沈劍飛，陳藝丹

（華北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206）

隨著中國經(jīng)濟(jì)步入平穩(wěn)化運(yùn)行階段，創(chuàng)新驅(qū)動的重要性日益凸顯。研發(fā)活動是技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，創(chuàng)新成果的取得離不開研發(fā)投入。相比于其他投資活動，研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)和長期性的特點(diǎn)，而且一旦投資中斷則會帶來高昂的調(diào)整成本，因此保持研發(fā)支出的相對平滑是實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新目標(biāo)的重要條件。早在2007年，財(cái)政部在《關(guān)于企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)管理的若干意見》中就提出企業(yè)可以根據(jù)研發(fā)資金需要建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度，為研發(fā)活動提供持續(xù)性的資金供給。研發(fā)平滑是一項(xiàng)積極的財(cái)務(wù)行為，研發(fā)投入的平穩(wěn)性和持續(xù)性是研發(fā)平滑的內(nèi)在含義和表現(xiàn)特征。從某種程度上來看，研發(fā)支出的可持續(xù)性比投資金額更加重要，因?yàn)檠邪l(fā)行為的長期良性發(fā)展比投資強(qiáng)度的短期提升更有價(jià)值[1]112[2]14，尤其是對于研發(fā)活動頻繁的高新技術(shù)企業(yè)來說，它可以讓企業(yè)規(guī)避科技人才流失、商業(yè)機(jī)密泄露等風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有重要意義。

盡管現(xiàn)有研究對研發(fā)平滑的討論相對豐富，但大多數(shù)學(xué)者都是從宏微觀層面和靜態(tài)視角入手，中觀層面和動態(tài)視角的研究略顯不足?？紤]到研發(fā)平滑的重要意義，不同層面和視角的平滑機(jī)理研究都是必要的。因此，本文以生命周期和行業(yè)競爭為切入點(diǎn)，試圖挖掘企業(yè)生命周期的動態(tài)演變過程以及行業(yè)競爭的激烈程度對研發(fā)平滑行為的影響。具體而言，以滬深A(yù)股中高新技術(shù)企業(yè)2014—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，通過研發(fā)投資相對于內(nèi)部現(xiàn)金流變化的波動程度來衡量研發(fā)平滑，借助Brown和Petersen[3]701的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)模型來檢驗(yàn)企業(yè)生命周期、行業(yè)競爭水平與研發(fā)平滑三者之間的關(guān)系。與已有研究相比，本研究的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)可能有以下兩點(diǎn)：第一，從企業(yè)發(fā)展的動態(tài)視角研究研發(fā)平滑問題，考察不同生命周期階段對企業(yè)研發(fā)平滑行為的影響差異，彌補(bǔ)了靜態(tài)視角研究可能存在的不足。第二，不同于以往研究中常見的宏微觀調(diào)節(jié)變量，引入行業(yè)競爭水平作為中觀層面的調(diào)節(jié)變量，探討行業(yè)競爭的激烈程度對企業(yè)研發(fā)平滑行為的影響，從行業(yè)層面進(jìn)一步明確了企業(yè)研發(fā)平滑問題的產(chǎn)生機(jī)制。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）研發(fā)平滑研究概述

高昂的研發(fā)投資調(diào)整成本是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)平滑的主要動因。Himmelberg和Petersen[4]對美國179家科技型小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投資的現(xiàn)金流彈性系數(shù)遠(yuǎn)低于實(shí)物投資的彈性系數(shù)，作者認(rèn)為這是由研發(fā)投資更高的調(diào)整成本導(dǎo)致的；鞠曉生等[5]指出較高的調(diào)整成本導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投資必須保持一定的可持續(xù)性，這是研發(fā)行為會受到財(cái)務(wù)限制的主要原因之一?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為研發(fā)投資的調(diào)整成本主要包括兩部分：一是人員調(diào)整帶來的補(bǔ)償支出和培訓(xùn)費(fèi)用，二是科技人員外流引發(fā)的信息泄露風(fēng)險(xiǎn)[6]86[7][8]120。創(chuàng)新成果的實(shí)現(xiàn)依賴于研發(fā)團(tuán)隊(duì)的智力支持，企業(yè)的研發(fā)支出大部分都用于支付科技人員的薪酬[9]，因此研發(fā)資金的中斷往往伴隨著研發(fā)人員的解雇，除了要付出辭退成本外，企業(yè)還會面臨內(nèi)部研發(fā)信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)。另外，在渡過短期流動性危機(jī)之后，企業(yè)如果需要繼續(xù)開展研發(fā)活動，就不得不雇傭新的科技人員，這會帶來較高的人才尋找成本和培訓(xùn)成本。

充裕的資金是實(shí)現(xiàn)研發(fā)平滑的首要條件。根據(jù)來源的不同，企業(yè)的資金可分為內(nèi)源性資金和外源性資金兩類，其中內(nèi)源性資金來自于企業(yè)自身經(jīng)營活動所產(chǎn)生的利潤留存，外源性資金則來源于銀行、投資者等外部主體。內(nèi)部現(xiàn)金流和債務(wù)、權(quán)益等外源性資金都有可能成為企業(yè)平滑研發(fā)投資的工具，但是從融資優(yōu)序理論的角度分析，Myers等[10]認(rèn)為受信息不對稱問題的影響，企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)通常會優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，國內(nèi)也有學(xué)者研究表明內(nèi)源性資金是企業(yè)開展創(chuàng)新活動的主要經(jīng)費(fèi)來源[11-12]，因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于研發(fā)投資平滑工具的討論一般集中在內(nèi)源資金方面，其中以現(xiàn)金持有最為常見。文獻(xiàn)[3]是研究研發(fā)平滑與現(xiàn)金持有關(guān)系的開篇之作，文章通過現(xiàn)金持有波動量和企業(yè)研發(fā)規(guī)模的相關(guān)系數(shù)是否顯著為負(fù)來判斷研發(fā)平滑行為存在與否，這種方法被國內(nèi)外眾多學(xué)者采用[2]16[8]122[13]80[14]，是衡量研發(fā)平滑的經(jīng)典方法之一。

在討論研發(fā)投資平滑工具的基礎(chǔ)上，諸多研究還嘗試將研究視角延伸至研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)變量。從經(jīng)濟(jì)變量的劃分來看，宏觀變量、中觀變量和微觀變量都有可能對研發(fā)平滑起到調(diào)節(jié)效果，其中宏觀變量主要是指宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等國家或全球?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)變量，中觀變量主要代表行業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)變量，譬如產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)競爭等，微觀變量主要指由企業(yè)個體因素構(gòu)成的變量。但是研發(fā)平滑領(lǐng)域的現(xiàn)有研究在選擇調(diào)節(jié)變量時(shí)，大多集中在宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀個體層面，中觀層面的調(diào)節(jié)變量較為少見。具體而言，前人對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的討論以經(jīng)濟(jì)政策和金融發(fā)展為主，譬如謝喬昕[15-16]的實(shí)證研究指出貨幣政策緊縮和貨幣政策的不確定性均會對企業(yè)的研發(fā)平滑行為造成顯著的負(fù)面影響，談靜晗[17]、楊興全和李萬利[18]認(rèn)為金融發(fā)展會削弱融資約束對研發(fā)平滑的強(qiáng)化效果。微觀經(jīng)濟(jì)變量的研究范圍較廣，企業(yè)集團(tuán)屬性、信息披露水平、現(xiàn)金流類型、企業(yè)業(yè)績等均曾被證實(shí)為是研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)變量[1]119[13]81[19]10[20]。中觀經(jīng)濟(jì)變量由于較為少見，在此不作過多闡述。

（二）企業(yè)生命周期的劃分及其與研發(fā)的關(guān)系

企業(yè)生命周期的觀念最早起源于Haire[21]，作者認(rèn)為企業(yè)會像有機(jī)生命體一樣經(jīng)歷從誕生到衰亡的一系列過程。受這一觀念的啟發(fā)，諸多學(xué)者從企業(yè)生命周期的不同角度對其展開研究，并形成了豐碩的研究成果。對于企業(yè)生命周期的劃分階段，不同學(xué)者的觀點(diǎn)各有千秋，Adizes[22]將企業(yè)的發(fā)展過程劃分為孕育期、盛年期、官僚期等十個時(shí)期，而Greiner[23]將企業(yè)生命周期分成創(chuàng)造、授權(quán)、協(xié)作等五個階段，國內(nèi)學(xué)者則普遍認(rèn)同初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期的四階段劃分法[24][25]115。但在以中國上市公司為研究樣本的實(shí)證文章中，考慮到上市條款對企業(yè)盈利能力、成立年限等的嚴(yán)格要求，學(xué)者們通常認(rèn)為樣本公司已經(jīng)度過初創(chuàng)期，因此只保留成長期、成熟期、衰退期三個劃分階段[25]117[26]110[27]37。

對于企業(yè)生命周期的劃分依據(jù)，總的來看有單一指標(biāo)法、多重指標(biāo)法和現(xiàn)金流分類法三類[28][29]48，譬如Arikan和Stulz[30]以公司上市年限來劃分年輕公司和成熟公司，李云鶴等[31]通過企業(yè)年齡、資本支出比率、留存收益比率、營業(yè)收入增長四個指標(biāo)綜合劃分企業(yè)生命周期，Dickinson[32]1972則運(yùn)用企業(yè)經(jīng)營、投資、籌資三大活動現(xiàn)金凈額正負(fù)方向的組合來劃分企業(yè)生命周期。三種分類依據(jù)中，現(xiàn)金流組合法的應(yīng)用最為廣泛[29]48，現(xiàn)金流是企業(yè)核心生命力的體現(xiàn)，它能夠綜合反映企業(yè)的資源配置水平、應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力等，現(xiàn)金流的不同組合能夠在一定程度上反映企業(yè)在不同成長階段經(jīng)營狀態(tài)的差別。

圍繞企業(yè)生命周期與研發(fā)和創(chuàng)新的關(guān)系，已有文獻(xiàn)大多從研發(fā)強(qiáng)度、研發(fā)效果兩個方面展開討論，也有一些文章針對生命周期對創(chuàng)新能力和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)等的影響進(jìn)行了探討。如唐瑋和崔也光[33]認(rèn)為企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大會帶來組織冗余問題，因此民營企業(yè)的研發(fā)力度會隨著成長期、成熟期和衰退期的依次推進(jìn)而呈遞減態(tài)勢，但童錦治等[27]35則認(rèn)為在融資約束較小、非生產(chǎn)性支出較少、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較低等有利條件的作用下，成熟期企業(yè)研發(fā)投資的意愿最為強(qiáng)烈。在有關(guān)企業(yè)生命周期對研發(fā)效果影響的文獻(xiàn)中也存在類似的爭議，如劉輝和滕浩[34]研究表明研發(fā)投入對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用在動蕩期和成熟期企業(yè)中較為顯著，陳收等[35]的研究則顯示研發(fā)投入對企業(yè)績效的提升效果在成長期和成熟期企業(yè)中更加明顯。

（三）行業(yè)競爭水平的衡量及其與研發(fā)的關(guān)系

市場集中度是衡量某一行業(yè)市場勢力分配的量化指標(biāo)，可以用來表示行業(yè)內(nèi)壟斷水平與競爭水平的高低，市場集中度越高代表該行業(yè)的壟斷水平越高，競爭水平越低，因此行業(yè)競爭水平一般用市場集中度指標(biāo)來反向表示?，F(xiàn)有研究中衡量市場集中度的變量比較豐富，常見的有HHI（Herfindahl-Hirschman Index）指數(shù)、市場集中度（Concentration Ratio，CR）指數(shù)、熵指數(shù)、勒納（Lerner）指數(shù)、公司數(shù)量等[36-37]。前三者在計(jì)算時(shí)一般都會用到企業(yè)的營業(yè)收入數(shù)據(jù)，這是因?yàn)闋I業(yè)收入的相對規(guī)模能夠直接反映企業(yè)的市場競爭力，用來代表行業(yè)內(nèi)市場勢力的分配結(jié)構(gòu)相對合適。另外，在衡量市場集中度的一眾指標(biāo)中，HHI指數(shù)能夠兼顧數(shù)學(xué)指標(biāo)中絕對量與相對量的優(yōu)點(diǎn)，并且可以避免企業(yè)規(guī)模和數(shù)量的干擾，因此應(yīng)用相對廣泛[38]。

行業(yè)競爭具有一定的外部治理效應(yīng)，在優(yōu)勝劣汰的環(huán)境壓力下，提高核心競爭力是企業(yè)生存的必備法則，而研發(fā)能力是企業(yè)競爭實(shí)力的重要組成部分，因此企業(yè)很有可能會根據(jù)行業(yè)競爭壓力的大小來調(diào)整研發(fā)策略。在實(shí)證研究中，相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為行業(yè)競爭對研發(fā)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。周瑜勝和宋光輝[39]129研究表明行業(yè)競爭對研發(fā)力度有積極影響，而且行業(yè)競爭還可以降低國有控制權(quán)對研發(fā)力度的不利影響；朱有為和徐康寧[40]44以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為研究對象，研究結(jié)果顯示行業(yè)競爭的激烈程度越高，越有助于提升企業(yè)的研發(fā)效率；Letina[41]的研究顯示企業(yè)之間競爭強(qiáng)度的增加會導(dǎo)致各種開發(fā)項(xiàng)目的增加和重復(fù)研究數(shù)量的減少，這有利于研發(fā)效率的改善。

（四）文獻(xiàn)評述

綜上所述，研發(fā)平滑文獻(xiàn)的研究視角主要集中在平滑工具和調(diào)節(jié)變量兩個方面，企業(yè)生命周期與行業(yè)競爭水平的衡量方法眾多，也有諸多學(xué)者對企業(yè)生命周期和行業(yè)競爭水平與研發(fā)之間的關(guān)系進(jìn)行了有益探討。然而值得注意的是，已有研究對研發(fā)平滑的討論基本都是從靜態(tài)角度入手，鮮有文獻(xiàn)注意到企業(yè)生命周期的動態(tài)演變過程對研發(fā)平滑行為的影響，此外現(xiàn)有文獻(xiàn)對中觀調(diào)節(jié)變量的研究也存在一定的空白。在企業(yè)生命周期、行業(yè)競爭水平與研發(fā)關(guān)系的討論中，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般是從研發(fā)強(qiáng)度、研發(fā)效果、研發(fā)效率等角度入手，關(guān)于研發(fā)平滑的討論很少。因此，本文將基于企業(yè)生命周期對研發(fā)平滑的影響、行業(yè)競爭水平對研發(fā)平滑的作用這兩個問題作進(jìn)一步深入探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期對研發(fā)平滑的影響

考慮到目前鮮有研究探討研發(fā)平滑行為和企業(yè)生命周期的關(guān)系，本文試圖從融資約束和現(xiàn)金持有成本兩個角度來論證不同發(fā)展階段對研發(fā)平滑的影響。從融資約束的角度來看，由于企業(yè)在不同的成長階段所面臨的融資約束程度不同，而現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為融資約束會對研發(fā)平滑產(chǎn)生影響，所以企業(yè)生命周期可能會通過融資約束這一傳導(dǎo)機(jī)制作用于研發(fā)平滑。從不同生命周期企業(yè)的特點(diǎn)來看，處于成長期的企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)尚不穩(wěn)定，內(nèi)部利潤往往不足以滿足投資和擴(kuò)張的需求，而且企業(yè)所面臨的生存風(fēng)險(xiǎn)也相對較高，通常無法吸引大量外部投資；成熟期的企業(yè)經(jīng)營狀況趨于穩(wěn)定，擁有充足的利潤盈余，較低的投資風(fēng)險(xiǎn)也使得企業(yè)更容易獲得外部融資；衰退期的企業(yè)財(cái)務(wù)績效開始下滑，產(chǎn)品和服務(wù)的市場份額下降，致使企業(yè)沒有豐裕的內(nèi)部現(xiàn)金流，而且這一時(shí)期的企業(yè)處于夕陽階段，對外部投資者來說一般不具有投資吸引力[42]98。根據(jù)Fazzari等[43]對融資約束的定義，成熟期的企業(yè)一般不存在融資約束問題，而成長期和衰退期的企業(yè)往往會受到融資問題的困擾，已有研究也證實(shí)了這一點(diǎn)[42]107[44]。融資約束問題嚴(yán)重的企業(yè)，其研發(fā)投資對現(xiàn)金流的變動更加敏感，這類企業(yè)為了保證研發(fā)投入的可持續(xù)性，會更加傾向于通過儲備大量現(xiàn)金來平滑研發(fā)投資[6]87[45]。因此，從融資約束的角度來看，成長期和衰退期的企業(yè)研發(fā)平滑行為應(yīng)該更加顯著，而處于成熟期的企業(yè)資金相對充裕，企業(yè)在滿足研發(fā)資金需求時(shí)可供選擇的途徑很多，不需要通過儲備大量現(xiàn)金的方式來維持研發(fā)投資的平穩(wěn)性。

但是，如果從現(xiàn)金持有成本的角度來分析生命周期與研發(fā)平滑的關(guān)系，得出的結(jié)論可能與融資約束角度截然相反。首先，利用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投資的前提是企業(yè)必須擁有充足的內(nèi)部資金，顯然成長期和衰退期的企業(yè)現(xiàn)金充裕程度并不高；其次，在企業(yè)內(nèi)部留存大量現(xiàn)金需要付出一定的代理成本，Jensen[46]的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，大量的自由現(xiàn)金流可能會觸發(fā)經(jīng)理人與股東之間的代理問題，管理層可能會利用內(nèi)部資金謀取私人利益并損害股東財(cái)富；再次，將大量現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部意味著企業(yè)當(dāng)前投資機(jī)會的減少，成長期和衰退期企業(yè)急需通過對外投資探索可觀的利潤增長點(diǎn)，可能難以承受如此高昂的機(jī)會成本。綜上所述，從現(xiàn)金持有成本的角度出發(fā)，成長期和衰退期的企業(yè)可能難以負(fù)擔(dān)持有大量現(xiàn)金流帶來的代理成本和機(jī)會成本，所以研發(fā)平滑現(xiàn)象應(yīng)該并不顯著，而成熟期企業(yè)擁有承受現(xiàn)金持有成本的雄厚實(shí)力，利用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投資的現(xiàn)象可能更加明顯。

由于目前沒有研究驗(yàn)證過生命周期與研發(fā)平滑的關(guān)系，本文認(rèn)為上述兩種作用機(jī)制都有存在的可能性，并據(jù)此提出如下兩個競爭性假設(shè)：

H1a. 不同生命周期企業(yè)的研發(fā)平滑行為存在差異，衰退期和成長期的企業(yè)研發(fā)平滑現(xiàn)象顯著，成熟期的企業(yè)則不顯著。

H1b. 不同生命周期企業(yè)的研發(fā)平滑行為存在差異，成熟期的企業(yè)研發(fā)平滑現(xiàn)象顯著，衰退期和成長期的企業(yè)則不顯著。

（二）行業(yè)競爭水平對研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)作用

研發(fā)活動是企業(yè)核心競爭優(yōu)勢的來源，高新技術(shù)行業(yè)作為研發(fā)活動頻繁、研發(fā)投資高昂的典型代表，研發(fā)投資對其市場競爭績效至關(guān)重要[47]719。但是高新技術(shù)企業(yè)所處的行業(yè)類別紛繁復(fù)雜，不同行業(yè)的集中程度和競爭水平可能存在很大差異，受行業(yè)競爭激烈程度的影響，公司為維持市場地位所付出的研發(fā)努力也會有所差別。目前已有學(xué)者證實(shí)了市場競爭程度對研發(fā)效率和研發(fā)力度的影響，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)研發(fā)的效率和規(guī)模會隨著同業(yè)競爭程度的提高而顯著提升[39]129[40]44?？梢钥闯?，公司會采取積極的研發(fā)行為來應(yīng)對同業(yè)競爭。鑒于研發(fā)平滑的重要意義，本文認(rèn)為除了研發(fā)效率和研發(fā)規(guī)模，研發(fā)投入的平穩(wěn)性也應(yīng)該成為評價(jià)研發(fā)行為積極與否的重要因素。與競爭和緩的市場相比，在競爭激烈的市場中，研發(fā)投資一旦中斷會給企業(yè)帶來更為嚴(yán)重的后果，因?yàn)槠髽I(yè)市場份額的保持依賴于持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)和創(chuàng)新活動。另外，研發(fā)投資中斷往往伴隨著研發(fā)人員的解雇，在競爭激烈的行業(yè)中，研發(fā)人員外流所帶來的內(nèi)部信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)會更大。Zander和Kogut[48]研究指出，模仿競爭對手的產(chǎn)品是企業(yè)的競爭策略之一，核心人員流動率與產(chǎn)品模仿速度緊密相關(guān)，關(guān)鍵人員的外流會使得核心技術(shù)受競爭對手控制的可能性增大。綜上所述，本文認(rèn)為在競爭水平較高的行業(yè)中，為了應(yīng)對維持市場地位、保證研發(fā)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的壓力，企業(yè)平滑研發(fā)投資的動機(jī)會更加強(qiáng)烈。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2. 行業(yè)競爭水平是研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)變量，企業(yè)所處行業(yè)的競爭激烈程度越高，現(xiàn)金持有對研發(fā)投入的平滑效果越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股高新技術(shù)企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)為研究對象進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，樣本區(qū)間為2014—2018年，并按照以下步驟對數(shù)據(jù)進(jìn)行了初步處理：剔除ST和*ST公司樣本；參考證監(jiān)會在2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》文件，剔除金融業(yè)公司的有關(guān)數(shù)據(jù)；剔除2014—2018年主要變量數(shù)據(jù)空缺嚴(yán)重的公司樣本。經(jīng)過上述處理后，共得到了3 670組樣本數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)來源于734家高新技術(shù)公司。相關(guān)數(shù)據(jù)下載于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文采用Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1. 研發(fā)平滑

參考Brown和Petersen[3]701對研發(fā)平滑的判斷方法，本研究以現(xiàn)金持有變動量（ΔCashholding）和研發(fā)投入強(qiáng)度（RD）相關(guān)系數(shù)的正負(fù)方向及顯著性水平來判斷企業(yè)是否存在研發(fā)平滑行為。如果ΔCashholding和RD的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且顯著，意味著當(dāng)短期財(cái)務(wù)危機(jī)來臨時(shí)，企業(yè)會利用現(xiàn)金持有變動作為緩沖池來釋放流動性，此時(shí)現(xiàn)金持有變動量和研發(fā)投入強(qiáng)度一減一增呈反向變動，原本具有下降趨勢的研發(fā)支出將保持不變，說明企業(yè)通過調(diào)撥內(nèi)部現(xiàn)金流來維持研發(fā)支出的相對平穩(wěn)，即企業(yè)存在研發(fā)平滑現(xiàn)象[47]723。如果該系數(shù)為正或不顯著，則表明企業(yè)不存在研發(fā)平滑行為。

2. 企業(yè)生命周期

本文主要借鑒Dickinson[32]1972的研究成果來劃分企業(yè)生命周期，該方法通過現(xiàn)金流量表中三大資金活動帶來的現(xiàn)金凈額的正負(fù)方向來判斷生命周期，鑒于該方法只是強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的方向而非其金額大小，所以可以有效避免企業(yè)財(cái)務(wù)操縱帶來的影響[49]。借鑒趙天嬌等[26]110、童錦治等[27]37的做法，將樣本公司的成長周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，具體判斷方法如表1所示。

表1 基于現(xiàn)金流方向法判斷企業(yè)生命周期

3. 行業(yè)競爭水平

參照滕飛等[50]33的研究，采用HHI指數(shù)來度量行業(yè)競爭水平，同時(shí)為了減少指標(biāo)選取過程中的主觀性影響，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用CR指數(shù)作為HHI指數(shù)的替代變量重新進(jìn)行了回歸分析。HHI指數(shù)的計(jì)算公式為

其中，Xi為某行業(yè)i公司的營業(yè)收入；X是Xi之和。需要說明的是，HHI是一個反向指標(biāo)，HHI越小，表示市場壟斷程度越低，該行業(yè)的競爭越激烈。

4. 控制變量

參照Brown和Petersen[3]701、黃振雷和吳淑娥[8]123、張戡等[19]6的研究，在控制樣本數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的同時(shí)，選取了七個控制變量，分別是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流（Cashflow）、營業(yè)收入增長率（Growth）、權(quán)益融資規(guī)模（EQ）、債務(wù)融資規(guī)模（Lev）、公司規(guī)模（Size）、新增投資（New）和托賓Q值（TBQ）。另外，由于研發(fā)活動具有長期性的特點(diǎn)，相關(guān)文獻(xiàn)在建立回歸模型時(shí)通常會加入滯后一期的研發(fā)投資數(shù)據(jù)（RDt-1）及其平方項(xiàng)（RD2t-1），本文也采取了這種做法。

（三）模型與方法

構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)平滑現(xiàn)象的存在性，以及成長期、成熟期、衰退期企業(yè)研發(fā)平滑行為的差異性

其中，a、d和v分別代表樣本數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)及隨機(jī)擾動項(xiàng)。根據(jù)前文所述，如果β3是負(fù)數(shù)并且滿足顯著性要求，則說明企業(yè)存在利用現(xiàn)金儲備來平滑研發(fā)投資的行為。

在模型（2）的基礎(chǔ)上加入HHI以及ΔCashholding和HHI的交互項(xiàng)構(gòu)建模型（3），以檢驗(yàn)行業(yè)競爭程度對企業(yè)研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)效果。根據(jù)前文假設(shè)，如果β5顯著為正，說明較低的行業(yè)競爭水平會削弱現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的平滑效果，即行業(yè)競爭水平越高，研發(fā)平滑現(xiàn)象越明顯。

從上述模型可知，受研發(fā)投資動態(tài)性的影響，回歸模型中加入了研發(fā)支出的滯后項(xiàng)及其平方項(xiàng)，如果使用隨機(jī)效應(yīng)或者固定效應(yīng)的靜態(tài)面板回歸方法可能會引發(fā)內(nèi)生性問題。在這種情況下，Arellano和Bover[51]、Blundell和Bond[52]提出了SGMM來提高回歸估計(jì)的可靠性，本文選用此種方法處理回歸數(shù)據(jù)。需要注意的是，在使用SGMM方法時(shí)，應(yīng)該注意是否存在工具變量過度識別以及二階序列相關(guān)問題。仿照葉祥松和劉敬[53]、孫旭然等[54]的研究，本文在回歸結(jié)果中報(bào)告了AR（2）檢驗(yàn)和Hansen檢驗(yàn)的結(jié)果。具體而言，如果AR（2）檢驗(yàn)報(bào)告的P值大于0.1，則說明模型不存在二階序列自相關(guān)問題；如果Hansen檢驗(yàn)報(bào)告的P值大于0.1，則說明模型不存在工具變量過度識別問題。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，中國的高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的平均比重僅為5.5%，總體研發(fā)力度與發(fā)達(dá)國家相比有一定差距。不同企業(yè)之間研發(fā)強(qiáng)度的差異也很大，研發(fā)力度最大的企業(yè)研發(fā)占營收的比重超過了70%，最小的企業(yè)還不到1%?，F(xiàn)金持有變動量ΔCashholding和行業(yè)競爭水平HHI的區(qū)分度也很大，這與何帥等[13]81、滕飛等[50]35的研究結(jié)果相似。

表2 主要變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

在回歸分析之前，對模型中選取的變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析①由于篇幅所限，分析過程未予以列示，有需要者可向作者索取。，分析結(jié)果顯示變量之間多重共線性問題的嚴(yán)重程度比較低。另外，還計(jì)算了每個回歸模型的方差膨脹因子，膨脹因子的數(shù)值均小于2，表明本文選取的樣本數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行下一步的回歸分析。

（二）回歸結(jié)果分析

回歸模型二階序列相關(guān)檢驗(yàn)和過度識別檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示，AR（2）和Hansen的檢驗(yàn)值都不低于0.1，表明回歸模型不存在隨機(jī)擾動項(xiàng)的二階自相關(guān)問題以及工具變量過度識別問題，說明本文使用的SGMM模型是可靠的。為了使回歸結(jié)果更加穩(wěn)定，本文在進(jìn)行SGMM估計(jì)時(shí)使用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。

表3 動態(tài)面板模型回歸結(jié)果

模型的回歸結(jié)果如表3所示。根據(jù)回歸結(jié)果（1），研發(fā)支出和現(xiàn)金持有變化量在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，根據(jù)Brown和Petersen[3]對研發(fā)平滑的判斷方法，中國的高新技術(shù)企業(yè)存在通過持有現(xiàn)金來保持研發(fā)支出平滑的現(xiàn)象。這說明在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營過程中，為了避免短期流動性危機(jī)可能帶來的高昂研發(fā)投資調(diào)整成本，企業(yè)會通過儲備現(xiàn)金作為緩沖渠道來維持研發(fā)投資的持續(xù)性。

從回歸結(jié)果（3）～結(jié)果（5）可知，成熟期企業(yè)研發(fā)投資和現(xiàn)金持有變動量之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長期企業(yè)研發(fā)支出和現(xiàn)金持有變動量之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)但并不顯著，在衰退期企業(yè)中該相關(guān)系數(shù)為正值。數(shù)據(jù)結(jié)果表明成熟期企業(yè)存在研發(fā)平滑現(xiàn)象，而成長期和衰退期企業(yè)的研發(fā)平滑現(xiàn)象并不明顯，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H1b，假設(shè)H1a被拒絕。這表明處于成熟期的企業(yè)憑借可觀的利潤和雄厚的實(shí)力，消化現(xiàn)金持有成本的能力更高，研發(fā)平滑行為也更加明顯。

從回歸結(jié)果（2）可以看出，HHI×ΔCashholding的β系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，考慮到HHI是行業(yè)競爭激烈程度的反指標(biāo)，因此交互項(xiàng)的回歸結(jié)果可以解釋為較低的行業(yè)競爭水平會減輕現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的平滑效應(yīng)，即處在高競爭程度行業(yè)的企業(yè)研發(fā)平滑行為更加明顯，這與假設(shè)H2相一致。實(shí)證結(jié)果說明在競爭激烈的行業(yè)中，為防止研發(fā)投資中斷可能帶來的嚴(yán)重后果，企業(yè)會采取更加積極的研發(fā)策略來應(yīng)對市場競爭，利用現(xiàn)金儲備來維持平穩(wěn)的研發(fā)投入的動機(jī)更加強(qiáng)烈。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下三種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法對回歸模型進(jìn)行重新估計(jì)，以增強(qiáng)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可信度。

1. 替換被解釋變量

借鑒文獻(xiàn)[13]和文獻(xiàn)[55]，用研發(fā)支出/資產(chǎn)總額的數(shù)值替換研發(fā)支出/營業(yè)收入的數(shù)值，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了重新回歸，實(shí)證結(jié)果如表4所示，實(shí)證結(jié)果（1）、（2）、（4）、（5）、（6）分別對應(yīng)表3中的回歸結(jié)果（1）、（2）、（3）、（4）、（5）。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一和穩(wěn)健性檢驗(yàn)二

由表4中數(shù)據(jù)可知，主要變量的相關(guān)系數(shù)和顯著性與前文結(jié)果基本一致，回歸結(jié)果（1）中ΔCashholding的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，中國高新技術(shù)企業(yè)整體存在研發(fā)平滑現(xiàn)象；成熟期企業(yè)ΔCashholding的回歸系數(shù)是負(fù)值，而且滿足顯著性要求，但是在成長期和衰退期企業(yè)的樣本組中該回歸系數(shù)并不顯著，說明研發(fā)平滑現(xiàn)象只存在于成熟期樣本組中，假設(shè)H1b成立；實(shí)證結(jié)果（2）中HHI×ΔCashholding的相關(guān)系數(shù)顯著為正，假設(shè)H2成立。

2. 替換調(diào)節(jié)變量

本文用行業(yè)集中度指標(biāo)CR4替換HHI重新檢驗(yàn)了假設(shè)H2，數(shù)據(jù)列示在表4的回歸結(jié)果（3）中。CR4的計(jì)算過程如下：首先篩選出樣本公司所屬行業(yè)中營業(yè)收入規(guī)模排名前四的公司，然后將這四家公司的營業(yè)收入規(guī)模加總，將加總后的數(shù)值除以行業(yè)總體營業(yè)收入，作為該行業(yè)的CR4數(shù)值。

值得注意的是，與HHI指標(biāo)一致，CR4也是市場競爭水平的反指標(biāo)，CR4的數(shù)值越大，表示前幾家大公司的市場份額越高，行業(yè)競爭的激烈程度越低。

由回歸結(jié)果可知，CR4×ΔCashholding的β系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明較高的市場壟斷水平會減弱企業(yè)的研發(fā)平滑效應(yīng)，反向含義即為較高的行業(yè)競爭水平會促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)平滑行為，假設(shè)H2成立。

3. 檢驗(yàn)滯后一期因變量的系數(shù)大小

吳凡等[1]121、瞿華和劉榮榮[56]研究指出，如果SGMM模型中因變量滯后一期的回歸系數(shù)比固定效應(yīng)回歸值大且比混合效應(yīng)回歸值小，則說明模型結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

參考該方法，利用Stata計(jì)算了RDt-1在混合回歸模型、SGMM模型和固定效應(yīng)模型三種方法下相關(guān)系數(shù)的數(shù)值，計(jì)算結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)三

如表5所示，五個回歸結(jié)果中RDt-1的系數(shù)均遵循“混合效應(yīng)估計(jì)值＞SGMM估計(jì)值＞固定效應(yīng)估計(jì)值”的規(guī)律，說明本文采用的SGMM模型是合理有效的。

五、結(jié)論與啟示

本文以2014—2018年滬深A(yù)股高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，從企業(yè)成長過程的動態(tài)視角以及行業(yè)競爭水平的中觀視角出發(fā)，通過構(gòu)建SGMM模型，驗(yàn)證了生命周期的階段性特征對企業(yè)研發(fā)平滑行為的影響，以及行業(yè)競爭的激烈程度對研發(fā)平滑的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，中國高新技術(shù)企業(yè)在整體上存在利用內(nèi)部現(xiàn)金流來維持研發(fā)投資平穩(wěn)性的現(xiàn)象。按照生命周期對樣本進(jìn)行分組回歸后發(fā)現(xiàn)，處于成熟期的企業(yè)研發(fā)平滑現(xiàn)象顯著，而成長期和衰退期的企業(yè)則不存在明顯的研發(fā)平滑行為，這一現(xiàn)象可能是由于不同生命周期企業(yè)的現(xiàn)金充裕程度不同以及消化現(xiàn)金持有成本的財(cái)務(wù)實(shí)力不同而導(dǎo)致的。此外，行業(yè)競爭水平能夠顯著調(diào)節(jié)企業(yè)的研發(fā)平滑行為，行業(yè)競爭程度越高，企業(yè)研發(fā)投入的平穩(wěn)性越好。本文從企業(yè)成長周期的動態(tài)角度對研發(fā)平滑問題進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，并為行業(yè)競爭與研發(fā)平滑之間的關(guān)系提供了中觀層面的證據(jù)。

本文的研究結(jié)果對高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)策略制定具有一定的實(shí)踐意義。研發(fā)平滑是一項(xiàng)積極的財(cái)務(wù)行為，它可以避免研發(fā)投資大幅調(diào)整帶來的高昂成本，對于研發(fā)活動頻繁、研發(fā)規(guī)模較大的企業(yè)來說具有重要意義。高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)研發(fā)資金的實(shí)際需求確定合理的現(xiàn)金持有水平，保證研發(fā)投資的持續(xù)性和穩(wěn)定性，盡量避免研發(fā)投資中斷帶來的不良后果。另外，在生命周期的不同階段以及不同競爭水平的行業(yè)中，為維持研發(fā)投資的平穩(wěn)性和持續(xù)性，企業(yè)應(yīng)該制定差異化的研發(fā)策略，使得研發(fā)投入和競爭優(yōu)勢之間的轉(zhuǎn)化效率最大化，以維持競爭優(yōu)勢并提高市場地位，從而推動企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。

本項(xiàng)研究的不足之處在于：雖然沒有局限于宏微觀調(diào)節(jié)變量的范疇，選取了行業(yè)競爭水平這一中觀調(diào)節(jié)變量，但也僅僅是從單一變量的角度來討論研發(fā)平滑問題，中觀層面更多的調(diào)節(jié)變量還有待進(jìn)一步挖掘。另外，盡管Brown和Petersen[3]的SGMM模型是衡量研發(fā)平滑比較經(jīng)典的方式，但是研發(fā)投資的平滑途徑不僅有現(xiàn)金持有一種，企業(yè)還可能會借助其他資產(chǎn)來維持研發(fā)投資的平穩(wěn)性，這一問題有待未來研究作進(jìn)一步深入探討。