馮源 劉爽

摘要：本文系統(tǒng)梳理了債券登記、債券托管的基本概念和歷史沿革，論述了在債券無(wú)紙化進(jìn)程中債券登記、托管趨于集中是必然趨勢(shì)。在此基礎(chǔ)上闡述了中央登記托管制度產(chǎn)生的必然性、優(yōu)勢(shì)以及在我國(guó)債券市場(chǎng)的具體實(shí)踐。最后提出政策建議：在多層次債券市場(chǎng)建設(shè)和對(duì)外開(kāi)放的新形勢(shì)下，應(yīng)堅(jiān)持以一級(jí)托管為主的中央登記托管制度，同時(shí)以“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”為原則積極兼容多級(jí)托管服務(wù)，提升市場(chǎng)多層次服務(wù)水平，推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券登記? 一級(jí)托管? 多級(jí)托管? 中央登記托管? 穿透監(jiān)管

習(xí)近平總書(shū)記在2019年中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)指出，要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度。債券登記托管制度是債券市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)性制度，對(duì)保障債券市場(chǎng)安全有效運(yùn)行至關(guān)重要。隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券登記托管制度經(jīng)歷了不斷探索和完善的過(guò)程，相關(guān)實(shí)踐也推動(dòng)了理論的不斷進(jìn)步。理論來(lái)源于實(shí)踐，其發(fā)展成熟后又可以指導(dǎo)實(shí)踐。適時(shí)對(duì)債券登記、債券托管的基本概念和歷史沿革進(jìn)行系統(tǒng)梳理，健全、完善符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情的債券登記托管制度，對(duì)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

債券登記、債券托管的基本概念

（一）債券登記

債券登記是指登記機(jī)構(gòu)依據(jù)法律法規(guī)，受債務(wù)人委托，以簿記方式記錄債券信息，確認(rèn)債券權(quán)屬的行為。

“依據(jù)法律法規(guī)”表明債券登記是一種要式法律行為1，具有如下效力：一是登記生效。債券權(quán)利以登記作為生效要件，登記是權(quán)利變動(dòng)的基礎(chǔ)和依據(jù)，債券權(quán)利的設(shè)立、變更和滅失都在債券登記后發(fā)生效力。債券登記結(jié)果具有權(quán)威性和唯一性，一經(jīng)產(chǎn)生，即可排除其他人對(duì)債券權(quán)利的行使。二是公信效力。債券登記由權(quán)威機(jī)構(gòu)依據(jù)法定或權(quán)威的程序作出，社會(huì)公眾都相信其是真實(shí)的、正確的權(quán)利狀態(tài)。債券登記機(jī)構(gòu)應(yīng)保證登記過(guò)戶記錄的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。公信力還體現(xiàn)為保護(hù)善意第三人，即對(duì)于登記內(nèi)容予以信賴者，法律根據(jù)信賴內(nèi)容賦予法律效果，保護(hù)信賴登記的善意第三人的正當(dāng)權(quán)益不被侵害。

“受債務(wù)人委托，以簿記方式記錄債券信息，確認(rèn)債券權(quán)屬的行為”具有以下三層含義：第一層含義是確認(rèn)債務(wù)人身份，即登記機(jī)構(gòu)要求債務(wù)人提供一系列授權(quán)協(xié)議，并對(duì)債務(wù)人資格進(jìn)行形式審核。第二層含義是記載債券要素及權(quán)利內(nèi)容，包括債券基本要素（債券名稱、代碼、期限和利率等）和債券承銷額度，以及債券持有人的權(quán)利和債券受押后的擔(dān)保物權(quán)，例如求償本金的權(quán)利、收益權(quán)、選擇權(quán)等。第三層含義是確認(rèn)債券權(quán)利的歸屬，宣告發(fā)行人和持有人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并對(duì)債券權(quán)利的變動(dòng)情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)記錄和確認(rèn)，登記在冊(cè)的債券持有人依法享有債券權(quán)利。確認(rèn)債券權(quán)利的歸屬是債券登記的核心內(nèi)容，是明確債權(quán)債務(wù)關(guān)系、保障投資者權(quán)益的重要途徑，也是債券持有人交易債券的基礎(chǔ)。債券登記貫穿于債券的全生命周期，只要有債券權(quán)屬的變化，就有債券登記行為的發(fā)生。

（二）債券托管

債券托管是指托管機(jī)構(gòu)接受債券持有人委托，對(duì)債券持有人的債券權(quán)益進(jìn)行維護(hù)和管理的行為。

債券托管概念源于實(shí)物券時(shí)代，起初是指中介機(jī)構(gòu)代客戶保管紙質(zhì)實(shí)物券的服務(wù)。債券托管的本質(zhì)是一種服務(wù)、一種契約行為，自然人或法人參與公開(kāi)發(fā)行債券的投資交易等金融活動(dòng)，需要通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)提供債券權(quán)益的管理和資產(chǎn)服務(wù)，自然形成了債券托管服務(wù)。隨著債券無(wú)紙化發(fā)展，債券托管進(jìn)一步演變成為債券持有人提供開(kāi)立賬戶、維護(hù)和管理債券權(quán)益等服務(wù)。

根據(jù)托管層級(jí)的不同，債券托管分為一級(jí)托管和多級(jí)托管。其中，一級(jí)托管是指最終投資者以自己的名義將債券托管于中央登記托管機(jī)構(gòu)（Central Securities Depository， CSD），由CSD直接管理投資者的債券權(quán)益;多級(jí)托管是指終端投資者將債券托管于中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)再以自己的名義托管于上一級(jí)中介機(jī)構(gòu)，直至CSD，中介機(jī)構(gòu)是其托管債券的名義持有人，終端投資者只能通過(guò)中介機(jī)構(gòu)主張債券權(quán)利。以上兩種托管模式相比，一級(jí)托管具有明顯優(yōu)勢(shì)：法律關(guān)系清晰，投資者權(quán)益可以得到有效保障;中間環(huán)節(jié)少，操作風(fēng)險(xiǎn)小;監(jiān)管便利，可控性強(qiáng)。而多級(jí)托管則存在挪用風(fēng)險(xiǎn)高、增加市場(chǎng)復(fù)雜性等問(wèn)題。多級(jí)托管一般有以下特征：名義持有、混同賬戶和分級(jí)參與。其中，名義持有是指實(shí)際投資者在中介機(jī)構(gòu)開(kāi)立債券賬戶并托管債券，成為債券的受益人，而中介機(jī)構(gòu)作為名義持有人持有債券，債券的所有權(quán)與受益權(quán)因“名義持有人”制度而分離，中介機(jī)構(gòu)隔斷了投資者和發(fā)行人之間直接的法律關(guān)系，投資者無(wú)法直接向發(fā)行人主張債券權(quán)利?；焱~戶是指中介機(jī)構(gòu)以自身名義開(kāi)立賬戶，混同記錄其所有客戶（包括次一級(jí)中介機(jī)構(gòu)和投資者）的債券，該賬戶不表明單獨(dú)客戶的具體身份和信息，客觀上加大了中介機(jī)構(gòu)挪用客戶債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)參與是指多級(jí)托管的賬戶結(jié)構(gòu)呈多層次的金字塔架構(gòu)，從最終投資者到發(fā)行人之間存在多個(gè)持有層次，債券賬戶體系層層嵌套，投資者的債券權(quán)益亦需要層層追溯，增加了復(fù)雜性和穿透監(jiān)管的難度，易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響金融基礎(chǔ)設(shè)施的平穩(wěn)運(yùn)行。正如《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》指出的：“分級(jí)安排中固有的依賴關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給金融基礎(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)參與者以及更大范圍的金融市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

國(guó)際實(shí)踐中，多級(jí)托管模式大多是實(shí)物券時(shí)期的歷史路徑依賴所致，并不代表先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。在紙質(zhì)化時(shí)代，由于信息技術(shù)受限，無(wú)法實(shí)現(xiàn)由一家機(jī)構(gòu)服務(wù)全市場(chǎng)，每個(gè)投資者分別選擇方便、熟悉的機(jī)構(gòu)開(kāi)立賬戶，對(duì)實(shí)物券進(jìn)行分散托管，分散托管機(jī)構(gòu)層層疊加，最后收攏到CSD，形成多級(jí)托管。因此多級(jí)托管只是歷史發(fā)展早期因被動(dòng)選擇而逐步形成的固化利益格局，并不具有先進(jìn)性。實(shí)踐中已發(fā)生大量因次級(jí)托管機(jī)構(gòu)有意或無(wú)意造成的風(fēng)險(xiǎn)事件，如2005年我國(guó)交易所回購(gòu)風(fēng)波、2008年美國(guó)雷曼公司挪用客戶資產(chǎn)、2011年美國(guó)曼氏金融公司挪用客戶保證金等。為克服多級(jí)托管模式的固有弊端，已實(shí)行多級(jí)托管的傳統(tǒng)市場(chǎng)紛紛采取補(bǔ)救措施。一些國(guó)家建立一級(jí)托管制度以滿足投資者需求，例如美國(guó)的中央托管機(jī)構(gòu)——美國(guó)證券存托與清算公司（DTCC）于1996年推出直接登記系統(tǒng)DRS（Direct registration system），投資者可以直接以電子方式將其持有的證券登記在發(fā)行人的投資者持有名冊(cè)上;還有一些國(guó)家和地區(qū)（如西班牙、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)）輔以“穿透模式”防范多級(jí)托管的風(fēng)險(xiǎn)，即中介機(jī)構(gòu)在CSD開(kāi)立名義持有賬戶的同時(shí)，也必須在CSD為客戶申請(qǐng)開(kāi)立明細(xì)隔離賬戶，相應(yīng)地，CSD在與次級(jí)托管機(jī)構(gòu)總賬戶完成債券過(guò)戶交收的同時(shí)，也為該托管機(jī)構(gòu)名下客戶的二級(jí)明細(xì)賬戶辦理債券過(guò)戶交收。

（三）債券登記與債券托管的關(guān)系

從概念屬性上看，債券登記與債券托管是不同的概念。首先，兩者的委托主體不同，債券登記由債務(wù)人驅(qū)動(dòng)和主導(dǎo)，債券托管由債權(quán)人驅(qū)動(dòng)和主導(dǎo)。其次，兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不同，債券登記強(qiáng)調(diào)債務(wù)人和債權(quán)人的關(guān)系，債券托管強(qiáng)調(diào)債權(quán)人和托管機(jī)構(gòu)的關(guān)系。最后，兩者的功能和目的不同，債券登記是一種要式法律行為，其目的在于確權(quán)，而債券托管是一種服務(wù)，其目的在于確保安全和交易便捷。

從業(yè)務(wù)邏輯上看，債券登記與債券托管存在內(nèi)在聯(lián)系。登記是托管的基礎(chǔ)。托管是對(duì)債券權(quán)益的管理，前提是要確認(rèn)債券本身的真實(shí)性以及債券權(quán)屬，因此必須依靠登記機(jī)構(gòu)真實(shí)、合法的登記信息。此外，在電子化時(shí)代，信息技術(shù)的支持使得債券登記和托管在實(shí)務(wù)操作層面的邊界逐步模糊，即登記和托管都以電子簿記方式作為實(shí)現(xiàn)手段，均表現(xiàn)為對(duì)債券賬戶信息的管理。

債券登記托管制度的歷史沿革

（一）無(wú)紙化改變了債券登記、托管的形式

信息技術(shù)的發(fā)展使無(wú)紙化成為趨勢(shì)，債券的存在方式從實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)殡娮有螒B(tài)。

從債券登記角度看，無(wú)紙化使債券登記的重要性日益突出。在實(shí)物券時(shí)代，債券的紙質(zhì)憑證是權(quán)利載體。當(dāng)債券發(fā)生轉(zhuǎn)讓時(shí)，對(duì)于記名債券，受讓人可持有經(jīng)原持有人背書(shū)的債券到發(fā)行人處確認(rèn)債券權(quán)屬;對(duì)于不記名債券，由受讓人直接持券確認(rèn)權(quán)屬。債券無(wú)紙化顛覆了實(shí)物券時(shí)代的債券登記模式。紙質(zhì)憑證不再是債券的權(quán)利載體，債券權(quán)益只能通過(guò)登記方式來(lái)確認(rèn)，投資者持有債券、主張權(quán)利的依據(jù)是登記機(jī)構(gòu)的債券賬戶上記載的數(shù)據(jù)信息。債券交收環(huán)節(jié)也不再需要實(shí)物券的交付，只需通過(guò)登記機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)記錄債券權(quán)屬的轉(zhuǎn)移。債券登記的作用和意義更加凸顯。

從債券托管角度看，無(wú)紙化改變了傳統(tǒng)的債券托管模式。實(shí)物券轉(zhuǎn)化為托管賬戶中的電子簿記內(nèi)容，托管行為轉(zhuǎn)變?yōu)橥泄軝C(jī)構(gòu)在電子系統(tǒng)里記錄債券的數(shù)據(jù)信息。保存實(shí)物券的作用被最大程度壓縮甚至取消，債券托管不再?gòu)?qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)物券的保管，而更強(qiáng)調(diào)對(duì)托管賬戶信息的維護(hù)和管理。

（二）債券登記、托管由分散走向集中是歷史發(fā)展的必然

債券登記在最初是由發(fā)行人自行辦理的，隨著市場(chǎng)發(fā)展和交易規(guī)模的擴(kuò)大，產(chǎn)生了由專業(yè)登記機(jī)構(gòu)集中辦理登記的需求。在西方一些國(guó)家和地區(qū)，債券登記機(jī)構(gòu)通常由市場(chǎng)公認(rèn)機(jī)構(gòu)來(lái)完成，例如歐清銀行和明訊銀行。還有一些國(guó)家由法律法規(guī)授權(quán)的機(jī)構(gòu)來(lái)完成，例如，根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》（中國(guó)人民銀行令〔2009〕第1號(hào)），中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）是主管部門在銀行間市場(chǎng)指定的登記機(jī)構(gòu)。

隨著債券無(wú)紙化和非移動(dòng)化的發(fā)展，債券托管從極度分散走向高度集中，安全性和效率不斷提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不斷增加。在20世紀(jì)60年代之前，債券以實(shí)物券方式流通，且采用分散托管的制度。隨著債券交易規(guī)模的增加，實(shí)物券的交付帶來(lái)巨大的業(yè)務(wù)量，超出了債券市場(chǎng)后臺(tái)的可承受能力，最終導(dǎo)致美國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)“紙?zhí)幚砦C(jī)”。危機(jī)推動(dòng)了中央托管制度的建立，即投資者將債券集中托管在一個(gè)托管機(jī)構(gòu)，買賣債券不需要實(shí)物交付，僅需中央托管系統(tǒng)的劃撥。中央托管因其可以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，提升債券市場(chǎng)整體運(yùn)行效率，已成為國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐普遍推薦的模式。1989年，國(guó)際專業(yè)組織國(guó)際30人小組（G30）最早提出“建立中央證券托管機(jī)構(gòu)”;2001年，國(guó)際清算銀行和國(guó)際證券委員會(huì)組織發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中指出，出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)中央托管;通過(guò)將托管結(jié)算操作集中于單一實(shí)體，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并有效降低成本。

我國(guó)債券市場(chǎng)的登記、托管也經(jīng)歷了從分散到集中的過(guò)程。市場(chǎng)早期由分散的金融機(jī)構(gòu)辦理債券登記并代為保管債券，隨著債券發(fā)行和交易規(guī)模的擴(kuò)大，分散的登記、托管引發(fā)一系列虛假發(fā)行、超冒信用、私賣挪用等欺詐行為，釀成嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，危害了債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融體系的健康有序運(yùn)行。實(shí)踐證明，分散的登記、托管不利于市場(chǎng)的安全和效率，我國(guó)開(kāi)始從實(shí)踐和法律層面推動(dòng)債券集中的登記、托管。1996年，中央結(jié)算公司成立，實(shí)現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)債券集中的登記、托管。依照《中華人民共和國(guó)證券法》，“在證券交易所和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的證券的登記結(jié)算，應(yīng)當(dāng)采取全國(guó)集中統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)方式。”債券集中的登記托管制度從法律層面得以確立。

堅(jiān)持和鞏固中央登記托管制度

（一）中央登記托管的含義

中央登記托管2是指CSD依據(jù)法律或中央政府部門授權(quán)，同時(shí)履行對(duì)債券的中央登記和中央托管職能，實(shí)現(xiàn)債券中央登記和中央托管的一體化。

中央登記托管包含“中央登記”和“中央托管”兩個(gè)要素。其中，中央登記是指針對(duì)某類債券或在某一集中性交易場(chǎng)所，由唯一登記機(jī)構(gòu)依據(jù)授權(quán)對(duì)債券權(quán)屬進(jìn)行確認(rèn)，并維護(hù)投資者名冊(cè)的活動(dòng)。中央登記的實(shí)質(zhì)是中央確權(quán)，而實(shí)現(xiàn)中央確權(quán)的關(guān)鍵是賬戶架構(gòu)。賬戶體現(xiàn)最終權(quán)益，真實(shí)反映債券和資金流動(dòng)，是實(shí)現(xiàn)底層穿透的核心環(huán)節(jié)。中央托管是指由一家托管機(jī)構(gòu)最終接受債券持有人委托，對(duì)債券持有人賬戶及債券相關(guān)權(quán)益進(jìn)行集中管理和維護(hù)的行為。履行中央托管職能的機(jī)構(gòu)稱為中央托管機(jī)構(gòu)。

“中央登記”與“中央托管”一體化是最安全、高效的方式。一方面，債券無(wú)紙化使得中央登記和中央托管業(yè)務(wù)的一體化成為可能。在無(wú)紙化時(shí)代，電子簿記系統(tǒng)作為債券登記和托管的實(shí)現(xiàn)手段，債券賬戶作為債券權(quán)利和義務(wù)的載體，債券登記與托管均通過(guò)對(duì)債券賬戶信息的維護(hù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。另一方面，債券交易（或非交易過(guò)戶）需要登記和托管緊密聯(lián)系，以實(shí)現(xiàn)債券權(quán)益的快速轉(zhuǎn)移。中央登記機(jī)構(gòu)與中央托管機(jī)構(gòu)的分離使得兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間需進(jìn)行頻繁的數(shù)據(jù)傳輸，對(duì)債券交易結(jié)果的最終確認(rèn)可能會(huì)出現(xiàn)延遲。中央登記和中央托管的一體化使得債券權(quán)益的轉(zhuǎn)移、維護(hù)和管理僅通過(guò)CSD的賬戶體系即可完成，債券交收和變更登記同時(shí)發(fā)生，有效提升交易結(jié)算的安全性和效率。

（二）中央登記托管在我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)踐

我國(guó)債券市場(chǎng)的中央登記托管制度因治亂而生。我國(guó)債券市場(chǎng)曾因分散托管和缺乏統(tǒng)一登記而經(jīng)歷曲折的發(fā)展階段。為扭轉(zhuǎn)混亂局面，國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立中央結(jié)算公司，結(jié)束了債券分散登記托管的歷史，并陸續(xù)發(fā)布《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》（財(cái)國(guó)債字〔1997〕25號(hào)）、《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》（中國(guó)人民銀行令〔2000〕第2號(hào)）、《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》（中國(guó)人民銀行令〔2009〕第1號(hào)）等重要文件，確立了中央登記托管在我國(guó)債券管理制度中的基礎(chǔ)地位。

中央登記托管在我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)踐主要體現(xiàn)為“中央登記、一級(jí)托管”的業(yè)務(wù)模式。我國(guó)債券市場(chǎng)在建立之初，利用計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)迅速發(fā)展的契機(jī)，汲取國(guó)際多級(jí)托管的教訓(xùn)，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，摒棄多級(jí)托管沉疴，建立起“中央登記、一級(jí)托管”制度。具體而言，對(duì)銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，中央結(jié)算公司履行中央確權(quán)、一級(jí)托管職能;對(duì)境外投資者，以“全球通”作為入市主渠道，境外投資者直接在中央結(jié)算公司開(kāi)立賬戶，以“中央確權(quán)+結(jié)算代理”實(shí)現(xiàn)安全與效率的統(tǒng)一;在澳門MOX3模式下，境外CSD和中央結(jié)算公司合作，代投資者在中央結(jié)算公司開(kāi)立明細(xì)賬戶，實(shí)現(xiàn)中央登記確權(quán)。

中央登記托管制度自建立至今，展示了強(qiáng)大的生命力和適應(yīng)性，奠定了債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展的基礎(chǔ)。在中央登記托管制度的保駕護(hù)航下，我國(guó)債券市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)壯大，目前已成為全球第二大債券市場(chǎng)。事實(shí)證明，我國(guó)建立中央登記托管制度是充分釋放后發(fā)優(yōu)勢(shì)、符合我國(guó)國(guó)情的最優(yōu)實(shí)踐，是遵循國(guó)際規(guī)則、世界領(lǐng)先的成功案例。因此，應(yīng)堅(jiān)定道路自信、制度自信，始終堅(jiān)持并不斷夯實(shí)中央登記托管制度。

（三）堅(jiān)持以一級(jí)托管為主的中央登記托管

“中央登記、一級(jí)托管”是中央登記托管的主要體現(xiàn)。堅(jiān)持中央登記托管，重點(diǎn)是維護(hù)一級(jí)托管的主體地位。如前文所述，一級(jí)托管具有法律關(guān)系清晰、穿透性強(qiáng)等特點(diǎn)，與中央登記相結(jié)合，可以最大程度兼顧市場(chǎng)安全和效率。在“中央登記、一級(jí)托管”制度下，終端投資者可直接向CSD主張債券權(quán)益，沒(méi)有混同賬戶風(fēng)險(xiǎn)，投資者權(quán)益可以得到切實(shí)保障;監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過(guò)CSD直接獲取終端投資者交易信息，便于實(shí)現(xiàn)審慎監(jiān)管;債券結(jié)算直接通過(guò)CSD的賬戶體系完成，中間環(huán)節(jié)少，債券交易結(jié)算效率高，且債券賬戶和資金賬戶一一對(duì)應(yīng)，能有效降低中介機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展早期就曾通過(guò)一級(jí)托管制度防范各種挪用客戶債券的亂象。以一級(jí)托管為主的制度設(shè)計(jì)凝聚著我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，是監(jiān)管部門智慧的結(jié)晶，并被實(shí)踐證明行之有效、兼具安全性與效率，應(yīng)堅(jiān)定不移地貫徹落實(shí)。

在當(dāng)前和未來(lái)債券市場(chǎng)政策制定和業(yè)務(wù)實(shí)踐中，應(yīng)充分考慮繼承和發(fā)揚(yáng)現(xiàn)有制度優(yōu)勢(shì)，敏銳辨識(shí)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)和利弊得失，避免開(kāi)歷史倒車。例如，個(gè)別業(yè)務(wù)領(lǐng)域擬為投資者開(kāi)立混同賬戶，推行多級(jí)托管和名義持有。對(duì)此應(yīng)認(rèn)識(shí)到，混同賬戶、名義持有不利于投資者權(quán)益的確認(rèn)和維護(hù)，CSD不掌握債券交易情況和資金運(yùn)行情況，客觀上增加了名義持有人挪用客戶債券、違規(guī)操作等風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和防范。而且在我國(guó)法律環(huán)境中，無(wú)法充分保護(hù)名義持有下的投資者權(quán)益。國(guó)際上按傳統(tǒng)實(shí)行多級(jí)托管的國(guó)家均通過(guò)立法明確名義持有下的投資者權(quán)益，如德國(guó)構(gòu)造證券共有權(quán)（pooled property）概念以支持混同賬戶，美國(guó)創(chuàng)設(shè)證券權(quán)益（security interest）概念來(lái)保證投資人證券權(quán)益的實(shí)現(xiàn)，法國(guó)則采用非分割所有權(quán)（undivided property，中介沒(méi)有實(shí)際所有權(quán)，所有權(quán)歸最終投資者）概念。不論何種模式，必須在法律層面如民法典、證券法等法律中清晰界定，而我國(guó)沒(méi)有這樣的法律基礎(chǔ)。又如，擬在境外機(jī)構(gòu)入市模式中嵌入多級(jí)托管。在這種情況下，境內(nèi)CSD對(duì)境外投資者的詳細(xì)信息不掌握，人民幣債券市場(chǎng)離岸化，形成離岸托管、離岸交易和離岸價(jià)格，一旦形成尾大不掉的格局，將對(duì)我國(guó)在岸債券市場(chǎng)的收益率曲線和基準(zhǔn)利率形成沖擊。再如，擬摒棄國(guó)際通行的“前臺(tái)多元化，后臺(tái)一體化”格局，搞多后臺(tái)交叉互聯(lián)，在不同托管機(jī)構(gòu)間互開(kāi)名義賬戶。這實(shí)際上增加了業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，意味著成本的增加、風(fēng)險(xiǎn)的提高，增加了信息歸集難度，加劇信息碎片化，降低了監(jiān)管效率。

監(jiān)管部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)底層穿透原則，資管新規(guī)也明確規(guī)定“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”，債券市場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式應(yīng)與此保持一致。一級(jí)托管是實(shí)現(xiàn)透明持有、穿透監(jiān)管最簡(jiǎn)單、最高效、最有力的制度安排，堅(jiān)持以一級(jí)托管為主的中央登記托管是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)選擇。

以制度創(chuàng)新兼容債券市場(chǎng)多層次服務(wù)

多層次債券市場(chǎng)建設(shè)和對(duì)外開(kāi)放的新形勢(shì)對(duì)債券登記托管制度提出了新要求。在堅(jiān)持一級(jí)托管為主的中央登記托管制度的同時(shí)，也應(yīng)考慮到市場(chǎng)上客觀存在的多層次服務(wù)需求。例如，在債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的大背景下，盡管全球通模式為境外投資者在CSD直接開(kāi)戶提供了便利，并獲得大部分境外投資者的認(rèn)可，但仍有小部分境外投資者（主要是中小投資者）出于交易和結(jié)算的便利，習(xí)慣由自己熟悉的境外托管行提供服務(wù)。在這種情況下，應(yīng)著眼于債券市場(chǎng)開(kāi)放大局，賦予境外投資者自主選擇的權(quán)利，為投資者提供多級(jí)托管業(yè)務(wù)模式的選項(xiàng)。這要求我們不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新，豐富中央登記托管制度的內(nèi)涵，以“中央登記、穿透式多級(jí)托管”作為現(xiàn)行“中央登記、一級(jí)托管”主模式的補(bǔ)充，積極兼容可能出現(xiàn)的多級(jí)托管。需強(qiáng)調(diào)的是，中央登記托管制度所兼容的多級(jí)托管，絕不是名義持有、不穿透的多級(jí)托管，而是經(jīng)過(guò)制度改良的信息穿透的多級(jí)托管，其主要特征是堅(jiān)持“中央確權(quán)”和“穿透監(jiān)管”。

首先，堅(jiān)持“中央確權(quán)”，無(wú)論市場(chǎng)機(jī)構(gòu)如何介入托管業(yè)務(wù)，債券登記確權(quán)職能都應(yīng)當(dāng)由CSD履行。中央登記確權(quán)，意味著所有境外投資者雖然可通過(guò)各類中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展投資和交易，但其需要在CSD開(kāi)立明細(xì)債券賬戶。當(dāng)發(fā)生債券業(yè)務(wù)糾紛時(shí)，應(yīng)由掌握真實(shí)確權(quán)信息的CSD提供判斷依據(jù)。換言之，在CSD系統(tǒng)中準(zhǔn)確記載的投資人賬務(wù)信息，是判斷相關(guān)權(quán)責(zé)的最終標(biāo)準(zhǔn)。

其次，堅(jiān)持“穿透監(jiān)管”，CSD要能夠完全掌握實(shí)際投資者的明細(xì)數(shù)據(jù)和賬務(wù)信息，實(shí)現(xiàn)對(duì)債券和資金實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，并將監(jiān)測(cè)情況及時(shí)上報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。“穿透監(jiān)管”是落實(shí)中央關(guān)于“發(fā)展穿透式監(jiān)管新技術(shù)”以及資管新規(guī)“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”精神的客觀要求，是防范債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中各類金融風(fēng)險(xiǎn)的必要之舉，也是積極應(yīng)對(duì)多級(jí)托管制度調(diào)整的有效措施?！督鹑诨A(chǔ)設(shè)施原則》要求“金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)識(shí)別、監(jiān)測(cè)和管理由多級(jí)參與安排產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)”“金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)確保規(guī)則、程序和協(xié)議允許其收集間接參與者的信息”。前文已述及，債券多級(jí)托管存在多種弊端，給債券市場(chǎng)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此在對(duì)外開(kāi)放中若不得不嵌入多級(jí)托管的制度安排，則必須堅(jiān)持穿透監(jiān)管，在登記結(jié)算環(huán)節(jié)為持有和交易提供底層穿透。具體可作如下制度安排：一是CSD在為托管行開(kāi)設(shè)代理總賬戶的同時(shí)，也為托管行代理的每個(gè)終端投資者開(kāi)立單獨(dú)的債券賬戶，管理投資者權(quán)益，以直接的賬戶基礎(chǔ)消除誤報(bào)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論中間有多少層級(jí)托管機(jī)構(gòu)，CSD的賬簿都可以準(zhǔn)確記載每個(gè)終端投資者的明細(xì)數(shù)據(jù)。這也符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于CSD為投資者開(kāi)立“獨(dú)立隔離賬戶”（individual segregated account）的要求。二是由CSD向終端投資者提供債券券款對(duì)付（DVP）結(jié)算服務(wù)。其中，交易雙方通過(guò)交易平臺(tái)達(dá)成交易的，CSD通過(guò)與交易前臺(tái)之間的直通式處理（STP）接收成交數(shù)據(jù)并形成結(jié)算指令;交易雙方在場(chǎng)外直接達(dá)成交易的，終端投資者通過(guò)托管行向CSD發(fā)送相關(guān)結(jié)算指令，結(jié)算指令應(yīng)包含終端投資者賬戶信息。三是CSD為終端投資者提供實(shí)時(shí)查詢或?qū)~服務(wù)。托管行或其他機(jī)構(gòu)所提供的數(shù)據(jù)與CSD數(shù)據(jù)不一致時(shí)，以CSD數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”是中央登記托管制度的精髓，是多層次債券市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)秉承的基本原則，也是在債券市場(chǎng)積極貫徹中央防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革精神的必然選擇。結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際需要，積極兼容以信息穿透為前提的多級(jí)托管，必須以“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”為準(zhǔn)繩。一方面，依托安全高效的中央登記托管服務(wù)體系，消弭多級(jí)托管不穿透、不安全的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，通過(guò)分工協(xié)作、合作共贏的制度安排，推動(dòng)具體服務(wù)鏈條下沉延伸，發(fā)揮托管行積極性，為各類市場(chǎng)參與者提供多層次、差異化、互補(bǔ)性服務(wù)，滿足因多元化市場(chǎng)主體和交易機(jī)制產(chǎn)生的多元化服務(wù)需求，持續(xù)提升多層次債券市場(chǎng)建設(shè)水平，推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

注：

1. 要式法律行為指依據(jù)法律規(guī)定必須采取一定形式或履行一定程序才能成立的民事法律行為。

2. 本文的“中央登記托管”指?jìng)闹醒氲怯浲泄堋?/p>

3. MOX是中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司的英文簡(jiǎn)稱。

作者：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心副總經(jīng)理

中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

[1] 戴文華. 登記 托管 結(jié)算[M]. 北京：中國(guó)金融出版社， 2020.

[2] 劉戈. 證券登記結(jié)算制度中的法律問(wèn)題研究[D]. 吉林：吉林大學(xué)， 2010.

[3] 歐揚(yáng)富. 證券登記結(jié)算制度研究[D]. 上海：華東政法大學(xué)， 2013.

[4] 沈朝暉. 直接持有體制和證券統(tǒng)一實(shí)體法——中國(guó)的視角[J]. 國(guó)際經(jīng)濟(jì)法學(xué)刊， 2009（1）：297—321.

[5] 張國(guó)平. 中國(guó)證券登記結(jié)算制度研究[M]. 廣州：中山大學(xué)出版社， 2021.

[6] 支付結(jié)算體系委員會(huì)， 國(guó)際清算銀行和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織技術(shù)委員會(huì). 金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則[M]. 北京：中國(guó)金融出版社， 2013.

[7] 中國(guó)人民大學(xué)課題組. 證券登記結(jié)算法律制度完善研究[J]. 證券法苑， 2014， 10（1）：355—392.