凌若愚

摘要：本文從信用創(chuàng)造角度討論2008年全球金融危機(jī)后中國(guó)創(chuàng)新流動(dòng)性便利工具的效果。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化和長(zhǎng)期低利率政策為流動(dòng)性從過剩迅速轉(zhuǎn)為不足提供基礎(chǔ)，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足可能通過兩種機(jī)制迅速傳染為市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊。從2013年起，中國(guó)人民銀行在汲取發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，同時(shí)順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，創(chuàng)設(shè)了多類型、多期限的流動(dòng)性便利工具。流動(dòng)性便利工具可在短期內(nèi)通過資產(chǎn)價(jià)格渠道、利率渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)大信用創(chuàng)造規(guī)模，但影子銀行發(fā)展和監(jiān)管缺位可能導(dǎo)致長(zhǎng)期信用創(chuàng)造不可控。因此，央行應(yīng)保持宏觀審慎視角，觀察流動(dòng)性便利工具對(duì)信用創(chuàng)造的長(zhǎng)期影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具 信用創(chuàng)造 流動(dòng)性沖擊

一、引言

2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)讓主流經(jīng)濟(jì)學(xué)意識(shí)到之前長(zhǎng)期忽視了貨幣與信用對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，于是各國(guó)央行賦予貨幣政策空前的重要地位來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。易憲容和王國(guó)剛（2010）認(rèn)為此次全球性金融危機(jī)本質(zhì)是信用無限擴(kuò)張?jiān)斐傻牧鲃?dòng)性沖擊[1]，金融市場(chǎng)從流動(dòng)性過剩到流動(dòng)性短缺的急劇轉(zhuǎn)換導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策操作空間極為有限，因此流動(dòng)性便利工具成為央行非常規(guī)貨幣政策的重要組成部分。世界各經(jīng)濟(jì)體及中國(guó)都根據(jù)自身情況推出了一系列流動(dòng)性便利工具以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

傳統(tǒng)貨幣政策工具通常創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺，使央行掌握流動(dòng)性管理的主動(dòng)權(quán)。在危機(jī)背景下誕生的流動(dòng)性便利工具則相反，其目的在于主動(dòng)構(gòu)建結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過剩，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。彭興韻（2009）認(rèn)為大量流動(dòng)性便利工具的創(chuàng)設(shè)從短期來看對(duì)市場(chǎng)有積極作用，但學(xué)者對(duì)中長(zhǎng)期內(nèi)該類工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在分歧[2]。從信用創(chuàng)造視角來看，流動(dòng)性便利工具可在短期內(nèi)支撐資產(chǎn)價(jià)格以避免資產(chǎn)負(fù)債表衰退，緩解銀行部門資金緊張的局面，滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)貨幣資金的需要;但長(zhǎng)期來看，過低的利率會(huì)助長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，與過剩的流動(dòng)性一起助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，推動(dòng)杠桿率上升，導(dǎo)致新一輪危機(jī)的累積循環(huán)。另外，沒有配套改革的貨幣寬松導(dǎo)致金融領(lǐng)域中出現(xiàn)自我循環(huán)的信用創(chuàng)造，進(jìn)一步加劇貧富分化，出現(xiàn)寬貨幣無法傳導(dǎo)至寬信用的現(xiàn)象。

經(jīng)過三輪量化寬松后，2014年9月，美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）發(fā)布貨幣政策正常化原則及計(jì)劃，并于當(dāng)年10月停止大規(guī)模購買資產(chǎn)，從2017年10月開始縮表和加息。我國(guó)則是從2013年起不斷創(chuàng)新流動(dòng)性便利工具，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行改革。然而，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)際操作中縮表規(guī)模未達(dá)預(yù)期，已提前結(jié)束加息周期。2019年全球近30家央行降息，新一輪全球貨幣寬松開啟。2020年初新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)造成巨大沖擊，各國(guó)更是以史無前例的規(guī)模推出創(chuàng)新貨幣政策工具以保證市場(chǎng)流動(dòng)性。我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性上升，全球利率仍將保持低位的情況下，有必要從信用創(chuàng)造角度考察流動(dòng)性便利工具的政策效果，從而提高貨幣政策實(shí)施效率，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

二、流動(dòng)性沖擊：從流動(dòng)性過剩到流動(dòng)性不足

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展正常時(shí)期，中央銀行通常會(huì)使用常規(guī)貨幣政策工具，使事前準(zhǔn)備金的需求大于供給，從而創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺，使央行處于貸方的有利地位，掌握流動(dòng)性管理主動(dòng)權(quán)。但是，隨著金融體系規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融功能不斷增強(qiáng)，信貸規(guī)模也逐漸擴(kuò)大，市場(chǎng)中的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入繁榮周期，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心都明顯增強(qiáng)，飛速發(fā)展的影子銀行體系創(chuàng)造大量流動(dòng)性資產(chǎn)，社會(huì)流動(dòng)性越來越高。當(dāng)順周期的閥門都被打開，資產(chǎn)價(jià)格上漲刺激更多的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，更多的資產(chǎn)的證券化需要更多的高流動(dòng)性金融資產(chǎn)，最后形成倒金字塔的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷膨脹。那些膨脹最厲害的部分正是壓垮整個(gè)金融體系的最后一棵稻草。而一旦到達(dá)明斯基時(shí)刻，一切逆轉(zhuǎn)過來。信心的喪失導(dǎo)致對(duì)流動(dòng)性的囤積，流動(dòng)性的囤積導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降，資產(chǎn)價(jià)格的下降導(dǎo)致更多的流動(dòng)性的“兌現(xiàn)”，形成資產(chǎn)追逐貨幣的高潮。

流動(dòng)性過剩的另一個(gè)重要原因是金融創(chuàng)新產(chǎn)品和金融結(jié)構(gòu)的變化。以銀行為基礎(chǔ)的金融中介體系逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融體系。銀行對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)由原先的“發(fā)起-持有”策略轉(zhuǎn)變?yōu)椤百J款-證券化”策略。以抵押貸款為例，在“發(fā)起-持有”策略中，發(fā)起機(jī)構(gòu)會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待承銷風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)控環(huán)節(jié);但在“貸款-證券化”策略中，即使對(duì)手方違約，發(fā)起機(jī)構(gòu)最多是名譽(yù)受損，其資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)受到任何影響。在這個(gè)過程中，投資者認(rèn)為自己持有的高評(píng)級(jí)債券能帶來高收益，銀行認(rèn)為自己將風(fēng)險(xiǎn)最高的貸款移出了賬面，監(jiān)管者看到公司盈利增加而借款成本減少，但沒有一方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。

在過度的信用膨脹中，流動(dòng)性可能在短期內(nèi)由過剩到不足。由上分析可知，信用擴(kuò)張伴隨著金融系統(tǒng)的復(fù)雜度增加，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)重復(fù)抵押、互持債權(quán)的情況普遍存在，因而單一事件引發(fā)的流動(dòng)性缺口容易傳染至多個(gè)金融機(jī)構(gòu)甚至整個(gè)金融市場(chǎng)。第一種情況是由單一金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)傳染。一旦市場(chǎng)中出現(xiàn)關(guān)于某機(jī)構(gòu)基本面的不利傳言，該金融機(jī)構(gòu)可能在很短時(shí)間內(nèi)遭遇擠兌，同時(shí)面臨保證金標(biāo)準(zhǔn)提高和抵押品要求增加，使該機(jī)構(gòu)資金基本面確實(shí)惡化。市場(chǎng)還會(huì)關(guān)注與關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況和清償能力。在擠兌時(shí)，該機(jī)構(gòu)不得不以很低的折扣價(jià)格出售資產(chǎn)以應(yīng)付存款提取，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，侵蝕其股本基礎(chǔ)，償付能力下降，傳言變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。僅僅一個(gè)機(jī)構(gòu)的擠兌或破產(chǎn)就能讓市場(chǎng)恐慌達(dá)到頂峰，資產(chǎn)良好的金融機(jī)構(gòu)開始拒絕交易，逃離市場(chǎng)，由此在短期內(nèi)產(chǎn)生流動(dòng)性黑洞。第二種情況是眾多金融機(jī)構(gòu)在同一時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生流動(dòng)性需求引發(fā)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)市場(chǎng)中“黑天鵝事件”的不利傳聞與外匯占款減少、假期現(xiàn)金需求、稅收集中清繳等因素疊加時(shí)，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)可能選擇窖藏流動(dòng)性，投資者也因?yàn)樾判南陆笛杆俎D(zhuǎn)變資金流量和流向。不斷透明的信息披露機(jī)制和類似的金融風(fēng)險(xiǎn)模型使羊群效應(yīng)加強(qiáng)，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性需求急劇上升但流動(dòng)性供給以幾何級(jí)數(shù)下降的情形，在短期內(nèi)由流動(dòng)性過剩轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性不足。此時(shí)，如果作為最后貸款人的中央銀行沒有及時(shí)介入，市場(chǎng)可能會(huì)陷于長(zhǎng)期的混亂而無法自動(dòng)從流動(dòng)性危機(jī)中恢復(fù)正常。

三、流動(dòng)性便利工具對(duì)信用創(chuàng)造的影響

在汲取美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，同時(shí)也為滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，中國(guó)人民銀行從2013年起創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利和定向中期借貸便利等多個(gè)流動(dòng)性便利工具，以對(duì)沖外匯占款渠道供給流動(dòng)性減少的影響，從而使貨幣政策調(diào)控由被動(dòng)型向主動(dòng)型調(diào)控轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

需要注意的是，在流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)的同時(shí)，其自身也會(huì)受到金融危機(jī)帶來的強(qiáng)烈沖擊。流動(dòng)性便利工具的作用在于提供流動(dòng)性的同時(shí)降低對(duì)金融市場(chǎng)的干擾，保證貨幣政策傳導(dǎo)渠道暢通。因此，流動(dòng)性便利工具是對(duì)常規(guī)貨幣工具的有效補(bǔ)充，通過資產(chǎn)價(jià)格渠道、利率渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響信用創(chuàng)造，弱化市場(chǎng)沖擊的同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。但同時(shí)也要注意到，如果缺乏相應(yīng)的配套政策及有效監(jiān)管，流動(dòng)性便利工具可能會(huì)催化影子銀行的發(fā)展，為之后的金融危機(jī)留下隱患。

（一）短期內(nèi)擴(kuò)大信用創(chuàng)造規(guī)模

在短期內(nèi)，流動(dòng)性便利工具可利用資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，通過資產(chǎn)價(jià)格渠道、利率渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)大信用創(chuàng)造規(guī)模。當(dāng)信貸市場(chǎng)利差較大，存在功能性障礙時(shí)，流動(dòng)性工具比傳統(tǒng)貨幣工具可以更加普遍和針對(duì)性地改善私人信貸市場(chǎng)的作用。

1.資產(chǎn)價(jià)格渠道。央行通過流動(dòng)性便利工具大量購買市場(chǎng)中現(xiàn)有的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上扮演“最終購買人”角色，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)提供信用背書，從而降低無風(fēng)險(xiǎn)利率、流動(dòng)性溢價(jià)和期限溢價(jià)，從整體上降低收益率曲線。購買長(zhǎng)期資產(chǎn)可以使其資產(chǎn)收益率下降，從而在長(zhǎng)期內(nèi)保持對(duì)信用擴(kuò)張的刺激作用。

2.利率渠道。央行流動(dòng)性便利工具通過影響貨幣市場(chǎng)利率影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。流動(dòng)性便利工具的使用引起貨幣市場(chǎng)短期利率整體下行，通過資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)，引起資產(chǎn)價(jià)格重估，即央行購買的資產(chǎn)價(jià)格上漲收益下降，迫使投資者調(diào)整投資組合，增加對(duì)其他資產(chǎn)的投資，支撐其他資產(chǎn)價(jià)格。張克菲等（2018）的研究發(fā)現(xiàn)中長(zhǎng)期創(chuàng)新貨幣政策工具強(qiáng)化了貨幣政策對(duì)債券收益率曲線的影響[3]。但目前這些創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)利率的貢獻(xiàn)度總體上還較弱，還需要進(jìn)一步加強(qiáng)和完善我國(guó)的利率傳導(dǎo)渠道。

3.資產(chǎn)負(fù)債表渠道。金融危機(jī)的爆發(fā)，常常伴隨著某種金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降。事實(shí)上，上世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)崩潰和2008年國(guó)際金融危機(jī)正是分別由日本和美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破裂作為開端。由于資產(chǎn)價(jià)格暴跌，負(fù)債和所有者權(quán)益保持不變，原本平衡的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)出現(xiàn)資不抵債的情況，即辜朝明所說的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。為了極力避免或盡快擺脫這種衰退，行為人不得不減少消費(fèi)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇。因此，央行流動(dòng)性便利工具將對(duì)各類資產(chǎn)形成價(jià)格支持，有助于修復(fù)全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表。

（二）長(zhǎng)期流動(dòng)性過剩使信用創(chuàng)造不可控

常規(guī)貨幣政策工具大多數(shù)作用于中央銀行和商業(yè)銀行之間，但創(chuàng)新流動(dòng)性便利工具使中央銀行對(duì)投資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也擔(dān)負(fù)起“最后貸款人”職責(zé)，市場(chǎng)中充裕的流動(dòng)性也催生了影子銀行的不斷發(fā)展。這就導(dǎo)致了原本中央銀行已經(jīng)無法通過嚴(yán)格管制銀行信貸資金流向資本市場(chǎng)來遏制金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模持有金融資產(chǎn)，信用創(chuàng)造由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，其規(guī)?？赡芤呀?jīng)無法準(zhǔn)確度量，這就對(duì)中央銀行制定貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。另外，流動(dòng)性供給方的變化也會(huì)對(duì)信用創(chuàng)造的方式產(chǎn)生影響。因?yàn)殂y行秉持以客戶為中心的價(jià)值文化，致力于與客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。但資產(chǎn)管理公司并不需要對(duì)流動(dòng)性負(fù)責(zé)，其目標(biāo)只在于自身的生存發(fā)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

金融市場(chǎng)中非銀行金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增加也為商業(yè)銀行在信用創(chuàng)造時(shí)逃避監(jiān)管提供了更多通道。銀行可以將資產(chǎn)池中的貸款證券化，而不是在資產(chǎn)負(fù)債表中將其計(jì)作全額貸款，就可以輕而易舉地降低因擁有貸款而必須持有的監(jiān)管資本。不可持續(xù)的有毒貸款可能會(huì)污染整個(gè)金融體系，使得本不該被創(chuàng)造的信用不僅被創(chuàng)造，還在整個(gè)市場(chǎng)中被不斷放大。

同時(shí)也要注意到，貨幣政策工具創(chuàng)新大多是向市場(chǎng)中的一級(jí)交易商提供流動(dòng)性，使強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者恒弱，金融集中度增加。金融市場(chǎng)具有很強(qiáng)的順周期性，當(dāng)市場(chǎng)中有無數(shù)個(gè)個(gè)體參與時(shí)，個(gè)體決策的差異使綜合作用抵消產(chǎn)生均衡，個(gè)體行為對(duì)市場(chǎng)影響非常小。但當(dāng)市場(chǎng)高度集中時(shí)，均衡狀態(tài)難以保持，主要大型機(jī)構(gòu)的決策將放大信用周期效應(yīng)。再疊加大型機(jī)構(gòu)對(duì)中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的引領(lǐng)作用，導(dǎo)致羊群效應(yīng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，信用創(chuàng)造最終將不可持續(xù)。

四、小結(jié)與討論

我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因而中國(guó)人民銀行創(chuàng)新流動(dòng)性便利工具的直接目標(biāo)是暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，最終仍需服務(wù)于貨幣政策的終極目標(biāo)。

創(chuàng)新流動(dòng)性便利工具是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的有效補(bǔ)充。相對(duì)于傳統(tǒng)貨幣政策，其可以有效避免貨幣供應(yīng)粗放投放引起的經(jīng)濟(jì)過熱以及貨幣單純緊縮引發(fā)的快速緊縮與經(jīng)濟(jì)震蕩。流動(dòng)性便利工具創(chuàng)新也意味著我國(guó)由數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型，由從總量型貨幣政策轉(zhuǎn)向總量與結(jié)構(gòu)兼顧。但是，陶士貴和陳建宇（2016）發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性便利工具作用大多針對(duì)小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造等特定領(lǐng)域，并不能從源頭上解決整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的結(jié)構(gòu)性問題[4]。全球金融危機(jī)總是從流動(dòng)性過剩開始，以資產(chǎn)價(jià)格崩潰或流動(dòng)性迅速枯竭作為表現(xiàn)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)和金融結(jié)構(gòu)的變化使過多的流動(dòng)性通過資產(chǎn)價(jià)格、利率渠道和資產(chǎn)負(fù)債表影響信用擴(kuò)張。短期內(nèi)，充裕的流動(dòng)性可以提高信用創(chuàng)造的效率，定向流動(dòng)性便利工具引導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于生產(chǎn)力提高和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，長(zhǎng)期流動(dòng)性過剩和無法及時(shí)跟進(jìn)的監(jiān)管體系會(huì)導(dǎo)致信用創(chuàng)造失控，為下一次金融危機(jī)埋下隱患。尤其是我國(guó)現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控一直保持高壓態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性便利工具可能在傳統(tǒng)貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)出現(xiàn)失效或低效等狀況，利率無法繼續(xù)降低而出現(xiàn)總量政策的“流動(dòng)性陷阱”時(shí)發(fā)揮作用，但是其對(duì)信用創(chuàng)造的刺激作用對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響還有待觀察。

美國(guó)和歐元區(qū)的流動(dòng)性便利工具大部分只在金融危機(jī)爆發(fā)后的6個(gè)月至2年內(nèi)發(fā)揮作用，隨著經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇和“貨幣政策正常化”的步伐而退出歷史舞臺(tái)。但中國(guó)人民銀行在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)后，從2013年起不斷開創(chuàng)符合我國(guó)國(guó)情、適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的一系列工具，并在發(fā)達(dá)國(guó)家逐步退出量化寬松后仍不斷創(chuàng)新，在事實(shí)上是使用流動(dòng)性便利工具對(duì)我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了漸進(jìn)式的改革，從而充分利用有限寶貴的金融資源，以金融支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的集約發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整優(yōu)化。伴隨著金融深化進(jìn)程，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷變化，信用創(chuàng)造的參與主體增加，規(guī)模擴(kuò)大，傳導(dǎo)更為復(fù)雜，傳統(tǒng)的銀行信貸傳導(dǎo)渠道可能無法控制信用創(chuàng)造的實(shí)施，也就無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策效果。

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作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院