高明　謝亞軒

謝亞軒

本輪庫(kù)存周期始于2020年7月，隨著PPI即將見(jiàn)頂，庫(kù)存周期可能已接近尾聲，仍呈現(xiàn)“短平快”的特征。

庫(kù)存周期的本質(zhì)是工業(yè)企業(yè)根據(jù)商品價(jià)格走勢(shì)與盈利預(yù)期調(diào)整產(chǎn)成品存貨的行為，因此庫(kù)存變動(dòng)一般會(huì)滯后或同步于價(jià)格與盈利預(yù)期的變化。根據(jù)2020年5月PPI與10年期國(guó)債收益率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）見(jiàn)底的事實(shí)，可以認(rèn)為工業(yè)品庫(kù)存周期于2020年7月見(jiàn)底的判斷更為合理。

2019年12月至2020年6月可視為一次短期沖擊，前期是疫情爆發(fā)抑制需求，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品被動(dòng)積壓，表現(xiàn)為工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速在2020年一季度出現(xiàn)“尖頂”;4至6月疫情受控之后需求逐步恢復(fù)，且快于生產(chǎn)，因而積壓商品得到出清，庫(kù)存周期再次波動(dòng)上行。

2013年以來(lái)的兩輪庫(kù)存周期上行期都沒(méi)有超過(guò)12個(gè)月，而2002至2013年的3輪庫(kù)存周期上行期都長(zhǎng)達(dá)26個(gè)月。按2013年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)估算，從2020年5月PPI見(jiàn)底到2021年5月PPI即將見(jiàn)頂，本輪庫(kù)存周期上行期可能已經(jīng)結(jié)束。

但另外的一種可能是，當(dāng)前美國(guó)引領(lǐng)的擴(kuò)張性財(cái)政政策加寬松貨幣政策，可能導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格保持強(qiáng)勢(shì);同時(shí)中國(guó)、歐洲等又在推進(jìn)低碳行動(dòng)，大宗商品價(jià)格（PPI）即使年中見(jiàn)頂，之后也可能保持較高的增速，這些因素都會(huì)延長(zhǎng)本輪加庫(kù)存周期的長(zhǎng)度。按照當(dāng)前美國(guó)和全球的免疫進(jìn)展與政策定位，全球通脹率和流動(dòng)性的拐點(diǎn)可能會(huì)推遲到2022年上半年。

2002年至2013年的三輪庫(kù)存周期峰值都達(dá)到25%左右，而2013年以來(lái)的兩輪庫(kù)存周期峰值分別為15.6%、10.4%。庫(kù)存周期的峰值逐級(jí)遞減，主要有4個(gè)方面原因：

一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面，強(qiáng)順周期的工業(yè)與建筑業(yè)占GDP比重顯著下降，波動(dòng)性較低的第三產(chǎn)業(yè)成為主體。

二是需求結(jié)構(gòu)層面，人口老齡化使得順周期的固定資產(chǎn)投資占GDP比重下降，相對(duì)平穩(wěn)的消費(fèi)成為總需求主體。

三是政策層面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)權(quán)重下降，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、宏觀杠桿率穩(wěn)定、就業(yè)與民生等目標(biāo)權(quán)重上升，因此政策擴(kuò)張更為溫和，例如基建投資增速已經(jīng)從2017年之前15%至20%的高速區(qū)間降至3%左右的低速區(qū)間，M2和社融也被要求匹配名義GDP增速。

四是技術(shù)層面，隨著商品市場(chǎng)的完善、信息技術(shù)的進(jìn)步與企業(yè)管理水平的提升，商品價(jià)格更為穩(wěn)定，廠商也更容易平滑生產(chǎn)。

供給約束對(duì)工業(yè)品庫(kù)存和價(jià)格分別有什么影響呢？面臨供給約束的行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存緊缺、價(jià)格快速上行。這是2016年7月至2019年11月這一輪庫(kù)存周期價(jià)格漲幅顯著，但庫(kù)存增幅卻不高的主要原因。

目前加庫(kù)存的主力是醫(yī)藥制造、計(jì)算機(jī)通信與電子設(shè)備制造、電氣機(jī)械與器材制造、通用與專用設(shè)備制造、汽車制造、其他運(yùn)輸設(shè)備制造等行業(yè)，但大部分行業(yè)的庫(kù)存增速已經(jīng)接近歷史高位，繼續(xù)上行空間有限。

未來(lái)還有提升空間的，一是木材、家具所代表的房地產(chǎn)下游。二是消費(fèi)品領(lǐng)域，目前僅農(nóng)業(yè)、食品、飲料產(chǎn)成品庫(kù)存在加速，未來(lái)隨著疫情受控之后的消費(fèi)恢復(fù)，加庫(kù)存的行業(yè)將逐漸從食品飲料擴(kuò)散至衣著、文體工美體育娛樂(lè)用品。而能源和原材料的多個(gè)行業(yè)受到供給限制，增加產(chǎn)成品存貨的難度較大。

綜合來(lái)看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨增速仍有上行空間，但按歷史最長(zhǎng)上行期（27個(gè)月）計(jì)算，目前上行期也已經(jīng)過(guò)半，未來(lái)上行的斜率、幅度都將趨于緩和。庫(kù)存周期可能仍然延續(xù)著2013年以來(lái)的“短平快”形態(tài)，盡管世界和中國(guó)都已經(jīng)出現(xiàn)了諸多領(lǐng)域的深刻變革，但“更高水平動(dòng)態(tài)均衡”并不能一蹴而就。