李恒春

辭去全球最大基金管理公司中國股票投資總監(jiān)的工作后，朱國慶又準備了一年，在他復(fù)旦大學(xué)校友、同為中國明星基金經(jīng)理的楊愛斌創(chuàng)辦的鵬揚基金開始了管理公募股票組合的新征程。而且，朱國慶還實現(xiàn)了自己的一個心愿：將回歸中資公募后的首個股票基金冠以“中國”的名字。

市場三十而立，告別青澀歲月

在進入證券市場工作的第23個年頭，曾經(jīng)歷過4輪完整股市牛熊的考驗，先后參與創(chuàng)建公募基金公司、管理全球主權(quán)財富基金、產(chǎn)品獲譽《亞洲資產(chǎn)管理》雜志“十年期最佳中國A股策略”的朱國慶無論是對股市的短期波動，還是個人榮譽，早已可以放下許多執(zhí)念，但他對自己新基金的名稱仍有放不下的堅持。

在外資機構(gòu)工作期間，朱國慶始就終堅持以“中國”命名所管組合的名稱?！懊植粌H僅是一個符號，它還是對投資理念的概括，是對市場長期看法的表達——中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展是必然之路，反映到高質(zhì)量的成長性公司，他們可以持續(xù)為投資者提供長期的可觀回報?！痹谥袊?jīng)濟多頭策略的方向上，朱國慶押上了自己的職業(yè)生涯。

關(guān)于股票投資收益的根本來源是上市公司盈利這一點，朱國慶堅守了二十年，也由此成就了自己在挑剔的海內(nèi)外機構(gòu)投資者圈子當(dāng)中的聲譽。 “基金經(jīng)理的職責(zé)就是通過基本面分析和自下而上的個股選擇，用合理的價格，投資于具有核心競爭力和長期發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)成長公司。”朱國慶如此看待長期穩(wěn)健的超額收益的來源。

在國內(nèi)很長時間以來價值風(fēng)格與成長風(fēng)格二元論的語境下，朱國慶打算走一條將成長與價值相融合的GARP（Growth at a Reasonable Price，合理價格成長）策略之路。這條融合之路在成熟市場早已獲得了證明。將GARP策略發(fā)揚光大的是美國富達國際（Fidelity）投資公司的傳奇基金經(jīng)理人彼得·林奇。林奇曾在13年的時間里將富達麥哲倫基金做到了27倍的增長，年化增長29%，而且基金資產(chǎn)從1800萬美元增至140億美元，顯示這一策略的有效性對組合規(guī)模增長的強大免疫力。

在朱國慶看來，隨著中國經(jīng)濟質(zhì)量提升、中國資本市場有效性逐漸提高，將GARP策略運用到中國市場、服務(wù)個人投資者成功的概率也會不斷提高?！爸袊Y本市場三十而立，已經(jīng)告別了青澀歲月，正在從新興市場逐步走向成熟市場的過程之中?！?/p>

為了規(guī)避“價值陷阱”和“成長陷阱”類型的公司，朱國慶從企業(yè)的可持續(xù)競爭力、盈利能力與成長性、公司治理結(jié)構(gòu)與管理團隊等三個維度，每個維度下有數(shù)個細分評價指標，再結(jié)合足夠的安全邊際，進而精準擇券?！皣栏癜凑者@樣的投資流程走下來，A+H兩市4500多只股票，長期深度跟蹤300-400個投資標的，最后可以縮小至不到40只股票的范圍構(gòu)造投資組合。這些股票既能描繪中國經(jīng)濟著眼未來的核心競爭力，又在行業(yè)上足夠分散?！睘橥顿Y者百里挑一選股，數(shù)學(xué)系出身的朱國慶不僅希望能夠再精準一些，而且靠流程和紀律的約束堅持到底。

母校的訓(xùn)導(dǎo)

行業(yè)的景氣和主題熱點不斷在輪動，過去一個時間窗口表現(xiàn)好的資產(chǎn)很難持續(xù)產(chǎn)生超額收益。有研究顯示，2014-2020年，每個月初配置過去1個月、3個月、6個月表現(xiàn)最佳的前三分之一行業(yè)主題指數(shù)基金的收益，都跑輸了市場平均收益。至于如何才能踩上那些持續(xù)時間足夠長、幅度足夠大的時代投資風(fēng)口，朱國慶認為或許是從他的母校校訓(xùn)中找到了投資的哲理。

“投資者以不變應(yīng)萬變，博覽經(jīng)濟和社會的萬象更新，篤定自己的投資價值觀，并以‘切問而近思的態(tài)度和方法研究企業(yè)基本面。鵬揚的投資文化格外強調(diào)關(guān)注基本面，以望遠鏡看宏觀、看未來，用放大鏡看微觀、看當(dāng)下，我想也是這個道理?！?朱國慶說。

投資者分享中國經(jīng)濟成長的成果，最好的辦法就是陪伴高質(zhì)量上市公司一起成長，而這些優(yōu)秀公司的成長邏輯又各有特色。在本世紀第一個十年就在思考實踐股票投資如何從中國經(jīng)濟內(nèi)需擴大和競爭力提升當(dāng)中獲益的朱國慶，對如何先于市場多數(shù)人發(fā)現(xiàn)這些公司的價值頗有心得。

中國經(jīng)濟規(guī)模的增長是投資機會的重要來源，14億人口大國提供了無比廣闊的內(nèi)需市場。改革開放以來，中國經(jīng)濟年均增速高達9.2%，即便現(xiàn)在回落到中高速區(qū)間，有一些基礎(chǔ)消費和投資的需求也足以成就千億甚至萬億級別的優(yōu)秀公司。

市場對這些消費類公司的研究很充分，買入的機會往往來自于公司出現(xiàn)負面消息之后，市場為了規(guī)避不確定性或者是宣泄情緒導(dǎo)致的錯殺。投資者如果對公司和行業(yè)的前景有清晰的判斷，能夠確認企業(yè)核心競爭力依然存在，公司未來能夠從短期不利中走出來，那么這個時候就是廉價買入優(yōu)質(zhì)公司的大好時機。朱國慶投資生涯中曾經(jīng)在 “三聚氰胺”事件以及 “瘦肉精”事件后抓住投資機會，從當(dāng)時被市場非理性拋售的相關(guān)行業(yè)龍頭公司當(dāng)中獲利頗豐。

中國經(jīng)濟的投資機會還來自于上市公司質(zhì)量提高。國內(nèi)企業(yè)充分利用與發(fā)達國家的產(chǎn)業(yè)技術(shù)差距所取得的后來者優(yōu)勢，依靠技術(shù)不斷創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)不斷升級，來提高勞動生產(chǎn)率水平，并最終成為國內(nèi)領(lǐng)先，甚至世界領(lǐng)先的公司。

2008-2010年的宏觀主題是國際金融危機應(yīng)對和政策退出。當(dāng)時宏觀經(jīng)濟的大起大落帶來了對傳統(tǒng)行業(yè)周期股的交易波段，但彼時朱國慶并不滿足于短期經(jīng)濟刺激政策帶來的投資收益，而是已經(jīng)開始關(guān)注到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)龍頭的投資方式，參與技術(shù)創(chuàng)新、進口替代等目前依然前沿的投資思路，并將價值投資的方法運用到其中，獲取超額回報。朱國慶管理的公募組合在2008年重倉一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)醫(yī)藥研發(fā)的公司，又在2010年重倉一家化工新材料公司，隨后陪伴了這些當(dāng)時的戰(zhàn)略新興行業(yè)公司成長為了如今的資本市場大白馬。

有質(zhì)量的經(jīng)濟增長除了生產(chǎn)要素的數(shù)量投入以外，還需要全要素生產(chǎn)率的提高，尤其是優(yōu)秀的企業(yè)家和工程師等人才因素。2014年，市場對一家安防設(shè)備公司存在很大分歧，朱國慶在跟蹤公司深入調(diào)研后發(fā)現(xiàn)公司得益于工程師紅利形成的科技創(chuàng)新實力，借助產(chǎn)品從模擬向數(shù)字化升級的市場機會，其海外市場正在快速增長，同時公司管理層具有很強的戰(zhàn)略前瞻性和執(zhí)行力，因而在股價大漲前布局了這一投資機會。

2015年，朱國慶發(fā)現(xiàn)一家材料公司在新能源汽車動力電池供應(yīng)鏈上已顯露出國際競爭優(yōu)勢，通過進一步調(diào)研發(fā)現(xiàn)公司擁有非常優(yōu)秀的管理層，因此先于市場布局。即使在2015年的股市異常波動中，該股票表現(xiàn)仍然可圈可點。

駕馭注冊制時代

注冊制改革之于資本市場改革具有牽一發(fā)而動全身的作用。隨著注冊制改革推進，上市公司供給數(shù)量和類別擴大，投資者在海量公司中選擇值得長期投資的標的更加復(fù)雜，但優(yōu)秀公司的比較優(yōu)勢也更加明顯。朱國慶二十多年觀察著資本市場改革的點滴進步匯成質(zhì)的變化，也在投研一線切身感受到基本面選股邏輯的勝率在持續(xù)提升。

朱國慶在職業(yè)生涯早年曾經(jīng)從事過投資銀行業(yè)務(wù)，自己也參與過籌建基金公司，就企業(yè)內(nèi)在價值和競爭力的判斷具有獨到的第一手經(jīng)驗和全局觀，對企業(yè)管理層也有過細致入微的接觸觀察。 “在A股從核準制轉(zhuǎn)向注冊制時代，企業(yè)上市條件從硬性的營收標準轉(zhuǎn)為長期可持續(xù)經(jīng)營能力的判斷，但企業(yè)核心競爭力與價值依然是投資的終極標準?！?對朱國慶來說，制度只是換了一把不同刻度的標尺，但自己投資中的標準絲毫不會降低。

半導(dǎo)體領(lǐng)域投資就是一個注冊制改革下需要精選個股的典型樣本。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是國產(chǎn)替代進口的長期賽道，由于市場的追捧整體市值偏高，而未來二級市場大量IPO供應(yīng)將導(dǎo)致稀缺性降低、整體估值下行，一級市場熱錢涌入導(dǎo)致低壁壘賽道重復(fù)建設(shè)，因此，二級市場適合投資競爭力最強的公司而非做賽道型布局。朱國慶指出，未來半導(dǎo)體領(lǐng)域需要聚焦管理優(yōu)秀、產(chǎn)品稀缺性強、技術(shù)壁壘高、競爭格局好的芯片設(shè)計、晶圓制造核心企業(yè)。

配套注冊制改革，資本市場法治也在進步，進而對投資產(chǎn)生深遠影響。在朱國慶看來，對并購、借殼上市和市場操縱的嚴格監(jiān)管，退市新規(guī)的落地實施，使得對小型殼公司的投機變得非常困難，有效遏制了“炒小炒差”，上市公司的質(zhì)量有望在資本市場激勵機制的引導(dǎo)下持續(xù)提升，股市對中國經(jīng)濟的代表性也會提升?！爸袊鳤股市場正在從趨勢投資轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動，這是不可逆的一個長期趨勢?！敝靽鴳c說。

于是，朱國慶也在市場的進步中對精選個股的策略更加確信：尋找具有長期成長潛力的優(yōu)質(zhì)行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司，在合理的估值介入，作為長期配置的重點方向，追求持續(xù)穩(wěn)定的超額收益，并一以貫之地堅持執(zhí)行。

A股市場的有效性會隨著制度完善和投資者機構(gòu)化而提高，但A股市場的阿爾法機會依然有很大一部分來自于市場的無效性。例如，市場高波動性和估值水平的快速變動，投資者低風(fēng)險承受能力下的高回報預(yù)期，投資者賭市場風(fēng)格的強烈偏好，還有基本面研究在實踐中普及程度仍然較低，這些因素都制約了市場有效性的提升。

提出“市場有效理論”的美國芝加哥大學(xué)教授尤金·法瑪在2013年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。但即便是法瑪教授自己也在媒體采訪中承認，絕對有效的金融市場只存在于模型中，現(xiàn)實中最重要的是區(qū)別市場無效的程度。

朱國慶認為，利用好這些市場階段性無效的窗口，可以帶來具有很高收益風(fēng)險比的機會。在2020年下半年，朱國慶指導(dǎo)鵬揚股票投資團隊堅定持有當(dāng)時性價比非常高的周期成長風(fēng)格公司，又在2021年春節(jié)之前調(diào)整結(jié)構(gòu)大幅減持了組合當(dāng)中估值過高的部分食品飲料公司，都是基于短期市場定價的非理性產(chǎn)生的機會與風(fēng)險。

醫(yī)藥行業(yè)是另一個典型的市場短期非理性的例子。2020年上半年，新冠疫情掀起了醫(yī)藥股的行情，市場熱點主要是基于新冠疫情帶來的短期交易性機會。隨著全球新冠疫苗、中和抗體等防治產(chǎn)品的研發(fā)開展與推進，市場投資熱情降溫。自2019年以來，醫(yī)藥政策對于醫(yī)藥行業(yè)沖擊很大，如高值耗材集中采購降價幅度大幅超出市場預(yù)期，市場擔(dān)憂后續(xù)醫(yī)保談判也會對創(chuàng)新藥帶來價格壓制。多因素疊加，醫(yī)藥行業(yè)短期內(nèi)估值面臨壓力較大。朱國慶認為，人口老齡化的趨勢和居民生活質(zhì)量的提升會給優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥公司帶來持續(xù)成長的機會，2021年，隨著估值調(diào)整消化，醫(yī)藥公司的布局良機將會出現(xiàn)。

“我換手率是低，這其實是堅持基本面投資的結(jié)果”

資本市場國際化和境外資金的流入也在給“中國機會”投票。在中國資本市場對外開放的進程中，人民幣資產(chǎn)的國際影響力與吸引力日漸提升，境外投資者所代表的國際資本也越來越關(guān)注到來自中國的投資機會。

中國資本市場的國際化，是資金的國際化，制度的國際化，上市公司業(yè)務(wù)的國際化，也是人的國際化。

曾經(jīng)為境外主權(quán)財富基金、商業(yè)銀行、高凈值客戶管理過A股投資賬戶并取得優(yōu)秀業(yè)績的經(jīng)驗使得朱國慶能以貫穿中西的視角審視市場，深刻理解各類市場參與者的行為，了解成熟市場的制度規(guī)則，熟悉投資標的與產(chǎn)業(yè)的國際比較，善于加以利用輔助投資決策。

尋找具有長期成長潛力的優(yōu)質(zhì)行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司，在合理的估值介入。

由于資金屬性不同產(chǎn)生的資產(chǎn)配置行為，被朱國慶視為外資和內(nèi)資投資風(fēng)格差異的重要來源：“外資機構(gòu)投資者自己就做了資產(chǎn)配置，所以要求基金經(jīng)理專注于個股價值挖掘;內(nèi)資投資者把資產(chǎn)配置的工作交給基金經(jīng)理，因此，基金經(jīng)理需要兼顧控制短期回撤?！痹谥靽鴳c看來，管理公募基金無疑需要考慮到投資者的體驗，但終究還是要通過長期資產(chǎn)配置來防范重大市場下行風(fēng)險，不能迷失在短期的市場波動中。

不過，在A股向全球投資者打開大門且外資占比提升的同時，本土投資者的資金屬性和經(jīng)濟背景也在變化，這種內(nèi)外資金屬性的差異會緩慢而持續(xù)地彌合。在2020年，一批消費領(lǐng)域的龍頭上市公司估值獲得了系統(tǒng)性的抬升，與來自長期“零利率”環(huán)境下外資涌入改變了市場的估值體系有很大關(guān)系。熟悉外資邏輯的朱國慶意識到了市場資金結(jié)構(gòu)變化對資產(chǎn)定價的長期影響，抓住了藍籌消費股這一輪的布局機會。“以往國內(nèi)投資者資金成本偏高，又有很多其他的高增長行業(yè)可選，因此對消費股平穩(wěn)增長的業(yè)績不感興趣。但隨著外資進入和國內(nèi)資金成本系統(tǒng)性下降，中國經(jīng)濟從增量經(jīng)濟變?yōu)榇媪拷?jīng)濟，優(yōu)質(zhì)消費股的穩(wěn)定增長性反而被視為稀缺的成長性，其估值也獲得了系統(tǒng)性抬升?！?/p>

據(jù)朱國慶介紹，他至今保持著低換手，“近6年以來大概一年平均在70%左右，低的時候一年甚至在40%左右”，但他并不將其視作一個投資的目的?！拔覔Q手率算是低的，但這不是我刻意追求的目的，我認為這其實是堅持長期價值投資帶來的一個客觀上的結(jié)果?！?/p>

朱國慶言下之意是，假設(shè)某種極端條件觸發(fā)，自己也是會增加交易使得換手率提高的，只不過市場沒有持續(xù)出現(xiàn)他預(yù)設(shè)的那種極端情景。

那朱國慶什么時候打算賣呢？“我認為投資者有必要將長期投資和長期持有進行區(qū)分。如果你堅持的選股標準里有一條是估值，那么即使你從行業(yè)格局和公司經(jīng)營角度再長期看好、百里挑一的企業(yè)，當(dāng)估值貴到有明顯泡沫的時候，也還是要舍得放棄，要尋找預(yù)期收益率更高的投資標的來替代它?！?/p>