劉暢 雷良海

摘 要：為了探究機構投資者參與下的企業(yè)社會責任活動對股東價值的影響，采用2010—2019年A股上市公司中25 592個公司年樣本進行實證研究和回歸分析。研究結果表明，機構投資者持股會提高企業(yè)社會責任水平;當管理者處于機構投資者合適的監(jiān)管下，企業(yè)的社會責任活動會增加股東價值。

關鍵詞：企業(yè)社會責任;機構投資者;股東價值

中圖分類號：F832.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）13-0058-04

引言

1924年Oliver Sheldon在考察美國企業(yè)時首次提出了企業(yè)社會責任（CSR）這一概念，他將企業(yè)社會責任同公司生產經營中人類所要承擔的道德責任聯(lián)系起來。過去，傳統(tǒng)經濟學家認為企業(yè)的責任在于滿足股東價值的最大化。進入20世紀70年代以來，隨著利益相關者理論的提出，人們開始認識到企業(yè)的生產經營不僅要滿足股東的利益，同時還要滿足利益相關者的利益，其中的相關方除了股東，還包括員工、供應商、消費者、社區(qū)、環(huán)境等等。社會責任活動就是最大化利益相關者利益的過程，這些活動包括遵守職業(yè)道德，生產規(guī)范，保護企業(yè)員工的權益，保護自然環(huán)境以及參與慈善事業(yè)和社會公益等。

根據(jù)信息不對稱的原則，投資者可以被分成三種類型：機構投資者、大戶及散戶。其中，機構投資者是專業(yè)程度最高的投資者，包括基金、券商、保險、銀行及其他非金融類上市公司。過去的研究表明，企業(yè)的社會責任績效與機構投資者存在正相關的關系。一方面，機構投資者憑借其專業(yè)的投資模式和對于信息掌握的優(yōu)先度，會傾向于選擇那些更多考慮利益相關者的公司;另一方面，機構投資者會依據(jù)長期投資的原則對其所持股的企業(yè)進行監(jiān)督，監(jiān)督管理者短視和信息披露行為，以提高企業(yè)在長期運營中的企業(yè)社會責任。然而，前人進行了大量的研究，對于股東能否從企業(yè)社會責任活動中獲得價值這一課題一直飽受爭議。本文的研究內容源于以下觀點：機構投資者應當監(jiān)督企業(yè)的社會責任活動[1]，同時借鑒王正軍[2]（2020）等人的研究思路，將企業(yè)社會責任打分情況區(qū)分為內部利益相關者和外部利益相關者，利用2010—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)分析我國機構投資者參與下企業(yè)社會責任對股東價值的影響。

一、理論分析與假設

（一）企業(yè)社會責任與股東價值

目前對于企業(yè)社會責任活動的動機來源主要有三種，分別是利益相關者理論、制度理論以及交易費用理論。利益相關者理論是指企業(yè)在創(chuàng)造公司財富時要兼顧各利益相關群體，從經濟學角度整合道德、責任與可持續(xù)性。制度理論是指相對于企業(yè)主動為了提高聲譽以降低財務風險的情況，企業(yè)有可能被動的受制于內部或外部的制度規(guī)范而強制執(zhí)行符合社會責任的決策行為。交易費用理論是指當企業(yè)通過社會責任活動改善與利益相關者的關系時，會同時降低企業(yè)與消費者和供應商的交易費用，從而降低企業(yè)的經營成本。利益相關者理論是解釋企業(yè)社會責任活動最廣泛的理論，下文主要從這一理論著手闡述。

企業(yè)社會責任與股東價值之間的關系一直是一項充滿爭議的議題。我們首先列舉一些支持企業(yè)社會責任創(chuàng)造股東價值的例子。比如企業(yè)雇傭遭到社會歧視的員工會增進自身的盈利能力[3]。員工補貼或激勵機制可以提高員工工作效率，進而提高企業(yè)盈利能力[4]。另外，員工持股可以提高員工生產積極性，并使得企業(yè)風險由員工和所有者共享[5]。

然而，也有研究表明企業(yè)社會活動對股東價值的負面影響。有學者將利益相關者理論劃分為兩種不同的版本，開明股東價值與多元化利益相關者[6]。其中，開明股東價值與傳統(tǒng)的股東至上觀念相符，根據(jù)諾貝爾獎獲得者Milton Friedman，最大化股東價值的決策有時可能是有利于利益相關者的，比如關閉工廠或改善雇傭條件。這并不能說明利益相關者至上的觀點一定有利于股東價值的最大化。而多元化利益相關者理論將利益相關者群體的福利與對股東福利的獨立區(qū)分開來。綜合考量利益相關者在公司決策中會出現(xiàn)相沖突的局面，比如新建工廠可能會帶動當?shù)厣鐓^(qū)就業(yè)，然而卻會污染環(huán)境，或者擴大自身產品市場份額和雇員人數(shù)的同時卻會讓競爭對手的企業(yè)員工下崗失業(yè)。即使利益相關者群體可以明確劃分，企業(yè)社會責任活動為企業(yè)帶來的影響作為非金融效應目前還沒有手段進行貨幣化等價。由此可見，企業(yè)管理者在承擔社會責任方面會很大程度面臨如何權衡的困境。

（二）企業(yè)社會責任與機構投資者

由于企業(yè)社會責任與股東價值的關系存在多種可能，這一結果可能會受股本結構、盈利能力和期限等諸多因素的影響，本文關注機構投資者的參與下企業(yè)社會責任活動能否為股東創(chuàng)造價值。研究機構投資者與企業(yè)社會責任活動之間的關聯(lián)是具有現(xiàn)實意義的，全球最大的資產管理公司之一貝萊德集團（BlackRock）首席執(zhí)行官Larry Fink要求投資組合中標的企業(yè)必須具有明確的社會目標并且為所有利益相關者負責。

實際上，企業(yè)社會責任可以看作是一種長期無形資產。此時介于管理者和股東之間會產生三個問題：信息不對稱、激勵匹配以及投資短視。這些問題的存在一定程度上會影響管理者對企業(yè)社會責任的最佳投資策略。通常，機構投資者借助自身專業(yè)知識對管理者的投資行為研判和監(jiān)督。一方面，機構投資者作為股東希望管理者可以參與利潤最大化的活動。另一方面，偏好管理者可以代表利益相關者從事企業(yè)社會責任活動并遵守商業(yè)道德規(guī)范。機構投資者會因為自身經營特點而選擇不同的投資期限即機構投資者存在異質性，比如對沖基金和共同基金為了資產流動性會有短期的投資者視野，而養(yǎng)老基金和保險基金會因為負債到期的特點而具有長期投資者視野。在缺少股東有效監(jiān)督的情況下容易出現(xiàn)委托代理問題，也就是指當所有權和控制權分離時，管理者產生短視行為，通過犧牲企業(yè)社會責任投資帶來的長期收益而轉向可以獲得近期收益的投資。這是因為，在處于一般均衡狀態(tài)下，諸如企業(yè)社會責任這種長期資產的定價會出現(xiàn)偏差，當股票被嚴重低估時，企業(yè)會面臨被收購，管理者會面臨失業(yè)的風險，此時選擇短期資產投資可以有效降低股票價值被低估的風險。機構投資者一般作為企業(yè)的大股東，會監(jiān)督管理者短視行為同時要求企業(yè)及時信息披露，從而敦促企業(yè)積極從事社會責任活動。這種監(jiān)督方式除了直接行使相應的投票權或者與管理者爭奪代理權，通常是間接進行的。比如，機構投資者通過改變交易策略引導知情的投資者賣出他們的份額，從而透露出不利于企業(yè)的非公開信息。

綜上，機構投資者，尤其是長期機構投資者的自身投資策略與企業(yè)社會責任活動投資更為契合，他們會通過監(jiān)管行為來確保企業(yè)社會責任活動的實施并作為股東確保這一活動的價值增值性。基于此，本文提出兩點基本假設。

H1：機構投資者持股會促進企業(yè)社會責任活動。

H2：機構投資者監(jiān)管下的企業(yè)社會責任活動可以提高股東價值。

二、研究設計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文CSR指標全部來自和訊網(wǎng)，機構投資者數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，其他公司研究數(shù)據(jù)和股票研究數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫及CCER經濟金融數(shù)據(jù)庫。經過篩選和剔除，本文獲得2010—2019年25 592個公司年樣本，為了避免極端值對樣本的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%～99%進行winsorize處理。

（二）變量說明

1.企業(yè)社會責任變量。本文選擇訊網(wǎng)上市公司社會責任報告專業(yè)評測體系，該數(shù)據(jù)庫從股東、員工、供應商和客戶、環(huán)境、社會五個方面進行考評和打分。該數(shù)據(jù)庫評分主要依據(jù)企業(yè)通過上交所和深交所發(fā)布的社會責任報告和年報。然而，在實際數(shù)據(jù)庫中供應商和客戶、環(huán)境這兩項指標部分缺失或沒有統(tǒng)計，因此根據(jù)這一特點本文將供應商和客戶、環(huán)境、社會三項指標合并作為外部利益相關者維度，即本文分別從內部利益相關者包括股東和員工兩個維度以及外部利益相關者維度和總體CSR指標共四個方面進行考察。具體指標說明如下：企業(yè)社會責任（Overall CSR）：上市公司企業(yè)社會責任報告各項評分加總;股東（shareholder）：股東責任評分項，包括盈利能力、償債能力等，屬于內部利益相關者;員工（employee）：員工責任評分項，包括收入、培訓等，屬于內部利益相關者;外部利益相關者（External stakeholders）：包含3個一級指標評分加總，即供應商和客戶、環(huán)境、社會。

2.機構投資者變量。本文結合wind終端的分類方式將基金、券商集合理財、保險等劃分為一大類，作為收入型機構投資者，剩下包括QFII、信托、財務公司等其他機構投資者作為另一大類，這樣的分類方式是參照何丹等人[7]（2018）的做法，前一大類包括基金券商為壓力敏感型投資者，他們的交易策略傾向于短期獲利，對于企業(yè)社會責任投資活動相對而言缺少監(jiān)督，后者剩下的其他投資者為壓力抵制型投資者，他們更多地傾向于長期收益，對于企業(yè)的長遠發(fā)展及成長性會有更多的關注，相應的他們對包括企業(yè)社會責任在內的長期資產會提供更多的監(jiān)督。最后，除了這兩個維度本文主要考察總體機構投資者的作用效應。具體指標說明如下：機構投資者（Overall investors）：上市公司機構持股占比加總;收入型機構投資者（Financial investors）：屬于壓力敏感型投資者，包含基金、券商理財、保險等，相對注重短期收益;其他機構投資者（Other investors）：屬于壓力抵制型投資者，包含QFII、信托、財務公司等其他機構投資者，更注重企業(yè)的成長。

3.因變量和控制變量。其他的變量選擇情況如下：因變量主要是賬面市值比（Market-to-book），即每股市價，用以衡量股東價值;控制變量有公司規(guī)模（lnsize），即公司年末資產總額取對數(shù);現(xiàn)金比率（cash ratio），反映企業(yè)短期償債能力;資產負債率（leverage）;股利分配情況（dividend），虛擬變量，股票當年有分紅取1，沒有取0;研發(fā)投入占比（R&D）;國有屬性（State-owned），即基于股本結構中的國有股份占未流通股比例。

（三）模型設計

模型（1）是考察機構投資者對企業(yè)社會責任活動的影響，CSR是企業(yè)社會責任，包括上文提到的四個維度，institutional investors是機構投資者，包括三個維度，control variable是控制變量。模型（2）主要考察機構投資者的參與下企業(yè)社會責任活動對于股東價值會產生的影響及作用機制，這種作用主要由交互項來體現(xiàn)。Dependent variable為因變量也就是市值賬面比。需要特別說明的是，所有方程對機構投資者這一變量統(tǒng)一采用滯后一期的數(shù)據(jù)，因為機構投資者控股后需要一定的時間施加他們對企業(yè)社會責任活動的影響，同時其他市場參與者也需要一定的時間了解機構持股情況等價值相關信息。在所有回歸中，控制了個體固定效應和年份固定效應，所有變量乘以100并進行了標準化處理。

三、回歸結果

（一）機構投資者對企業(yè)社會責任活動的影響

對模型（1）進行回歸，所有變量進行了標準化處理，系數(shù)反映了對應變量一個標準差的變化引起的因變量的一個標準差變化。由于篇幅限制不展示表格。結果表明，總體機構投資者持股4.2%個標準差的變化伴隨著總體CSR一個標準差的正向變化，收入型機構投資者和其他機構投資者也有類似的顯著正向作用，分別為6.5%和4.2%。并且當因變量為員工和外部利益相關者時，具有類似的正向關系。

可以注意到，在股東作為因變量時，總體機構投資者和其他投資者出現(xiàn)了不顯著的相關關系，這里的股東評分主要是依據(jù)企業(yè)盈利能力和股票回報率得出的分數(shù)，收入型投資者更加注重投資的短期收益，看重企業(yè)的短期經營狀況，因此仍然可以保持顯著的正向關系，而另外兩個不顯著的負向關系還有待后續(xù)回歸進一步檢驗。

最后，根據(jù)回歸結果，可以認為總體上看A股市場中處于機構投資者的監(jiān)管下企業(yè)會增加它們的企業(yè)社會責任活動，尤其是做出符合除股東之外包括員工、環(huán)境、客戶等利益相關者利益的活動，假設H1成立。

（二）對股東價值的影響

本文研究重點是機構投資者的作用下企業(yè)社會責任活動對于股東價值的影響，使用市值賬面比作為因變量進行回歸，也就是對模型（2）進行回歸以考察機構投資者監(jiān)督下企業(yè)社會責任活動能否帶來價值增值并體現(xiàn)在股東價值中，這決定了對方程的關注重點是在交互項上面?；貧w結果表明總體機構投資者作用下企業(yè)社會責任活動的增加會帶來市值賬面比的增加，具體而言市值賬面比一個標準差的變化伴隨著交互項0.01的正向變化，此外總體機構投資者與股東、員工和外部利益相關者的交互項系數(shù)分別為0.014、0.006、0.005，這些數(shù)值在經濟意義和統(tǒng)計意義上均為顯著，說明這些機構投資者持股參與下企業(yè)為滿足內部外部利益相關者的社會責任活動均可以及時反映在股東價值中。

同時從交互項也可以得出先前所討論的機構投資者的異質性，即可以明顯發(fā)現(xiàn)所有含有收入型投資者的交互項系數(shù)顯著為負，與總體CSR交互項為-0.013，與員工和外部利益相關者交互項分別為-0.017和-0.016，盡管模型（1）的回歸結果表明收入型投資者持股也體現(xiàn)了與企業(yè)社會責任活動的正向關系，這里可以體現(xiàn)出這種正向作用不利于價值增加。這可能是由于這些機構投資者出于多方面包括國家政策和社會局勢的考量，從而跟隨大多數(shù)機構投資者對于企業(yè)社會責任活動提出要求的羊群效應。實際上，收入型投資者對于企業(yè)更多的是進行短期持股，他們更愿意看到企業(yè)管理者從事一些短期增值的投資活動。同時，收入型投資者的參股會加劇企業(yè)管理者的投資短視行為。這類投資者對管理者的經營行為也會缺少長期持續(xù)有效的監(jiān)督，從而使得管理者會放棄部分企業(yè)社會責任活動的投資。

總體而言，在機構投資者的參與下，企業(yè)管理者會傾向于選擇有利于股東價值增加的企業(yè)社會責任活動，或在機構投資者的監(jiān)督下，企業(yè)社會責任活動可以增加股東價值，假設H2成立，我們主要基于交互項的系數(shù)得出這一結論。

結語

本文主要考察機構投資者的參與下，企業(yè)社會責任活動與股東價值之間的關系?；贏股2010—2019年度上市公司的數(shù)據(jù)，本文通過對內部、外部利益相關者不同維度的考察，涉及包括機構投資者的異質性，得出了如下結論：機構投資者持股會促進企業(yè)社會責任投資。并且總體上看，在機構投資者的監(jiān)督下，企業(yè)社會責任活動會提高股東價值。因此，一方面，機構投資者應充分考慮投資標的企業(yè)的社會責任水平;另一方面，企業(yè)應及時進行自身社會責任活動的信息披露。

新時代，我國的社會主義建設離不開企業(yè)社會責任。目前，我國的企業(yè)社會責任的相關問題研究仍然落后。一是國內鮮有權威機構如同國際上KLD數(shù)據(jù)庫那樣對企業(yè)社會責任活動從各個角度包括多樣性、員工、社區(qū)、環(huán)境、公司治理等維度詳細地進行劃分;二是學者研究企業(yè)社會責任多是從宏觀層面尋找一些角度進行考察，比如企業(yè)社會責任與公司價值、財務績效、所有權性質、企業(yè)金融化等問題的研究，然而鮮有研究能從微觀層面尋找企業(yè)社會責任的傳導機制;三是外部制度環(huán)境的建設可以強制為企業(yè)承擔社會責任施加壓力。因此，從監(jiān)管者的角度在實操層面對法律和制度的研究更具有現(xiàn)實意義。

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[責任編輯 辰 敏]