王平

摘要：債券登記托管行業(yè)的演進(jìn)過(guò)程大體上是在業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)兩條線上展開(kāi)的。中央結(jié)算公司建立了簿記式統(tǒng)一登記和集中托管的面向機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)體系，二十多年來(lái)的成功運(yùn)行得到了各方的高度認(rèn)可，已成為中國(guó)債券市場(chǎng)的后臺(tái)主流模式。保證資產(chǎn)在物理上的絕對(duì)安全，可增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，而這正是金融基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值所在。

關(guān)鍵詞：債券登記? 債券托管? 集中托管? 安全性? 市場(chǎng)效率

債券登記與托管是伴隨金融市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展需要而自然演化出來(lái)，用于提高交易結(jié)果執(zhí)行的確定性和便捷性的基礎(chǔ)性安排。債券登記強(qiáng)調(diào)的是公認(rèn)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系及其所含各要素構(gòu)成的存在，而債券托管側(cè)重于債券所有權(quán)的代保管。在實(shí)行無(wú)紙化模式后，債券登記和托管的共同形式是簿記。

金融市場(chǎng)交易的產(chǎn)品傳統(tǒng)上是實(shí)物（有紙）形式的可轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券（也可稱為“權(quán)利憑證”）。早期市場(chǎng)一直受兩大相悖問(wèn)題的困擾：一是安全（如何防止丟失、毀損、欺詐、偽造等）;二是便利（如何提高交付效率和有效性等）。由于缺少技術(shù)手段，無(wú)法克服時(shí)空差等不利條件的影響，債券的轉(zhuǎn)讓方式只能或側(cè)重安全或偏向便利，二者不可兼得。為此，權(quán)利主體的體現(xiàn)被設(shè)計(jì)為三種形式供人們選擇：一是持有人票據(jù)（也可稱“無(wú)記名票據(jù)”）;二是抬頭人票據(jù);三是記名式票據(jù)。在權(quán)利轉(zhuǎn)讓時(shí)，持有人票據(jù)可直接交付，操作最為簡(jiǎn)單但安全性最低，在交付過(guò)程中發(fā)生上述風(fēng)險(xiǎn)的概率較大;抬頭人票據(jù)須經(jīng)轉(zhuǎn)讓方背書(shū)后，轉(zhuǎn)讓行為才有效，風(fēng)險(xiǎn)雖有所控制，但仍有欺詐的可能，且交付效率有所降低;記名式票據(jù)安全性最高，需由有權(quán)的第三方按照一定手續(xù)在原憑證上變更受益人名稱后才能完成轉(zhuǎn)讓，這無(wú)疑是最安全的，但交付最為不便。應(yīng)該說(shuō)，不受時(shí)空限制，具有“持有人票據(jù)的交付便利+記名式票據(jù)的安全性”是業(yè)內(nèi)期望的最佳組合，因?yàn)檫@對(duì)于提高成交結(jié)果的執(zhí)行效率及確定性十分必要。為市場(chǎng)參與者提供有價(jià)證券的代保管服務(wù)、實(shí)現(xiàn)集中存放正是受此期望所驅(qū)動(dòng)的，債券登記托管行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。

債券登記托管行業(yè)的演進(jìn)過(guò)程大體上是在業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)兩條線上展開(kāi)的。債券作為公開(kāi)批量發(fā)行的大宗性債權(quán)債務(wù)憑證，傳統(tǒng)上采用了持有人票據(jù)形式，即在集中存放后，由實(shí)物保管的非混合到混合、移動(dòng)到非移動(dòng)，托管機(jī)構(gòu)向有權(quán)方提供受益人名冊(cè)或剪息票派息等便利的初步派生服務(wù)，發(fā)展到非實(shí)物（無(wú)紙）集中登記，成為紙質(zhì)債權(quán)債務(wù)憑證的替代，從而被公認(rèn)是債權(quán)債務(wù)存在的依據(jù)，進(jìn)而可作為呈堂證供成為法定依據(jù)。因此，登記是從有紙的集中托管中衍生出的高級(jí)功能。在現(xiàn)代信息技術(shù)條件下，登記和托管是天然一體化的兩種行為，二者合一可確保債權(quán)與債務(wù)對(duì)應(yīng)，使所有權(quán)的保障及其行使具有確定性。從機(jī)構(gòu)變遷的角度看，出于就近便利投資者和服務(wù)客戶的需要，早期的托管服務(wù)可以由多家機(jī)構(gòu)提供，主要的專業(yè)要求是實(shí)物券真?zhèn)蔚蔫b別能力，同時(shí)存在托管人之間的交付障礙。隨著無(wú)紙化簿記形式證券出現(xiàn)，互不關(guān)聯(lián)的多家托管被具有統(tǒng)馭關(guān)系的多級(jí)托管所取代，進(jìn)一步改善了債券交付的確定性和便利性。在當(dāng)時(shí)的條件下，這應(yīng)是滿足簿記式賬務(wù)管控需要的最佳選擇，但仍然無(wú)法避免因登記與托管脫節(jié)、總分托管脫節(jié)等造成的風(fēng)險(xiǎn)隱患。例如，總托管只能掌握分托管的總量數(shù)據(jù)而無(wú)法涉及其客戶的明細(xì)數(shù)據(jù)。托管賬屬于實(shí)物代保管賬，難以像以復(fù)式記賬法核算資產(chǎn)負(fù)債表那樣通過(guò)完整、嚴(yán)密的賬務(wù)體系加以反映，總分托管機(jī)構(gòu)一般也無(wú)隸屬關(guān)系，分托管一旦明細(xì)賬有誤或有意做手腳，總托管無(wú)從查究，難免會(huì)使客戶利益受損。20世紀(jì)90年代以來(lái)，鑒于現(xiàn)代科技已為消除時(shí)空差困擾提供了必要且充分的條件，多個(gè)國(guó)際權(quán)威組織數(shù)次提出倡議，一個(gè)國(guó)家應(yīng)只設(shè)立一個(gè)登記托管機(jī)構(gòu)，目的是實(shí)現(xiàn)登記和托管的高度集中化，為金融市場(chǎng)提供理想的最優(yōu)基礎(chǔ)保障。實(shí)現(xiàn)此舉可取得至少三重可預(yù)期效用：一是直接效用，最大限度地保證了投資者資產(chǎn)安全的確定性，可鞏固投資者的信心;二是連帶效用，可為市場(chǎng)管理、監(jiān)測(cè)和監(jiān)管提供最佳便利;三是溢出效用，為市場(chǎng)統(tǒng)一建立了基礎(chǔ)條件，市場(chǎng)幾乎可不受限制地放大交易空間，提升定價(jià)效率。

中央結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）成立早期，在當(dāng)時(shí)國(guó)際30人小組（Group of 30）九條建議的啟示下，在現(xiàn)代信息技術(shù)的支持下，就建設(shè)完善的債券登記托管體系作出了有益的實(shí)踐探索。按照上述理想模式，公司建立了簿記式統(tǒng)一登記和集中托管的面向機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)體系，二十多年來(lái)的成功運(yùn)行得到了各方的高度認(rèn)可，已成為中國(guó)債券市場(chǎng)的后臺(tái)主流模式。此外，基于我國(guó)居民有直接投資債券的習(xí)慣且人口眾多的國(guó)情，公司與商業(yè)銀行合作，于2002年開(kāi)辦了債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)，創(chuàng)設(shè)了適合眾多個(gè)人投資者參與的二級(jí)托管模式。公司借助計(jì)算機(jī)和通信條件的支持，在分級(jí)托管情況下保持對(duì)債權(quán)債務(wù)的恒等性登記的隨時(shí)核查，以確保托管債權(quán)的真實(shí)性。為此，二級(jí)托管的變動(dòng)明細(xì)數(shù)據(jù)在日終要鏡像傳輸給總托管，經(jīng)登記核查后，又提供給投資者用于復(fù)核查詢，形成對(duì)二級(jí)托管的雙重監(jiān)督，同時(shí)也是對(duì)二級(jí)托管機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理及外部監(jiān)管的有力支持。這種設(shè)計(jì)體現(xiàn)了登記與托管的制衡關(guān)系，明確了一、二級(jí)托管的職責(zé)劃分，提高了市場(chǎng)透明度。近20年的實(shí)際運(yùn)行情況表明，這是關(guān)于債券登記與托管、一級(jí)托管與二級(jí)托管關(guān)系的合理詮釋和成功實(shí)踐。

實(shí)踐中，發(fā)行、分銷、交易與兌付是債券市場(chǎng)的常態(tài)，隨時(shí)存在諸如超債務(wù)總額的假冒債權(quán)等破壞市場(chǎng)秩序并可能嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的道德風(fēng)險(xiǎn)隱患，統(tǒng)一登記是關(guān)鍵的防范手段，而使防范有效的要點(diǎn)之一是債權(quán)數(shù)據(jù)的集中。債券集中托管無(wú)疑是最優(yōu)的方式，即使在多級(jí)托管條件下，也應(yīng)在相關(guān)法規(guī)中明確總分托管之間的管控和統(tǒng)馭關(guān)系，并在托管賬務(wù)體系及流程中加以體現(xiàn)。金融基礎(chǔ)設(shè)施使金融市場(chǎng)達(dá)成的所有交易得到確定地執(zhí)行，其背后的支持是滴水不漏的運(yùn)行體系。完善、穩(wěn)健無(wú)瑕疵的金融基礎(chǔ)設(shè)施是吸引成熟投資者入市的重要條件，在這個(gè)領(lǐng)域應(yīng)盡可能地消除事先能夠消除的所有不確定性。在當(dāng)前幾乎無(wú)任何技術(shù)和操作難題的情況下，留有隱患或瑕疵是不值得和不明智的。眾所周知，參與者的信心是金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的支柱，而信心始于放心，保證資產(chǎn)在物理上的絕對(duì)安全，可鞏固或增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，而這正是金融基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值所在。

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