張曉添

我對中國公司在香港的二次上市持樂觀態(tài)度，并且認(rèn)為這些股東們會被很好地保護(hù)。本輪監(jiān)管周期正在接近終點(diǎn)，現(xiàn)在是逢低買入中國互聯(lián)網(wǎng)公司的好時機(jī)。

近期滴滴宣布從美國退市回港、美國收緊外國公司的監(jiān)管等讓中概股公司再次處于風(fēng)口浪尖。本周，《紅周刊》對美國金瑞基金首席投資官布蘭登·埃亨進(jìn)行了專訪。從投資機(jī)構(gòu)的角度，布蘭登·埃亨分享了他對互聯(lián)網(wǎng)中概股的獨(dú)到見解。

他認(rèn)為中概股真正的退市潮應(yīng)該會出現(xiàn)在2024年或2025年。他看好互聯(lián)網(wǎng)公司的回港，在香港上市，會讓這些公司享受更好的估值定價等優(yōu)勢。如果這些公司回港，他們會把美國股份換成香港股份。當(dāng)下令互聯(lián)網(wǎng)公司股價承壓的并不是基本面的問題，他堅定看好阿里巴巴等公司。

中概股退市潮或在2024或2025年一旦退市可把美股換成港股來投資

《紅周刊》：本次和您聊的話題聚焦于中概股的現(xiàn)狀以及中國互聯(lián)網(wǎng)的投資機(jī)會，這也是當(dāng)下投資人關(guān)注的熱點(diǎn)?！氨O(jiān)管”成為談?wù)摰年P(guān)鍵詞，不僅中國收緊了監(jiān)管政策，近期美國政策也發(fā)生了變化。12月初，美國證監(jiān)會敲定了審計規(guī)則，使得它能夠責(zé)令那些沒有達(dá)到審計要求的外國公司退市。那么，考慮到中美關(guān)系現(xiàn)狀，在美上市的中國公司會出現(xiàn)退市潮嗎？

布蘭登·埃亨：這些中國公司是在20多年前開始被允許在美國上市的，而且美國監(jiān)管部門也知曉這些公司無法遵守《薩班斯-奧克斯利法案》。該法案是在安然公司、世界通信等知名公司出現(xiàn)非常嚴(yán)重的財務(wù)問題后頒布的，為了吸取教訓(xùn)，美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）也得以成立，其理念是“對審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計”。

這些被允許在美國上市的中國公司同時也希望找到解決這一問題的方法，能夠更好地符合美國監(jiān)管。

但這一問題越來越被政治化，《外國公司問責(zé)法案》于2020年被簽署為法律，并規(guī)定：如果一家公司連續(xù)三年未能向PCAOB提供審計報告，它就可能會被責(zé)令退市。所以2024 年、2025年可能出現(xiàn)退市潮，這是幾年后的事而不是當(dāng)下。若這些公司幾年后不得不從美國交易所退市，對中美雙方來說都是一個糟糕的情況。

在我看來，這種情況是不幸的。因?yàn)檫@些公司沒做錯什么，這些公司的投資者也陷入美國法律和中國法律之間的困頓。

美國證監(jiān)會與中國證監(jiān)會一直在進(jìn)行討論試圖解決這個問題。但這些公司自身必須做好準(zhǔn)備、確保安全。若中美雙方不能達(dá)成妥協(xié)，未能找到解決方案，這些公司就得在香港重新上市。

所以，對于金瑞基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者來說，不會只是看著這些公司退市，而是可以把美國股份兌換成香港股份。這個兌換程序非常簡單，這使投資者仍有對好公司投資的機(jī)會和渠道。這些在美上市的公司中，不少都很好地體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的增長和消費(fèi)力量不斷增長的趨勢，他們也為全球投資者提供了了解中國最新情況的大量洞見。

但我想說，中美雙方有希望找到解決方案，我對雙方達(dá)成合作并解決這一長期問題保持樂觀。

互聯(lián)網(wǎng)股股價承壓的兩個原因監(jiān)管接近終點(diǎn)買入好時機(jī)出現(xiàn)

《紅周刊》：從全球來看，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷史上一直面臨監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)。如果以歷史經(jīng)驗(yàn)作為指導(dǎo)，投資者又該怎樣應(yīng)對這類風(fēng)險？

布蘭登·埃亨：監(jiān)管本身并不是壞事。中國零售總額的近三分之一都是通過互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)現(xiàn)的，對這些公司監(jiān)管對中國經(jīng)濟(jì)很重要，也說得通。中國監(jiān)管的內(nèi)容與歐盟2018 年生效的《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》沒有任何不同，都是致力于用戶數(shù)據(jù)保護(hù)、確保數(shù)據(jù)安全、不被以非正當(dāng)方式使用等。

對投資者來說，重要的是看這些被監(jiān)管的公司基本面是否受到不利影響，看其接受監(jiān)管后資產(chǎn)負(fù)債表和損益表是否受到顯著影響。

二級市場令這些公司股價承壓的并不是上述原因，而是不知道監(jiān)管周期何時結(jié)束。這種不確定性也導(dǎo)致許多投資者在過去一年間賣出了這些股票。在我看來，是他們沒有足夠理解中國，他們把中國看作是“單一體”，沒有認(rèn)識到互聯(lián)網(wǎng)公司的監(jiān)管會涉及到不同的監(jiān)管負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)。所以才會感覺每周都有新的監(jiān)管情況發(fā)生，這周是阿里巴巴、下周可能是百度、再下一周可能是京東，現(xiàn)實(shí)情況是不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取行動的節(jié)奏不同而已。

此外，令股價承壓的另一個原因是美國的獨(dú)特之處，即利用投資損失避稅。我們知道近期馬斯克在賣出特斯拉的股票，一部分原因是他在這些股票上獲得了巨大的收益，還有可能是美國的資本收益稅會增加。但根據(jù)美國法律，這些收益是可以被損失抵消的。所以許多投資者會在他們的投資組合中尋找可能出現(xiàn)虧損的資產(chǎn)，因?yàn)樗麄兛梢岳眠@些虧損來抵消在其他資產(chǎn)中獲得的收益。而隨著在美上市的中國ADR 今年走低，這種疲軟態(tài)勢背后的一個因素是這種“利用投資損失避稅”的操作。

在我們看來，本輪監(jiān)管周期正在接近終點(diǎn)。因?yàn)橐恍╆P(guān)于用戶數(shù)據(jù)、用戶保護(hù)的法律已開始實(shí)施，這些互聯(lián)網(wǎng)公司也正在接受、遵守這一新的監(jiān)管體系。

《紅周刊》：當(dāng)前，許多中國互聯(lián)網(wǎng)股票的估值已經(jīng)大幅下跌。您認(rèn)為現(xiàn)在是逢低買入的好時機(jī)嗎？

布蘭登·埃亨：是的。因?yàn)檫@些公司的基本面依然非常健康和強(qiáng)勁。中國中產(chǎn)階級的消費(fèi)趨勢非常穩(wěn)固。但這些股票的價格表現(xiàn)非常糟糕，市盈率與基本面也大大偏離。這些公司市盈率與增長率的比值目前低于1，而美國互聯(lián)網(wǎng)公司的這一指標(biāo)高于2。這就像是股票界的“光棍節(jié)”一樣，這些互聯(lián)網(wǎng)股票以非常大的折價在促銷。

當(dāng)然，如果很難弄清楚哪些公司將會成功、哪些會陷入困境，投資人也可以投資持有這些公司的一籃子組合基金。

赴港上市可獲得更好估值還能獲得更多內(nèi)地資金的認(rèn)可

《紅周刊》：這是很有價值的回答。您剛才談到，可能真正的退市潮要到2024年或者2025年，那么滴滴這么快就從美國退市回港上市，是否意味著華爾街對于中國企業(yè)的重要性正在下降？

布蘭登·埃亨：滴滴離美回港是在對《外國公司問責(zé)法案》做出反應(yīng)。我認(rèn)為這更多的是與一種明智的管理理念相關(guān)：確保安全和變得保守。我們從很多在美上市并在香港二次上市的中國公司身上都看到了這一點(diǎn)，如阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等。

我們希望有一種方法來保護(hù)股東。當(dāng)投資者們想到退市時，他們表現(xiàn)得非常情緒化，沒有理解到這些事不大可能在幾年內(nèi)發(fā)生。

《紅周刊》：總體而言，您對這些公司在香港的二次上市持樂觀態(tài)度，并且認(rèn)為這些股東們會被很好地保護(hù)。

布蘭登·埃亨：是的。我堅定地認(rèn)為，香港上市對這些公司很重要。

首先在香港上市可以讓這些公司獲得更好的估值。阿里巴巴2019年之所以回港上市，是因?yàn)閺?017年到2019年，公司的營收翻了一倍，但阿里巴巴美股ADR卻只是持平。那是因?yàn)楫?dāng)時出現(xiàn)了貿(mào)易摩擦，有大量的關(guān)于中美關(guān)系的新聞以及政治辭令，以至于阿里巴巴表示，投資者沒有給予我們的股票恰當(dāng)?shù)墓乐?。我認(rèn)為這的確是很重要的一點(diǎn)，比起美國投資者，亞洲投資者確實(shí)更傾向于給出更好的估值，也更理解這些公司。

香港上市或者二次上市的另一個好處是，這些公司有加入“陸港通”南向機(jī)制的可能性。即使沒有加入陸港通，在香港上市也可以獲得更多中國內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的投資，這點(diǎn)在騰訊、美團(tuán)以及快手身上都有明顯體現(xiàn)。

農(nóng)村、中產(chǎn)階級的市場巨大給了中國互聯(lián)網(wǎng)不斷創(chuàng)新的機(jī)遇

《紅周刊》：讓我們回到互聯(lián)網(wǎng)公司基本面。您怎么看互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展趨勢？

布蘭登·埃亨：無論是在電商領(lǐng)域，還是在線視頻、在線娛樂，這些公司真的是經(jīng)過與競爭者的殘酷廝殺才走到今天。這些公司不得不持續(xù)創(chuàng)新，才能保持領(lǐng)先地位。你將持續(xù)不斷地看到新公司，像拼多多是一家相對年輕的公司，幾年前還不存在，但如今它顯然是阿里巴巴和京東的后起競爭者，令這些公司保持警醒不得不保持進(jìn)化。

另一個趨勢是，這些公司自身是建立在他們的技術(shù)專長之上且正在將自己的業(yè)務(wù)延伸至新的市場領(lǐng)域。如百度將其核心搜索業(yè)務(wù)的收入投資到AI 驅(qū)動云計算、電動汽車操作平臺Apollo當(dāng)中。騰訊也剛剛宣布研發(fā)了三款半導(dǎo)體芯片。此外，我們也看到阿里巴巴及其云計算業(yè)務(wù)持續(xù)增長。這些公司在持續(xù)提升他們的業(yè)務(wù)，并且致力于提供中國在未來幾年甚至幾十年需要的技術(shù)。

《紅周刊》：那么，您如何考察這些互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展周期呢？

布蘭登·埃亨：我認(rèn)為，這些公司往往會經(jīng)歷一個“ 不惜一切代價增長業(yè)務(wù)”的周期。當(dāng)他們處在比較早期的增長階段時，希望獲得盡可能多的新用戶，所以試圖吸引盡可能多的用戶和“ 眼球”或月度活躍用戶，并且愿意大量投入到研發(fā)以及營銷費(fèi)用中。隨著時間的推移，目標(biāo)會變成推動營收增長，這個階段可能不那么重視凈利潤和每股盈利增長。再隨著時間的推移，公司成長到增速趨于穩(wěn)定的階段，會越來越關(guān)注盈利能力、關(guān)注凈利潤增長、每股盈利增長，甚至可能派發(fā)股息。比如網(wǎng)易，身處在線游戲業(yè)務(wù)已有些時日了，公司一直為投資者提供著穩(wěn)健的派息。

對于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的大多數(shù)公司而言，它們正處在不同階段。像阿里巴巴、騰訊、京東這樣的公司盈利能力很強(qiáng)、營收增速良好，而且凈利潤和每股盈利增長非常強(qiáng)勁。也有一些略微年輕的公司更注重營收增長，像拼多多和嗶哩嗶哩仍然處在追求增長的階段。

《紅周刊》：中國互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式與美國同行非常相似。那么中國互聯(lián)網(wǎng)公司具有哪些相對優(yōu)勢？

布蘭登·埃亨：這當(dāng)中的機(jī)遇確實(shí)是由中國的規(guī)模推動的——不僅是地理意義上的，還是人口上的。電商占零售總額的比例以及中國消費(fèi)者，中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先美國。應(yīng)用的許多方面中國也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于美國，比如移動支付。

與此同時，中國中產(chǎn)群體在持續(xù)擴(kuò)大以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在中國農(nóng)村地區(qū)的使用，都帶來了巨大的機(jī)遇。

相比之下，美國公司在歐洲等地區(qū)開展很多業(yè)務(wù)。而許多中國公司正在向東南亞以及更廣泛的亞洲市場擴(kuò)張。阿里巴巴幾年前收購了Lazada，使其在東南亞擁有強(qiáng)大的業(yè)務(wù)。所以，從地理的角度，許多中國公司看到了亞洲的更多機(jī)遇。

堅定看好阿里、B站等公司做投資者而不是交易者

《紅周刊》：在三季度，阿里巴巴營收增長放緩，凈利潤同比下滑。您認(rèn)為公司真正的問題在于“競爭”，那么究竟是怎樣的競爭呢？

布蘭登·埃亨：阿里巴巴的確面臨著競爭，并且阿里巴巴的確是從廣告業(yè)務(wù)中獲得大量的營收，第三季度（自然歷）公司35%的營收是由廣告推動的。比起京東等公司這是一個相對高的比例。阿里巴巴目前面臨的競爭壓力是來自字節(jié)跳動等對手。字節(jié)跳動在電商方面的投入正在取得一些成效。但同時，阿里巴巴仍擁有強(qiáng)有力的管理團(tuán)隊(duì)，公司已被證明是行業(yè)領(lǐng)頭羊。我們還是長期堅定地看好這家公司。

同時，阿里巴巴的估值非常便宜，當(dāng)前市盈率只有18倍，前瞻市盈率為14倍。這家公司第三季度（自然歷）營收增長了29%，全球只有12家公司在市值達(dá)到4000億美元時實(shí)現(xiàn)20% 以上的營收增長，阿里巴巴是其中之一。這12家公司的市盈率的平均值是60 倍，阿里巴巴只有18倍，是最便宜的。要知道，特斯拉的市盈率大約是600倍。

我認(rèn)為在投資中國互聯(lián)網(wǎng)這樣的長期主題時，不能做一個交易者，你必須做一個投資者。相信這些公司會在三年、五年、十年后越來越好。短期內(nèi)會有大量可能會難以理解的噪音，而我們無疑是堅定相信阿里巴巴的。

《紅周刊》：嗶哩嗶哩這家公司與中國的“Z世代”有很多關(guān)聯(lián)。當(dāng)前，游戲業(yè)務(wù)占到該公司營收的一半以上。你認(rèn)為游戲業(yè)務(wù)能給公司帶來長期增長嗎？

布蘭登·埃亨：嗶哩嗶哩是一家處在“營收增長十分迅速”階段的公司，對盈利能力、凈利潤和每股盈利增長不那么注重，因?yàn)楣局皇窃诒M力實(shí)現(xiàn)盡可能快的增長。

投資者必須考慮到的一個事實(shí)是：這家公司仍處在剛剛起步階段，擁有大量機(jī)遇但短期內(nèi)還不會盈利，不僅是今年，明年也可能如此。這將給嗶哩嗶哩帶來波動因素，但它是擁有成為巨大公司的潛力——公司與中國年輕一代的聯(lián)系是廣告主非常非常關(guān)注的，公司正在切實(shí)發(fā)揮這一優(yōu)勢。廣告業(yè)務(wù)占到嗶哩嗶哩營收的20%。隨著時間的推移這個數(shù)字只會繼續(xù)提高。

《紅周刊》：另一家公司是滿幫。您在這家公司身上看到了怎樣的價值？

布蘭登·埃亨：這家公司的發(fā)展要比嗶哩嗶哩略微更進(jìn)一步，它非常好的把握了如今中國物流領(lǐng)域的機(jī)遇，背后的推動因素之一是中國電商高速發(fā)展。公司今年的營收幾乎同比翻番，三季度的營收同比增長近70%，增速非常強(qiáng)勁。

從季度利潤的角度來看，公司正接近盈利。我認(rèn)為公司能夠在2022年實(shí)現(xiàn)盈利。而且公司管理層理解投資者希望看到凈利潤的潛在心理。我也堅定看好這家公司。

（備注：金瑞基金的主要產(chǎn)品是與中國相關(guān)的主題ETF，其中，中國互聯(lián)網(wǎng)主題的KraneSharesCSIChinaInternetETF（KWEB）11月末凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到82.2億美元。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）