我國長租公寓REITs 公募化發(fā)展探究

林育英 梁家肇 冼冰怡

一、前言

2020 年中國公募REITs 市場迎來元年。在一系列公募化政策、制度指引下，我國首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs于2021 年在滬深證券交易所上市。隨后，國家發(fā)改委頒布相關(guān)政策，將保障性租賃住房納入公募試點業(yè)務(wù)范圍。這意味著公募REITs 市場將會不斷完善，未來將由單一的基礎(chǔ)設(shè)施種類逐漸向多元化發(fā)展。本文主要以長租公寓REITs 為研究對象，進(jìn)行長租公寓REITs 公募化探究，重點剖析國內(nèi)相關(guān)政策支持背景、我國長租公寓市場發(fā)展?fàn)顩r及國內(nèi)公募REITs 交易結(jié)構(gòu)，最后系統(tǒng)地提出了我國發(fā)展長租公寓REITs 的模式選擇和建議。

二、研究背景

（一）長租公寓REITs簡介

長租公寓REITs 指的是以長租公寓作為主要底層資產(chǎn)的房地產(chǎn)信托投資基金，是長租公寓實現(xiàn)融資而形成的一種證券資產(chǎn)化金融工具。目前，我國資本市場中長租公寓REITs 為權(quán)益型產(chǎn)品，多以私募基金的形式發(fā)行。處于類REITs 階段的長租公寓REITs 通過資產(chǎn)支持專項計劃，大多數(shù)按“雙SPV”的層次實現(xiàn)資產(chǎn)隔離。發(fā)行人向投資者募集資金，通過REITs 管理人管理運營長租公寓底層資產(chǎn)，由底層資產(chǎn)在運營時產(chǎn)生租金等較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為收入，并將其所獲得大部分比例的收益分配給投資者，實現(xiàn)融資目的。長租公寓作為REITs 底層資產(chǎn)，主要指長期向租客出租的公寓住宅。

（二）我國REITs 發(fā)展概況

我國房地產(chǎn)信托投資基金的探索起源于2004 年，越秀地產(chǎn)通過建立境外全資公司，最終于2005 年12 月赴港上市國內(nèi)首只公募REITs。開啟探索之路后至2020 年，國內(nèi)的房地產(chǎn)信托投資基金均為類REITs 產(chǎn)品，即主要通過資產(chǎn)證券化方式面對定向投資者發(fā)行。2020 年我國REITs 終于迎來了公募元年，首個公募改革試點確定在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。隨后于2021 年國內(nèi)首批9 只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 在深交所及上交所上市，募集總規(guī)模達(dá)314.03億元。

我國已發(fā)行類REITs 項目涉及基礎(chǔ)設(shè)施、公寓、酒店、零售物業(yè)、物流倉儲等地產(chǎn)資產(chǎn)，行業(yè)試點分布種類廣泛。在經(jīng)過早期的類REITs 探索以及目前公募REITs 試點階段后，我國REITs 雖初步成型，但在產(chǎn)品種類、交易制度、法律政策及稅收等方面相對于海外成熟的REITs 市場還存在一定的局限，缺乏合適的市場發(fā)展環(huán)境。為此，通過國家重大戰(zhàn)略區(qū)域進(jìn)行公募REITs 試點改革，以具有保障性的地產(chǎn)資產(chǎn)及穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項目開拓公募市場，是我國REITs 發(fā)展的必然之路，同時也為未來在長租公寓等地產(chǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)REITs 公募化奠定基礎(chǔ)。

三、長租公寓REITs 公募化發(fā)展分析

（一）相關(guān)政策背景分析

近年來，決策層提倡“房住不炒”、“租購并舉”，積極落實不炒房要求，完善住房租購保障。在房地產(chǎn)長效機(jī)制下鼓勵穩(wěn)步推行REITs 試點建設(shè)，努力實現(xiàn)“住有所居”的同時解決租賃住房企業(yè)融資問題，為住房租賃市場帶來了前景期待。

2020 年推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點改革文件的頒布，標(biāo)志著我國正式邁進(jìn)公募REITs市場。自明確公募REITs 試點改革以來，我國已發(fā)布多部相關(guān)政策及多項制度，公募REITs 上市交易制度也于近期披露（見表1）?？梢姡鼛啄陣覍EITs 公募化的支持力度之高及實施執(zhí)行力度之強(qiáng)。2021 年7 月2 日國家發(fā)改委頒布相關(guān)文件，將保障性租賃住房納入公募試點業(yè)務(wù)范圍，這為探究長租公寓REITs 公募化的探究奠定了堅實基礎(chǔ)。未來公募REITs 市場將會不斷完善，由單一的基礎(chǔ)設(shè)施種類逐漸向豐富化種類發(fā)展，監(jiān)管、稅收等制度也會一一完善。

表1 近年來我國公募REITs 部分政策、制度

（二）長租公寓市場發(fā)展

1.我國長租公寓市場發(fā)展?fàn)顩r

隨著“租購并舉”“房住不炒”的推出，房地產(chǎn)商積極轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式，租購并舉模式轉(zhuǎn)型，帶動住房的剛性市場需求。近些年，在國家租賃政策的強(qiáng)力引導(dǎo)下，房地產(chǎn)長效機(jī)制逐步建立，長租公寓市場迎來蓬勃發(fā)展之勢。然而在2020 年下半年，大量長租平臺出現(xiàn)經(jīng)營問題，其中不乏某頭部企業(yè)等27 家長租公寓接連暴雷的情況，引發(fā)各地紛紛出臺相應(yīng)規(guī)范文件。強(qiáng)監(jiān)管的同時，國家并未放棄對住房租賃的改革，而是在住建部的指導(dǎo)和支持下，以穩(wěn)健規(guī)范的方式繼續(xù)發(fā)展。

2.我國長租公寓面臨的困境

第一，運營模式存在不透明、高杠桿現(xiàn)象。長租公寓市場并沒有明確規(guī)定長租平臺的信息公開程度和具體的運營方式，部分平臺為搶占市場，采用高價短期租進(jìn)物業(yè)，低價長期租出物業(yè)，形成了資金交付的時間差。與此同時由于信息的不透明，平臺可以運用這部分資金開展進(jìn)一步的市場擴(kuò)張或新項目的投資。

第二，需求端與供給端不匹配。隨著國家大力推動租賃公寓的發(fā)展，長租公寓市場蓬勃發(fā)展，但相比歐美國家，我國長租公寓仍處于起步階段。由于近期長租平臺接連暴雷，讓本對長租公寓仍抱著懷疑和試探態(tài)度的人產(chǎn)生規(guī)避心理，進(jìn)而導(dǎo)致需求端的不能匹配眾多長租公寓平臺的供給。

第三，超長周期運營帶來的資金壓力。房地產(chǎn)行業(yè)往往面臨著資金周轉(zhuǎn)期限長的問題，相對于傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)的一次性出售回籠資金方式，自建式長租公寓面臨著更為巨大的資金周轉(zhuǎn)壓力。從建造到出租再到回籠資金，超長的投資回報周期大大降低了投資的回報率，把真正想把長租公寓做好的企業(yè)望而卻步。

（三）公募REITs 結(jié)構(gòu)分析

2015 年，國內(nèi)首只于深交所上市的鵬華前海萬科REITs 不動產(chǎn)投資比例最高可達(dá)50%。而在此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs 資產(chǎn)配置中，投資于資產(chǎn)支持證券的總額占基金資產(chǎn)80%以上，并且收益分配為90%的可供分配金額。據(jù)上交所發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 介紹文件，我國公募REITs交易結(jié)構(gòu)為“公募基金+ABS”（見圖1）?！癆BS”這一模式中，與類REITs 相似，資產(chǎn)支持證券通過特殊目的載體持有底層資產(chǎn)的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)，實現(xiàn)底層資產(chǎn)隔離。而公募REITs 在“公募基金+ABS”形式下實現(xiàn)基金管理人“實際控制”，有效提高基金資產(chǎn)配置以及把控底層資產(chǎn)總體運營。長租公寓公募REITs 可借鑒基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)其底層資產(chǎn)的運營監(jiān)管，在具備穩(wěn)定現(xiàn)金收入以及健康的市場發(fā)展環(huán)境后，實現(xiàn)由類REITs 到公募REITs轉(zhuǎn)型。長租公寓REITs 公募化為長租公寓的所有者提供了有效的退出機(jī)制，大幅降低資金周轉(zhuǎn)時間，快速回籠資金；不僅如此還能為社會公眾投資提供參與房地產(chǎn)投資的途徑，降低杠桿比例，從而形成雙贏的局面。

圖1 我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 交易結(jié)構(gòu)

四、建議

（一）促進(jìn)住長租公寓市場健康發(fā)展

促進(jìn)長租公寓市場健康發(fā)展需要在政策支持、金融支持以及服務(wù)保障這三方面統(tǒng)籌規(guī)劃，合力推動長租公寓市場邁向持續(xù)穩(wěn)定的新征程。對于長租公寓市場建設(shè)，可以通過政策及監(jiān)管手段明確規(guī)定長租平臺的信息公開程度，并加強(qiáng)監(jiān)管力度。力求解決需求端與供應(yīng)端不匹配，提高長租公寓的資本化率，進(jìn)而提升REITs 分配收益。當(dāng)長租公寓市場的地產(chǎn)資產(chǎn)具備相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入、健康運營模式及強(qiáng)有力的監(jiān)管體系時，為降低經(jīng)濟(jì)杠桿比例、促進(jìn)金融市場發(fā)展，長租公寓融資模式將會由類REITs 向公募REITs推進(jìn)。

（二）完善REITs 相關(guān)制度

REITs 的健康持續(xù)發(fā)展離不開制度的支撐。當(dāng)前我國正處于REITs 試點階段，盡早完善相關(guān)制度能夠給予其更好的培育空間。結(jié)合已有的制度規(guī)則來看，下一階段完善制度的重點應(yīng)該放在稅收制度以及合理定價制度的建設(shè)上。REITs 之所以吸引投資者和參與主體，是因為其在稅收上的優(yōu)惠待遇，建議實行稅收優(yōu)惠政策，避免雙重征稅以降低參與主體的稅收負(fù)擔(dān)，促進(jìn)REITs 市場的良性發(fā)展。同時，中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》中明確規(guī)定了公募REITs的首發(fā)定價機(jī)制，但在配售規(guī)則、續(xù)發(fā)定價等領(lǐng)域有所保留，可以借鑒國外一些成熟的市場機(jī)制，填補其合理定價制度的留白領(lǐng)域。

（三）建立REITs 市場監(jiān)管體系

推動REITs 的健康發(fā)展需要不斷建立完善REITs 市場監(jiān)管體系。通過分析我國REITs 發(fā)展現(xiàn)狀，建議監(jiān)管部門把REITs 基金全流程納入監(jiān)管范圍，特別是對REITs管理公司的內(nèi)控體系進(jìn)行重點監(jiān)管；規(guī)范REITs 相關(guān)信息的披露，防范營運過程出現(xiàn)的關(guān)聯(lián)、內(nèi)幕交易等違法行為；進(jìn)一步拓展監(jiān)管途徑，探索“互聯(lián)網(wǎng)+監(jiān)管”新模式，為REITs 市場的發(fā)展保駕護(hù)航。

五、結(jié)語

本文認(rèn)為在國家政策支持和租房租賃市場發(fā)展現(xiàn)狀之下，長租公寓的供給和需求都在快速增加。在我國REITs 公募化市場打開后，租賃住房REITs 會成為繼基礎(chǔ)設(shè)施REITs 后的又一公募REITs。未來公募REITs 應(yīng)用于長租公寓領(lǐng)域具備可行性與優(yōu)越性，不僅對于盤活房產(chǎn)企業(yè)自身存量資產(chǎn)有明顯促進(jìn)作用能夠為長租公寓的健康穩(wěn)定發(fā)展起到推動作用，在我國有良好的發(fā)展前景。

引用

[1]趙文鈺.我國長租公寓REITs 現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析[D].河北金融學(xué)院,2020.

[2]劉倬.關(guān)于我國長租公寓市場發(fā)展的思考和建議[J].中國建設(shè)信息化,2017(13):72-73.

[3]蔡建春,劉俏,張崢,周芊等.中國REITs 市場建設(shè)[M].中信出版社集團(tuán),2020.

[4]李學(xué)武.REITs 業(yè)務(wù)簡析及政策建議[J].華北金融,2021(05):65-72.

[5]張興.加強(qiáng)頂層設(shè)計 完善REITs 立法和監(jiān)管體系[J].中國房地產(chǎn),2020(31):46-49.