譚中明 嚴(yán)舒萌

摘 要：基于過(guò)去十年與人民幣國(guó)際化水平提升相關(guān)的事件，研究分析實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化所需具備的條件及現(xiàn)有的制約因素。從匯率波動(dòng)角度切入，將人民幣匯率制度的演變與人民幣國(guó)際化水平相匹配，利用理論與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，在探究國(guó)際化與匯率相互作用機(jī)制的同時(shí)，通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，就匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化水平的影響進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，人民幣匯率波動(dòng)及預(yù)期對(duì)人民幣國(guó)際化水平短期內(nèi)有正向沖擊，但長(zhǎng)期影響不顯著。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化;匯率預(yù)期;匯率制度;境內(nèi)外匯差

中圖分類號(hào)：F820? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）13-0055-03

隨著COVID-19病毒蔓延，疫情逐漸在各國(guó)爆發(fā)，全球金融市場(chǎng)的恐慌情緒也隨之被點(diǎn)燃，美股的熔斷暴跌、美聯(lián)儲(chǔ)的大量放水以及各國(guó)央行的持續(xù)降息行為使全球資產(chǎn)泡沫逐漸暴露?，F(xiàn)階段，人民幣國(guó)際化水平的不足導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策目前仍較為保守。2012年以來(lái)人民幣的貨幣排名在不斷上升，人民幣雖然作為全球第五大貨幣，但占全球外匯儲(chǔ)備份額僅1.9%。

一、人民幣匯率制度與國(guó)際化進(jìn)程的簡(jiǎn)要回顧

貨幣國(guó)際化大體可以分為四個(gè)階段：一是經(jīng)常項(xiàng)目下的國(guó)際收支可實(shí)現(xiàn)自由兌換，二是資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，三是政府推動(dòng)本幣成為可被他國(guó)接受的交易、投資、結(jié)算、儲(chǔ)備的貨幣，四是針對(duì)跨國(guó)交易及境內(nèi)居民的外幣兌換政府進(jìn)行限制。

2009年我國(guó)跨境貿(mào)易人民結(jié)算試點(diǎn)工作在上海等城市開(kāi)展，人民幣跨境流通之門由此被打開(kāi)。2015年人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS上線，跨境人民幣業(yè)務(wù)處理更加方便，近年人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)版圖逐漸擴(kuò)大。

2014年11月滬港通正式上線，為我國(guó)后續(xù)資本市場(chǎng)更深層次的雙向開(kāi)放積累了經(jīng)驗(yàn)。深市方面，深港通于2016年12月正式啟動(dòng)。滬港通與深港通的設(shè)立，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通，是兩地市場(chǎng)雙向開(kāi)放和增強(qiáng)合作的重要舉措。

人民幣于2016年10月1日被正式納入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為繼美元、歐元、日元、英鎊后的第五種貨幣。人民幣入籃是國(guó)際化里程碑式的事件之一，從側(cè)面反映了國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)的綜合國(guó)力和改革開(kāi)放成果的認(rèn)可。

1994年我國(guó)官方匯率與調(diào)劑市場(chǎng)匯率實(shí)現(xiàn)了并軌，一個(gè)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度在我國(guó)開(kāi)始施行。1999年開(kāi)始，IMF對(duì)中國(guó)匯率制度的劃分從“管理浮動(dòng)”轉(zhuǎn)為“釘住單一貨幣的固定釘住制”。

2005年7月21日，我國(guó)的匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革。人民幣匯率不再單一地釘住美元，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)，且有管理的浮動(dòng)匯率制度。

2015年8月11日，我國(guó)進(jìn)行了較大幅度的匯率制度改革。央行主動(dòng)放棄對(duì)中間價(jià)的管理，改為由做市商參考前日銀行間市場(chǎng)收盤匯率進(jìn)行報(bào)價(jià)的中間報(bào)價(jià)機(jī)制，央行將對(duì)外匯中間價(jià)的干預(yù)權(quán)移交給市場(chǎng)。

二、人民幣國(guó)際化與匯率的相互作用機(jī)制

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)講，購(gòu)買力平價(jià)、利差與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致了匯率的波動(dòng)。匯率從貿(mào)易與金融兩大渠道，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響。

從貿(mào)易渠道來(lái)看，本幣貶值，商品與服務(wù)價(jià)格相對(duì)降低，價(jià)格優(yōu)勢(shì)吸引更多的客戶，中期內(nèi)有助于出口。當(dāng)出口增加，人民幣結(jié)算導(dǎo)致境外對(duì)人民幣的需求增加，人民幣外匯儲(chǔ)備增加，提升人民幣的國(guó)際信用。

從金融渠道來(lái)看，本幣貶值，對(duì)長(zhǎng)期資本的流入以及企業(yè)的融資有著負(fù)面影響。貶值使本幣對(duì)于境外投資者的吸引力降低，同時(shí)，基于利率平價(jià)理論，境內(nèi)外產(chǎn)生利差，容易造成資本外流，使得外幣儲(chǔ)備增加，不利于人民幣的國(guó)際化發(fā)展。

長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率的走勢(shì)影射中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。更為市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，體現(xiàn)在匯率走勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球GDP比重密切相關(guān)?；谥袊?guó)商品市場(chǎng)及資本市場(chǎng)的開(kāi)放水平提高，離岸市場(chǎng)的影響加大，央行對(duì)匯率的管理更加的國(guó)際化。

理論來(lái)講，以中美兩國(guó)為例，當(dāng)美國(guó)貿(mào)易市場(chǎng)出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期時(shí)，對(duì)于美國(guó)進(jìn)口商來(lái)說(shuō)，未來(lái)可以以相對(duì)較低的價(jià)格進(jìn)口同樣的商品。當(dāng)人民幣貶值到一定程度對(duì)于國(guó)內(nèi)出口商來(lái)說(shuō)會(huì)有一個(gè)對(duì)外貿(mào)易集中爆發(fā)點(diǎn)，用人民幣來(lái)進(jìn)行跨境結(jié)算的機(jī)會(huì)也隨之增加。實(shí)際上，貶值預(yù)期對(duì)于限制進(jìn)口和推動(dòng)出口的作用非常有限，同時(shí)在一定時(shí)期內(nèi)可能會(huì)惡化我國(guó)的國(guó)際收支。我國(guó)已經(jīng)告別了出口導(dǎo)向的戰(zhàn)略，不僅是出口大國(guó)，也是東盟等國(guó)的重要進(jìn)口國(guó)。全球價(jià)值鏈的發(fā)展和生產(chǎn)碎片化同時(shí)削弱了匯率與貿(mào)易的聯(lián)系。

三、實(shí)證分析

香港作為最早開(kāi)展人民幣存款業(yè)務(wù)，以及規(guī)模最大的人民幣離岸市場(chǎng)，本文選取香港人民幣存款余額指標(biāo)，來(lái)衡量境外人民幣存款規(guī)模，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文采用間接標(biāo)價(jià)法下的人民幣兌美元匯率，作為衡量人民幣匯率水平的指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文以香港離岸市場(chǎng)人民幣1月期NDF匯率，與在岸人民幣即期匯率CNY的相對(duì)差值，來(lái)衡量人民幣匯率預(yù)期，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)1月期NDF日匯率進(jìn)行月度平均。

匯差的存在，導(dǎo)致了跨境套利行為。匯差采用月度平均匯率進(jìn)行計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind。

本文選取人民幣境外存款、人民幣即期匯率、人民幣匯率預(yù)期及人民幣境內(nèi)關(guān)外匯差四個(gè)變量構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR模型。為減輕或消除異方差性，除人民幣境內(nèi)關(guān)外匯差（diff）外，其他變量均取自然對(duì)數(shù)形式。

首先，對(duì)模型變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除diff外，rmbdep、er、expect均沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)，因此對(duì)變量進(jìn)行一階差分處理，一階差分后均通過(guò)檢驗(yàn)，滿足平穩(wěn)性要求。

對(duì)一階差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)，進(jìn)行滯后階數(shù)選擇。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，由于大部分準(zhǔn)則都建議選擇1階滯后，所以在此選擇1階滯后為最優(yōu)滯后階數(shù)。

四、脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果，首先，關(guān)于人民幣匯率沖擊對(duì)境外人民幣存款的影響，由于模型對(duì)境外人民幣存款和人民幣匯率進(jìn)行了一階差分。因此，結(jié)果表明短期人民幣匯率波動(dòng)對(duì)境外人民幣存款有正向沖擊，且在第2期達(dá)到峰值，長(zhǎng)期影響不顯著。其次，關(guān)于人民幣匯率預(yù)期沖擊對(duì)境外人民幣存款的影響。結(jié)果顯示，人民幣匯率升值預(yù)期對(duì)境外人民幣存款有正向影響，且在第三期達(dá)到峰值，長(zhǎng)期影響不顯著。最后，關(guān)于人民幣境內(nèi)外匯差對(duì)境外人民幣存款的影響，觀察脈沖響應(yīng)結(jié)果，人民幣境內(nèi)外匯差對(duì)境外人民幣存款短期有明顯正向沖擊，在第2期達(dá)到峰值，長(zhǎng)期影響逐漸削弱。

五、結(jié)論與建議

根據(jù)模型檢驗(yàn)結(jié)果，短期內(nèi)人民幣匯率的波動(dòng)及導(dǎo)致的升貶值預(yù)期和境內(nèi)外匯差導(dǎo)致的套利機(jī)會(huì)，對(duì)境外人民幣存款產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊。導(dǎo)致人民幣外匯儲(chǔ)備增多，在國(guó)際市場(chǎng)的流動(dòng)性更強(qiáng)，但長(zhǎng)期來(lái)看影響并不顯著。

近年來(lái)相關(guān)部門及政府工作報(bào)告多次提及并倡導(dǎo)金融開(kāi)放問(wèn)題，隨著外資機(jī)構(gòu)的涌入，準(zhǔn)入門檻的降低，我國(guó)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷擴(kuò)張，內(nèi)資與外資的開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)使金融行業(yè)的壟斷性基本消除，新型金融機(jī)構(gòu)的不斷創(chuàng)立給市場(chǎng)帶來(lái)多樣性。目前我國(guó)金融市場(chǎng)化已實(shí)現(xiàn)階段性目標(biāo)，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量金融開(kāi)放戰(zhàn)略分為有限市場(chǎng)化和充分市場(chǎng)化兩步，資本開(kāi)放和人民幣國(guó)際化是中國(guó)金融全球化戰(zhàn)略的條件。

中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)體量不斷增大，過(guò)剩的產(chǎn)能逼迫國(guó)家開(kāi)放金融市場(chǎng)，進(jìn)行金融體系改革。人民幣的國(guó)際化是對(duì)外輸出產(chǎn)能的條件之一，而由于三元悖論的存在，使國(guó)家不得不在實(shí)現(xiàn)資本自由流通。

人民幣國(guó)際化水平的提升與匯率水平的穩(wěn)定性，對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)是不可兼得的矛盾選擇。金融開(kāi)放已是不可逆的趨勢(shì)，人民幣國(guó)際化是金融開(kāi)放的助推器，在這樣的背景下，輔以更完善的監(jiān)管機(jī)制的高彈性的匯率政策是未來(lái)發(fā)展的必然選擇。

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