侯成林 胡柳虹

【關(guān)鍵詞】并購;資產(chǎn)定價;產(chǎn)權(quán)交易

【中圖分類號】F832.5;F271【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）05-0151-03

1 背景

某集團(tuán)是?。▍^(qū)）直屬地方國有企業(yè)，至今已發(fā)展成為全國制造業(yè)500強(qiáng)，依靠內(nèi)部發(fā)展為主，對外并購重組為輔，經(jīng)營業(yè)務(wù)逐步呈現(xiàn)板塊化、規(guī)?；I(yè)化的發(fā)展戰(zhàn)略布局。近年來，該集團(tuán)主要通過股權(quán)并購或重組、資產(chǎn)收購等方式來實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和延伸產(chǎn)業(yè)鏈，例如，2018年以來，某集團(tuán)通過戰(zhàn)略重組原屬于國有企業(yè)性質(zhì)的某工程建設(shè)企業(yè)和鋼鐵企業(yè)，以及并購民營企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)等方式，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，年營收超千億元。

2 收購民營企業(yè)資產(chǎn)定價案例綜述

近年來，我國國有企業(yè)在深化國有企業(yè)改革中不斷探索和發(fā)展，國有企業(yè)對民營企業(yè)的并購案例不斷增加。例如，某集團(tuán)為了整合行業(yè)平臺優(yōu)勢，填補(bǔ)不銹鋼市場空白，以低于評估價值3 000多萬元的交易價格，成交由民營企業(yè)投資建成的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)100%股權(quán);為了實現(xiàn)100%控股下屬企業(yè)，以賬面凈資產(chǎn)并低于評估價格的交易價格收購了控股企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益;為了控制礦山資源，以高于評估價值100多萬元的交易價格，成交由民營企業(yè)投資的石場采礦權(quán);為了獲得配套設(shè)施所需土地，以高于評估價值約50萬元的交易價格成交由民營企業(yè)實際控制的土地使用權(quán)一宗;為快速進(jìn)入廢鋼加工領(lǐng)域，以低于評估價值1 000多萬元的交易價格成交由民營企業(yè)投資建成的符合工信部準(zhǔn)入條件的廢鋼加工企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)控股。

從上面的交易案例可以看出，某集團(tuán)收購民營企業(yè)資產(chǎn)主要基于集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及未來發(fā)展規(guī)劃需要布局，短期內(nèi)實物資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效益不是收購的唯一目標(biāo)，交易價格有低于評估價值，也有高于評估價值。

3 收購民營企業(yè)資產(chǎn)定價理論或政策依據(jù)

3.1 常見交易資產(chǎn)定價類型

（1）成本導(dǎo)向定價法。一種以成本為中心的定價方法，也是傳統(tǒng)的、運用得較普遍的定價方式。具體做法是按照產(chǎn)品成本加一定的利潤定價。

（2）競爭導(dǎo)向定價法。以競爭為中心、以競爭對手的定價為依據(jù)的定價方法。

（3）需求導(dǎo)向定價法。以消費者需求為中心的企業(yè)定價方法。需求導(dǎo)向定價法不是根據(jù)產(chǎn)品的成本，也不是單純考慮競爭狀況的企業(yè)定價，而是根據(jù)消費者對商品的需求程度和對商品價值的認(rèn)識程度制定企業(yè)價格。

3.2 常見資產(chǎn)評估方法類型

（1）成本法。指按照重建或重置被評估對象的思路，將重建或重置成本作為確定評估對象價值的基礎(chǔ)，扣除相關(guān)貶值，以此確定評估對象價值的評估方法的總稱。

（2）收益法。指通過將評估對象的預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)確定其價值的各種評估方法的總稱。

（3）市場法。指通過將評估對象與可比參照物進(jìn)行比較，以可比參照物的市場價格為基礎(chǔ)確定評估對象的評估方法的總稱。

3.3 國有企業(yè)收購資產(chǎn)定價有關(guān)政策文件規(guī)定

3.3.1 國家法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定

《中華人民共和國公司法》規(guī)定，股東會決定公司的經(jīng)營方針和投資計劃，公司經(jīng)理組織實施公司年度經(jīng)營計劃和投資方案[1]。國資委作為國有企業(yè)的股東，代表政府部門履行出資人職責(zé)，行使股東權(quán)利，同時授予董事會一定權(quán)限，逐步從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)換，其中根據(jù)某集團(tuán)“三重一大”管理制度規(guī)定，并購重組根據(jù)標(biāo)的交易金額大小及并購事項重要性，分別由黨委會前置審批后，由董事會、總經(jīng)理辦公會根據(jù)權(quán)限分級授權(quán)審批，但并未對于資產(chǎn)收購價格定價做出明確的約定。對于資產(chǎn)定價的高價或低價，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》對《中華人民共和國合同法》第74條進(jìn)行了解釋性的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓價格達(dá)不到交易時交易地的指導(dǎo)價或者市場交易價百分之七十的，一般可以視為明顯不合理的低價;對轉(zhuǎn)讓價格高于當(dāng)?shù)刂笇?dǎo)價或者市場交易價百分之三十的，一般可以視為明顯不合理的高價[2]。

3.3.2 國有資產(chǎn)相關(guān)管理規(guī)定或企業(yè)自身內(nèi)部管理制度相關(guān)規(guī)定

《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（國務(wù)院國資委令第12號）、《廣西壯族自治區(qū)企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（桂國資發(fā)〔2007〕99號）規(guī)定，收購非國有單位的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估，企業(yè)進(jìn)行與資產(chǎn)評估相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)行為時，應(yīng)當(dāng)以經(jīng)核準(zhǔn)或備案的資產(chǎn)評估結(jié)果為作價參考依據(jù)。《廣西壯族自治區(qū)國資委履行出資人職責(zé)企業(yè)投資管理辦法》規(guī)定，對收購兼并事項需開展評估并區(qū)分核準(zhǔn)或報告事項，但并未對資產(chǎn)定價進(jìn)行翔實的規(guī)定。另外，某集團(tuán)內(nèi)部管理制度如投資管理辦法、資產(chǎn)評估辦法等制度文件，也只是原則規(guī)定以資產(chǎn)評估結(jié)果作為參考依據(jù)，并未對資產(chǎn)交易定價做出明確規(guī)定。

綜上，無論是上級監(jiān)管部門還是企業(yè)內(nèi)部管理制度等相關(guān)規(guī)定，都并沒有明確規(guī)定國有企業(yè)收購民營資產(chǎn)的定價問題，而只是在流程和程序上進(jìn)行原則性的規(guī)定和表述，具體的決策權(quán)利還是掌握在董事會決策中，由與會董事成員根據(jù)各自水平和職業(yè)判斷，以及借助專業(yè)中介機(jī)構(gòu)出具的咨詢報告或建議對收購標(biāo)的進(jìn)行價值估價判斷。

4 國有企業(yè)收購民營企業(yè)資產(chǎn)一般程序

一般企業(yè)并購的流程主要由戰(zhàn)略決策、準(zhǔn)備階段、盡職調(diào)查核查資料、實施階段、整合階段5個步驟組成。國有企業(yè)收購民營資產(chǎn)一般程序主要有項目立項、成立并購小組、盡職調(diào)查，審計、評估、法律服務(wù)等中介機(jī)構(gòu)開展工作，溝通談判，編制收購可研方案，董事會決策，涉及重大金額需要通過股東會決策，需召開股東會議及履行國資監(jiān)管報批流程，以及并購后整合[3]。

5 收購標(biāo)的資產(chǎn)價值估值定價問題及風(fēng)險分析

（1）標(biāo)的資產(chǎn)的定價受多方面因素影響，導(dǎo)致資產(chǎn)本身定價難。并購雙方在并購過程中所處地位不同、產(chǎn)權(quán)市場的供求狀況、資產(chǎn)的專用性、信息的對稱性等，再加上參與人員包括中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部相關(guān)人員短期內(nèi)對標(biāo)的資產(chǎn)的了解和主觀判斷等因數(shù)影響，都對資產(chǎn)定價提出了新的挑戰(zhàn)。如果定價太高，可能會增加國有企業(yè)的投資成本和融資壓力，甚至出現(xiàn)投資失敗;定價太低，民營企業(yè)作為轉(zhuǎn)讓方可能因短期內(nèi)得到的補(bǔ)償或回報未達(dá)預(yù)期而放棄交易，即使成交了，對于控股或參股并購企業(yè)，后續(xù)原有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方可能通過其他渠道補(bǔ)償之前預(yù)期未得回報，從而給企業(yè)帶來管理等方面的風(fēng)險。

（2）政策和評估方法的局限性，可能出現(xiàn)利益的“尋租”?，F(xiàn)有評估方法不能完全準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)價值，本身有其固有缺陷;而現(xiàn)有的政策文件僅僅是明確了資產(chǎn)價值要以評估為依據(jù)，具體定價是否高于或低于評估價值并沒有給出明確的原則指導(dǎo)，這為交易價格確定帶來一定的“尋租”空間。

（3）資產(chǎn)定價合理性判斷和監(jiān)督過程難，可能會產(chǎn)生完美的“所謂的內(nèi)部流程”掩蓋了資產(chǎn)定價不合理的真實性，導(dǎo)致并購交易成本高或投資失敗等風(fēng)險。對外并購需要雙方對基于審計、評估及財務(wù)顧問給出的交易參考價格進(jìn)行磋商洽談，受參與人員的專業(yè)素質(zhì)或職業(yè)判斷等因素影響，可能會導(dǎo)致交易價格偏離資產(chǎn)本身的價值。

6 構(gòu)建收購民營企業(yè)資產(chǎn)定價模型

一般情況下，國有企業(yè)收購民營企業(yè)資產(chǎn)定價的區(qū)間為[Min（P1+P2+Rn，PO，P似），Max（P1+P2+Rn，PO，P似）]。其中，P1：資產(chǎn)評估報告披露確定的評估價值;P2：談判溢價或折價，收購戰(zhàn)略定位的溢價為正，折價為負(fù);R1：對于標(biāo)的金額重大的，除了設(shè)置相應(yīng)的業(yè)績對賭條款明確業(yè)績承諾外，還要充分預(yù)判市場變動不確定因素影響，一定要考慮有一個變動區(qū)間，對于并購后預(yù)期整合提前預(yù)判設(shè)置一定的風(fēng)險保證金，確保并購預(yù)期得以實現(xiàn);R2：要充分考慮資產(chǎn)權(quán)屬的完整性，對于瑕疵資產(chǎn)要預(yù)提辦理產(chǎn)權(quán)相關(guān)費用以及報建合法合規(guī)或特許經(jīng)營許可等費用;PO：原始投入資本金+合理資本成本+機(jī)會成本+管理成本-建設(shè)期預(yù)期收益;P似：相似交易案例交易價格。

對于并購資產(chǎn)定價，首先測算出標(biāo)的交易資產(chǎn)的定價區(qū)間范圍作為談判的基本參考依據(jù)，然后由談判小組進(jìn)行洽談，確定最終的成交價格。大多數(shù)并購情況可以適用本模型，但基于重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的并購及并購是解決企業(yè)存活問題的非常規(guī)性國有企業(yè)并購重組民營企業(yè)資產(chǎn)，則不適用本模型。

7 收購民營企業(yè)資產(chǎn)定價的建議及風(fēng)險應(yīng)對措施

7.1 加強(qiáng)擬交易資產(chǎn)定價全流程管控

通過戰(zhàn)略分析對并購對象所涉及行業(yè)進(jìn)行生命周期分析，資產(chǎn)定價既要遵循市場原則按照市場規(guī)律來辦事，又要兼顧企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和投資成本。估值要根據(jù)實際情況選擇合適的估值方法，節(jié)約并購成本;內(nèi)部決策使用中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)時，要重點關(guān)注中介機(jī)構(gòu)披露的特殊事項說明，尤其是風(fēng)險特殊提示事項。

7.2 加強(qiáng)樹立并購相關(guān)人員主人翁意識

充分發(fā)揮主人翁地位意識，樹立花企業(yè)的錢要比花自己的錢更加謹(jǐn)慎的意識，要在企業(yè)內(nèi)部形成一種管理習(xí)慣，尤其是在決策收購價格階段，既要考慮本身并購對價，又要考慮并購對價支付方式及支付周期;既要有資金成本意識，又要考慮投入和產(chǎn)出配比。

7.3 加強(qiáng)并購涉及稅收政策研究和應(yīng)用

既要與聘請的財務(wù)顧問、審計、評估機(jī)構(gòu)加強(qiáng)溝通研究，又要提前咨詢稅務(wù)機(jī)關(guān)部門關(guān)于收購相關(guān)稅收政策的意見，尤其是對于重大事項或不熟悉的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)＜疫M(jìn)行投資咨詢，形成專業(yè)意見作為投資決策收購民營企業(yè)資產(chǎn)交易價格定價的意見。在并購交易方案和交易對價中爭取談判的主動權(quán)，降低交易成本，規(guī)避并購帶來的稅務(wù)風(fēng)險。

7.4 重視并購人才的培養(yǎng)和鍛煉，增強(qiáng)并購談判的定價主動權(quán)

收購定價在組建并購專項小組時要包括人力、財務(wù)、業(yè)務(wù)、工程、法律等相關(guān)人員，內(nèi)部專項小組要全程參與工作，通過多渠道、多方式獲取真實信息，為交易定價提供決策參考。同時，對外溝通談判接洽至少要有3人以上，嚴(yán)禁1人或2人與標(biāo)的企業(yè)實際控制人接洽談判，以此避免私下談判帶來的廉潔風(fēng)險。

7.5 建立并購重組資產(chǎn)定價授權(quán)審批機(jī)制

在明確各層級審批權(quán)限的同時，對于交易價格高于審計評估確定價值的，要慎重考慮，反復(fù)征求多方意見。同時，明確高于評估價格作為收購價格的適用情形，以及決策程序要嚴(yán)于、低于或者按照評估價格進(jìn)行交易的情形。

7.6 建立并購后期運營考評機(jī)制

國有企業(yè)在完成資產(chǎn)并購民營企業(yè)資產(chǎn)并運營一定期限后要進(jìn)行后評價工作，不僅要評價標(biāo)的資產(chǎn)自身的運營效益，還要重點對并購標(biāo)的資產(chǎn)后帶來的管理效益提升進(jìn)行評價，以及綜合評價對企業(yè)帶來效益是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

8 結(jié)語

綜上，國有企業(yè)收購民營企業(yè)資產(chǎn)，其定價既是重點也是難點。資產(chǎn)定價是決定投資成功與否的關(guān)鍵，直接關(guān)系到國有資產(chǎn)保值增值、防范國有資產(chǎn)流失等問題。國有企業(yè)在投資決策時，一定要做好收購民營資產(chǎn)定價工作，組織專業(yè)小組全流程參與，為合理確定資產(chǎn)交易價格提供決策依據(jù)。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]舒仕能，劉加華，周顯靜.對國有企業(yè)收購非國有企業(yè)資產(chǎn)定價問題的思考[J].地方國有資產(chǎn)管理，2013（10）：

10-13.

[2]中華人民共和國最高人民法院.最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國合同法》若干問題的解釋（二）[EB/OL].

http：//ipc.court.gov.cn/zh-cn/news/view-389.html，2020-07-14.

[3]石建勛，郝鳳霞.企業(yè)并購與資產(chǎn)重組[M].北京：清華大學(xué)出版社，2012.