通脹不足懼，貨幣收緊嗎？

張斌　朱鶴

美國最新發(fā)布季節(jié)調(diào)整后的CPI與核心CPI環(huán)比增速都創(chuàng)下近十多年來的高點，超出了市場預(yù)期，也加劇了市場對通脹的擔(dān)心。然而超預(yù)期的通脹上行并沒有讓美聯(lián)儲改變寬松立場，可謂非常階段的非常策略。

對美國核心CPI漲價因素展開分解，可以看出通脹上行主要來自兩大部分。一是與芯片供應(yīng)短缺有關(guān)的商品和服務(wù)，比如新車和二手車，汽車和卡車租賃服務(wù)、計算機(jī)、電視等。二是對疫情比較敏感的商品和服務(wù)，比如住宿、交通、娛樂等服務(wù)業(yè)，社交距離限制弱化以后這些商品和服務(wù)有了大幅度的價格抬升。

在美國的貨幣財政雙寬松政策環(huán)境下，企業(yè)和居民的錢包得到保障。在社交距離管制放松以后，錢包里的錢就帶來實實在在的購物行為，而購物遇到關(guān)鍵中間品部門的供給短缺以后，就促成了一系列的商品價格大幅上漲。在此過程中，CPI中比較核心的房租、醫(yī)藥價格漲幅有限。

面對這種局面，貨幣當(dāng)局應(yīng)該繼續(xù)保持寬松嗎？

支持繼續(xù)寬松政策的聲音會說，漲價背后都是暫時性因素，財政發(fā)錢是暫時的，芯片供給短缺是暫時的，疫情相關(guān)的消費回升拉長時間看也會逐漸回歸常態(tài)，貨幣政策沒必要對這些暫時性的變化做反應(yīng)，總需求還沒有到過熱的狀態(tài)。有的市場人士還會說，美國疫情會因為疫苗的普及得到控制，但是以印度為代表的一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的疫情狀況沒有好轉(zhuǎn)，在全球疫情能夠得到有效控制之前，美國宏觀政策的首要目標(biāo)始終是應(yīng)對疫情帶來的不確定性，這其中離不開寬松貨幣政策的支持。此外還有一些近期流行的高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)聲音：疫情雖然會得到控制，但是疫情給很多經(jīng)濟(jì)部門留下的傷痕未必會自行消失，需要矯枉過正的政策才能消除傷痕。對于那些受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)，價格多漲一些未必是壞事，對于這些行業(yè)恢復(fù)能起到更大的助力，可以消除疫情帶來的傷痕。

當(dāng)然市場人士也有反對的聲音。無論供給短缺也好，需求過度也好，通脹總歸是上去了。這其中的風(fēng)險在于通脹上去以后，勞動者會要求更高的工資，如果工資也上去了，又會形成下一步的通脹壓力，這樣就形成了惡行循環(huán)。通脹太高了，對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不是好消息。

美聯(lián)儲至少目前還是站在支持寬松貨幣政策的一邊。其并非不擔(dān)心通脹，而是兩害相權(quán)取其輕的一種選擇。如果接下來工資、房租等這些價格也很快上去，美聯(lián)儲收緊貨幣政策也可能會提前。

與美國相比，中國國內(nèi)的討論更多集中于大宗商品價格上漲引發(fā)全面通脹的風(fēng)險。特別是今年3月以來，主要大宗商品價格再次快速上漲。大宗商品價格上漲內(nèi)部分化比較明顯。與疫情暴發(fā)之前的2019年末相比，礦產(chǎn)價格漲幅77%，鋼鐵50%，有色37%，農(nóng)產(chǎn)品27%，能源類13%。能源價格上漲更具全球性，而本輪價格上漲最兇的并非能源，而是中國消費量冠居全球的礦產(chǎn)、鋼鐵和有色。輸入性通脹并非本輪中國國內(nèi)大宗商品價格上漲的主要原因。

本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中有三個明顯的結(jié)構(gòu)性特征。其一，發(fā)達(dá)國家消費恢復(fù)顯著快于生產(chǎn);其二，中國生產(chǎn)恢復(fù)顯著快于需求;其三，中國投資需求恢復(fù)顯著快于消費需求。新興經(jīng)濟(jì)體在初期抗疫階段和隨后的疫苗接種階段都不得力，部分上游原材料的供給受到影響。

由此可以給出本輪大宗商品價格上漲的相對完整的線索：疫情之后，中國生產(chǎn)復(fù)蘇很快，發(fā)達(dá)國家需求復(fù)蘇很快，全球?qū)用婵偣┙o和總需求得以維持平衡，結(jié)果是中國出口大幅增長，帶動中國制造業(yè)復(fù)蘇。房地產(chǎn)和基建投資是拉動中國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的另一主要動力，它們對黑色和有色等產(chǎn)品的需求更大。需求恢復(fù)的結(jié)構(gòu)性特征讓黑色和有色漲得更多。部分新興經(jīng)濟(jì)體受疫情影響，以鐵礦石、銅礦為主的原材料供給遲遲未能恢復(fù)，加速了價格上漲趨勢。在這個過程中，終端消費的復(fù)蘇力量并不強(qiáng)勁，消費商品和服務(wù)還沒有恢復(fù)到常態(tài)的增長軌跡上。

2021年4月6日，江蘇太倉港武港碼頭堆場上，從巴西、澳大利亞等國進(jìn)口的鐵礦石產(chǎn)品。圖/IC

大宗商品價格上漲直接體現(xiàn)為PPI快速上升，接下來會不會傳導(dǎo)至CPI并引發(fā)廣泛的通脹呢？過去五年里，PPI和CPI的相關(guān)性明顯弱化，成本上升沒有很順暢地傳導(dǎo)到終端價格。在終端消費需求不夠強(qiáng)勁的情況下，PPI上漲給下游企業(yè)帶來的成本壓力很難通過提價轉(zhuǎn)移給消費者，反而更多會被企業(yè)利潤吸收，體現(xiàn)為上下游企業(yè)的利潤再分配。目前，上游工業(yè)企業(yè)的利潤占比已經(jīng)超過2019年初的水平，接近2017年的高點。

終端需求偏弱的環(huán)境下，即使部分領(lǐng)域和行業(yè)能夠通過提價來應(yīng)對成本壓力，最終帶來的通脹壓力也非常有限，難以形成整體性的通脹壓力。我們可以看一下家電行業(yè)的例子，家電行業(yè)競爭激烈，對生產(chǎn)成本敏感，從中間投入成本到最終產(chǎn)品價格的傳導(dǎo)相對通暢。2009年-2011年，PPI從低點到高點上升了15.7%，CPI中的家用器具分項上升了4.1%，傳遞率大概是25%;2015年-2017年，PPI從低點到高點上升了13.8%，CPI中的家用器具分項上升了2.9%，傳遞率大概是20%。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇后半場。

PMI連續(xù)數(shù)月下行，服務(wù)消費在緩慢復(fù)蘇，基建和房地產(chǎn)投資乏力。預(yù)算內(nèi)財政支出增速2021年是1.8%，這是近十年來的低點;包括了政府基金支出的廣義財政支出增速2021年是4.9%，也是多年來的低點。

信用擴(kuò)張的頂點在去年四季度已出現(xiàn)，在強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險的環(huán)境下，廣義購買力收縮是比較明確的方向。這樣的環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局更要擔(dān)心的并非經(jīng)濟(jì)過熱而是經(jīng)濟(jì)再次冷下去，并非近期的PPI上行，而是未來的價格低迷。在廣義財政支出和信貸都在走弱的政策選擇下，在政策工具權(quán)衡上需要保持金融市場流動性充裕和較低的利率水平。

（編輯：王延春）