■ 范寶學(xué) 任錦秀

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在較長(zhǎng)期一直保持高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)動(dòng)能主要源于投資規(guī)模驅(qū)動(dòng)，但是依靠資源投入的持續(xù)增加來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一方式是非可持續(xù)性的，創(chuàng)新不足引發(fā)的結(jié)構(gòu)沖突日益嚴(yán)峻。黨的十九大適時(shí)提出了高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟(jì)布局，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展指明了方向。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于轉(zhuǎn)軌階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力需從投資規(guī)模向投資效率徹底轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新活力亟待加強(qiáng)，但是作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力量，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投資效率近年來卻有放緩的趨勢(shì)[1]。在整體資源配置效率較低的情況下，如何真正實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率成為解決問題的關(guān)鍵所在。

早期投融資關(guān)系的經(jīng)典論斷認(rèn)為企業(yè)投資與融資決策是相互無關(guān)的[2],資本總是會(huì)自主地從低資本回報(bào)率的項(xiàng)目流出并流入高資本回報(bào)率的項(xiàng)目。但由于信息不對(duì)稱、代理成本等非效率因素的存在，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)改變能對(duì)企業(yè)投資行為和投資效率產(chǎn)生直接影響。隨后有稅MM 理論也論證了企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)性好處，如今舉債經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為大多數(shù)現(xiàn)代企業(yè)不可或缺的經(jīng)營(yíng)策略。關(guān)于債務(wù)與投資效率的關(guān)系，我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了積極探索，積累了很多有價(jià)值的研究成果，但是關(guān)于債務(wù)融資與創(chuàng)新投資效率關(guān)系的研究目前還較為鮮少且關(guān)于債務(wù)融資會(huì)約束非效率創(chuàng)新投資抑或是會(huì)加劇非效率創(chuàng)新投資國(guó)內(nèi)至今尚無定論。張亦春[3]認(rèn)為，我國(guó)債權(quán)治理中的有效和無效部分混為一談是使得債務(wù)治理效果不明顯的重要原因，為避免上述不利情況，本文擬選擇我國(guó)上市企業(yè)債務(wù)融資中最主要的銀行債務(wù)為研究對(duì)象，直接考察我國(guó)銀行債務(wù)與創(chuàng)新投資效率的關(guān)系。

“高層梯隊(duì)理論”[4]提出，企業(yè)高管的背景經(jīng)歷會(huì)對(duì)其決策行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。以此為基礎(chǔ)，關(guān)于高管異質(zhì)性與企業(yè)投資的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從企業(yè)高管教育水平[5]、任期、專業(yè)背景和年齡[6]等角度進(jìn)行了深入探究。作為企業(yè)投融資決策的重要參與者，管理層在項(xiàng)目制定和執(zhí)行中也發(fā)揮著日漸重要的作用，其能力高低無疑會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率及銀行債務(wù)與創(chuàng)新投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響。但管理層能力這一重要研究角度在高管異質(zhì)性研究領(lǐng)域卻常常被學(xué)者們忽略，探究管理層能力與創(chuàng)新投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)鮮少，并且在為數(shù)不多的基于二者關(guān)系的研究中，尚無定論。姚立杰[1]通過研究證實(shí)了管理層能力能正向影響企業(yè)創(chuàng)新效率。潘前進(jìn)[7]研究認(rèn)為作為企業(yè)最寶貴的人力資本，企業(yè)高管能力高低往往能對(duì)企業(yè)投資效率起到?jīng)Q定性作用。但有些學(xué)者研究得出了相反的結(jié)論，即能力高的管理者更可能做出過度投資的決策[8]。因此，管理層能力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率以及對(duì)銀行債務(wù)與創(chuàng)新投資效率關(guān)系的影響究竟如何?即是本文試圖回答的主要研究問題。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 管理層能力與創(chuàng)新投資效率

管理層能力與企業(yè)創(chuàng)新投資效率關(guān)系究竟如何？經(jīng)整理歸納出管理層能力與創(chuàng)新投資效率可能存在以下3方面關(guān)系：

第一，高能力管理層治理下，可通過將較高質(zhì)量的信息公之于眾，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率。一方面，高能力管理層能夠提高對(duì)公司既有資源的利用效率，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況能夠有所改善，當(dāng)公司財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，管理層會(huì)更加及時(shí)地傳達(dá)充分、可靠且真實(shí)的信息[9],投資者能夠據(jù)此對(duì)公司進(jìn)行的創(chuàng)新項(xiàng)目投資做出更加準(zhǔn)確合理的預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)，整體上改善公司融資與創(chuàng)新投資環(huán)境，進(jìn)而降低由信息不對(duì)稱引起的非效率創(chuàng)新投資；另一方面，管理層能力越強(qiáng)越自信，越愿意向外部釋放更可靠的信息[10],獲取更多潛在投資者的關(guān)注和跟蹤，有效緩解了公司內(nèi)外部人之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而遏制了由投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱帶來的低效創(chuàng)新投資現(xiàn)象。

第二，相較于低能力管理層，高能力管理層在信息獲取和解讀方面更具優(yōu)勢(shì)，能夠憑借自己豐富的工作經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)秀的專業(yè)背景以及獲取的高質(zhì)量信息等精準(zhǔn)地進(jìn)行本企業(yè)定位和行業(yè)前景預(yù)判，并且能夠據(jù)此在瞬息萬變的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中準(zhǔn)確判斷企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化趨勢(shì)以及時(shí)調(diào)整公司資源配置策略和創(chuàng)新投資戰(zhàn)略，同時(shí)注重創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制[11],進(jìn)而做出更合理的創(chuàng)新投資決策，改善企業(yè)非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)狀。此外，張敦力[12]還發(fā)現(xiàn)管理層能力提高會(huì)使企業(yè)創(chuàng)新投資更加理性，有效抑制盲目投資行為。

第三，高能力管理層可能會(huì)主動(dòng)緩解代理沖突進(jìn)而提高公司創(chuàng)新投資效率。聲譽(yù)激勵(lì)理論認(rèn)為，能力強(qiáng)的管理者更注重個(gè)人形象和聲譽(yù)[13]。為塑造良好的職業(yè)形象，維護(hù)自身聲譽(yù)，在面對(duì)個(gè)人利益與企業(yè)利益權(quán)衡決策時(shí)高能力管理層更能夠選擇和執(zhí)行能增加公司和股東財(cái)富的創(chuàng)新投資行為和投資機(jī)會(huì)；也更注重創(chuàng)新項(xiàng)目對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，而不僅著眼于自己在任期間的短期回報(bào)率，雖然創(chuàng)新投資具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性、長(zhǎng)回收期的特點(diǎn)，但是高能力管理層更能夠看到創(chuàng)新投資的滯后收益潛力，做出更符合公司利益的創(chuàng)新投資決策，企業(yè)整體創(chuàng)新投資效率得以提升。

假設(shè)1：其他條件不變時(shí)，管理層能力與企業(yè)創(chuàng)新投資效率正相關(guān)；

1.2 銀行債務(wù)與創(chuàng)新投資效率

Meckling[14]和Myers[15]等認(rèn)為，債務(wù)融資是股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生目標(biāo)利益差異的基礎(chǔ)，且隨著企業(yè)債務(wù)比例的上升該差異會(huì)逐漸擴(kuò)大。在股東與管理層合謀時(shí)，管理層會(huì)以損害企業(yè)和債權(quán)人價(jià)值為代價(jià)執(zhí)行股權(quán)價(jià)值最大化的創(chuàng)新投資決策，例如：進(jìn)行“資產(chǎn)替代”、放棄收益大部分歸債權(quán)人所有的凈現(xiàn)值為正的創(chuàng)新項(xiàng)目，或者管理層通過盲目擴(kuò)張創(chuàng)新投資規(guī)模使股東獲得更多創(chuàng)新資產(chǎn)控制權(quán)從而使其攫取更多“控制權(quán)收益”，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生創(chuàng)新投資不足或者過度，損害債權(quán)人與企業(yè)整體價(jià)值。此外，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說[16],在兩權(quán)分離情況下，股東與管理層之間目標(biāo)利益可能存在分歧，管理層對(duì)企業(yè)資源的配置具有直接話語權(quán)，為追求地位升遷、聲譽(yù)出眾、薪酬豐盈等個(gè)人利益最大化，可能選擇把企業(yè)剩余自由現(xiàn)金流投入低創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率的創(chuàng)新項(xiàng)目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而不分配給股東，導(dǎo)致了過度創(chuàng)新投資[17],而銀行債務(wù)為管理層的自利行為提供了資金支持，使其自利動(dòng)機(jī)得以實(shí)施。所以，從該角度來看，銀行債務(wù)使企業(yè)非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

但是，也有學(xué)者認(rèn)為銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率損失具有治理作用：其一，根據(jù)創(chuàng)新投資項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性、長(zhǎng)回收期的特點(diǎn)，企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目經(jīng)常面臨融資約束壓力，因此創(chuàng)新投資資金匱乏引發(fā)的企業(yè)低效創(chuàng)新投資是我國(guó)企業(yè)整體創(chuàng)新活力不足的一個(gè)關(guān)鍵因素。而銀行債務(wù)的獲取能及時(shí)緩解企業(yè)融資約束壓力，企業(yè)得以順利投資于創(chuàng)新項(xiàng)目，創(chuàng)新投資不足困境進(jìn)而得以緩解。其二，根據(jù)債務(wù)相機(jī)治理理論[18],與股權(quán)支付相比，銀行債務(wù)在使企業(yè)獲得資金的同時(shí)也給企業(yè)帶來了一項(xiàng)必須按時(shí)還本付息的義務(wù)，企業(yè)管理層迫于還本付息壓力和資不抵債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)減少構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的自利行為并且更加妥善合理地使用資金，有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率。其二，體現(xiàn)在銀行債務(wù)通過引入銀行監(jiān)督加強(qiáng)了對(duì)管理層創(chuàng)新投資行為的監(jiān)督。銀行監(jiān)督理論[19]認(rèn)為與非銀行債務(wù)人相比，銀行債務(wù)規(guī)模較大，銀行監(jiān)督的邊際成本較低，在信息收集和獲取方面更具效率與成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)和管理層創(chuàng)新投資行為的監(jiān)督約束作用更強(qiáng)。此外，銀行債務(wù)契約中事前約定的保護(hù)條款也能夠遏制企業(yè)低創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率的盲目投資行為[20],銀行利益不易被侵害。

整體而言，國(guó)外學(xué)者基于相對(duì)成熟的市場(chǎng)得出的研究結(jié)論普遍認(rèn)為銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資具有治理作用。相比之下，國(guó)內(nèi)學(xué)者仍未得到統(tǒng)一結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為由于我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)體制、相關(guān)法律法規(guī)的不完善等，導(dǎo)致了銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資實(shí)際上的“軟約束”，理論上的治理作用在我國(guó)難以發(fā)揮，如部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)償債保護(hù)機(jī)制尚待完善，銀行債務(wù)一方面未能降低代理成本，另一方面還表現(xiàn)出為管理者個(gè)人消費(fèi)提供了契機(jī)[21]。類似的，陳艷[22]也發(fā)現(xiàn)銀行債務(wù)為企業(yè)低效投資行為提供了自由現(xiàn)金流，為企業(yè)的非效率投資提供了資金支持。但是也有研究發(fā)現(xiàn)銀行債務(wù)能提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率[23],童盼和陸正飛[24]認(rèn)為銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)投資的相機(jī)治理作用比供應(yīng)商融資的治理作用更強(qiáng)。此外，胡奕明[21]在深入剖析銀行在我國(guó)市場(chǎng)中是否已經(jīng)發(fā)揮了應(yīng)有的監(jiān)督作用的基礎(chǔ)上，肯定了銀行作為大貸款人的監(jiān)督作用。這與我國(guó)長(zhǎng)期以來致力于經(jīng)濟(jì)體制改革，在深度和廣度上減少政府對(duì)資源的直接配置和對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的逐漸完善不無關(guān)系。因此在新興加轉(zhuǎn)軌體制下，我國(guó)銀行債務(wù)能否起到抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理效果仍舊有待檢驗(yàn)，因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：其他條件不變時(shí)，銀行債務(wù)與企業(yè)創(chuàng)新投資效率正相關(guān)；

假設(shè)2b：其他條件不變時(shí)，銀行債務(wù)與企業(yè)創(chuàng)新投資效率負(fù)相關(guān)；

1.3 銀行債務(wù)、管理層能力與創(chuàng)新投資效率

首先，作為上市公司財(cái)務(wù)信息主要供給者，管理層在公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)估計(jì)的變更、會(huì)計(jì)政策的選擇等均具有不容忽視的主導(dǎo)和控制權(quán)[25]。因此，企業(yè)信息披露質(zhì)量可能與管理層自身判斷、組織協(xié)調(diào)等綜合管理能力密切相關(guān)[26]。企業(yè)高管能力越高，越樂意主動(dòng)通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，以區(qū)別于較差的企業(yè)，維護(hù)企業(yè)形象[10]。在此基礎(chǔ)上，銀企之間的信息溝通更加高效，不對(duì)稱程度降低，所有者、投資者與管理者相互間的利益目標(biāo)差距減小，代理問題減輕，銀企關(guān)系得到改善與穩(wěn)定[27],企業(yè)進(jìn)而更易獲得期限更長(zhǎng)、額度更高、成本更低的銀行債務(wù)，企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束得以緩解，企業(yè)創(chuàng)新投資不足現(xiàn)狀得到改善。此外，在高能力管理層主導(dǎo)下提升企業(yè)信息透明度，將使企業(yè)獲得更多潛在投資者的關(guān)注，進(jìn)而管理層行為將被置于多重監(jiān)督約束之下，整體上加大了對(duì)企業(yè)和管理層行為的監(jiān)督力度，一方面能有效抑制管理層為滿足個(gè)人私利利用企業(yè)剩余自由現(xiàn)金流進(jìn)行的盲目創(chuàng)新投資活動(dòng)，另一方面減少了股東與管理層合謀情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、獲取更多控制權(quán)資產(chǎn)等行為。總體而言，管理層能力提升能通過緩解信息不對(duì)稱和加強(qiáng)監(jiān)督降低企業(yè)代理成本和融資約束壓力，所有者、管理者和投資者之間的利益目標(biāo)差距縮小，從而使銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的約束作用增強(qiáng)。

其次，根據(jù)聲譽(yù)理論，與能力較低的管理者相比，高能力管理者更注重個(gè)人形象和聲譽(yù)[13]。一方面，能力強(qiáng)的管理者會(huì)更傾向于通過在一定程度上減少機(jī)會(huì)主義行為、謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資效率的提升來維護(hù)自身職業(yè)形象和聲譽(yù)。另一方面，高能力管理者為維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，在進(jìn)行創(chuàng)新投資決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)意識(shí)更強(qiáng)，為抵御企業(yè)資不抵債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新項(xiàng)目自身收益高不確定性的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)提前預(yù)留出一部分現(xiàn)金來抵償銀行債務(wù)帶來的固定還本付息義務(wù)和潛在的創(chuàng)新投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，而不用于額外創(chuàng)新投資活動(dòng)，對(duì)過度盲目投資形成制約，銀行債務(wù)對(duì)管理層過度投資的“相機(jī)治理”作用得以有效發(fā)揮，從而使銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的抑制作用更加顯著。

假設(shè)3：其他條件不變時(shí)，高能力管理層能夠增強(qiáng)銀行債務(wù)對(duì)非效率創(chuàng)新投資的抑制作用；低能力管理層能夠增強(qiáng)銀行債務(wù)對(duì)非效率創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2015～2019年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除、ST、*ST數(shù)據(jù)缺失以及屬于金融行業(yè)的樣本公司，最終得到2159 個(gè)觀測(cè)值。基礎(chǔ)數(shù)據(jù)搜集自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；行業(yè)分類參照2012年證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》；并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理以消除異常值影響。

2.2 變量定義

（1）企業(yè)創(chuàng)新投資效率

企業(yè)創(chuàng)新投資效率是對(duì)企業(yè)利用既定研發(fā)支出創(chuàng)造了多少創(chuàng)新成果的衡量。企業(yè)非效率創(chuàng)新投資具體包含創(chuàng)新投資過度和創(chuàng)新投資不足兩種情形：企業(yè)進(jìn)行的額外低創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率投資為過度創(chuàng)新投資，創(chuàng)新投資數(shù)額未滿足企業(yè)創(chuàng)新投資所需是為創(chuàng)新投資不足。關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投資效率的度量，參考王靖宇，張宏亮等[28]、熊焰韌等[17]構(gòu)建的創(chuàng)新投資預(yù)期模型，使用如下模型（1）進(jìn)行度量。

其中，lnR&Dt為企業(yè)實(shí)際研發(fā)支出;Sizet-1為公司規(guī)模;Casht-1為企業(yè)現(xiàn)金持有量;Fcft-1為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流;Growtht-1為企業(yè)成長(zhǎng)性，等于銷售收入增長(zhǎng)率;Levt-1為企業(yè)負(fù)債率;Pantentt為企業(yè)的專利授予量。該模型殘差ε即為企業(yè)創(chuàng)新投資效率，ε的絕對(duì)值越大，企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。

（2） 管理層能力

管理層能力可以用在其他條件保持不變時(shí)，企業(yè)高管能夠利用企業(yè)現(xiàn)有資源創(chuàng)造產(chǎn)出的多少衡量，該產(chǎn)出越多說明管理層能力越高。關(guān)于管理層能力的度量，數(shù)據(jù)包絡(luò)法是目前運(yùn)用較為廣泛的方法[29]、[11]并且其在我國(guó)的適應(yīng)性也得到了驗(yàn)證，因此本文借鑒何威風(fēng)[12]等處理方式，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)法度量管理層的能力。

第一步，運(yùn)用兩階段DEA模型按行業(yè)分類逐一計(jì)算公司效率值。以產(chǎn)出為導(dǎo)向的模型（2）將營(yíng)業(yè)成本、研發(fā)支出凈額等作為投入要素，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為唯一產(chǎn)出，計(jì)算結(jié)果即為公司效率值，該值介于0-1 之間，且具有0均值性。

其中，Cos是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本；Seladm為銷售管理費(fèi)用之和；Fixa為固定資產(chǎn)凈額；NetR&D為凈研發(fā)支出；NetGwll為凈商譽(yù)；NetInta為無形資產(chǎn)凈額；Sales為主營(yíng)業(yè)收入。

第二步，為將管理層能力的貢獻(xiàn)值從公司效率中分離出來，應(yīng)當(dāng)對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果進(jìn)行Tobit回歸，同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步按行業(yè)控制公司層面其他因素的影響：經(jīng)營(yíng)多元化程度、資產(chǎn)規(guī)模、是否有海外子公司等（何威風(fēng)等，2020）[12]。管理層能力（Ma_score）的衡量指標(biāo)即為該模型殘差ε。

其中，F(xiàn)E為公司效率；SiZ為總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；MaSh為市場(chǎng)份額；Cafl為現(xiàn)金流量啞變量；Ln_Ag為公司成立年限自然對(duì)數(shù)；Subs為公司是否有海外關(guān)聯(lián)公司啞變量；HHi為赫芬德爾指數(shù),表示經(jīng)營(yíng)的多元化程度；Year和Industry為年度和行業(yè)控制變量；ε為殘差。

（3）銀行債務(wù)融資

銀行債務(wù)度量指標(biāo)參考鄧?yán)虻龋?007）[30]、陳良華等（2019）[23]利用銀行借款率對(duì)銀行債務(wù)進(jìn)行度量：

（4）控制變量

借鑒前人研究并結(jié)合論文研究主題對(duì)如下變量進(jìn)行控制，具體變量定義情況見表1。

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1、2、3，我們分別建立回歸模型（4）至模型（6），分別檢驗(yàn)：（1）管理層能力對(duì)創(chuàng)新投資效率的影響；（2）銀行債務(wù)與創(chuàng)新投資效率的關(guān)系；（3）管理層能力對(duì)銀行債務(wù)與創(chuàng)新投資效率關(guān)系的影響。解釋變量采用滯后一期數(shù)據(jù)，以控制模型內(nèi)生性問題。具體模型如下：

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)表可知，樣本公司創(chuàng)新投資效率均值為-0.0084，最大值和最小值分別為2.0608、-4.0124，與王靖宇，張宏亮等[28]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致。結(jié)合其標(biāo)準(zhǔn)差為1.0557，可以判定不同企業(yè)的創(chuàng)新投資效率呈差異化分布特點(diǎn)。我國(guó)上市公司管理層能力的平均水平為-0.0287，最高水平是0.1700，最低是-0.4365，結(jié)合其標(biāo)準(zhǔn)差為0.131，說明我國(guó)上市公司管理層能力水平參差不齊。此外，我國(guó)上市公司通過銀行債務(wù)進(jìn)行融資的平均財(cái)務(wù)杠桿為0.2058，銀行借款負(fù)債率最高達(dá)到了0.7943，最低是0.0004，可以看出我國(guó)不同上市公司所承擔(dān)的銀行負(fù)債務(wù)差異較大。在控制變量方面，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平達(dá)到了0.4619，接近半數(shù)；投資機(jī)會(huì)的平均數(shù)為1.83；企業(yè)平均1 元資產(chǎn)要占用0.27%的企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流來維持。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

由表3可知，各變量間Pearson相關(guān)系數(shù)的最大絕對(duì)值為0.5815，說明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。管理層能力和銀行債務(wù)分別與創(chuàng)新投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1和假設(shè)2b得到初步驗(yàn)證。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

3.3 回歸分析

（1） 管理層能力與創(chuàng)新投資效率

從表4第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，管理層能力與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的系數(shù)是-0.131，且在1%的水平上顯著，假設(shè)1得到了驗(yàn)證，表明高能力管理層更能夠準(zhǔn)確把握形勢(shì)、精準(zhǔn)企業(yè)定位，做出合理的創(chuàng)新投資決策，提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率，降低企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資損失。在控制變量方面，企業(yè)凈利潤(rùn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿都與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明較高的財(cái)務(wù)杠桿水平、凈利潤(rùn)收益率為企業(yè)非效率創(chuàng)新投資提供了資金支持；投資機(jī)會(huì)、兩職合一與企業(yè)創(chuàng)新投資效率也呈正相關(guān)但是不顯著，說明較多的投資機(jī)會(huì)以及企業(yè)兩職合一的經(jīng)營(yíng)模式可能為企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資行為提供了適宜的滋生環(huán)境，不利于企業(yè)投資效率的提升；相反，企業(yè)規(guī)模、上市年限、獨(dú)立董事比例、企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量以及高管薪酬水平均與企業(yè)非效率投資負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模較大的成熟企業(yè)更能夠集中優(yōu)勢(shì)資源產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而且上市年限較長(zhǎng)的公司內(nèi)部已經(jīng)形成一套適合自身的經(jīng)營(yíng)投資模式，企業(yè)創(chuàng)新投資效率進(jìn)而得以提升；獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越高，這為我國(guó)獨(dú)立董事制度已經(jīng)發(fā)揮出抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理功能提供了實(shí)證證據(jù)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)用現(xiàn)金流占用增加，進(jìn)一步擠占了企業(yè)創(chuàng)新投資現(xiàn)金流量，遏制了企業(yè)過度創(chuàng)新投資行為；高管薪酬的提升也能夠加強(qiáng)高管作為企業(yè)“管家”的責(zé)任心，減少了其為個(gè)人私利損害公司利益的行為，從而有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率。

（2）銀行債務(wù)與投資效率

由表4第（2）列可知，銀行債務(wù)與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的回歸系數(shù)為-0.041，但是不顯著，反映出企業(yè)獲取的銀行債務(wù)能夠在很大程度上緩解企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束，使企業(yè)創(chuàng)新投資不足的現(xiàn)狀得以緩解，有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率，假設(shè)2b 得到部分驗(yàn)證。另外，也從側(cè)面反映出，作為企業(yè)的大貸款人，銀行的監(jiān)督治理功能可能已經(jīng)得到了部分發(fā)揮，企業(yè)因而對(duì)低轉(zhuǎn)化率創(chuàng)新項(xiàng)目的投資減少轉(zhuǎn)而投資于更符合企業(yè)長(zhǎng)期利益的創(chuàng)新項(xiàng)目，整體創(chuàng)新投資效率提升，這與我國(guó)近年來致力于進(jìn)行市場(chǎng)化改革不無關(guān)系，表明市場(chǎng)化改革已經(jīng)成效初顯。從控制變量來看，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、凈利潤(rùn)收益率、兩職合一都與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資規(guī)模正相關(guān)，表明企業(yè)較高水平的財(cái)務(wù)杠桿和凈利潤(rùn)收益率能夠進(jìn)一步加劇企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資，而兩職合一的企業(yè)結(jié)構(gòu)為非效率創(chuàng)新投資行為提供了適宜的環(huán)境。相反，企業(yè)規(guī)模、上市年限、獨(dú)立董事比例、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、管理者薪酬等都能對(duì)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)一步反映出企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)的增加、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量占用的增加、獨(dú)立董事比例的增加以及管理者薪酬的提升都能起到抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的作用。

表4 多元線性回歸結(jié)果

（3）銀行債務(wù)、管理層能力與投資效率

同樣，從表4第（3）列可以發(fā)現(xiàn)，管理層能力與投資效率的系數(shù)為-0.130，銀行債務(wù)與投資效率的系數(shù)為-0.055，管理層能力與銀行債務(wù)的交乘項(xiàng)Ma*Bdebt 與投資效率的系數(shù)為-0.048，且在5%的水平上顯著，表明高能力管理層，一方面減弱了銀行債務(wù)對(duì)低效創(chuàng)新投資的資金支持作用有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率，另一方面還能夠通過更加妥善合理地利用銀行債務(wù)進(jìn)行更高效率的創(chuàng)新投資提升企業(yè)整體資源配置效率。綜上，高能力管理層治理下，銀行債務(wù)對(duì)非效率創(chuàng)新投資的抑制作用增強(qiáng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。從控制變量來看，企業(yè)凈利潤(rùn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿、兩職合一均能加劇企業(yè)的非效率創(chuàng)新投資，而企業(yè)的上市年限、企業(yè)規(guī)模、高管薪酬以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)用現(xiàn)金流量都能夠抑制企業(yè)的非效率投資。

4 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，首先，參考姚立杰等（2020）[31]將模型（3）的殘差按照大小分為四個(gè)等級(jí)，分別賦值1、2、3、4，構(gòu)造新變量MA進(jìn)行衡量，得到的回歸結(jié)果與上述相同。其次，參考陳良華等[23]將銀行債務(wù)指標(biāo)分別用長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)和（短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款）/總資產(chǎn)指標(biāo)代替進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果依然支持原結(jié)論，表明上述實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與建議

以2015- 2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本公司，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層能力、銀行債務(wù)對(duì)創(chuàng)新投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理作用未能有效發(fā)揮，但整體上表現(xiàn)為對(duì)非效率創(chuàng)新投資的抑制作用，表明銀行債務(wù)融資加劇企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的情況已經(jīng)得到了改善，我國(guó)市場(chǎng)化改革的成效初顯；（2）管理層能力提升能夠有效抑制企業(yè)非效率創(chuàng)新投資，即隨著管理層能力的提高，企業(yè)創(chuàng)新投資效率也能得到顯著改善；（3）進(jìn)一步研究管理層能力對(duì)銀行債務(wù)與創(chuàng)新投資效率關(guān)系的影響發(fā)現(xiàn)，管理層能力能夠使銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的抑制作用更加顯著，增強(qiáng)了銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的治理功效。

本文的出發(fā)點(diǎn)在于提高企業(yè)的創(chuàng)新投資效率，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和更好更快轉(zhuǎn)型，結(jié)合本文研究成果，立足于我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投資現(xiàn)狀，提出如下建議：（1）在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，加快經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)接續(xù)健康發(fā)展的突破口，而提高我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投資效率能夠有效緩和我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和高速發(fā)展之間的矛盾，為避免我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“中等收入國(guó)家陷阱”并順利完成高質(zhì)量轉(zhuǎn)型提供了重要保障。（2）目前，我國(guó)市場(chǎng)中銀行債務(wù)融資未能有效發(fā)揮治理作用，說明銀行作為大貸款人的監(jiān)督效力還有待于加強(qiáng)，“預(yù)算軟約束”難題仍舊是我國(guó)資本市場(chǎng)上提高效率需要打贏的一場(chǎng)“攻堅(jiān)戰(zhàn)”。因此，我國(guó)仍需在深度和廣度上進(jìn)一步減少政府對(duì)資源的直接配置，同時(shí)完善相關(guān)的法律法規(guī)來保障實(shí)施效果。（3）企業(yè)家才能對(duì)一個(gè)企業(yè)的生存與發(fā)展具有至關(guān)重要的戰(zhàn)略意義，企業(yè)擁有一個(gè)高能力、高效率的管理層團(tuán)隊(duì)不僅能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率，而且對(duì)企業(yè)整體資源配置效率的提升也大有裨益，因此，對(duì)公司內(nèi)部而言，可通過加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部員工的培養(yǎng)、完善公司內(nèi)部晉升機(jī)制，從公司內(nèi)部選拔出優(yōu)秀的管理人才；同時(shí)，企業(yè)可通過獵頭公司尋找公司所需的優(yōu)秀管理人員。此外，我國(guó)還應(yīng)當(dāng)將職業(yè)經(jīng)理人培養(yǎng)和考評(píng)制度的有效建立和完善放在一個(gè)重要的位置，為促進(jìn)我國(guó)整體管理層能力的提升創(chuàng)造一個(gè)積極優(yōu)良的環(huán)境。