廖宗魁

一邊是通脹預(yù)期不斷攀升，似乎經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)有可能過熱;另一邊則是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的明顯分化和不平衡。生產(chǎn)和出口早就恢復(fù)到了疫情前水平，并一直保持強(qiáng)勢(shì)，但消費(fèi)的恢復(fù)卻遠(yuǎn)低于疫情前的水平。

4月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額33153億元，同比增長(zhǎng)17.7%;比2019年4月份增長(zhǎng)8.8%，兩年平均增速僅為4.3%。疫情前的2019年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)為8%，也就是說，本輪消費(fèi)增速僅恢復(fù)到了疫情前的一半。

如果消費(fèi)不振只是一種短期的恢復(fù)錯(cuò)位現(xiàn)象，那它何時(shí)會(huì)恢復(fù)正常呢？如果這種消費(fèi)低迷已經(jīng)是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“三駕馬車”中少了消費(fèi)這一條腿，市場(chǎng)可能就需要重新評(píng)估整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇水平。

消費(fèi)恢復(fù)遠(yuǎn)低于疫情前水平

疫情以來，消費(fèi)的恢復(fù)要明顯慢于其他部門，這可以從幾個(gè)維度得到體現(xiàn)。

從GDP核算的角度看，簡(jiǎn)單以住宿餐飲代表消費(fèi)的情況，2021年一季度住宿餐飲的名義GDP只相當(dāng)于2019年同期的97%，復(fù)蘇動(dòng)力明顯不足;相反其他一些主要部門的恢復(fù)已經(jīng)遠(yuǎn)好于疫情前水平，比如工業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)名義GDP分別是2019年同期的116%、119%、120%。

從消費(fèi)的同比增速來看，2021年4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額相比2019年同期的兩年平均增長(zhǎng)只有4.3%，而疫情前2019年消費(fèi)的增速為8%。相反，4月出口相較2019年同期的兩年平均增速為16.8%，規(guī)模以上工業(yè)的兩年平均增速為6.8%，出口和工業(yè)增速要明顯好于疫情前的水平。

從消費(fèi)的環(huán)比增速看，2021年1-4月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額平均的季調(diào)環(huán)比增速為0.45%，與疫情前的2019年底相比也是明顯偏低。

國(guó)家文化和旅游部數(shù)據(jù)也顯示，2021年五一假期旅游收入1132.3億元，僅達(dá)2019年同期的77%，也從側(cè)面反映消費(fèi)的恢復(fù)依然偏弱。

由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門的沖擊并不相同，對(duì)“接觸性經(jīng)濟(jì)”的沖擊要明顯大于“非接觸性經(jīng)濟(jì)”。廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊認(rèn)為，消費(fèi)恢復(fù)偏慢與疫情后經(jīng)濟(jì)的“錯(cuò)位復(fù)蘇”特征有關(guān)。2020年一季度以來先后經(jīng)歷必需消費(fèi)品、可選消費(fèi)、服務(wù)類消費(fèi)的修復(fù)，這種“錯(cuò)位復(fù)蘇”使得本輪消費(fèi)很難像傳統(tǒng)復(fù)蘇期一樣形成合力。

疫情的常態(tài)化對(duì)居民的消費(fèi)習(xí)慣可能產(chǎn)生了較大的影響。郭磊指出，居民生活半徑收縮，從而導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇有一定的“天花板效應(yīng)”。

這可能是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象

消費(fèi)的疲軟只是事實(shí)，其背后的深層機(jī)理是什么，對(duì)于理解后續(xù)消費(fèi)的變化更為關(guān)鍵。從理論推演看，大致會(huì)有兩種邏輯：

其一，疫情短期沖擊的邏輯。在過去幾個(gè)季度，這是市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)。如果消費(fèi)僅僅是由于疫情的短期沖擊而“滯后恢復(fù)”的話，那情況就不算嚴(yán)重，因?yàn)殡S著疫苗的大量普及，疫情完全得到控制只是時(shí)間問題，之后消費(fèi)會(huì)迎來一個(gè)補(bǔ)償性修復(fù)。如果這一邏輯成立，當(dāng)下一些消費(fèi)板塊的低迷反而成為潛伏的機(jī)會(huì)，等待未來的補(bǔ)償性修復(fù)帶來的“戴維斯雙擊”。

其二，消費(fèi)長(zhǎng)期低迷的邏輯。這一邏輯傾向于認(rèn)為，疫情已經(jīng)對(duì)消費(fèi)的一些長(zhǎng)期變量產(chǎn)生了根本性的改變，即使疫情完全過去，這些變量也很難根本性扭轉(zhuǎn)，這就意味著消費(fèi)很可能再也恢復(fù)不到疫情前的水平，而是會(huì)永久性的下了一個(gè)臺(tái)階。這一邏輯成立的話，市場(chǎng)就該重估整個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的高度，反而需要警惕一些消費(fèi)板塊的“低估值陷阱”。

隨著時(shí)間的推移，居民的收入、消費(fèi)傾向和儲(chǔ)蓄性動(dòng)機(jī)等影響消費(fèi)的長(zhǎng)期變量，似乎正在發(fā)生著根本性的改變。

影響消費(fèi)的一個(gè)重要變量是居民的收入，居民收入增長(zhǎng)越快，自然就會(huì)傾向于多消費(fèi); 疫情以來，居民收入恢復(fù)相對(duì)偏慢嚴(yán)重制約了消費(fèi)的恢復(fù)。一季度，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長(zhǎng)12.2%，相對(duì)2019年一季度兩年平均增長(zhǎng)6.2%。雖然居民收入自2020年二季度以來持續(xù)有所改善，但明顯低于同期的名義GDP增速，也低于疫情前8%左右的正常收入增長(zhǎng)水平。

另一個(gè)影響消費(fèi)的重要變量是消費(fèi)傾向，同樣的收入狀態(tài)下，居民的邊際消費(fèi)傾向越大，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)就會(huì)越多。

安信證券認(rèn)為，盡管國(guó)內(nèi)疫情控制較好，但居民仍處在疫情沖擊后期心有余悸的階段，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的釋放仍較緩慢，拖累了可支配收入回升，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)的恢復(fù)形成抑制。伴隨消費(fèi)和制造業(yè)投資的反彈，二季度的經(jīng)濟(jì)增速有望回升?！暗紤]到預(yù)防性儲(chǔ)蓄長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的存在，經(jīng)濟(jì)新的均衡水平較疫情前或有明顯下降?！?/p>

央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查“更多儲(chǔ)蓄占比”項(xiàng)2019年四季度為45.7%，2020年一季度跳至53.0%，此后出現(xiàn)一定程度下降，2021年一季度為49.1%，但這一水平較疫情前仍明顯偏高。

根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性需求理論，當(dāng)居民對(duì)未來現(xiàn)金流的不確定性上升時(shí)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)將增加。一般來說，低收入者的儲(chǔ)蓄意愿應(yīng)該更強(qiáng)，因?yàn)樗麄円环矫媸芤咔闆_擊的影響更大，另一方面，因?yàn)槭杖氲?，面臨的信貸條件約束也更緊。也就是說，疫情對(duì)中低收入群體的沖擊更大;進(jìn)而大大拉低了整個(gè)消費(fèi)。

比如，一個(gè)家庭一年的收入是10萬元，會(huì)消費(fèi)8萬元，存2萬元，那么正常狀態(tài)下這個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄率是20%。但受到疫情的沖擊，這個(gè)家庭的收入下降為8萬元，他們會(huì)感到前景黯淡，會(huì)預(yù)留出更多的錢以備不時(shí)之需，可能會(huì)存2.4萬元，僅消費(fèi)5.6萬元，這個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄率就變成了30%，這部分突然上升的儲(chǔ)蓄就是預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

2021年前4個(gè)月社零口徑下城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費(fèi)分別相當(dāng)于2019年同期的110%、97%，兩年平均增速分別為4.3%和3.4%。此外，金銀珠寶、化妝品等中高端消費(fèi)恢復(fù)程度較好，已分別相當(dāng)于2019年同期的130%和120%。這都說明，疫情對(duì)中低收入群體的消費(fèi)沖擊更大。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“三駕馬車”中少了消費(fèi)這一條腿，市場(chǎng)可能就需要重新評(píng)估整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇水平。

政策上的反思

面對(duì)疫情的沖擊，各國(guó)政府都采取了較為寬松的宏觀政策來刺激經(jīng)濟(jì)，但具體的刺激手段和力度還是有很大的不同。

中國(guó)的宏觀政策更多是從企業(yè)端入手來刺激經(jīng)濟(jì)，比如寬松的貨幣政策對(duì)于企業(yè)信貸是有利的，減稅降費(fèi)則有利于減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

理論上看，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，員工的收入自然也會(huì)有所改善，并對(duì)消費(fèi)形成支撐。但實(shí)際情況，可能大中型企業(yè)更容易享受到政策上的“福利”，而小微企業(yè)甚至面臨生存問題，中低收入群體并不容易受益于這種間接的刺激政策。

歐美疫情后的宏觀政策很大一個(gè)部分是直接從居民端入手來刺激經(jīng)濟(jì)，比如美國(guó)政府通過直接派發(fā)現(xiàn)金、提高失業(yè)救助金等方式增加居民的收入，歐洲國(guó)家也采取“短工計(jì)劃”，即政府補(bǔ)貼企業(yè)，讓其員工帶薪休假或者減少工作時(shí)間，這使得疫情后歐美國(guó)家的居民收入得到了較好的保護(hù)，有利于此后的消費(fèi)恢復(fù)。2020 年二季度，美國(guó)人均個(gè)人收入同比增長(zhǎng)10.2%，比2020年一季度大幅上升了7.5個(gè)百分點(diǎn)。

主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際路徑會(huì)圍繞長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)曲線波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到需求沖擊時(shí)，會(huì)在短期內(nèi)偏離長(zhǎng)期增長(zhǎng)的水平，但經(jīng)濟(jì)具有自發(fā)的修復(fù)能力，隨著時(shí)間的推移，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)重新回到長(zhǎng)期潛在正在曲線附近。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到不利的供給沖擊時(shí)，總供給曲線將左移，會(huì)引發(fā)滯脹，如1974年和1979年OPEC兩次運(yùn)用其市場(chǎng)勢(shì)力限制石油出口。

新冠疫情雖然是一種供給沖擊，但它同時(shí)也帶來了很大的需求沖擊，不僅對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈供給產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響（中國(guó)的出口份額得到提升），還使得2020年全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了大幅的下滑，各國(guó)經(jīng)濟(jì)都嚴(yán)重偏離了長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平。

雖然經(jīng)濟(jì)具有自我的修復(fù)能力，但這是在外部沖擊沒有根本性改變?cè)虚L(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)變量的情況下，這種修復(fù)功能才會(huì)正常發(fā)生作用，這就需要宏觀政策的大力支持來幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)自我的造血功能。

由于吸取了以往過度刺激的教訓(xùn)，這次疫情期間中國(guó)的政策放松力度要弱于歐美，而且正?；倪^程也更快，這可能降低了我們的通脹風(fēng)險(xiǎn)，但總需求（尤其是消費(fèi)）長(zhǎng)期恢復(fù)不足變得愈發(fā)讓人擔(dān)心。