金焱

美國2021年4月整體CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市場預(yù)期水平，增速創(chuàng)金融危機(jī)以來最高。圖/人民視覺

通脹憂慮越來越成為壓在投資者頭上的陰云。最新的明尼阿波利斯聯(lián)儲銀行的數(shù)據(jù)顯示，期權(quán)定價表明未來五年通脹率超過3%的概率為44%，為2009年以來最高。這說明，投資者自己對通脹預(yù)期的信心已經(jīng)比疫情之前降了很多。

美國消費者也明顯感知到了物價的上漲。馬里蘭的居民Maria告訴《財經(jīng)》記者，每周她都去附近的商場買日常的蔬菜水果，同樣的物品現(xiàn)在價格都漲了，幅度還不小。全球著名的零售和消費者數(shù)據(jù)平臺NielsenIQ發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在截至4月24日的13周內(nèi)，海鮮產(chǎn)品價格平均同比上漲了18.7%，而甜甜圈和面包卷等烘焙食品的價格，則較去年同期上漲了約7.5%。

美國4月通脹的大幅走高讓投資者震驚。當(dāng)?shù)貢r間5月12日，美國勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月整體CPI同比大增4.2%，超出3.6%的市場預(yù)期水平，增速創(chuàng)金融危機(jī)以來最高;剔除波動性較大的食品和能源，4月核心CPI同比大增3%，高于市場預(yù)期的2.3%，創(chuàng)1996年1月以來最大增長。

4月通脹大幅上升的三個主要推手包括，美國3月中旬1.9萬億美元財政刺激落地，對近期消費起到提振作用;其次，美國疫苗接種率提高有助于外出活動恢復(fù)。此外，4月非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期反映美國就業(yè)回升仍面臨阻礙，由于服務(wù)業(yè)是勞動密集型行業(yè)對勞動力需求較大，勞動力供給緊張加大服務(wù)業(yè)價格上漲壓力。

物價超預(yù)期的漲幅催生了投資者更大的擔(dān)憂。美國股市當(dāng)天擴(kuò)大跌幅，納指跌超2%，道指跌近500點，標(biāo)普500跌超1.6%。道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下近七個月來最大三日跌幅。標(biāo)普500指數(shù)下跌89.06點，至4063.04點，跌幅2.1%。道指下跌681.50點，至33587.66點，跌幅2%。標(biāo)普500指數(shù)5月17日當(dāng)周下跌4%，道指下跌3.4%，這兩個指數(shù)均創(chuàng)下去年10月底以來的最大三日跌幅。實際上由于近零利率提振了股票需求，自去年初新冠疫情導(dǎo)致股市大跌以來，股市已創(chuàng)下數(shù)十個紀(jì)錄高點。

通脹能否促使美聯(lián)儲加快縮減寬松貨幣政策的時間表？根據(jù)美國銀行的數(shù)據(jù)，最近一輪美國企業(yè)業(yè)績電話會議上，通脹一詞成為流行詞，出現(xiàn)次數(shù)比一年前增加了800%。全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德旗下的投資研究所（BlackRock Investment Institute）負(fù)責(zé)人吉恩·博伊文對《財經(jīng)》記者表示，市場仍在努力應(yīng)對美聯(lián)儲的新框架，這導(dǎo)致市場定價與美聯(lián)儲對利率的預(yù)測存在脫節(jié)。

4月通脹的大幅增長讓美聯(lián)儲副主席理克·拉里達(dá)感到驚訝，但他預(yù)測在2022年或2023年通脹將回落至2%政策目標(biāo)或稍稍高一些。亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克表示，美國經(jīng)濟(jì)正處于重新開放后的“動蕩時期”，通脹預(yù)計會大幅波動，并且直到9月都會出現(xiàn)大量噪音。

通脹逐漸變成了金融市場最大的風(fēng)險。評級機(jī)構(gòu)穆迪公司旗下穆迪分析首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對《財經(jīng)》記者說，從長期來看，美國高通脹、低增長的前景仍不太可能，但似乎更合理。如果拜登總統(tǒng)的“重建更美好未來”計劃成為法律，則尤其如此——因為他的基礎(chǔ)設(shè)施計劃將提振經(jīng)濟(jì)長期的生產(chǎn)率增長，而社會安全網(wǎng)的擴(kuò)大計劃將提振勞動力的參與。我期望拜登能允許有更多移民到美國，這將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并緩解任何人口增長的障礙。當(dāng)然，如果拜登未能成功實施這些政策，那么出現(xiàn)高通脹、低增長的可能性就更大了。

通脹，趨勢之變？

20世紀(jì)八九十年代以來，全球通脹的特征是不斷降溫。通貨膨脹率持續(xù)下行，至20世紀(jì)末，OECD國家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，其中部分國家開始出現(xiàn)通縮，非OECD國家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較20世紀(jì)90年代初分別下降4個和6個百分點;無論是發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家內(nèi)部，還是彼此之間，通脹都經(jīng)歷了大收斂。

2008年金融危機(jī)之后，組間通脹的收斂特征比之前更明顯。到2019年末，發(fā)達(dá)國家通脹率中位數(shù)分別為1.7%，發(fā)展中國家為2.24%。在截至3月的過去兩年中，美國整體通脹年率為2.1%。美聯(lián)儲希望看到的超過2%的通脹率在今年3月得以實現(xiàn)。根據(jù)紐約聯(lián)儲對消費者的調(diào)查，普通美國人對1年期和3年期通脹中值預(yù)期分別躍升至3.4%和3.1%，創(chuàng)下2013年9月以來的最高紀(jì)錄。

與此相對應(yīng)的，過去美聯(lián)儲將通脹與失業(yè)水平掛鉤，認(rèn)為低失業(yè)率會推高物價，而失業(yè)率的下降為何時調(diào)整貨幣政策以避免物價上漲過快提供了線索。2013年耶倫領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲決定采取先發(fā)制人的策略，不希望在政策調(diào)整路徑上去適應(yīng)持續(xù)改善的經(jīng)濟(jì)。在美聯(lián)儲宣布縮減量化寬松的計劃后，美國整體失業(yè)率從7%左右開始逐步回落。如今美聯(lián)儲在進(jìn)行一次相反的嘗試：耐心等待失業(yè)率不斷下降，而經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)太多通脹失控的危險。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們傾向于相信，美國的通脹風(fēng)險可能比2007年-2008年全球金融危機(jī)后的通脹更大，但預(yù)期有幾項因素可防止通脹失控。首先，勞工市場復(fù)蘇可能緩慢，因主要行業(yè)如休閑、酒店旅游及交通運輸業(yè)將要兩至三年時間才看到消費需求恢復(fù)。此外，2021年平均工資料將較去年下跌，因低收入人士將找到工作，拖低今年平均工資水平。

數(shù)據(jù)顯示，推動4月CPI大幅增長的最大貢獻(xiàn)來自二手車和卡車價格上漲，過去12個月里，二手車和卡車價格指數(shù)上漲了10%。另外，服務(wù)價格同比飆升4.4%，是自1991年以來的最高水平。航空票價指數(shù)在4月也大幅上漲了10.2%。4月娛樂、家居裝飾及經(jīng)營指數(shù)均上升0.9%，3月上升0.4%。機(jī)動車保險指數(shù)繼續(xù)上升，4月上漲2.5%。4月，汽車和卡車租賃指數(shù)大幅上漲，漲幅高達(dá)16.2%。

芯片短缺是一個特殊的因素。本田、寶馬和其他汽車制造商因芯片短缺被迫停產(chǎn)。鑒于芯片的重要性，由30個成分股組成的費城半導(dǎo)體指數(shù)與債市10年盈虧平衡通脹率呈現(xiàn)正相關(guān)也就不足為奇了。過去一年這兩個指標(biāo)一直保持同向。

今年通脹壓力在相當(dāng)程度上源于大宗商品價格的飆升，全球需求是其中的最關(guān)鍵變量。大宗商品價格快速上行拉動生產(chǎn)資料超預(yù)期上漲，成為最近價格上漲背后的主要驅(qū)動因素之一。全球經(jīng)濟(jì)回暖拉動大宗商品和原材料需求走高，加上流動性環(huán)境極度寬裕，國際大宗商品如鐵礦石、銅、原油、大豆等產(chǎn)品價格上漲較快。農(nóng)產(chǎn)品漲價。截至5月4日，玉米期貨2013年以來首次觸及每蒲式耳7美元，帶動小麥、大豆、棕櫚油價格普漲。

實際上自4月以來，以鐵礦石、銅、煤炭等為代表的大宗商品價格快速上漲，拉動生產(chǎn)資料價格同比上漲9.1%，較上月漲幅擴(kuò)大3.3個百分點。從工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格來看，受鐵礦石漲價影響，黑色金屬材料漲幅最大，環(huán)比漲幅為3.0%。其次為化工原料類、有色金屬材料類，價格環(huán)比漲幅分別為2.6%、2.5%，雖高于季節(jié)性，但是較3月數(shù)據(jù)有一定回落。今年以來較弱的建筑材料價格，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，為1.0%。

木材等大宗商品價格飆升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，木材價格逼近黃金。5月5日，美國軟木期貨價格歷史上首次突破1500美元，一度飆漲至1530美元紀(jì)錄高位，日內(nèi)漲幅超4%，直逼黃金價格。軟木期貨今年以來累計上漲超150%，過去一年上漲3倍，主要原因是美國樓市銷售火爆但木材生產(chǎn)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔闆_擊。

與此同時，中國出口口岸的集裝箱運價指數(shù)連創(chuàng)新高刷新歷史紀(jì)錄。集裝箱“一箱難求”，根據(jù)寧波航運交易所發(fā)布的數(shù)據(jù)，4月24日-30日，歐地航線、北美航線、中東航線等重點航線由于需求強(qiáng)勁，均呈現(xiàn)艙位緊張、價格大幅上漲的態(tài)勢。甚至有美國出口商選擇空箱發(fā)船到中國港口用于出租給中國出口商。

盡管如此，本輪需求的高點與美歐全民免疫的時間節(jié)點相關(guān)。綜合各類先行指標(biāo)，全球需求擴(kuò)張的峰值有望在二季度末至三季度出現(xiàn)，大宗價格拐點或難明顯脫離該區(qū)間。與過往不同，本輪大宗價格還受到疫情引致的諸多供給約束影響。據(jù)醫(yī)學(xué)專家預(yù)測，基于疫苗短缺等原因，主要原材料供應(yīng)國的群體免疫時間至少要等到后年，遠(yuǎn)落后于美歐等原材料需求國。供需矛盾的長期存在支撐著大宗價格的剛性。

展望未來，需求修復(fù)與供給受限的共振還將維持一段時間。隨著三季度前后全球需求趨緩，大宗漲價動能或?qū)p弱。不過，原材料供給約束年內(nèi)難消除，加之聯(lián)儲量寬政策退出前后美元易現(xiàn)弱勢，使得大宗價格觸頂后降幅或也相對緩和。

美聯(lián)儲的考驗

現(xiàn)在最大的焦點是，通脹究竟要達(dá)到何種程度，美聯(lián)儲才會放棄超寬松貨幣政策立場，開始談?wù)摼o縮？

自2020年2月以來，幾乎所有主要的CPI組成部分價格變化均在正區(qū)間內(nèi)，只有三個例外——公共交通、酒店和服裝。高盛認(rèn)為，如果上述三大指標(biāo)正常化，很有可能在未來幾個季度將美國核心CPI通脹再推高0.3個百分點。高盛表示，這就意味著核心通脹在短期內(nèi)將會走得更高，疫情導(dǎo)致的服務(wù)和服裝價格疲軟、財政刺激和供應(yīng)瓶頸導(dǎo)致的可選消費品競價都是影響因素。但高盛也稱，盡管有關(guān)經(jīng)濟(jì)重啟時間和規(guī)模的不確定性都已在原就很高的水平上進(jìn)一步上升，但這對于2022年及以后的美國核心通脹所造成的影響，幾乎沒有發(fā)生改變。

從債券收益率的角度，雖然隨通脹而應(yīng)聲大漲，但尚沒有跡象表明投資者在對美聯(lián)儲秉持超級寬松立場之外還有別的預(yù)期。債券市場對未來十年的通貨膨脹預(yù)期攀升至八年來最高。5月12日十年期收益率上漲7個基點至1.698%左右，達(dá)到4月14日以來最高水平。受到普遍關(guān)注的兩年期和十年期國債收益率差擴(kuò)大至約149個基點，為5月以來最高，但仍保持在3月底創(chuàng)下的2015年以來峰值162基點下方。

美聯(lián)儲在一定程度上堅持認(rèn)為通脹壓力是暫時的，尚不足以作出貨幣政策響應(yīng)。

太平洋投資管理公司全球固定收益首席投資官安德魯·鮑爾斯（Andrew Balls）表示，美聯(lián)儲偏離既定路線的門檻會非常高。市場心目中的答案是，美聯(lián)儲對通脹的容忍程度將比消費者能夠接受的程度大得多，直到最近，經(jīng)濟(jì)增長對市場的影響都比通貨膨脹大得多。但是，經(jīng)濟(jì)增長的不確定性最近在下降?；ㄆ旒瘓F(tuán)前全球外匯主管、深數(shù)宏觀聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO杰弗瑞·楊（Jeffrey Young）對《財經(jīng)》記者指出，他們的短期利率模型STR-1表明，短期利率市場（兩年掉期利率）最近最關(guān)注美聯(lián)儲對通貨膨脹的鷹鴿偏好。最近幾個月，美聯(lián)儲對通貨膨脹的鷹鴿偏好一直是利率的一個重要的驅(qū)動因素，比美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)增長的鷹鴿偏好重要，甚至比基本面的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹本身都重要。此外，這一鷹鴿偏好逐步地變得不那么消極——換句話說，美聯(lián)儲正在慢慢接近承認(rèn)通貨膨脹目前及未來的上升。

從市場的角度，似乎也基本上接受了美聯(lián)儲關(guān)于通貨膨脹是短暫飆升的說法。美國國債當(dāng)前的價格大體上反映出未來五年的同比通脹率將為2.65%的預(yù)期，并在接下來的五年里回落至2.37%。這與美聯(lián)儲2%的目標(biāo)是一致的，因為美聯(lián)儲使用不同的通脹衡量標(biāo)準(zhǔn)，通常數(shù)值會略低一些。

拜登政府的經(jīng)濟(jì)刺激計劃成為難以預(yù)測的一大變量。拜登自上任以來推行一系列財政刺激計劃，規(guī)模之大前所未有：先是以刺激經(jīng)濟(jì)為主的1.9萬億美元“美國拯救計劃”（ARP），再是以基建投資為主的2.3萬億美元的“美國就業(yè)計劃”（AJP），現(xiàn)又是以增加政府開支和稅率改革為主的1.8萬億美元的“美國家庭計劃”（AFP）。拜登政府這些經(jīng)濟(jì)方案雄心勃勃，要“延續(xù)美國經(jīng)濟(jì)政策的漸進(jìn)式轉(zhuǎn)變”，這些經(jīng)濟(jì)政策始于美聯(lián)儲多年政策框架的評估，以及用于應(yīng)對新冠疫情危機(jī)的那些史無前例的貨幣和財政政策。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐近日警告稱，拜登的財政刺激加劇通脹和美元貶值的風(fēng)險。他認(rèn)為，美國政府大手筆的支出增加了通貨膨脹和美元貶值的風(fēng)險。達(dá)利歐說，拜登政府的經(jīng)濟(jì)議程，包括3月簽署的1.9萬億美元的救援法案，以及2.3萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施支出提案，有可能導(dǎo)致大量資金流入經(jīng)濟(jì)，從而產(chǎn)生泡沫。他還預(yù)測，債券買家不會有足夠的需求來購買新的政府債券，這將導(dǎo)致美聯(lián)儲繼續(xù)其擴(kuò)張性政策。

博伊文指出，通貨膨脹是新框架下美聯(lián)儲利率前景的關(guān)鍵，而不是近期經(jīng)濟(jì)增長的前景。利率交易員正在加大押注美聯(lián)儲可能在明年被迫升息，遠(yuǎn)早于決策者們暗示的時點。歐元美元期貨合約目前消化的2022年底前加息25個基點概率超過80%以上，高于本周初的67%。這比決策者們暗示的整整早了一年。

博伊文認(rèn)為，在美聯(lián)儲考慮提高利率的兩個重要的事態(tài)發(fā)展前提是：1. 美聯(lián)儲觀察通脹方面參考的首選數(shù)據(jù)是美國經(jīng)濟(jì)分析局所發(fā)布的已實現(xiàn)的核心個人消費支出（PCE），這個通脹指標(biāo)應(yīng)保持在或接近2%的水平;2. 美聯(lián)儲的通脹預(yù)測要從當(dāng)前水平上升，長期通貨膨脹率略高于目標(biāo)。至于什么可能拉動美聯(lián)儲的升息時間表，博伊文說，個人和公司的行為引起的價格和工資的螺旋上升可能是其中的一個驅(qū)動因素。