薪酬管制與國企高管行為
——基于“不作為”和“亂作為”視角

沈真真， 李明輝

(1.南京大學(xué) 商學(xué)院， 江蘇 南京 210093； 2.安徽大學(xué) 商學(xué)院， 安徽 合肥 230601)

一、問題的提出

如何合理設(shè)計(jì)國有企業(yè)(簡稱“國企”)高管的薪酬契約，既是深化國企改革的重要命題，又是關(guān)乎社會(huì)公平正義的關(guān)鍵問題，對(duì)促進(jìn)國有企業(yè)健康發(fā)展和形成合理有序的收入分配格局具有重要意義。就促進(jìn)企業(yè)發(fā)展而言，建立合理的高管薪酬激勵(lì)體系是培育企業(yè)競爭力的重要保障[1]。財(cái)政部辦公廳于2009年1月下發(fā)了《金融類國有及國有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理辦法(征求意見稿)》；2009年9月，人力資源和社會(huì)保障部等六部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》(稱為“限薪令”)，薪酬管制就此揭開序幕。2015年1月，《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》正式施行，國企高管的薪酬改革率先在中央企業(yè)開展。此后，全國31個(gè)省份陸續(xù)出臺(tái)了省屬國企負(fù)責(zé)人薪酬改革方案，地方國企的薪酬管制措施相繼實(shí)施。本輪薪酬改革的目的主要是對(duì)國企高管偏高、過高的收入進(jìn)行調(diào)整，以建立健全國企高管收入分配的激勵(lì)和約束機(jī)制。

實(shí)施薪酬管制政策，西方一部分學(xué)者對(duì)此表示支持，他們認(rèn)為薪酬管制能夠降低風(fēng)險(xiǎn)[2-3]，提高勞動(dòng)者的服務(wù)質(zhì)量[4-5]；另一部分學(xué)者則不贊成對(duì)高管進(jìn)行薪酬管制，認(rèn)為薪酬管制的本質(zhì)是對(duì)管制對(duì)象的價(jià)格限制，高管薪酬管制是對(duì)經(jīng)理人價(jià)值的市場定價(jià)的限制，不符合勞動(dòng)力供給的市場規(guī)律[6-7]。

我國國有企業(yè)的性質(zhì)要求國企高管的薪酬必須納入政府規(guī)制的范圍內(nèi)。但薪酬管制可能脫離實(shí)際誘發(fā)機(jī)會(huì)主義行為，破壞市場的自發(fā)秩序[8]，不同的利益相關(guān)者也可能利用政府管制來謀求自己的私利[9]。因此，薪酬管制的實(shí)施可能會(huì)帶來新的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。近年來，一些地方官員和國企高管的“不作為”和“亂作為”行為一直飽受詬病[10-12]，而薪酬管制政策的實(shí)施對(duì)高管行為有何影響？薪酬管制在降低管理層的激勵(lì)以后，是否會(huì)加劇國企高管的“不作為”？通過限制高管過高的薪酬、降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，薪酬管制政策是否有助于抑制國企高管的“亂作為”？這些問題值得深思。

已有一些文獻(xiàn)研究了薪酬管制政策對(duì)高管超額薪酬、在職消費(fèi)和公司績效的影響，但對(duì)實(shí)施這一政策是利是弊，結(jié)論并不一致。常風(fēng)林等[13]發(fā)現(xiàn)2009年“限薪令”既沒有顯著降低高管薪酬中的“運(yùn)氣”成分，也沒有抑制國企高管薪酬的過快增長，因而他們認(rèn)為政策是無效的。然而，張楠、盧洪友[14]認(rèn)為，2009年“限薪令”降低了高管薪酬的過快增長，在一定程度上降低了委托代理問題。徐經(jīng)長等[15]則認(rèn)為，雖然“限薪令”發(fā)揮了預(yù)期效果，但是會(huì)帶來抑制企業(yè)創(chuàng)新的問題。

盡管上述文獻(xiàn)關(guān)注了薪酬管制對(duì)公司代理成本的影響，但并未從“不作為”和“亂作為”的角度研究薪酬管制政策實(shí)施的后果，也沒有考慮該政策的實(shí)施對(duì)管制之前薪酬水平不同的企業(yè)帶來的影響可能存在的差異。實(shí)際上，管制前薪酬水平較高的高管更可能受到薪酬管制政策實(shí)施的影響，他們將面臨大幅降薪。薪酬管制一方面會(huì)降低對(duì)這部分高管的激勵(lì)程度，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“不作為”行為，引致企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和投資規(guī)模下降；另一方面，限薪后這一部分高管愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)降低，這將有助于減少“亂作為”的行為。因此，有必要在考慮限薪之前高管薪酬水平不同的企業(yè)差異的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究薪酬管制政策對(duì)于高管“不作為”“亂作為”的影響。此外，2009年的“限薪令”主要針對(duì)央企和金融類企業(yè)，其影響范圍有限。對(duì)于地方國企而言，主要受2015年薪酬管制政策的影響，政策對(duì)地方國有企業(yè)管理層行為的影響如何，尚缺乏深入研究。

基于以上考慮，本文根據(jù)政策實(shí)施前國企高管的平均薪酬水平進(jìn)行分組，在此基礎(chǔ)上從“不作為”和“亂作為”的視角研究2015年的薪酬管制對(duì)國企高管行為的影響。具體而言，本文基于2011—2018年國企非金融類上市公司數(shù)據(jù)，通過檢驗(yàn)2015年薪酬管制政策的實(shí)施對(duì)薪酬水平不同的國企經(jīng)營業(yè)績和投資規(guī)模的影響，來考察薪酬管制是否會(huì)加劇國企高管的“不作為”；通過檢驗(yàn)管制后國企超額在職消費(fèi)的變化，來考察薪酬管制是否會(huì)抑制國企高管的“亂作為”。研究結(jié)果表明，薪酬管制政策對(duì)之前薪酬較高的國企影響更大，這部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費(fèi)均顯著降低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)這種效應(yīng)更顯著。本文僅以國企為樣本是基于以下原因：(1)管制政策本身對(duì)國企才有強(qiáng)制約束力，非國企不會(huì)受政策影響；(2)由于國企和非國企本身是兩類不同的企業(yè)，二者在業(yè)績、創(chuàng)新和生產(chǎn)效率方面的差異除受薪酬管制的影響外，還會(huì)受到其他國企改革措施的影響，將國企與非國企相比較，很難得出管制政策與公司績效變化之間的因果關(guān)系；(3)薪酬管制政策實(shí)施前，高管薪酬水平不同的國企受政策的影響程度不同，國企高管行為受管制政策影響程度也可能不同。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)目前關(guān)于薪酬管制的研究主要集中在2009年“限薪令”實(shí)施以后對(duì)企業(yè)經(jīng)營效率和效果的影響，而未從管理層“尋租”的動(dòng)機(jī)出發(fā)進(jìn)一步考察國企高管的機(jī)會(huì)主義行為。薪酬管制后，管理層可能會(huì)偷懶、推卸責(zé)任，從而導(dǎo)致“不作為”；也有可能一方面通過尋求隱性激勵(lì)的增加來補(bǔ)償貨幣薪酬的減少，從而增加“亂作為”，另一方面通過降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)減少“亂作為”。本文以“不作為”和“亂作為”為視角檢驗(yàn)2015年薪酬管制政策的實(shí)施效果，從而為薪酬管制政策究竟是有效管制還是過度干預(yù)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了薪酬管制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。(2)本文基于不完全薪酬契約理論，試圖分析薪酬管制對(duì)高管行為影響的作用機(jī)理，豐富了不完全薪酬契約理論的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)薪酬管制與國企高管的“不作為”

在我國，理論上，肯定了經(jīng)理人的價(jià)值；實(shí)踐中，為了避免經(jīng)理人與普通職工的薪酬差距過大，對(duì)國企高管的薪酬實(shí)施了嚴(yán)格的管制。管制主要的手段是調(diào)整國企高管和員工的薪酬差距[9]。另外，通過總量控制等手段也在一定程度上降低了國企高管薪酬的絕對(duì)水平。2009年，針對(duì)金融類國企和中央企業(yè)高管薪酬過快增長的問題，我國出臺(tái)了“限薪令”。此次薪酬管制政策從薪酬結(jié)構(gòu)和水平、薪酬支付、補(bǔ)充保險(xiǎn)和職務(wù)消費(fèi)、監(jiān)督管理、組織實(shí)施等方面對(duì)中央企業(yè)高管的薪酬制度設(shè)計(jì)做出了規(guī)范。2015年更全面的薪酬管制措施開始實(shí)施，本輪薪酬改革強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持市場調(diào)節(jié)與政府監(jiān)管相結(jié)合，主要從適用范圍、基本原則以及薪酬結(jié)構(gòu)和水平等方面對(duì)中央企業(yè)高管的薪酬管理做出規(guī)范，力圖通過加強(qiáng)對(duì)國有企業(yè)高管的薪酬管理，使國有企業(yè)高管薪酬做到結(jié)構(gòu)合理、水平適當(dāng)、管理規(guī)范。

2015年開始的薪酬管制主要是為了限制國企高管的高額薪酬，將高管薪酬與普通員工薪酬掛鉤，將高管基本年薪限制在員工的2倍以內(nèi)，薪酬總額限制在8倍以內(nèi)。限薪幅度最大的是寧夏回族自治區(qū)，將高管薪酬限制在員工的5倍以內(nèi)。這一規(guī)定可能造成原來薪酬水平不同的國企高管受管制政策的影響程度不同。2015年以前薪酬水平高于行業(yè)平均水平的高管更可能成為管制的主要對(duì)象，面臨更嚴(yán)格的管制；而原來薪酬水平低于行業(yè)平均水平的高管所受的影響可能較小。管制以前高管薪酬水平的差異，會(huì)造成其受政策影響程度的差異，進(jìn)而帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果。

Berle & Means[16]認(rèn)為，僅持有少量公司資產(chǎn)的管理者可能致力于造福其自身而非股東，包括推卸責(zé)任、獲取額外報(bào)酬以及追求非企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。Jensen & Meckling[17]認(rèn)為，高管人員的薪酬合約是降低代理成本的重要治理機(jī)制，是解決委托代理問題的關(guān)鍵之一。如果薪酬制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，能夠有效地降低股東與管理層之間的委托代理成本，激勵(lì)管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營，提高公司價(jià)值，增加股東財(cái)富；反之，如果薪酬制度設(shè)計(jì)不當(dāng)，就可能導(dǎo)致對(duì)管理層的激勵(lì)失效，進(jìn)而引發(fā)管理層為追求自身利益而犧牲股東利益，最終進(jìn)一步激化股東與管理層之間的矛盾。國有企業(yè)兼有“經(jīng)濟(jì)性”和“社會(huì)性”目標(biāo)，薪酬管制在實(shí)現(xiàn)基于政府干預(yù)的多元化經(jīng)濟(jì)與社會(huì)目標(biāo)時(shí)，卻未必能實(shí)現(xiàn)對(duì)高管的有效激勵(lì)[14]。

薪酬管制作為政府干預(yù)手段，會(huì)降低國企高管的薪酬水平。在縮小國企高管和員工的收入差距、優(yōu)化收入分配格局、實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)的同時(shí)，也可能會(huì)降低對(duì)高管的激勵(lì)，帶來一些消極影響。當(dāng)政府對(duì)高管薪酬進(jìn)行管制后，高管的收入水平下降，可能造成高管的努力程度降低[6]。管制以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺(tái)以后，可能面臨更大幅度的降薪，因而更有可能出現(xiàn)偷懶、推卸責(zé)任、短視等行為，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑、投資規(guī)模降低和企業(yè)價(jià)值減少。因此，薪酬管制政策會(huì)降低對(duì)國企高管，特別是之前薪酬水平較高的高管的激勵(lì)，催生高管的“不作為”。基于此，本文提出如下假設(shè)。

H1：薪酬管制政策出臺(tái)以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺(tái)以后“不作為”的程度顯著增加。

(二)薪酬管制與國企高管的“亂作為”

一方面，薪酬管制以后，高管可能通過尋求其他利益的方式來彌補(bǔ)貨幣薪酬的下降。在職消費(fèi)可能成為高管的替代性激勵(lì)方式，由此可能會(huì)引發(fā)高管增加在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)[9,14]。之前薪酬水平較高的國企高管，管制后薪酬下降的程度更大，因而更有動(dòng)機(jī)通過增加在職消費(fèi)的方式來獲得補(bǔ)償，出現(xiàn)濫用職權(quán)、侵占股東利益的“亂作為”。另一方面，Jensen[18]認(rèn)為，高管的薪酬契約不是完全有效的，高管薪酬更可能是高管權(quán)力尋租的結(jié)果。基于不完全契約理論，如果企業(yè)高管能影響薪酬的制定，那么他們在取得天價(jià)薪酬的同時(shí)，隨著其權(quán)力的提升，會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。例如增加在職消費(fèi)或投資于無效項(xiàng)目而導(dǎo)致投資失敗，從而引發(fā)公司代理成本的提高[19]。薪酬管制通過政府干預(yù)來限制高管的天價(jià)薪酬，可能有助于降低高管的在職消費(fèi)、過度投資等“尋租”行為。此外，高管的薪酬水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高[1]。國企高管的貨幣薪酬降低后，高管愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平降低[15]，在職消費(fèi)或非效率投資的行為可能會(huì)減少。薪酬管制可以通過降低高管薪酬來降低對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而降低高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而約束高管的行為。對(duì)薪酬水平較高的國企高管來說，薪酬管制可以通過限制高管過高的薪酬來約束其“亂作為”，從而降低代理成本?；谏鲜鰞煞矫娴姆治觯疚奶岢鋈缦赂偁幮约僭O(shè)。

H2a：薪酬管制政策出臺(tái)以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺(tái)以后“亂作為”的程度顯著增加。

H2b：薪酬管制政策出臺(tái)以前薪酬水平較高的國企高管，在政策出臺(tái)以后“亂作為”的程度顯著降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2018年全部A股非金融業(yè)國有上市公司為對(duì)象進(jìn)行研究。之所以以2011年為起點(diǎn)是為了降低2009年“限薪令”的影響，以更好地考察2015年薪酬管制政策實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，公司治理有關(guān)變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，在職消費(fèi)的數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中管理費(fèi)用項(xiàng)目整理得到。初始樣本有6 335個(gè)記錄，在剔除了ST、*ST、金融業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、上市時(shí)間不滿1年的企業(yè)和缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本后，得到了5 970個(gè)樣本。在檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，合并在職消費(fèi)后的樣本量為5 056個(gè)。為避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)國企高管薪酬水平。由于我國上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、其他長期激勵(lì)計(jì)劃以及相關(guān)年度的期權(quán)并不普遍，因此我們采用短期薪酬的概念，即高管薪酬主要包括基本工資、獎(jiǎng)金和其他津貼。借鑒徐經(jīng)長等[15]的做法，本文以上市公司“薪酬最高的前3名高管的薪酬總額”衡量國企高管薪酬水平(LnPay)。

(2)“不作為”。白建軍[20]從法律層面將“不作為”定義為行為人負(fù)有實(shí)施法律要求的某種行為的積極義務(wù)，能夠?qū)嵤┒磳?shí)施的行為。對(duì)于國企高管履行受托責(zé)任的主動(dòng)性，很難被觀察，不易度量，因此李莉等[12]指出，“不作為”不僅要看行為是否具有主動(dòng)性，還需要從成果層面考量是否能夠獲得實(shí)績。經(jīng)營業(yè)績是度量企業(yè)經(jīng)營成果的指標(biāo)，能在一定程度上反映高管的努力程度，當(dāng)高管存在“不作為”的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)時(shí)，將表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營的低效率和業(yè)績下滑。Firth et al.[21]指出，在反映薪酬與業(yè)績的關(guān)系上，國有企業(yè)更多地表現(xiàn)為高管薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(如總資產(chǎn)回報(bào)率)的相關(guān)性，而非國企上市公司則表現(xiàn)為高管薪酬與股票收益率的相關(guān)性。所以，我們把經(jīng)營業(yè)績(ROA)作為度量高管“不作為”的第一個(gè)指標(biāo)。

國有企業(yè)的代理成本還會(huì)反映在企業(yè)的資本投資決策上。“不作為”可能導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)理放棄凈現(xiàn)值為正，但私人成本高昂的投資項(xiàng)目，即出現(xiàn)“投資不足”[22]。當(dāng)薪酬契約無法對(duì)高管的努力做出補(bǔ)償時(shí)，高管更有可能選擇縮小投資規(guī)模。因此，本文把投資水平(Inv)作為度量國企高管“不作為”的第二個(gè)指標(biāo)。

(3)“亂作為”?！皝y作為”是指主體做出的一種錯(cuò)誤行為方式，即行政主體在履行職責(zé)過程中，未盡到應(yīng)有的義務(wù)或管了不該管的事，導(dǎo)致國家政令不通、執(zhí)行不力?！皝y作為”表現(xiàn)形式有濫用職權(quán)、腐敗、辦事不公等。當(dāng)管理層出現(xiàn)腐敗行為時(shí)，在職消費(fèi)會(huì)增加；當(dāng)管理層為了擴(kuò)大聲譽(yù)、掌握更多的資源而濫用職權(quán)時(shí)，過度投資的水平可能會(huì)提高。因此，在職消費(fèi)和過度投資可作為國企高管“亂作為”的度量指標(biāo)。

薪酬管制政策的實(shí)施會(huì)直接導(dǎo)致管理層貨幣薪酬的減少，降低對(duì)管理層的顯性激勵(lì)，在職消費(fèi)作為一種隱性激勵(lì)方式，更有可能發(fā)生變化。過度投資是高管為了建立“企業(yè)帝國”，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。管理層過度投資的動(dòng)機(jī)和行為與“限薪令”的實(shí)施之間沒有直接的因果關(guān)系。當(dāng)高管出現(xiàn)“亂作為”的行為時(shí)，更可能表現(xiàn)為在職消費(fèi)水平的變化。因此，本文把超額在職消費(fèi)(Abperk)作為國企高管“亂作為”的度量指標(biāo)。

借鑒張曉亮等[23]的做法，通過構(gòu)建在職消費(fèi)的估計(jì)模型，將分年度、分行業(yè)回歸后的殘差項(xiàng)作為超額在職消費(fèi)(Abperk)。

(1)

模型(1)中，Perk為在職消費(fèi)總額，取管理費(fèi)用中辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、小車費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、會(huì)議費(fèi)和通信費(fèi)八項(xiàng)費(fèi)用之和；Assets為公司資產(chǎn)總額；ΔSales為營業(yè)收入變動(dòng)額；PPE為固定資產(chǎn)凈值；Inventory為存貨凈值；LnEmployee為員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；ε為殘差，即超額在職消費(fèi)(Abperk)。

2.解釋變量

為避免內(nèi)生性問題產(chǎn)生的影響，本文采用雙重差分模型檢驗(yàn)薪酬管制對(duì)高管薪酬水平的影響。政策實(shí)施時(shí)間Post為政策變量。由于2009年的“限薪令”主要針對(duì)央企和金融類國企，地方國企的管制從2015年開始，所以Post在2015年及以后年度取1，在2015年以前取0。管制前高管薪酬水平High為分組變量，政策實(shí)施前，高管薪酬高于行業(yè)均值取1，否則取0。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、無形資產(chǎn)占比(Inta)、企業(yè)成長性(Growth)、企業(yè)成熟度(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、大股東持股比例(Lshr)、管理層持股(Mshr)、兩職合一(Dual)、獨(dú)董比例(Idr)等。本文還控制了年度效應(yīng)(Year)、行業(yè)效應(yīng)(Indu)和地區(qū)效應(yīng)(Zone)。相關(guān)變量的定義和說明如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

利用2015年薪酬管制政策這一外生事件，在進(jìn)行主要問題的檢驗(yàn)之前，本文首先考察之前薪酬水平不同的國企，在政策實(shí)施以后高管薪酬水平的變化。通過構(gòu)建雙重差分模型(2)來檢驗(yàn)管制政策對(duì)高管薪酬水平的影響。

LnPay=α0+α1Post+α2High+α3Post×High+α4Size+α5Lev+α6ROA+α7Inta+α8Growth+α9Age+α10Bsize+α11Dual+α12Lshr+α13Mshr+α14Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(2)

為避免遺漏變量導(dǎo)致的偏誤，本文使用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們預(yù)期政策實(shí)施對(duì)之前薪酬水平高的國企影響更大，即Post×High的系數(shù)α3應(yīng)顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)薪酬管制對(duì)國企高管“不作為”的影響，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(3)和模型(4)來檢驗(yàn)H1。H1預(yù)期之前薪酬水平更高的國企高管“不作為”的程度會(huì)增加，即經(jīng)營業(yè)績(ROA)和投資水平(Inv)會(huì)顯著降低，Post×High的系數(shù)β3和γ3應(yīng)顯著為負(fù)。

ROA=β0+β1Post+β2High+β3Post×High+β4Size+β5Lev+β6Inta+β7Growth+β8Age+β9Bsize+β10Dual+β11Lshr+β12Mshr+β13Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(3)

Inv=γ0+γ1Post+γ2High+γ3Post×High+γ4Size+γ5Lev+γ6ROA+γ7Growth+γ8Age+γ9Cash+γ10RET+γ11LagInv+γ12Bsize+γ13Lshr+γ14Mshr+γ15Dual+γ16Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(4)

為檢驗(yàn)薪酬管制對(duì)國企高管“亂作為”的影響，本文構(gòu)建模型(5)來檢驗(yàn)H2。H2a預(yù)期薪酬管制政策實(shí)施之前薪酬水平更高的國企高管，在薪酬管制后“亂作為”的程度增加，即超額在職消費(fèi)(Abperk)顯著增加，Post×High的系數(shù)ρ3應(yīng)顯著為正。H2b預(yù)期薪酬水平更高的高管“亂作為”的程度顯著降低，即ρ3應(yīng)顯著為負(fù)。

Abperk=ρ0+ρ1Post+ρ2High+ρ3Post×High+ρ4Size+ρ5Lev+ρ6Inta+ρ7Growth+ρ8Age+ρ9Bsize+ρ10Dual+ρ11Lshr+ρ12Mshr+ρ13Idr+∑Year+∑Indu+∑Zone+ε

(5)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文根據(jù)2015年政策實(shí)施以前國企高管薪酬水平對(duì)樣本進(jìn)行分組。如果高管的平均薪酬高于行業(yè)均值，為薪酬水平較高組，樣本量為3 410；反之，為薪酬水平較低組，樣本量為2 560。表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看到，兩組國企高管薪酬水平(LnPay)的均值分別為14.683 1和13.903 8，中位數(shù)分別為14.604 0和13.910 8，說明不同國企高管薪酬水平差異較大。薪酬水平較高組的經(jīng)營業(yè)績(ROA)和投資規(guī)模(Inv)的均值和中位數(shù)都高于薪酬水平較低組，這表明高管薪酬具有一定的激勵(lì)作用。薪酬水平較高組的超額在職消費(fèi)(Abperk)的均值和中位數(shù)均低于薪酬水平較低組，但標(biāo)準(zhǔn)差更大，這意味著薪酬水平較高的企業(yè)，平均在職消費(fèi)較少，但差異較大。其他變量的樣本分布與徐經(jīng)長等[15]的研究結(jié)果相似。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過分析2011—2018年兩組樣本被解釋變量的時(shí)間趨勢①可以發(fā)現(xiàn)：(1)2015年以前，薪酬差距保持一致，且保持一定的增加趨勢。但是2015年以后，兩組國企高管的薪酬差距在縮小，這是對(duì)薪酬水平較高的國企高管的一種降薪。(2)2015年以前，兩組國企的ROA和Inv都呈下降趨勢，2015年開始出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。這意味著2015年的薪酬管制政策整體上能改善國企的經(jīng)營效率。但是，自2015年開始，薪酬水平較高的國企ROA和Inv的上升幅度都小于薪酬水平較低的國企，這意味著管制政策可能會(huì)引發(fā)薪酬水平較高的高管一定程度的“不作為”。(3)2015年以前兩組國企的Abperk均呈下降趨勢，這可能一定程度上與黨的十八大以來的反腐敗政策尤其是八項(xiàng)規(guī)定有關(guān)。但“八項(xiàng)規(guī)定”的開始實(shí)施的時(shí)間是2013年，并且2015年以后薪酬水平較低的國企超額在職消費(fèi)呈上升趨勢，而薪酬水平較高的國企沒有呈上升趨勢，這表明管制后薪酬水平較低的國企高管可能將在職消費(fèi)作為替代性激勵(lì)措施，而薪酬水平較高的國企高管并未如此，這與不完全薪酬契約假說的預(yù)期是一致的。

(二)薪酬管制前后國企高管薪酬水平的變化

表3是薪酬管制對(duì)國企高管薪酬水平影響的回歸結(jié)果。Post×High度量了同之前薪酬水平較低的國企相比較，薪酬水平較高的國企高管薪酬2015年后的變化。列(1)是模型(2)的回歸結(jié)果，Post×High的系數(shù)為-0.170 1，在1%的水平下顯著，與預(yù)期結(jié)果一致。列(2)為面板固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，Post×High的系數(shù)為-0.172 7，在1%的水平下顯著，與列(1)的結(jié)論一致。表3的結(jié)果表明，薪酬管制政策的出臺(tái)對(duì)原先薪酬水平較高的國企作用確實(shí)更明顯。

(三)薪酬管制對(duì)國企高管“不作為”的影響

表4是對(duì)薪酬管制是否會(huì)加劇高管“不作為”的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和列(2)是模型(3)的回歸結(jié)果。由列(1)可見，Post×High的系數(shù)為-0.005 3，在5%的水平下顯著；列(2)是面板固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.005 0，在10%的水平下顯著。這表明與薪酬水平較低的國企相比，薪酬水平較高的國企，管制后其經(jīng)營業(yè)績顯著降低。列(3)和列(4)是模型(4)的回歸結(jié)果。不同于模型(3)，模型(4)中相關(guān)變量取滯后一期的值。列(3)顯示，Post×High的系數(shù)是-0.004 5，在5%的水平下顯著；列(4)是面板固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，Post×High的系數(shù)是-0.004 8，在10%的水平下顯著。這表明管制后，薪酬水平較高的國企其投資規(guī)模顯著降低。表4的結(jié)果支持了H1，薪酬管制會(huì)在一定程度上引致薪酬水平較高的國企高管的“不作為”。此外，Post的系數(shù)均為負(fù)，均在1%的水平下顯著，這表明降薪后，企業(yè)的業(yè)績下滑，投資規(guī)模下降。High的系數(shù)為正且顯著，這說明薪酬較高的國企業(yè)績表現(xiàn)較好，投資規(guī)模較高，這體現(xiàn)了薪酬對(duì)高管的激勵(lì)作用。

表3 薪酬管制對(duì)國企高管薪酬水平影響的回歸結(jié)果

(四)薪酬管制對(duì)國企高管“亂作為”的影響

表5是薪酬管制對(duì)高管“亂作為”影響的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)是基于全樣本的檢驗(yàn)。列(1)中Post×High的系數(shù)為-0.000 3，接近顯著；列(2)中系數(shù)為-0.000 3，在10%的水平下顯著。這表明薪酬水平較高的國企管制后超額在職消費(fèi)有所降低，但證據(jù)較弱。列(3)和列(4)是對(duì)超額在職消費(fèi)偏高的子樣本的檢驗(yàn)，列(5)和列(6)是對(duì)超額在職消費(fèi)偏低的子樣本的檢驗(yàn)?？梢钥闯?，超額在職消費(fèi)偏高的子樣本中，薪酬水平較高的國企高管在職消費(fèi)顯著降低，支持了H2b。研究結(jié)果表明，薪酬管制后，在職消費(fèi)沒有成為貨幣薪酬的替代性激勵(lì)措施。通過限制高管薪酬，降低了在職消費(fèi)，支持了不完全薪酬契約假設(shè)。

(五)進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.地方政府干預(yù)程度的調(diào)節(jié)作用

辛清泉等[22]發(fā)現(xiàn)，地方政府的行政干預(yù)會(huì)導(dǎo)致薪酬業(yè)績敏感性降低、投資低效。薪酬管制是一種政府干預(yù)行為，地方國企的限薪方案會(huì)受到地方政府干預(yù)程度的影響。如果地方政府干預(yù)程度越高，對(duì)國企高管的薪酬管制可能越多，對(duì)高管的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)越小，越可能引發(fā)高管的“不作為”；同時(shí)高管愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平越低，越可能減少高管的“亂作為”。因此本文預(yù)期地方政府干預(yù)程度越高，高管薪酬降低的水平越高，從而會(huì)進(jìn)一步增加高管的“不作為”，抑制其“亂作為”。

本文構(gòu)建了模型(6)來檢驗(yàn)地方政府干預(yù)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中Gov為地方政府干預(yù)程度，以王小魯?shù)萚24]計(jì)算的市場化指數(shù)中“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指標(biāo)計(jì)算。由于該指標(biāo)每兩年公布一次，所以我們計(jì)算歷年“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指標(biāo)的平均數(shù)，并在此基礎(chǔ)上乘以-1得到Gov。Gov越大，代表地方政府干預(yù)程度越高。Y分別取ROA、Inv和Abperk，我們預(yù)期θ5顯著為負(fù)。

Y=θ0+θ1Post+θ2High+θ3Post×High+θ4Gov+θ5Post×High×Gov+∑Controls+ε

(6)

表6是對(duì)地方政府干預(yù)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。列(1)中Post×High×Gov的系數(shù)為-0.022 3,在1%的水平下顯著。這表明地方政府干預(yù)程度越高，薪酬水平較高的國企高管在薪酬管制政策實(shí)施以后薪酬降低更多。列(2)和列(3)中Post×High×Gov的系數(shù)均為負(fù)，T值分別為-1.52和-2.97，說明地方政府干預(yù)程度越高，高管“不作為”的程度越高；列(4)～列(6)分別是對(duì)全樣本、超額在職消費(fèi)為正和超額在職消費(fèi)為負(fù)的子樣本進(jìn)行的檢驗(yàn)。列(6)中Post×High×Gov的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明地方干預(yù)程度越高，高管的超額在職消費(fèi)顯著降低，“亂作為”的程度越低，與我們的預(yù)期一致。使用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論保持一致②。

2.替代性激勵(lì)措施

李小榮、張瑞君[25]認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能夠有效地緩解管理層與股東之間的委托代理問題。那么，薪酬管制以后國企是否會(huì)選擇股權(quán)激勵(lì)作為替代性激勵(lì)措施呢？本文進(jìn)一步對(duì)高管持股比例進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)，考察2015年以后高管持股比例是否增加。如果Post×High的系數(shù)顯著為正，則說明高管持股比例成了貨幣薪酬的替代性激勵(lì)措施。

表7是對(duì)2015年以后薪酬管制對(duì)高管持股比例影響的回歸結(jié)果。列(1)顯示，Post×High的系數(shù)為-0.001 7；列(2)顯示，Post×High的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這表明2015年以后高管持股比例沒有增加，股權(quán)激勵(lì)并沒有成為貨幣薪酬的替代措施。

表5 薪酬管制對(duì)國企高管“亂作為”影響的回歸結(jié)果

表6 地方政府干預(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表7 薪酬管制政策對(duì)國企高管持股比例影響的回歸結(jié)果

3.地方國企與中央企業(yè)高管薪酬的差異

對(duì)于金融類的國有企業(yè)和中央企業(yè)的薪酬管制政策從2009年就已開始實(shí)施，因此，2015年的薪酬管制政策可能對(duì)地方國企高管的影響更大。為比較2015年以后中央企業(yè)和地方國企高管薪酬，本文補(bǔ)充檢驗(yàn)了管制政策對(duì)地方國企和中央企業(yè)高管行為的影響。

表8是對(duì)基于地方國企和中央企業(yè)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)～列(3)中Post×High的系數(shù)均顯著為負(fù)，列(4)～列(6)中Post×High的系數(shù)均不顯著。這表明在2015年以后，管制前薪酬水平較高的高管其“不作為”和“亂作為”在地方國企中存在，政策效應(yīng)對(duì)地方國企的影響更大，進(jìn)一步支持了政策效應(yīng)可能會(huì)受地方政府干預(yù)程度的影響。使用面板固定效應(yīng)后，不改變我們的結(jié)論。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換關(guān)鍵變量的度量

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和企業(yè)的投資扭曲度(Absinv)來衡量高管的“不作為”和“亂作為”。從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度來看，薪酬管制以后高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，進(jìn)行非效率投資的可能性減少，從而導(dǎo)致投資扭曲度的降低。我們借鑒金宇超等[10]的方法，在Richardson[26]模型的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)投資水平的估計(jì)模型(7)。將實(shí)際投資水平與估計(jì)的投資水平之差的絕對(duì)值，即殘差項(xiàng)來度量投資扭曲度，作為衡量高管“亂作為”的替代變量。

表8 基于地方國企和中央企業(yè)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

Inv=χ0+χ1Size-1+χ2Lev-1+χ3Big4+χ4ROA-1+χ5Growth-1+χ6Age-1+χ7Cash-1+χ8Ret-1+χ9Inv-1+∑Year+∑Indu+ε

(7)

模型(7)中，Big4為虛擬變量，企業(yè)由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)取1，否則取0； 表9是對(duì)2015年以后薪酬水平不同的國企凈資產(chǎn)收益率和投資扭曲度檢驗(yàn)的結(jié)果。列(1)和列(2)中Post×High的系數(shù)顯著為負(fù)，支持了H1。列(3)中Post×High的系數(shù)為-0.002 5，接近顯著；列(4)中Post×High的系數(shù)為-0.003 0，在10%的水平下顯著，支持了H2b?？梢?，2015年的薪酬改革，顯著增加了之前薪酬水平較高高管的“不作為”，降低了其“亂作為”。

2.改變政策發(fā)生時(shí)間

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先假設(shè)政策發(fā)生在2017年，利用2015—2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表10。Post×High的系數(shù)均不顯著，這表明薪酬水平不同的國企業(yè)績和超額在職消費(fèi)均沒有顯著差異。這也進(jìn)一步支持了我們的結(jié)論，2015年的薪酬管制政策加劇了之前薪酬水平較高的高管的“不作為”，抑制了其“亂作為”。

為了剔除黨的十八大以來反腐政策的影響，本文進(jìn)一步用2011—2014年的樣本檢驗(yàn)2012年以后不同國企的經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費(fèi)的變化，回歸結(jié)果見表11。Post×High的系數(shù)均不顯著，這表明反腐敗政策沒有導(dǎo)致薪酬水平不同的高管行為上的顯著差異，進(jìn)一步支持了薪酬管制政策與高管“不作為”和“亂作為”之間的因果關(guān)系。

3.關(guān)于內(nèi)生性問題的考慮

前述高管薪酬是否較高并非隨機(jī)分配的結(jié)果，而可能會(huì)受到公司特征等因素的影響。為避免樣本自選擇問題帶來的偏誤，本文采用傾向得分匹配法尋找配對(duì)樣本。具體而言，將是否為薪酬較高的國企作為被解釋變量，企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營業(yè)績(ROA)、無形資產(chǎn)占比(Inta)、企業(yè)成長性(Growth)、企業(yè)成熟度(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、兩職合一(Dual)、大股東持股比例(Lshr)、管理層持股(Mshr)、獨(dú)董比例(Idr)作為解釋變量，用Logit模型進(jìn)行回歸，得到傾向得分，選擇相同行業(yè)、相同年度內(nèi)，傾向得分最接近的薪酬較低的國企作為控制組，匹配過程采取無放回匹配?；赑SM配對(duì)樣本的回歸結(jié)果顯示③，Post×High的系數(shù)均顯著為負(fù)，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致。

表9 替換關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果

4.控制高管晉升激勵(lì)的影響

杜勇、張路[27]認(rèn)為，國企高管兼有“政治人”和“經(jīng)濟(jì)人”雙重身份，政治晉升激勵(lì)可能影響國企高管的投資行為，會(huì)抑制國企高管進(jìn)行過度投資。此外，國企高管也可能為了晉升，約束自身行為，降低超額在職消費(fèi)。為了考慮晉升激勵(lì)對(duì)經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費(fèi)產(chǎn)生的影響，本文在模型中加入高管晉升的替代變量來控制這一因素的影響。結(jié)果顯示，控制高管晉升激勵(lì)后，結(jié)果沒有發(fā)生改變，結(jié)論與主檢驗(yàn)保持一致。

5.剔除中央企業(yè)后的結(jié)果

本文主要研究2015年薪酬管制政策的政策效應(yīng)，樣本同時(shí)包括中央企業(yè)和地方國有企業(yè)的原因在于2015年的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》和地方政府出臺(tái)的薪酬管制政策對(duì)兩類國有企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生影響。但是針對(duì)中央企業(yè)高管的薪酬管制從2009年開始實(shí)行，為了剔除2009年政策的影響，更干凈地檢驗(yàn)2015年的政策效應(yīng)，本文用剔除中央企業(yè)的樣本，進(jìn)行了補(bǔ)充檢驗(yàn)。首先利用2007—2012年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)2009年前后地方國有企業(yè)高管薪酬的變化，然后再利用2011—2018年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)2015年以后地方國有企業(yè)高管薪酬水平、經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和超額在職消費(fèi)的變化。結(jié)果表明2009年的“限薪令”對(duì)地方國企高管沒有顯著影響，這與2009年“限薪令”的管制對(duì)象是金融類國有企業(yè)與中央企業(yè)是相一致的。然而，2015年后薪酬較高的國企，薪酬水平顯著降低，經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模顯著下降，超額在職消費(fèi)顯著降低。

6.改變樣本期間

黨的十八大以來，黨中央不斷強(qiáng)化監(jiān)督執(zhí)紀(jì)問責(zé)，加強(qiáng)對(duì)國有企業(yè)高管的經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)工作，這些也可能會(huì)影響國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、投資規(guī)模和高管的在職消費(fèi)。為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可信度，本文進(jìn)一步利用2013—2018年的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，改變樣本期間，上述研究結(jié)論依然成立。2015年以后，之前薪酬水平較高的國有企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績和投資規(guī)模顯著降低，同時(shí)超額在職消費(fèi)顯著降低。

表10 基于薪酬管制政策發(fā)生在2017年的檢驗(yàn)結(jié)果

表11 基于黨的十八大反腐政策影響的檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

國企高管薪酬改革的目的是限制高管薪酬，縮小貧富差距，維護(hù)社會(huì)公平。但是當(dāng)薪酬契約不足以對(duì)高管做出的努力進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，就可能會(huì)引致高管出現(xiàn)新的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致其“不作為”。此外，基于不完全契約理論，當(dāng)高管薪酬過高時(shí)可能引發(fā)“亂作為”，公司的代理成本上升。因此，薪酬管制可能帶來高管“不作為”的負(fù)效應(yīng)，也可能形成對(duì)高管“亂作為”的有效治理。本文利用A股市場2011—2018年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了2015年薪酬管制政策對(duì)國企高管“不作為”和“亂作為”的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)薪酬管制政策對(duì)管制前薪酬水平較高的國企高管影響更大；(2)薪酬管制在一定程度上加劇了原先薪酬水平較高的國企高管的“不作為”；(3)對(duì)原薪酬水平較高的國企高管，限薪能在一定程度上抑制其“亂作為”。

本文的研究能為目前的薪酬改革政策提供一定的啟示。首先，薪酬管制政策的實(shí)施，有利有弊。一方面，薪酬管制能夠在一定程度上減少高管的超額在職消費(fèi)，約束其“亂作為”；另一方面，薪酬管制也可能會(huì)加劇其“不作為”。因此，應(yīng)當(dāng)全面、客觀地評(píng)價(jià)薪酬管制的實(shí)施效果。其次，薪酬改革過程中，要合理制定國企高管的薪酬契約，避免簡單地進(jìn)行薪酬管制而導(dǎo)致管理層動(dòng)力下降，加劇“不作為”現(xiàn)象。尤其是對(duì)于原先薪酬較高的企業(yè)，在實(shí)施薪酬管制政策時(shí)，應(yīng)注意避免簡單粗暴地降低薪酬。建議將高管薪酬與國企的經(jīng)營業(yè)績相掛鉤，約束國企高管特別是之前薪酬水平較高的國企高管的偷懶、推卸責(zé)任、短視等機(jī)會(huì)主義行為。薪酬改革過程中，應(yīng)考慮合理調(diào)整國企高管的薪酬結(jié)構(gòu)，通過股權(quán)激勵(lì)、延期支付或企業(yè)年金等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)高管的有效激勵(lì)，從而降低代理成本。

本文的研究不足之處在于未能深入挖掘薪酬管制政策對(duì)高管行為的影響路徑，未來可以進(jìn)一步對(duì)薪酬管制政策的渠道效應(yīng)進(jìn)行更加深入的探討和研究。

注釋：

①因篇幅所限，時(shí)間趨勢圖未列示，留存?zhèn)渌鳌Ｗ髡哙]箱：shenzhenzhen0716@163.com。

②因篇幅所限，面板固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

③因篇幅所限，其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>