呂潔

摘 要：資金是企業(yè)運營的血脈，沒有資金的支持，企業(yè)寸步難行。但是“融資難，融資貴”使得民營中小企業(yè)無法獲得與其經(jīng)濟貢獻(xiàn)相匹配的經(jīng)濟資源，質(zhì)押融資業(yè)務(wù)有效緩解了中小企業(yè)普遍存在的資金短缺問題。目前，國內(nèi)學(xué)者對于民營企業(yè)債務(wù)融資的研究大多數(shù)集中于科技型企業(yè)，對于房地產(chǎn)行業(yè)缺乏針對性和系統(tǒng)性的研究。所以，本文研究了房地產(chǎn)企業(yè)的案例，研究房地產(chǎn)企業(yè)目前的質(zhì)押水平，能夠豐富房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的渠道。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè);質(zhì)押融資;融資風(fēng)險

民營企業(yè)債務(wù)融資過程中選擇的質(zhì)押物通常是兩類：一類是動產(chǎn)質(zhì)押，例如： 存貨質(zhì)押;另一類是企業(yè)的權(quán)利質(zhì)押，例如：股權(quán)、應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)或者企業(yè)投資的所持有的金融資產(chǎn)和債券等。優(yōu)良的質(zhì)押物在一定程度上能夠緩解商業(yè)銀行所面臨的風(fēng)險，但是由于信息不對稱問題的存在，商業(yè)銀行在借貸關(guān)系中處于信息劣勢方，因此質(zhì)押物風(fēng)險在一定程度上加大了銀行所承受的風(fēng)險。因此， 如何進(jìn)行質(zhì)押物的風(fēng)險識別和評估，將質(zhì)押物的風(fēng)險降低至最低水平，是一道擺在民營企業(yè)、商業(yè)銀行和監(jiān)管部門的一道難題。

一、權(quán)利質(zhì)押融資模式及其風(fēng)險分析

權(quán)利質(zhì)押是指企業(yè)以所有權(quán)之外的財產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的物而設(shè)定的質(zhì)押。權(quán)利質(zhì)押中常見的質(zhì)押物主要有股權(quán)、應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)等。據(jù) wind 資訊統(tǒng)計，2013 年 A 股市場嘗試股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)僅有幾百家。而在 2020 年一年內(nèi)采取股權(quán)質(zhì)押的民營企業(yè)的數(shù)量高達(dá) A 股企業(yè)數(shù)的 60%，質(zhì)押市值規(guī)模超過了 7.8 萬億元。

股權(quán)質(zhì)押貸款是指借款人以自有或第三人合法持有的股權(quán)作為債權(quán)的擔(dān)保， 向金融機構(gòu)申請獲得貸款的融資活動。股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢迅猛，民營上市企業(yè)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押融資已成為 A 股市場普遍現(xiàn)象。隨著股權(quán)質(zhì)押的快速擴張、質(zhì)押頻率不斷升高，加之我國資本市場存在發(fā)展緩慢和體系不完善的系統(tǒng)性問題，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。此外，股票的價格波動頻率和幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實物資產(chǎn)。自 2016 年以來，A 股長期低迷，大量股票價格下跌，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押危機在民營企業(yè)之間集中爆發(fā)。股權(quán)質(zhì)押主要存在以下風(fēng)險：

1、股權(quán)質(zhì)押的法律風(fēng)險。能夠作為股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中的股權(quán)需要滿足《企業(yè)法》、《擔(dān)保法》等法律法規(guī)中的嚴(yán)格的規(guī)定。因此在實際操作中，不屬于法律保護(hù)范圍的股權(quán)質(zhì)押的情況是很有可能發(fā)生的，此時股權(quán)毫無價值。合格股權(quán)的判定需要借款人和質(zhì)押人的主動配合，因此質(zhì)押物會存在道德風(fēng)險。

2、股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險。市場風(fēng)險主要指股價的波動帶動質(zhì)押股權(quán)價值的波動。目前證券公司對質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行價值評估時主要采取的評估模型有收益現(xiàn)值 法、重置成本法、市場法等。對于上市企業(yè)而言，質(zhì)押股權(quán)的價值可以通過股票交易市場的價格和股價的波動趨勢確定。有專家2012年提出，在經(jīng)營過程中， 股東權(quán)益可能存在轉(zhuǎn)移的情況，導(dǎo)致經(jīng)營收益逐步轉(zhuǎn)移為個人資本，增加了評估股權(quán)實際價值的難度。如果不能正確評估質(zhì)押股權(quán)的價值，就有可能帶來質(zhì)押物估價過高的問題，從而增加質(zhì)押物的風(fēng)險。貸款發(fā)放后，對股票的價格變動進(jìn)行監(jiān)管是控制風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)。對于上市企業(yè)的股權(quán)價格，商業(yè)銀行可以通過證券交易所來監(jiān)測和評估股權(quán)價格。但對于非上市企業(yè)，由于其信息披露機制不健全， 商業(yè)銀行難以掌握企業(yè)的真實經(jīng)營情況及重大交易情況。若無法準(zhǔn)確及時得得知股價變動情況，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險會大幅度上升。

3、股權(quán)的變現(xiàn)風(fēng)險。對于上市企業(yè)來講，股票流動性較強，不僅可以通過二級市場集中出售，也可以通過大宗交易方式處置股票，處置變現(xiàn)流程較為方便。然而，對于非上市企業(yè)股權(quán)的處置就比較麻煩，基于其自身流動性較弱，且受市場因素影響波動較大，變現(xiàn)風(fēng)險較大。

二、權(quán)力質(zhì)押現(xiàn)狀及風(fēng)險影響因素分析

我國民營企業(yè)經(jīng)濟實力大幅度提高，在國民經(jīng)濟中的地位顯著提高，已經(jīng)發(fā)展成為社會經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐力量。房地產(chǎn)行業(yè)在民營經(jīng)濟中的地位和作用十分突出。房地產(chǎn)業(yè)既是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，也是支柱性產(chǎn)業(yè)。根據(jù)近年來的國家政策，民營房地產(chǎn)行業(yè)是政策的焦點。

對權(quán)力質(zhì)押融資模式的風(fēng)險的影響因素主要有以下四個方面：

1、房貸利率變化

有專家分析，在短期內(nèi)，房貸利率提升對房地產(chǎn)價格有負(fù)面影響，而且對房地產(chǎn)價格變化的貢獻(xiàn)率較大，其通過影響購房者的購房成本，進(jìn)一步影響房產(chǎn)的需求，最終影響企業(yè)的價值。

2、外部因素變化

宏觀經(jīng)濟的階段性、波動性都會對房地產(chǎn)借貸雙方產(chǎn)生一定作用。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不同也會讓融資企業(yè)的成長水平有所不同，對于企業(yè)的質(zhì)押物還會產(chǎn)生連帶效應(yīng)，這一點在民營企業(yè)上反應(yīng)得更為突出。

3、市場因素

目前，由于高房價的存在和住宅數(shù)量的激增，有購買能力的無購買欲望，有購買欲望的無購買能力，因此房價降價是必然的。長期以往，定會對企業(yè)的盈利能力造成影響。房地產(chǎn)行業(yè)存在建設(shè)開發(fā)周期長，投資數(shù)額大的經(jīng)營特點，因此企業(yè)的負(fù)債率高達(dá) 60%以上。一旦市場惡化，企業(yè)將虧損，無法償還貸款，進(jìn)而引發(fā)財務(wù)危機，導(dǎo)致企業(yè)價值驟降。

4、質(zhì)押率

針對民營上市企業(yè)來說，股權(quán)質(zhì)押比例太大，企業(yè)有可能會被平倉，股價走低，質(zhì)押物風(fēng)險提高。

三、權(quán)利質(zhì)押融資模式風(fēng)險的影響途徑分析

（一）行業(yè)競爭程度

2015 年至 2020 年房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的上市公司數(shù)量變化趨勢，從公開數(shù)據(jù)看，2016年和 2017 年行業(yè)競爭程度最為激烈，行業(yè)內(nèi)年度公司數(shù)量下降至最低點。因此在 2016 年和 2017 年這兩年間企業(yè)股價低迷，股權(quán)的市場風(fēng)險上升。2018 年房地產(chǎn)行業(yè)的競爭格局基本形成，行業(yè)競爭程度有所緩和，表現(xiàn)為 2018 年年度公司數(shù)量增長率有所上升，結(jié)合 2018 年民營房地產(chǎn)行業(yè)上半年股權(quán)價值上升，可以得出質(zhì)押物的風(fēng)險降低。2019 年和 2020 年，行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量再次減少，呈現(xiàn)負(fù)增長率，行業(yè)競爭程度再次加劇，加之 2020 年受疫情的影響，質(zhì)押物的股權(quán)價值及其不穩(wěn)定，股價整體呈現(xiàn)下降趨勢，市場風(fēng)險增加。

（二）企業(yè)經(jīng)營狀況

1、盈利能力

按照有關(guān)信息分析，房地產(chǎn)行業(yè)在2016-2017年期間獲利狀況不理想，利潤上漲率出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，凈資產(chǎn)收益水平低于2015年，這就顯示企業(yè)的收益表現(xiàn)不理想，股價走低，風(fēng)險提高。盈利表現(xiàn)在2018年出現(xiàn)了積極的提升走勢，但之后再次出現(xiàn)縮水表現(xiàn)，和股價的波動情況大致符合。這就說明，盈利水平波動會造成質(zhì)押價值的波動，體現(xiàn)在盈利水平縮水，股價走低，質(zhì)押物的風(fēng)險提高。

2、償債能力

2016-2017年的企業(yè)還債水平產(chǎn)生嚴(yán)重問題，明顯比歷史水平要低。同時，質(zhì)權(quán)方對質(zhì)押物價值出現(xiàn)不信任不看好的想法，質(zhì)押風(fēng)險大幅提高，因此這兩年的企業(yè)股權(quán)價值也比其他時期少了很多，沒有上漲的趨勢。到了2018年，還債水平終于有所好轉(zhuǎn)，股價回暖，股權(quán)價格也有所提升。然而到2019年還債水平又一次走低，造成質(zhì)押物風(fēng)險加大。

3、運營能力

民營房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)收賬款流動水平和周轉(zhuǎn)水平不穩(wěn)定，而存貨周轉(zhuǎn)水平由于國內(nèi)人口支撐相對平穩(wěn)。2016-2017年間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平特別低，根據(jù)之前提到的在此期間股價走低問題，不難發(fā)現(xiàn)是運營質(zhì)量的不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致了質(zhì)押物的風(fēng)險提升。到2018年，運營質(zhì)量有所改善，讓股價回暖，股權(quán)的風(fēng)險減少。2019年后，運營質(zhì)量再次惡化，導(dǎo)致股價走低，風(fēng)險又被拉高。房貸利率連年攀升，未來民營房地產(chǎn)行業(yè)股價可能會進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致質(zhì)押物的市場風(fēng)險增加。

4、質(zhì)押率

通過公開數(shù)據(jù)可知，民營房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)平均質(zhì)押率的走勢，從2015-2017年間，民營房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)平均質(zhì)押率出現(xiàn)較大的上漲走勢，尤其在2017年上漲量巨大，質(zhì)押水平大漲，出質(zhì)方對企業(yè)的股價十分不滿，導(dǎo)致股權(quán)價格大跌，并在很長一段時間內(nèi)都無法回暖。2018年質(zhì)押率稍微減少，股價回暖，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險減少。一年后，質(zhì)押率又一次提高，雖沒有之前的那么嚴(yán)重，但依然打擊了股價。2020年質(zhì)押率嚴(yán)重走低，導(dǎo)致股價在該年前半段時期內(nèi)有一定的回暖表現(xiàn)，不過由于疫情壓力，回暖持續(xù)時間不長就又一次走低，股權(quán)的風(fēng)險提高。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1、通過對企業(yè)經(jīng)營狀況的 4 項指標(biāo)對民營房地產(chǎn)行業(yè)中的質(zhì)押物風(fēng)險進(jìn)行分析，本文認(rèn)為需要特別注意股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險。

其中，2016 年和 2017 年，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司存在房貸利率快速上漲，行業(yè)競爭程度激烈，企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，質(zhì)押率較以前年度大幅度攀升的現(xiàn)象，因此質(zhì)押物風(fēng)險顯著高于其他年份，表現(xiàn)為股價出現(xiàn)大幅下跌且長期低迷。2018 年各個指標(biāo)均呈現(xiàn)了有利局面，股價攀升，質(zhì)押物的市場風(fēng)險降低。2019 開始各個指標(biāo)開始呈現(xiàn)不利趨勢，疊加疫情的不利影響，導(dǎo)致股價下跌，質(zhì)押物的市場風(fēng)險增加。

2、民營房地產(chǎn)行業(yè)的競爭程度會越來越激烈，企業(yè)自身經(jīng)營狀況面臨重大挑戰(zhàn)。企業(yè)盈利能力和運營能力的大幅下跌會使得企業(yè)面臨現(xiàn)金流危機，股價受到重大挑戰(zhàn)，質(zhì)押物的市場風(fēng)險上升。

3、股權(quán)質(zhì)押率在政策的影響之下，出現(xiàn)下跌趨勢，短期內(nèi)呈現(xiàn)了股價小幅度攀升，有效降低質(zhì)押物的市場風(fēng)險。但受 2020 年疫情的不利影響，質(zhì)押率的下跌并未對股價整體的下降趨勢造成顯著的影響，因此質(zhì)押物的市場風(fēng)險依舊在增加。

（二）研究建議

1、對民營企業(yè)的建議

民營企業(yè)是質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的起始環(huán)節(jié)，民營企業(yè)的自身狀態(tài)是是否能夠?qū)崿F(xiàn)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。民營企業(yè)可以從以下幾個方面來控制質(zhì)押物的風(fēng)險：提高企業(yè)自身實力，增強科研和創(chuàng)新能力;培養(yǎng)良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)信用水平。

2、對商業(yè)銀行的建議

銀行面臨的風(fēng)險尤為復(fù)雜，銀行是質(zhì)押融資風(fēng)險的主要承擔(dān)方。根據(jù)本文所研究質(zhì)押物的風(fēng)險以及評價體系，進(jìn)一步提出完善商業(yè)銀行質(zhì)押物風(fēng)險管理的建議。

（1）建立質(zhì)押物風(fēng)險預(yù)警體系和應(yīng)急預(yù)案

銀行在發(fā)放貸款后一般處于被動等待的狀態(tài)，主動性管理不夠。但是貸后管理也是質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的重要環(huán)節(jié)，有助于商業(yè)銀行及時了解融資企業(yè)的信息和知曉質(zhì)押物的狀況，有利于商業(yè)銀行控制質(zhì)押物的市場風(fēng)險。建立風(fēng)險預(yù)警體系和應(yīng)急預(yù)案，能夠有效防止企業(yè)價值突然惡化的現(xiàn)象，控制質(zhì)押物的市場風(fēng)險。

（2）加強信息共享平臺的建設(shè)，進(jìn)行定期的價值評估

信息不對稱是質(zhì)押物風(fēng)險的主要來源。若能實現(xiàn)信息對稱，則商業(yè)銀行能清晰得知道質(zhì)押物的風(fēng)險，可以有效減少損失。因此，銀行必須建立完善信息共享平臺，收集融資企業(yè)的相關(guān)資訊、獲取質(zhì)押物的信息，以此削弱信息不對稱的危害，最終提高貸款資金的安全性。商業(yè)銀行獲取的信息越多，對質(zhì)押物的價值評估越準(zhǔn)確，從而降低信用風(fēng)險。定期的價值評估可以及時了解質(zhì)押物的價值變動情況，及時變更和融資企業(yè)的質(zhì)押合同，采取調(diào)整質(zhì)押率等措施來彌補風(fēng)險。

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