體制壓力下的城投債擴張機制研究
——基于治理轉(zhuǎn)型視角

郭玉清 姜曉妮 劉俊現(xiàn)

(南開大學 經(jīng)濟學院，天津 300071)

一、引言

1994年分稅制改革后，由于舊《預算法》要求地方財政保持“收支平衡、不列赤字”，城投債作為緩解地方收支壓力的一種融資機制創(chuàng)新應運而生。城投債又稱“準市政債”，是地方融資平臺公開發(fā)行的企業(yè)債券、短期融資券和中期票據(jù)，主要支持基礎設施或公益項目建設。學界將城投債定義為“準市政債”，是由于城投債并非地方政府直接發(fā)行，而是由隸屬地方政府的融資平臺公司作為發(fā)行主體。基于發(fā)行主體是企業(yè)而非政府，在審計署組織的多次突擊式審計中，均將城投債定義為“地方政府性債務”，而非直接意義上的“地方政府債務”。

圖1(a)及圖1(b)分別繪制了歷年城投債的發(fā)行規(guī)模及增速，借以初步觀察其擴張趨勢。其中，圖1(a)繪制了地市級和公司級城投債的平均發(fā)行規(guī)模，結(jié)合圖1(b)中地市級城投債的發(fā)行支數(shù)及增速可見，2009年和2014年分別成為城投債擴張的兩個結(jié)構(gòu)突變時點。2009年，為應對國際金融海嘯沖擊，中國政府審時度勢啟動新一輪積極財政政策，允許地方政府拓寬表外融資渠道，為中央國債建設項目提供配套信貸資金(1)詳見中國人民銀行及銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》(銀發(fā)[2009]92號)。。在寬松政策支持下，各地組建大量融資平臺公司，通過申請銀行貸款、發(fā)行城投債、拓展“非標業(yè)務”等渠道拉動本地增長、迎合政績考評，導致各地城投債發(fā)行規(guī)模呈競爭飆漲態(tài)勢。與2009年對應，2014年成為城投債從急速擴張到增速回落的突變時點。鑒于新積極財政政策導致地方債體量增長過快、表外風險瀕于失控，2014年國務院發(fā)文敦促各地剝離平臺公司的政府融資職能，妥善處理政府存量債務(2)詳見《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》，國發(fā)〔2014〕43號。2016年，國務院辦公廳發(fā)布《地方政府性債務風險應急處置預案》(國辦函[2016]88號)，進一步強調(diào)中央對地方政府債務堅持不救助原則，地方政府對其舉借債務負有償還責任，并敦促各省分類甄別和妥善處置存量債務。。以國發(fā)43號文為引領，中央密集出臺了一攬子地方債治理政策，使城投債發(fā)行規(guī)模迅速回落至“四萬億計劃”以前的震蕩上行區(qū)間。

圖1 城投債發(fā)行規(guī)模及增速的歷年變動趨勢(2005-2017年)

對于城投債擴張的體制誘因，學界展開大量研究，主要提供了兩方面的理論解釋，即財力事責錯配的財政壓力[1-2]及官員晉升考評的政治壓力[3-4]。但由圖1可見，自國發(fā)43號文引領的治理轉(zhuǎn)型政策出臺后，城投債擴張的制度環(huán)境已然發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。遺憾的是，根據(jù)現(xiàn)有文獻，迄今相關研究尚未厘清兩類體制壓力的影響機制；特別是鮮有文獻從治理轉(zhuǎn)型視角，比較轉(zhuǎn)型前后兩類體制壓力的影響效應差異，而轉(zhuǎn)型異質(zhì)性研究對推進改革深水區(qū)的地方政府債務治理非常重要。基于上述考慮，本文試圖基于前人研究，深入澄清以下問題：治理轉(zhuǎn)型前，城投債發(fā)行規(guī)模究竟如何受到兩類體制壓力的驅(qū)動？治理轉(zhuǎn)型后，體制壓力對城投債擴張的影響機制是否發(fā)生變化？本文試圖提供一個邏輯自洽的理論框架，解釋轉(zhuǎn)型前后城投債擴張的影響機制差異，并提供相應經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻評述與研究假設

(一)地方政府債務融資的體制壓力

舉凡高收入國家或新興市場經(jīng)濟體，地方政府通過債務融資填補表內(nèi)收支缺口、提供基礎設施和公共服務是國際通行舉措；但由于預算內(nèi)舉債需要接受上級政府的審計監(jiān)察，預算外融資更有利于地方政府基于本地資源稟賦安排支出用度，發(fā)揮財力支配的自由裁量權(quán)。Brixi(2001)[5]發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家經(jīng)常將表內(nèi)收支缺口轉(zhuǎn)換為表外隱性債務，僅在公開預算報表中列舉部分赤字。當財政目標集中在維持表內(nèi)預算平衡和債務水平上限時，地方政府更傾向于訴諸表外渠道擴張債務，從而進一步加劇財政失衡[6-7]。如此循循相因，縱向財政失衡導致表外隱性債務不斷累積擴張，財經(jīng)紀律松弛和預算約束軟化成為困擾很多新興經(jīng)濟體的制度現(xiàn)象。

除縱向財政失衡外，另一批文獻關注了政治換屆對地方政府債務融資的影響[8-9]。在西方政黨輪替制度下，地方政府債務往往隨政治周期呈棘輪式擴張，每到政治換屆年份，政府舉債即大幅增長，并在政治換屆后恢復原有增長態(tài)勢。正如Tabellini和Alesina(1990)[8]的分析，在換屆選舉年份，現(xiàn)屆政府往往采取減稅、增債等擴張性政策拉攏政治選票，以期提升現(xiàn)屆政黨或其政治同盟的競選獲勝概率。但這種政治機會主義動機誘發(fā)的策略性舉債過度占用了社會儲蓄資源，將周期性壓縮下屆政府的財政空間，帶來跨期負外部性，甚至觸發(fā)地方政府債務危機。

研究發(fā)現(xiàn)，中國地方政府債務同樣存在體制壓力的驅(qū)動機制[2，10-12]。1994年分稅制改革將“財權(quán)上移、事權(quán)下放”的財政制度安排植入縱向分權(quán)框架，進而通過省以下示范延伸效應，使基層政府面臨嚴峻收支錯配局面。為彌補表內(nèi)預算缺口、拓展表外財力空間，各級地方政府紛紛組建融資平臺公司，繞過舊《預算法》約束舉借表外債務。與西方國家不同，我國融資平臺公司的負責人主要從黨政機關后備干部中選調(diào)，而非從職業(yè)經(jīng)理人的“市場池”中聘任，這使融資平臺舉債更加具備制度內(nèi)生的行政動員能力。為鼓勵地方政府“搞建設、謀發(fā)展”，中國進一步將地方官員晉升考評機制植入分權(quán)治理框架，以融資規(guī)模和經(jīng)濟業(yè)績量化考評地方官員。晉升考評制度激勵地方官員努力拓寬融資渠道，依托平臺公司申請銀行貸款或發(fā)行城投債，誘發(fā)各地城投債發(fā)行規(guī)模的競爭飆漲局面?；谏鲜鑫墨I的研究，本文提出城投債擴張機制的第一個理論假說。

H1地方債治理轉(zhuǎn)型前，城投債擴張受到縱向財政失衡和官員晉升考評的雙重體制壓力驅(qū)動，擴張機制具有發(fā)展戰(zhàn)略導向的典型制度特征。

(二)信用背書體制環(huán)境與城投債擴張

比較觀察，無論聯(lián)邦制國家發(fā)行的市政債還是中國地方融資平臺發(fā)行的城投債，都存在地方政府提供的信用背書[13]。聯(lián)邦制國家的市政債由地方政府直接發(fā)行，地方政府提供顯性信用背書，信用級別僅次于聯(lián)邦政府債券，被稱為“銀邊債券”。同市政債類似，我國城投債主要投向軌道交通、管道敷設、垃圾清運等市政設施項目建設，但其發(fā)行主體是隸屬地方政府的融資平臺公司，地方政府提供隱性信用背書。既有研究分別從宏觀政策目標[14]、預算軟約束[15]、銀企關聯(lián)[16]、信用利差[17-18]等視角證實了城投債隱含的政府信用背書。

政府信用背書為體制壓力下的城投債擴張?zhí)峁┝酥贫缺Ｕ稀Ｔ趯嵺`中，地方政府往往為融資平臺進行公益性資產(chǎn)和儲備土地注資，甚至直接向金融機構(gòu)出具各種形式的擔保函件，承諾以土地收入代償平臺債務。由于存在地方政府隱性擔保，市場投資者理性忽略了城投債發(fā)行的風險溢價[18-19]，即便高險地區(qū)發(fā)行的城投債，同樣能夠得到市場認可。Warburton等(2016)[17]針對美國債券市場的研究，同樣發(fā)現(xiàn)債券持有者秉持政府救助預期，對市政債信貸息差隱含的信用風險不敏感，導致地方政府及一些“大而不倒”的關鍵企業(yè)罔顧實際償債能力擴張債券發(fā)行規(guī)模。

另一些文獻注意到，官員更替的政策不確定性可能影響城投債信用背書[3,20]。當?shù)胤焦賳T晉升敏感期到來時，由于現(xiàn)任官員可以通過異地交流將償債責任轉(zhuǎn)嫁給繼任官員，債期與任期錯配激勵地方官員努力擴張城投債發(fā)行規(guī)模[21]。對穩(wěn)健型市場投資者而言，一旦其擔心繼任官員未必認可并承擔前任官員遺留債務的償債責任，政策不確定性可能導致市場主體對換屆敏感期發(fā)行的城投債采取謹慎投資態(tài)度，從而減弱財政壓力的體制影響。由此本文繼續(xù)提出城投債擴張機制的第二個理論假說。

H2地方債治理轉(zhuǎn)型前，財政壓力通過政府信用背書影響城投債擴張，但官員晉升交流帶來的政策不確定性將減弱財政壓力的影響效應。

(三)地方債治理轉(zhuǎn)型對城投債擴張的影響

2014年，國務院下發(fā)43號文，敦促各地剝離平臺公司的政府融資職能，取締政府信用背書，輔以轉(zhuǎn)變官員政績考核機制、強化債權(quán)人信貸管理、推進債務信息公開等舉措，堅守不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風險的底線。2015年，新《預算法》完成“破冰之舉”，全面放開各省表內(nèi)發(fā)債融資權(quán)，實現(xiàn)了地方債治理模式的制度化轉(zhuǎn)型(3)繼2015年新《預算法》后，中央又陸續(xù)頒布2016年國發(fā)88號文、2017年財預50號文和財預87號文等系列官方文件，進一步明確剝離融資平臺的信用背書，敦促各地厘清城投企業(yè)和地方政府存量債務的權(quán)責邊界。。

在地方債治理模式轉(zhuǎn)型的同時，國發(fā)43號文引領的一攬子治理政策也推進了融資平臺公司的市場化轉(zhuǎn)型進程。王博森等(2016)[22]發(fā)現(xiàn)，國發(fā)43號文降低了融資平臺舉債的隱性信用擔保。一方面，融資平臺新增債務將被視為企業(yè)債務而非政府債務，財政不再為平臺公司舉債承擔兜底責任；另一方面，新《預算法》敦促各省減少對融資平臺的財政支持和資產(chǎn)注入，進一步降低了市場主體對城投債的剛性兌付預期。鑒于政府信用背書被承諾剝離，一些研究認為[23-24]，治理轉(zhuǎn)型前后的城投債擴張機制發(fā)生深刻變化，資本市場將逐步還原城投債發(fā)行的風險溢價。劉燁和盧業(yè)娟(2016)[23]、鐘輝勇和陸銘(2017)[25]發(fā)現(xiàn)，在融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的初期階段，融資平臺償債能力表現(xiàn)出順經(jīng)濟周期波動的特征，這是城投債風險溢價還原的實證反映。基于上述文獻研究，本文繼續(xù)提出城投債擴張機制的第三個理論假說。

H3地方債治理轉(zhuǎn)型后，由于政府信用背書被承諾取締，資本市場逐步還原城投債風險溢價，使轉(zhuǎn)型前后的城投債擴張機制發(fā)生深刻變化。

三、實證框架設計

(一)計量模型設定

根據(jù)前文提出的理論假說，財政壓力作為一類體制誘因，對城投債擴張的影響在地方官員更替的不同場景下有顯著差異。為考察兩類體制壓力對城投債擴張的影響效應，參照Hayes(2013)[26]的方法，本文設計如下調(diào)節(jié)效應模型展開計量分析。

(1)

(2)

(3)

其中，下標i、j、k、t分別代表省、地市、債券、年份，λi、φj、μt分別代表省級個體效應、地市級個體效應和時間效應，εijt、εijkt是隨機誤差項。

(二)指標與數(shù)據(jù)說明

(4)

鑒于2005年以前省和地市城投債發(fā)行規(guī)模較小，數(shù)據(jù)缺失嚴重，本文將考察樣本期設定為2005-2017年，數(shù)據(jù)取自“萬得咨詢金融終端”(WFT)。按照學界通常處理方式，本文將“萬得口徑”與“銀監(jiān)會口徑”定義的城投債進行手工合并整理，剔除跨市場重復記錄，按照萬得資訊提供的“城投債行政級別”進行逐年加總，得到樣本期內(nèi)各個地市城投債發(fā)行規(guī)模的非平衡面板數(shù)據(jù)集。地方官員更替虛擬變量取自“中國研究數(shù)據(jù)服務平臺”(CNRDS)提供的官員特征數(shù)據(jù)庫，通過統(tǒng)計各地市的市長(州長、行署專員)的更替情況，結(jié)合政府官網(wǎng)公示信息對缺失數(shù)據(jù)予以手工補充。

進一步，本文參考曹婧等(2019)[12]、汪莉和陳詩一(2015)[19]、周宏等(2011)[31]既有研究，選取了宏微觀控制變量。其中，式(1)的宏觀控制變量包括經(jīng)濟發(fā)展水平(人均實際GDP的自然對數(shù))、固定資產(chǎn)投資率(固定資產(chǎn)投資額占GDP比重)(4)2011年及之前年份的固定資產(chǎn)總額為全社會固定資產(chǎn)投資總額，2012年之后為不含農(nóng)戶固定資產(chǎn)投資總額。、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(第三產(chǎn)業(yè)增加值與第二產(chǎn)業(yè)增加值之比)、人口密度(年末總?cè)丝谕姓^(qū)域面積比值的自然對數(shù))，數(shù)據(jù)取自各省市統(tǒng)計年鑒。式(2)的微觀控制變量包括付息利率類型(固定利率賦值1，否則賦值0)、債券擔保狀態(tài)(顯性擔保賦值1，否則賦值0)等債券特征變量以及息稅前利潤率(息稅前利潤與營業(yè)總收入的比值)、主體信用評級等財務特征變量(5)城投債發(fā)行時主體信用評級指標是融資平臺公司的經(jīng)營狀況、財務狀況及地方財政狀況、經(jīng)濟發(fā)展水平的綜合反映。本文樣本數(shù)據(jù)中包含AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB和BBB-共十種信用等級，依次賦值1-10，數(shù)值越大，信用評級越低。，數(shù)據(jù)取自萬得資訊金融終端(WFT)。

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。統(tǒng)計結(jié)果顯示，城投債發(fā)行規(guī)模、縱向財政失衡度和官員更替虛擬變量均存在明顯個體差異。其中，縱向財政失衡度最低為負值，是由于對應年份地級市出現(xiàn)財政盈余或者上解給省的轉(zhuǎn)移支付超過了省對市轉(zhuǎn)移支付；官員更替樣本占比達38%，說明樣本期內(nèi)存在相對頻繁的地方官員異地交流。核心變量和控制變量的高變異度，有利于本文基于治理轉(zhuǎn)型視角，利用多元線性模型展開城投債擴張機制的實證分析。

表1 變量描述性統(tǒng)計

四、計量結(jié)果分析

(一)基準結(jié)果分析

本文首先基于式(1)-(2)，檢驗財政壓力和政治壓力對城投債擴張的影響。為控制潛在內(nèi)生性，本文將滯后一期財政壓力引入模型，并處理了隨機干擾項存在的異方差。表2列示了廣義最小二乘估計(GLS)結(jié)果。

表2 基準計量結(jié)果

計量結(jié)果表明，無論從宏觀還是微觀視角觀察，體制壓力對城投債擴張均有顯著影響，且穩(wěn)健一致。首先，財政壓力對城投債擴張具有顯著正向影響。在宏觀層面，縱向財政失衡度每提高1個百分點，帶動城投債負債率提升1.32個百分點；在微觀層面，縱向財政失衡度每提高1個百分點，帶動城投債占融資平臺總資產(chǎn)比重提升1.47個百分點。傳統(tǒng)理論一般將這個實證結(jié)果歸因于供給側(cè)，即縱向失衡越嚴重的地區(qū)，表內(nèi)財力越難迎合上級政府委任的支出事責，從而更加需要拓展表外渠道填補表內(nèi)缺口，城投債發(fā)行規(guī)模相應更高。本文更關注的問題是，既然縱向失衡嚴重的地區(qū)往往是財力基礎孱弱的中西部地區(qū)，其更高規(guī)模的城投債發(fā)行究竟是如何實現(xiàn)的？從需求端進一步觀察，由于融資平臺發(fā)行城投債存在地方政府信用背書，基于剛性兌付預期，即便高險地區(qū)財力缺口大、償債能力薄弱，市場主體判斷當該地區(qū)融資平臺陷入償債困境時，地市級乃至省級政府將承擔“最終償債人”的角色，替代融資平臺履行債務清償責任。由此，盡管縱向財政失衡可能推高城投債發(fā)行的風險溢價，但市場投資主體仍然熱衷認購高險地區(qū)發(fā)行的城投債，使城投債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)與財力基礎逆向配置的空間結(jié)構(gòu)布局。

繼續(xù)觀察政治壓力對城投債擴張的影響。表2列(3)和列(6)顯示，無論基于宏觀還是微觀視角，官員更替均顯著促進了城投債擴張，說明在政治晉升敏感年份，地方官員更加傾向擴張舉債提高晉升概率，并試圖利用異地交流制度將償債責任推卸給繼任官員承擔。結(jié)合財政壓力影響效應的經(jīng)驗觀察，命題一得到本文計量結(jié)果的穩(wěn)健支持。

除兩類體制壓力對城投債擴張的獨立影響外，本文更加關注其交互作用，特別是財政壓力在政治壓力調(diào)節(jié)下是否形成差異化的影響機制。表2列(3)和列(6)提供的交互項計量結(jié)果表明，官員更替顯著降低了財政壓力對城投債發(fā)行規(guī)模的影響，使宏、微觀視角下的影響系數(shù)分別降低0.36和0.54個百分點。為觀察這一結(jié)果是否穩(wěn)健，表2列(1)-(2)和列(4)-(5)分別基于樣本期是否發(fā)生地方官員更替進行分組回歸，結(jié)果表明無論從宏觀還是微觀視角觀察，官員更替組財政壓力的回歸系數(shù)均顯著低于未更替組。本文認為，官員更替降低財政壓力影響力度的原因是：在未更替年份，城投債發(fā)行的政策環(huán)境和市場預期相對穩(wěn)定，能夠獲得穩(wěn)健投資者的持續(xù)支持；但在官員更替年份，考慮到繼任官員未必主動承接前任官員遺留的償債責任，政策不確定性降低了市場投資主體的剛兌預期，減弱了財政壓力對城投債擴張的體制影響[3]。由此本文實證結(jié)果進一步證實理論命題二，即財政壓力通過政府信用背書影響城投債擴張，官員更替則改變市場投資主體對城投債發(fā)行的剛兌預期，作為調(diào)節(jié)變量嵌入兩類體制壓力的影響機制。

為進一步診斷官員更替發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，圖2基于全樣本計量結(jié)果，繪制了財政壓力和政治壓力的調(diào)節(jié)效應診斷圖，分別以其中一類體制壓力作為調(diào)節(jié)變量，考察另一體制壓力對城投債擴張的邊際影響。其中，左圖以官員更替作為調(diào)節(jié)變量進行分組，“0”是未換屆組，“1”是換屆組；右圖以縱向失衡作為調(diào)節(jié)變量進行分組，得到低(L)、中(M)、高(H)三組估計系數(shù)和置信區(qū)間。結(jié)果表明，以官員更替作為調(diào)節(jié)變量時，政治壓力顯著降低了縱向失衡對城投債擴張的邊際影響，發(fā)揮了逆向調(diào)節(jié)效應；以縱向失衡作為調(diào)節(jié)變量時，95%的置信區(qū)間在零值上下浮動，說明各系數(shù)點位的政治壓力對城投債擴張的影響均不具有顯著差異。由此，以政治壓力為調(diào)節(jié)變量、以財政壓力為解釋變量的調(diào)節(jié)效應模型更適于解讀本文的基準回歸結(jié)果(6)由于箱型估計量在整個數(shù)據(jù)區(qū)間分布均勻，且基本未偏離擬合線，且落在擬合線置信區(qū)間中，說明體制壓力的邊際影響為線性形式，適于利用線性模型展開計量研究。。

圖2 財政壓力和政治壓力的調(diào)節(jié)效應診斷圖

(二)穩(wěn)健性檢驗

在基準模型中，城投債發(fā)行規(guī)模分別設定為地市級城投債發(fā)行額與GDP的比值以及單筆城投債發(fā)行額與年末融資平臺總資產(chǎn)的比值。為觀察計量結(jié)果的穩(wěn)健性，本文更換城投債發(fā)行規(guī)模的測度方法，分別采用地級市人均城投債發(fā)行額的自然對數(shù)值以及單筆城投債發(fā)行額與年末融資平臺總負債的比值作為替代變量，具體計算方式為

(5)

表3提供的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，財政壓力和政治壓力對城投債擴張的正向影響、兩類體制壓力交互項的負向影響以及官員更替對財政壓力發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應均同基準結(jié)果穩(wěn)健一致。這說明，無論以經(jīng)濟體量、人口規(guī)模還是負債存量測算城投債發(fā)行規(guī)模，均不影響城投債擴張機制的核心計量結(jié)論。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(三)基于治理轉(zhuǎn)型視角的異質(zhì)性分析

前文述及，2014年國發(fā)43號文引領的一攬子地方債治理政策剝離了平臺公司的政府融資職能，承諾取締政府信用背書，并將債務風險納入地方官員政績考評機制。治理轉(zhuǎn)型政策的密集出臺，意味著2015年前后的城投債擴張機制可能發(fā)生顯著變化。為檢驗治理轉(zhuǎn)型是否導致了城投債擴張的異質(zhì)性影響機制，本文以2015年新《預算法》生效為界，分別對2005-2014年和2015-2017年兩個分時段樣本展開計量檢驗，結(jié)果列示于表4。

表4 治理轉(zhuǎn)型的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

分時段計量結(jié)果表明，正如理論命題三所述，治理轉(zhuǎn)型前后的體制壓力對城投債擴張具有顯著異質(zhì)性影響。表4列(13)和列(16)顯示，在地方債治理轉(zhuǎn)型前，財政壓力、政治壓力及其交互項的影響方向均與基準模型保持一致，說明財政壓力與政治壓力驅(qū)動城投債擴張、政治壓力發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)效應的基準實證結(jié)論主要由治理轉(zhuǎn)型前的體制因素決定。其根本原因在于，治理轉(zhuǎn)型前的城投債發(fā)行存在政府信用背書，市場投資主體秉持剛性兌付預期，理性忽略了城投債發(fā)行的風險溢價。地方債治理轉(zhuǎn)型后，計量結(jié)果發(fā)生顯著變化。表4列(14)和列(17)顯示，盡管轉(zhuǎn)型后的財政壓力仍然驅(qū)動城投債擴張，政治壓力及其同財政壓力交互項的影響則變得模糊，不再具有統(tǒng)計顯著性。為避免遺漏樣本的影響，本文另以國發(fā)43號文出臺的2014年作為轉(zhuǎn)型政策起始期，以2014-2017年作為轉(zhuǎn)型后樣本期展開計量分析，如表4列(15)和列(18)所示，結(jié)果仍然非常穩(wěn)健。

本文認為，治理轉(zhuǎn)型后財政壓力仍然慣性驅(qū)動城投債擴張，主要有兩方面原因。第一，盡管平臺公司的政府融資職能被承諾剝離，但地方政府仍然需要發(fā)行城投債彌補市政建設資金缺口，迎合在建項目的繼續(xù)融資需求；第二，由于轉(zhuǎn)型后地方政府債券實施限額預算管理，地方政府仍然具有依賴表外渠道“搞建設、謀發(fā)展”的融資沖動。但比較轉(zhuǎn)型前、后財政壓力的回歸系數(shù)量值，可見轉(zhuǎn)型后低于轉(zhuǎn)型前，說明承諾取締信用背書有助于降低表外融資的體制扭曲。與財政壓力相比，治理轉(zhuǎn)型對城投債擴張的影響主要體現(xiàn)在政治壓力方面。由于轉(zhuǎn)型后的政治壓力及其同財政壓力交互項的回歸系數(shù)均不再顯著，說明將債務風險納入政績考評并且強調(diào)“倒查責任、終身追責”的新型官員考評體系有效遏制了地方官員卸責舉債、逃廢債務的機會主義動機，減弱了剛兌預期對市場投資主體的決策影響[32]。這意味著，國發(fā)43號文引領的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策正穩(wěn)步推進融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型，弱化財政壓力和政治壓力對城投債擴張的體制扭曲效應。

五、基于中介效應模型的影響機制分析

(一)基準機制分析：中介效應模型

前文研究表明，財政壓力通過政府信用背書影響城投債擴張，政治壓力發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應以及治理轉(zhuǎn)型前后的異質(zhì)性影響則主要源于市場投資者秉持的剛兌預期。遵循既有文獻研究路徑[17-18]，本文以“風險溢價”作為中介變量，進一步考察政府信用背書在城投債擴張中發(fā)揮的中介效應。參照Hayes(2013)[26]，本文設計如下中介效應模型展開基準機制分析

(6)

Premim_Riskijkt=χ0+χ1VFIij,t-1+?′CVijkt+λi+φj+μt+εijkt

(7)

(8)

其中，式(6)側(cè)重考察財政壓力對城投債擴張的影響；式(7)-(8)以城投債風險溢價(Premium_Riskijkt)作為中介變量(7)參考相關文獻，“城投債風險溢價”的測算方式是城投債發(fā)行票面利率與當日同期國債收益率的差額。，考察信用背書發(fā)揮的中介影響。具體檢驗步驟為：第一步，利用式(7)觀察縱向失衡是否顯著影響城投債風險溢價(系數(shù)χ1是否顯著)；第二步，利用式(8)觀察風險溢價是否顯著影響城投債發(fā)行規(guī)模(系數(shù)β2是否顯著)。若兩步中介檢驗均可通過，即得中介效應為χ1×β2。表5列示了中介效應模型的基準計量結(jié)果。

表5 基準中介效應的計量檢驗結(jié)果

列(19)-(21)表明，治理轉(zhuǎn)型前，城投債風險溢價發(fā)揮了部分中介效應，財政壓力每提高1個百分點，通過城投債風險溢價帶動城投債擴張0.42個百分點。進一步分析，列(19)計量結(jié)果顯示縱向失衡推高了城投債風險溢價，說明收支錯配嚴重、償債能力孱弱的高險地區(qū)發(fā)行的城投債票面利率更高，這是城投債市場定價機制的客觀反映。列(21)計量結(jié)果顯示，風險溢價對城投債發(fā)行同樣具有正向影響。本文判斷，高險溢價債券之所以得到市場投資者的認可，正是由于城投債隱含政府信用背書，穩(wěn)健型投資者基于剛兌預期主動認購高險債券，以期獲得更大投資回報，這是風險溢價成為有效中介變量的主因。

列(22)-(24)表明，治理轉(zhuǎn)型后，風險溢價對城投債擴張的中介效應發(fā)生顯著變化。盡管縱向失衡推高風險溢價的影響機制仍然存在，但列(24)顯示，風險溢價對城投債擴張的影響變得模糊，原因是國發(fā)43號文引領的一攬子治理轉(zhuǎn)型政策承諾取締政府信用背書，市場主體對高險債券投資開始趨于謹慎，為規(guī)避風險轉(zhuǎn)而認購低價債券，從而弱化了財政壓力對城投債擴張的體制影響。

(二)拓展機制分析：調(diào)節(jié)中介效應模型

前文基于城投債風險溢價，識別了政府信用背書發(fā)揮的中介效應。但政治壓力作為財政壓力的調(diào)節(jié)變量，官員更替的不同場景下，可能導致政府信用背書發(fā)揮的中介效應具有異質(zhì)性，有必要利用調(diào)節(jié)中介模型做進一步檢驗。借鑒前人研究[33-34]，本文以官員更替作為調(diào)節(jié)變量、以風險溢價作為中介變量，構(gòu)建調(diào)節(jié)中介效應模型，展開城投債擴張的拓展機制分析。模型框架設定為

Premium_Riskijkt=χ0+χ1VFIij,t-1+χ2VFIij,t-1×Turnoverijt+χ3Turnoverijt+?′CVijkt+λi+φj+μt+εijkt

(9)

(10)

(11)

其中，式(9)考察不同官員更替場景下，縱向失衡對風險溢價的影響，換屆年份的影響效應為(χ1+χ2)；式(10)以官員更替作為調(diào)節(jié)變量，考察風險溢價對城投債發(fā)行規(guī)模的影響，換屆年份的影響效應為(β4+β5)；式(11)在式(10)的基礎上進一步引入官員更替與縱向失衡交互項，換屆年份縱向失衡對城投債擴張的影響效應為(β1+β2)，調(diào)節(jié)中介效應為(χ1+χ2)(β4+β5)。結(jié)合式(9)-(11)，能夠利用調(diào)節(jié)中介模型更精準識別出城投債擴張機制。表6具體列示了拓展機制分析結(jié)果。

表6 調(diào)節(jié)中介效應的計量檢驗結(jié)果

列(25)-(27)表明，治理轉(zhuǎn)型前，即便考慮官員更替發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應，縱向失衡仍然顯著推高了風險溢價，進而通過政府信用背書驅(qū)動了城投債擴張，從而理論命題二仍然能夠得到經(jīng)驗證據(jù)的穩(wěn)健支持。進一步，本文發(fā)現(xiàn)官員更替在中介路徑上發(fā)揮了正、反兩方面的調(diào)節(jié)作用。首先，在對風險溢價的影響方面，官員更替與縱向失衡效應互補，換屆年份的影響系數(shù)達到0.88，從而證實官員換屆降低了市場投資者的剛性兌付預期，在資本市場供求機制作用下導致風險溢價攀升，這個實證結(jié)論同前文保持一致。其次，在城投債擴張的影響方面，官員更替顯著降低了風險溢價的中介影響，導致其回歸系數(shù)下降0.13。原因仍然在于，官員更替帶來的政策不確定性減弱了政府信用背書，使高險債券難以繼續(xù)獲得穩(wěn)健投資者支持，進而降低了城投債擴張力度(8)本文另以“城投債發(fā)行額占總負債比重”替換“城投債發(fā)行額占總資產(chǎn)比重”重新估算調(diào)節(jié)中介模型，計量結(jié)果仍然穩(wěn)健，限于篇幅略去相關結(jié)果，如感興趣可向作者索取。。

列(28)-(30)表明，治理轉(zhuǎn)型后，體制壓力對城投債擴張的影響機制顯著異于轉(zhuǎn)型前，其中財政壓力的影響仍然慣性維持但力度減弱，官員更替的直接影響及其通過風險溢價發(fā)揮的調(diào)節(jié)中介效應均不再顯著。這個計量結(jié)果進一步呼應了理論命題三，是國發(fā)43號文引領的一攬子治理政策轉(zhuǎn)變了地方官員政績考評機制的實證反映。

(三)數(shù)據(jù)結(jié)果討論與機理解釋

結(jié)合基準中介和拓展中介模型的機制檢驗結(jié)果，可見地方債治理轉(zhuǎn)型前后的城投債擴張機制發(fā)生深刻變化。圖3完整刻畫了轉(zhuǎn)型前后體制壓力對城投債擴張的異質(zhì)性影響機制。

如圖3所示，治理轉(zhuǎn)型前，財政壓力和政治壓力同時驅(qū)動城投債擴張。盡管縱向失衡反映的財政壓力提升了城投債風險溢價，但由于分權(quán)框架中植入政府信用背書，高險溢價債券能夠得到市場投資者認可，進而通過剛性兌付預期理性忽視融資平臺的償付風險，從而財政壓力越嚴峻的地區(qū)發(fā)行城投債的規(guī)模越高。官員更替反映的政治壓力同樣驅(qū)動了城投債擴張，原因是地方官員冀圖利用晉升敏感期的策略性舉債提高政治晉升概率，并將償債責任推卸給繼任官員承擔，這些實證結(jié)論與相關文獻一致。同傳統(tǒng)研究不同的是，本文進一步發(fā)現(xiàn)，在治理轉(zhuǎn)型前，財政壓力和政治壓力存在交互影響機制，政治壓力作為調(diào)節(jié)變量對城投債擴張發(fā)揮了間接影響。通過拓展機制分析，本文發(fā)現(xiàn)基于官員更替帶來的政策不確定性，市場投資主體減弱了城投債剛兌預期，導致官員更替在繼續(xù)推高城投債風險溢價的同時，減弱了風險溢價發(fā)揮的中介效應。

圖3 治理轉(zhuǎn)型前后城投債擴張的異質(zhì)性影響機制

治理轉(zhuǎn)型后，盡管財政壓力仍然慣性驅(qū)動城投債擴張，但承諾取締信用背書顯著降低了其影響力度，并消除了風險溢價對城投債擴張的中介效應。在另一個維度上，由于治理轉(zhuǎn)型政策改變了地方官員政績評價體系，承諾對逃廢債務的官員“離職追責、終身問責”，政治壓力對城投債擴張的直接影響和中介效應均不再成立。

六、結(jié)論與政策啟示

體制壓力下的城投債擴張機制是學界和政策層面關注的重要問題，既有文獻從不同視角發(fā)展出豐富的理論解釋，但尚未厘清其影響渠道，特別是未能基于深刻變化的體制背景提供邏輯自洽的解釋框架。本文基于地方債治理轉(zhuǎn)型視角，構(gòu)建城投債擴張的調(diào)節(jié)效應、中介效應和調(diào)節(jié)中介效應計量模型，手工整理地市級城投債發(fā)行規(guī)模和地方官員特征數(shù)據(jù)，分別從宏、微觀層面展開體制壓力的異質(zhì)性影響機制研究。

本文研究表明，地方債治理轉(zhuǎn)型前后，體制壓力對城投債擴張的影響機制發(fā)生顯著變化。治理轉(zhuǎn)型前，財政壓力和政治壓力同時驅(qū)動城投債擴張，其中財政壓力的驅(qū)動效應主要源于分權(quán)治理框架植入的政府信用背書，政治壓力的驅(qū)動效應主要源于發(fā)展戰(zhàn)略導向的政治晉升考評機制。此外，由于官員變更帶來的政策不確定性，政治壓力還發(fā)揮了對財政壓力的調(diào)節(jié)效應。治理轉(zhuǎn)型后，由于政府信用背書被承諾取締、債務風險納入官員晉升考評機制，政治壓力不再驅(qū)動城投債擴張。盡管財政壓力的影響仍然慣性維持，但由于中央全面放開各省表內(nèi)發(fā)債融資權(quán)，債務壓力逐步顯化，城投債擴張的影響機制將從體制壓力轉(zhuǎn)型為市場驅(qū)動。

本文研究表明，盡管表內(nèi)舉債賦權(quán)顯化了地方政府的債務壓力，但地方政府仍然存在通過表外舉債彌補表內(nèi)缺口的融資沖動，地方隱性債務風險的治理形勢仍然復雜嚴峻，不容忽視?；趯嵶C結(jié)論，本文主要形成以下政策啟示。第一，新時代地方政府債務治理應繼續(xù)“開前門”，推進債務治理規(guī)范化、透明化、制度化，通過政府間財政事權(quán)和支出責任劃分改革，引導地方政府主要以納入預算監(jiān)管的一般債和專項債彌補財力缺口，履行支出責任。第二，著力“關后門”，阻斷表內(nèi)財力缺口轉(zhuǎn)化為表外融資沖動的動力機制，通過貫徹落實新發(fā)展政績觀，構(gòu)建地方官員舉債融資與內(nèi)控風險激勵相容的制度框架，防止融資平臺衍生泛化表外債務，沖擊財政運行安全。第三，提高地方政府債務信息透明度，完善城投債發(fā)行定價和信息披露機制，引導市場投資者正確認識和理性評估城投債風險。第四，分類推進融資平臺的市場化和實體化轉(zhuǎn)型，厘清政府和企業(yè)舉債權(quán)責邊界，建立低效平臺公司的退出機制。循著上述視角繼續(xù)觀察，如何在分權(quán)治理框架中合理劃分政府間舉債權(quán)責、硬化地方預算約束、拓展債務風險的社會監(jiān)督視野等問題，都將成為有意義的深入研究方向。