，MSNLF與MSPLF是對(duì)企業(yè)發(fā)放的新增貸款，MSELF是對(duì)企業(yè)現(xiàn)有貸款的擴(kuò)充且規(guī)模也相對(duì)更大;MSPLF基于MSNLF設(shè)計(jì)，主要不同是提高了最高貸款額中的現(xiàn)有未償債務(wù)/EBITDA倍數(shù)的要求。加入MSNLF后，主街貸款計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大了對(duì)高杠桿企業(yè)的新增貸款支持，后兩種工具主要支持營(yíng)利組織。

（二）借款人資格限制

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)主街貸款計(jì)劃中的商業(yè)組織和非營(yíng)利組織的借款人資格提出了一定要求。商業(yè)組織在成立時(shí)間、成立地點(diǎn)、業(yè)務(wù)及企業(yè)規(guī)模作相應(yīng)要求，在最初公布的原始版本中，企業(yè)必須滿足以下兩個(gè)條件之一：擁有10000 名以下的員工或2019年收入為25億美元以下。美聯(lián)儲(chǔ)2020年4月30日的更新將員工數(shù)目上限放寬到15000人，將2019年收入上限放寬到50億美元，從而擴(kuò)大了支持企業(yè)的范圍。企業(yè)不得同時(shí)參與MSNLF、MSPLF、MSELF、PMCCF。

此外，合格借款人必須承諾，不會(huì)尋求取消或減少其對(duì)任何貸款人的信貸額度。在主街貸款生效后，借款人至少有能力在90天內(nèi)履行財(cái)務(wù)義務(wù)，并且在該期間內(nèi)不會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)。在上述承諾的保障下，主街貸款計(jì)劃所提供資金的精準(zhǔn)性進(jìn)一步提高，在一定程度上降低了產(chǎn)生“僵尸企業(yè)”的可能性。

針對(duì)非營(yíng)利組織的信貸支持計(jì)劃可以有力解決疫情期間非營(yíng)利組織的現(xiàn)金流問(wèn)題，從而支持就業(yè)。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，從醫(yī)院、學(xué)校到小型社區(qū)團(tuán)體，有資格獲得這兩個(gè)貸款工具支持的非營(yíng)利組織約占美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的10%，即約1300萬(wàn)人（見(jiàn)表4）。

（三）利率定價(jià)

目前五大工具均將貸款利率設(shè)置為L(zhǎng)IBOR+3%，有兩點(diǎn)需要說(shuō)明。一是貸款的利率定價(jià)基于LIBOR。因?yàn)長(zhǎng)IBOR將在2021年后逐漸退出，在方案設(shè)計(jì)中美聯(lián)儲(chǔ)曾考慮貸款定價(jià)基于隔夜擔(dān)保利率SOFR加點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)，但商業(yè)銀行認(rèn)為立即實(shí)施基于SOFR的貸款定價(jià)體系將付出一定的制度成本。盡管當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)正在探索貸款基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，但LIBOR仍是商業(yè)貸款中最常用的基礎(chǔ)利率，作為當(dāng)前成本最優(yōu)的解決方案，主街貸款計(jì)劃依然基于LIBOR定價(jià)，并在合同中設(shè)計(jì)好2021年后的備用方案，以便應(yīng)對(duì)在貸款存續(xù)期間LIBOR無(wú)法使用的情景。二是3%的加點(diǎn)幅度對(duì)應(yīng)的信用溢價(jià)。根據(jù)美債不同評(píng)級(jí)債券的期權(quán)調(diào)整利差（OAS，衡量企業(yè)信用溢價(jià)）近似考察其融資成本，3%的信用溢價(jià)大致對(duì)應(yīng)BBB級(jí)（即投資級(jí)）債券。目前BB級(jí)以下債券（即垃圾債）OAS仍位于400bp以上，即使考慮到銀行在主街貸款計(jì)劃中獲取的相關(guān)費(fèi)用，這類企業(yè)的融資成本仍相對(duì)較高，銀行為其提供貸款的動(dòng)機(jī)可能不足。從這一點(diǎn)推斷，主街貸款計(jì)劃的主要支持對(duì)象或?yàn)樾庞脿顩r處于BBB級(jí)以上的企業(yè)。值得注意的是，若企業(yè)申請(qǐng)主街貸款前的現(xiàn)有未償債務(wù)已經(jīng)達(dá)到EBITDA的4倍或6倍，則企業(yè)無(wú)法獲得對(duì)應(yīng)類型的貸款。因此，最高貸款額中關(guān)于現(xiàn)有未償債務(wù)/EBITDA的約束實(shí)際上也構(gòu)成了對(duì)借款企業(yè)舉債規(guī)模的限制，本質(zhì)上也屬于對(duì)借款企業(yè)的限定，體現(xiàn)出對(duì)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性支持而非“大水漫灌”的特點(diǎn)。

綜上所述，主街貸款計(jì)劃的三方面約束有效圈定了目標(biāo)企業(yè)的范圍，使資金流入到經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)模式合理的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，并通過(guò)還款方式、貸款保留比例等設(shè)定降低了企業(yè)在短期內(nèi)的償債壓力、分散了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，獲得主街貸款的公司必須承諾努力維持工資和留住工人，因此該計(jì)劃也能對(duì)居民部門(mén)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性支持。通過(guò)這樣的方式，美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)于以SPV、合格貸款人作為兩層的間接平臺(tái)，向符合要求的企業(yè)提供貸款，進(jìn)而保障居民收入，形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)的精準(zhǔn)支持。

三、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的評(píng)論

從美聯(lián)儲(chǔ)推出的一系列政策措施看，將短期利率降低至零后，開(kāi)啟大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買，并設(shè)立一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，一定程度上行使了“準(zhǔn)財(cái)政”職能，核心目的在于通過(guò)短期內(nèi)大量流動(dòng)性對(duì)沖防止疫情短期影響演變?yōu)殚L(zhǎng)期危機(jī)，但由于美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情日趨嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在未來(lái)一段時(shí)間仍然難言退出。與我國(guó)應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策相比，具有如下特點(diǎn)。

（一）具有一定的“準(zhǔn)財(cái)政”特征

為應(yīng)對(duì)疫情，中美央行均采取了一系列措施，其中不乏一些新的政策手段。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情推出的一批“字母工具”，直接在資本市場(chǎng)上購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)、信用債券及銀行發(fā)放的貸款，其資產(chǎn)負(fù)債表也隨之?dāng)U大。這種操作等同于跨過(guò)金融中介向私人部門(mén)凈轉(zhuǎn)移資金，本質(zhì)上是一種“準(zhǔn)財(cái)政”行為。相比之下，雖然我國(guó)央行也出臺(tái)了一些再貸款、再貼現(xiàn)工具，但只是希望通過(guò)再貸款鼓勵(lì)商業(yè)銀行向企業(yè)放貸，并沒(méi)有承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上仍然是一種信貸行為。

（二）力度更為劇烈

美聯(lián)儲(chǔ)操作的核心在于提供信貸可用性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L(zhǎng)期衰退，與我國(guó)在疫情爆發(fā)初期所采取的企業(yè)紓困和流動(dòng)性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。只是兩國(guó)的制度和經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況差別很大。美國(guó)目前面臨的情況還要復(fù)雜些，疫情與經(jīng)濟(jì)、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循環(huán)之中，美國(guó)資本市場(chǎng)的調(diào)整更為激烈，貨幣政策也因此更為激進(jìn)。降息和量化寬松未必能完全解決經(jīng)濟(jì)衰退，但可以避免流動(dòng)性恐慌，防止經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條。

（三）容易形成政策依賴

我國(guó)采用的貨幣政策仍然屬于常規(guī)的貨幣政策，雖然在短期內(nèi)向市場(chǎng)投入了大量流動(dòng)性，但在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，隨著市場(chǎng)主體活力的進(jìn)一步恢復(fù)，貨幣寬松的退出路徑相對(duì)清晰。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月份創(chuàng)設(shè)“字母工具”時(shí)，最初的工具終止日期都設(shè)定在2020年9月31日，這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)推出政策工具的預(yù)期是在半年內(nèi)疫情可以得到有效控制，在短期通過(guò)大量流動(dòng)性對(duì)沖，甚至是“直升機(jī)撒錢”的方式，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)，急藥治急病。由于美國(guó)政府消極的防疫舉措，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力難以恢復(fù)，2020年7月末的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將上述政策工具全面延期到2020年12月31日，變成了急藥治慢病。非常規(guī)貨幣工具如影響過(guò)深，將在一定程度上形成政策依賴，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)的工具退出上也將更加謹(jǐn)慎。

四、美聯(lián)儲(chǔ)直達(dá)性貨幣政策的啟示

首先，要避免政府過(guò)度干預(yù)量化寬松貨幣政策實(shí)施?？空^(guò)度干預(yù)的寬松政策，主觀上造成了市場(chǎng)價(jià)格的高企，直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。美國(guó)政府迫于就業(yè)壓力，大肆舉債。而市場(chǎng)“有效需求”卻極難判斷，在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，政府逐步放棄了貨幣規(guī)則，而新增的貨幣供給流向工資價(jià)格彈性高的產(chǎn)業(yè)，價(jià)格提高導(dǎo)致產(chǎn)出增長(zhǎng)，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)和真實(shí)需求的增加。這種靠政府干預(yù)來(lái)增加貨幣供給的政策，不僅不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲加重帶來(lái)很多隱患。

其次，要兼顧經(jīng)濟(jì)短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)。短期采取一定的寬松政策，增加貨幣投放，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，重塑預(yù)期，達(dá)到保復(fù)蘇、促就業(yè)的目的;長(zhǎng)期要注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)（去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）”的政策實(shí)施。

再次，在量化寬松貨幣政策實(shí)施的過(guò)程中，要注重傳導(dǎo)渠道的通暢。從美國(guó)情況可以看出，其量化寬松的傳導(dǎo)渠道并不通暢，量化寬松釋放的流動(dòng)性沒(méi)能實(shí)質(zhì)地進(jìn)入到美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其根源在美國(guó)資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，即使是再寬松的貨幣政策，也無(wú)法改變他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道受阻，對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效刺激也就很難實(shí)現(xiàn)。

最后，把握好疫情后的政策選擇與施政方式。2014年10月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)成功退出超常量化寬松政策，中國(guó)要充分肯定疫情時(shí)期量化寬松政策給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的益處，但同時(shí)也要警惕政策過(guò)度會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題。在疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)時(shí)期，要采取逆周期調(diào)節(jié)，逐步降低經(jīng)濟(jì)實(shí)體的對(duì)政策的依賴，逐步尋求量化寬松貨幣政策的退出，將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)需求為中心的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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