蔣大亮 王天彥 蔣生楠 董汝洋 張振克（通訊作者）

（1.南京大學(xué)人文地理研究中心，江蘇 南京 210046；2.江蘇股權(quán)交易中心有限責(zé)任公司，江蘇 南京 210019；3.南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210014）

中小微企業(yè)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力、推動(dòng)科技發(fā)展、解決民生問(wèn)題等方面發(fā)揮著不可替代的作用。同時(shí)，不可忽視的是部分中小微企業(yè)存在著規(guī)模小、財(cái)務(wù)管理不規(guī)范、產(chǎn)業(yè)層次不高、防范風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱等一系列問(wèn)題，制約著企業(yè)的發(fā)展。為了積極引導(dǎo)中小微企業(yè)加強(qiáng)科技研發(fā)、提升產(chǎn)業(yè)層級(jí)，各級(jí)政府先后出臺(tái)了一系列各具特色的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，以股權(quán)融資為衣缽，以財(cái)政資金為杠桿，切實(shí)解決了部分企業(yè)的融資問(wèn)題。但不可忽視的是由于政府引導(dǎo)基金主要以股權(quán)形式投入，在大大降低標(biāo)的企業(yè)資金流動(dòng)性壓力的同時(shí)，也占用了財(cái)政資源，制約了財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用。黨的十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌，加強(qiáng)中期財(cái)政規(guī)劃管理”，同時(shí)提出“構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”“提高直接融資比重，推進(jìn)金融雙向開(kāi)放”等一系列要求。這一系列要求不僅為財(cái)政資源綜合使用效率提出了更高的期望，同時(shí)也為資本市場(chǎng)的發(fā)展指明了方向。在此背景下，從區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)角度出發(fā)，審視政府引導(dǎo)基金退出的現(xiàn)狀，提出優(yōu)化機(jī)制與方案，對(duì)加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提高財(cái)政資金利用效率具有重要的理論價(jià)值與實(shí)踐意義。

一、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的歷史、現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

1.區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展歷史

近年，隨著我國(guó)金融改革不斷深化，以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為主導(dǎo)的多層次資本市場(chǎng)體系正逐漸完善。然而，回顧我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史，則是一條“先上后下”“先末后本”的中國(guó)特色發(fā)展道路。中國(guó)的資本市場(chǎng)建立于上世紀(jì)90 年代，起步于滬深交易所，服務(wù)于大型藍(lán)籌企業(yè)。2004 年，深圳證券交易所設(shè)立中小板，開(kāi)始將服務(wù)對(duì)象 “向下”延伸；2009 年，處于改革開(kāi)放前沿陣地的深圳再次認(rèn)識(shí)到挖掘、服務(wù)自主創(chuàng)新型中小微企業(yè)的重要性，將服務(wù)對(duì)象再次“下探”，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板；2013 年，為了進(jìn)一步支持創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的發(fā)展，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)[1]；2014 年9 月，李克強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇上提出要大力推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，隨后一大批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的中小微企業(yè)如雨后春筍紛紛涌現(xiàn)。這部分企業(yè)往往處于初創(chuàng)期，財(cái)務(wù)規(guī)范尚需一定的時(shí)間，同時(shí)具有一定的行業(yè)屬性及地方特色，表現(xiàn)出極大的創(chuàng)新活力，急需一批新的服務(wù)機(jī)構(gòu)開(kāi)展針對(duì)性的服務(wù)，因此具有地方屬性的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。2017 年，國(guó)務(wù)院明確將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)，同時(shí)采用獨(dú)具特色的省級(jí)人民政府與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合監(jiān)管的模式。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的“原始形態(tài)”。作為多層次資本市場(chǎng)的“塔基”，我國(guó)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)“始亂終治”的探索過(guò)程。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展早期，一方面，由于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展尚不充分，另一方面，上海、深圳和天津等地區(qū)股交中心先試先行，導(dǎo)致在發(fā)展的頭幾年，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)存在一段時(shí)間區(qū)域定位不明確的狀態(tài)，集中表現(xiàn)為兩個(gè)方面。其一，跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，如上海股權(quán)托管交易中心、深圳前海股權(quán)交易中心和天津股權(quán)交易所均存在不同程度跨省份經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象；其二，同一省份出現(xiàn)多個(gè)股權(quán)交易所，如經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的江蘇，出現(xiàn)江蘇股權(quán)交易中心和蘇州股權(quán)交易中心兩家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。各股權(quán)交易中心在同一區(qū)域出現(xiàn)掛牌標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、服務(wù)質(zhì)量參差不齊的現(xiàn)象。部分中介機(jī)構(gòu)抓住監(jiān)管漏洞，在此過(guò)程中“渾水摸魚(yú)”，出現(xiàn)了一些潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2017 年1 月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》，對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)端本清源，明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的地位，并明確了區(qū)域性、省內(nèi)唯一性；同年5 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》，明確了省級(jí)人民政府與證監(jiān)會(huì)雙重監(jiān)管的監(jiān)管模式；2019 年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定位、交易轉(zhuǎn)讓、登記托管等業(yè)務(wù)細(xì)則逐漸明確；2019 年12 月，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)新修訂的《證券法》中，正式明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的法律地位。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)逐漸成為規(guī)范發(fā)展、獨(dú)具活力的交易市場(chǎng)，成為地方政府服務(wù)中小微企業(yè)的抓手與平臺(tái)，成為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。

2.區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為場(chǎng)外市場(chǎng)的基礎(chǔ)，在助力中小微企業(yè)股權(quán)融資，提高企業(yè)直接融資比例方面做了許多有益的實(shí)踐與探索，在一定程度上緩解了中小微企業(yè)融資信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)失靈等問(wèn)題。截至2020 年12 月，全國(guó)共注冊(cè)34 家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，基本實(shí)現(xiàn)“一省一市場(chǎng)”的區(qū)域分布格局。全國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)共服務(wù)掛牌公司約3.47 萬(wàn)家，向5.24 萬(wàn)家企業(yè)提供股權(quán)托管服務(wù)，同時(shí)開(kāi)辟合格投資者11.35 萬(wàn)戶(hù)，為企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)各類(lèi)融資約1.42 萬(wàn)億元，累計(jì)開(kāi)展公司治理、財(cái)務(wù)法務(wù)、融資實(shí)務(wù)等講座近萬(wàn)場(chǎng)，累計(jì)向滬深兩市輸送上市公司11 家，向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)輸送企業(yè)521 家，為上市公司或新三板掛牌企業(yè)提供并購(gòu)標(biāo)的21 家，逐漸在各地形成一支機(jī)動(dòng)靈活、知小知微的金融服務(wù)力量。

3.區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展存在的主要矛盾

唯物辯證法認(rèn)為，事物在發(fā)展過(guò)程中，矛盾無(wú)處不在。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在近十年發(fā)展過(guò)程中，三大主要矛盾逐漸顯現(xiàn)。其一，中小微企業(yè)急迫的融資需求與其本身較差融資條件的矛盾；其二，中小微企業(yè)急迫的服務(wù)需求與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)單一服務(wù)手段的矛盾；其三，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)壓力與中小微企業(yè)較弱的費(fèi)用負(fù)擔(dān)能力之間的矛盾。

（1）中小微企業(yè)急迫的融資需求與其本身較差融資條件的矛盾

中小微企業(yè)融資困難是一項(xiàng)世界性的難題，解決這一難題之癥結(jié)就在于如何處理中小微企業(yè)急迫的融資需求與其本身較差融資條件之間的矛盾，這也是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)設(shè)立的初衷，但目前就效果而言，很難說(shuō)是“立竿見(jiàn)影”。一方面，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)解決中小微企業(yè)融資的手段多立足于融資信息的披露，通過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所對(duì)中小微企業(yè)的信息披露，建立企業(yè)“誠(chéng)信檔案”，為其他金融機(jī)構(gòu)融資提供便利；另一方面，通過(guò)與區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合，形成“小微企業(yè)精準(zhǔn)畫(huà)像”，為其匹配金融產(chǎn)品。但在實(shí)操過(guò)程中，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)對(duì)于信息披露的尺度、時(shí)間節(jié)點(diǎn)、披露項(xiàng)目等都不統(tǒng)一，同時(shí)存在自己制定規(guī)則自己管理的問(wèn)題。較差的企業(yè)質(zhì)地與較低的信息披露水平直接導(dǎo)致部分投資者望而卻步。從技術(shù)上講，區(qū)塊鏈技術(shù)確實(shí)能夠從根本上解決這一小微企業(yè)融資信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，但在實(shí)操過(guò)程中，數(shù)據(jù)往往分布在發(fā)改委以及工商、稅務(wù)等各大部門(mén)，大數(shù)據(jù)的歸集工作成為難點(diǎn)。

（2）中小微企業(yè)急迫的服務(wù)需求與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)單一服務(wù)手段之間的矛盾

中小微企業(yè)急迫的服務(wù)需求與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)單一服務(wù)手段之間的矛盾暴露了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)品單一的問(wèn)題。目前，可轉(zhuǎn)換債券業(yè)務(wù)是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)解決中小微企業(yè)主要的抓手。2020 年4 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的函》，文件合理明確了可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)的發(fā)行要求，同時(shí)也明確了發(fā)行門(mén)檻?！鞍l(fā)行人應(yīng)為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌的股份有限公司”“發(fā)行人會(huì)計(jì)制度健全，財(cái)務(wù)管理制度完備”等要求，規(guī)避了可轉(zhuǎn)換債券業(yè)務(wù)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，但令區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)與相關(guān)發(fā)行主體“望而生畏”。除此之外，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也通過(guò)向銀行、VC 和PE 推薦項(xiàng)目，扮演中小微企業(yè)的“財(cái)務(wù)顧問(wèn)”角色，但往往由于資金受制于人，在這類(lèi)業(yè)務(wù)中很難發(fā)揮主導(dǎo)作用。

（3）區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)壓力與中小微企業(yè)較弱的費(fèi)用負(fù)擔(dān)能力之間的矛盾

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)壓力與中小微企業(yè)較弱的費(fèi)用負(fù)擔(dān)能力之間的矛盾，重點(diǎn)反映了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的生存問(wèn)題。全國(guó)34 家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)大多數(shù)盈利能力一般。一方面，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)的中小微企業(yè)往往沒(méi)有完備的財(cái)務(wù)管理制度，這就對(duì)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)本身人員的甄別能力、綜合素質(zhì)提出了較高的要求；另一方面，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)單一的產(chǎn)品類(lèi)型以及中小微企業(yè)較弱的費(fèi)用負(fù)擔(dān)能力導(dǎo)致其很難負(fù)擔(dān)這部分服務(wù)費(fèi)。因此，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展多嚴(yán)重依賴(lài)地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼，暴露出業(yè)務(wù)的不可持續(xù)性。

二、政府引導(dǎo)基金發(fā)展歷史、現(xiàn)狀及退出困境

1.政府引導(dǎo)基金發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

政府引導(dǎo)基金是指由政府發(fā)起的專(zhuān)項(xiàng)資金。其采用市場(chǎng)化運(yùn)作，一般與社會(huì)資金共同設(shè)立，著重解決需重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域市場(chǎng)失靈的問(wèn)題。其與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在設(shè)立初衷及服務(wù)對(duì)象上具有一致性。一方面，兩者均從非營(yíng)利角度出發(fā)，發(fā)揮金融實(shí)體的支持作用；另一方面，均聚焦服務(wù)具有成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)，解決部分領(lǐng)域市場(chǎng)失靈問(wèn)題。兩者之間看似無(wú)關(guān)，實(shí)則聯(lián)系緊密，發(fā)展既相互促進(jìn)，相互影響，也相互制約，相互牽制。

政府引導(dǎo)基金的發(fā)展起步早于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。政府引導(dǎo)基金起步于2002 年我國(guó)第一個(gè)由政府主導(dǎo)的“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金”；2005 年、2007 年國(guó)家科技部、財(cái)政部等相關(guān)部門(mén)分別出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》，肯定了政府設(shè)立基金以股權(quán)或提供融資擔(dān)保等方式解決中小微企業(yè)融資問(wèn)題的模式[2]；2008 年，隨著我國(guó)政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合科技部、商務(wù)部下發(fā)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，從財(cái)政資金運(yùn)用的角度，規(guī)范了政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作；隨后，部分地區(qū)出現(xiàn)政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金使用與設(shè)立初衷相偏離的情況，即部分地方政府以政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金募資變相增加政府負(fù)債。2014 年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，明確指出“地方政府舉債不得突破批準(zhǔn)的限額”，及時(shí)規(guī)范了這一亂象；2015 年～2016 年，隨著國(guó)家“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”理念的提出，我國(guó)政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金數(shù)量激增，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金作為一種杠桿，撬動(dòng)了社會(huì)資本紛紛投入中小微企業(yè)。2018 年，隨著金融改革進(jìn)入“深水區(qū)”，我國(guó)“去杠桿”政策逐漸發(fā)揮作用，財(cái)務(wù)部印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》，嚴(yán)控政府債務(wù)，嚴(yán)格管理金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資行為，政府引導(dǎo)基金發(fā)展趨于理性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019 年2 月，國(guó)內(nèi)共設(shè)立了2108 個(gè)政府引導(dǎo)基金，總募資規(guī)模達(dá)到3.92 萬(wàn)億元，總目標(biāo)規(guī)模達(dá)到11.92 萬(wàn)億元[2]。

2.政府引導(dǎo)基金的退出困境

（1）政府引導(dǎo)基金退出的“三大步驟，七種途徑”

從類(lèi)別上講，政府引導(dǎo)基金是私募股權(quán)基金的一種，是由財(cái)政為主導(dǎo)、社會(huì)資本參與的創(chuàng)新性政策金融工具[3]。目前，大多數(shù)政府引導(dǎo)基金采用FOF 模式，即參股投資模式，由政府財(cái)政出資，設(shè)立引導(dǎo)基金理事會(huì)管理政府引導(dǎo)基金母基金，隨后向社會(huì)進(jìn)行募資，形成針對(duì)不同行業(yè)不同領(lǐng)域的子基金，并聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的私募基金管理人加以管理。整個(gè)基金主要經(jīng)歷“募、投、管、退”四大流程，但在實(shí)操過(guò)程中，募集和退出是基金運(yùn)行的難點(diǎn)。

主流FOF 模式政府引導(dǎo)基金退出主要分為三個(gè)步驟：一是子基金的退出，即子基金投入標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)得以“變現(xiàn)”實(shí)現(xiàn)退出；二是子基金“變現(xiàn)”后，母基金將子基金份額退出或“變現(xiàn)”；三是母基金完成使命，將資金退還給財(cái)政。其中，前兩步驟是政府引導(dǎo)基金退出的關(guān)鍵[2]。

針對(duì)不同基金所處的不同階段，退出的途徑也大相徑庭。就子基金的退出而言，主要以四種途徑為主。其一，上市掛牌，即標(biāo)的企業(yè)通過(guò)在滬深兩市IPO、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易的形式，實(shí)現(xiàn)子基金從標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的退出。該方式是目前基金退出最主流的方式。其二，兼并收購(gòu)，即標(biāo)的企業(yè)股權(quán)被上下游企業(yè)或具有并購(gòu)需求的企業(yè)收購(gòu)。其三，股權(quán)回購(gòu)，往往是子基金在投資前與標(biāo)的企業(yè)股東約定好回購(gòu)時(shí)間與回購(gòu)價(jià)格，股東按約定價(jià)格贖回股權(quán)，該模式具有“明股實(shí)債”的特性；其四，股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)醋踊饘?biāo)的企業(yè)股權(quán)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式向第三人轉(zhuǎn)讓?zhuān)摲N模式往往需要較長(zhǎng)時(shí)間的磋商。

就母基金將持有子基金份額退出途徑而言，主要分為三種：其一，解算清算退出，即子基金對(duì)所投項(xiàng)目全部實(shí)現(xiàn)退出或子基金已結(jié)束存續(xù)期，母基金對(duì)其剩余基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算；其二，份額回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓退出，即母基金將其投資的子基金份額向子基金發(fā)起人、管理者或者第三方投資者轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出；其三，減資退出，是母基金已明確判斷對(duì)子基金投資份額無(wú)法回購(gòu)轉(zhuǎn)讓的前提下，進(jìn)行的“緊急變現(xiàn)”[3]。

圖1 政府引導(dǎo)基金退出的步驟與途徑

（2）政府引導(dǎo)基金退出的主要困境

就子基金的退出途徑而言，難點(diǎn)主要集中在四個(gè)方面。其一，標(biāo)的企業(yè)IPO 的概率較低，將標(biāo)的企業(yè)股權(quán)通過(guò)IPO 變?yōu)楣姽蓹?quán)市是子基金退出的最佳路徑，但當(dāng)前上市流程極為復(fù)雜，周期較長(zhǎng)且變數(shù)較大，概率不高；全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)盡管開(kāi)展了一系列試點(diǎn)，但其融資效果仍差強(qiáng)人意，退出路徑并不通暢。其二，標(biāo)的企業(yè)成功被并購(gòu)也并非易事。從理論上講，通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)子基金退出是最靈活的方式，但在實(shí)操過(guò)程中，收購(gòu)方大多要求對(duì)被收購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)控股，但往往子基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)不會(huì)實(shí)現(xiàn)控股，因此是否愿意被收購(gòu)，決定權(quán)不在子基金。同時(shí)，以何種方式、何種價(jià)格實(shí)現(xiàn)兼并收購(gòu)，收購(gòu)哪些股份也是雙方爭(zhēng)論磋商的焦點(diǎn)問(wèn)題。其三，標(biāo)的企業(yè)股份回購(gòu)?fù)嬖趫?zhí)行難的問(wèn)題。子基金在投資前與標(biāo)的企業(yè)簽署回購(gòu)協(xié)議，協(xié)議執(zhí)行的前提是標(biāo)的企業(yè)股東有能力進(jìn)行回購(gòu)。在實(shí)操中，往往標(biāo)的企業(yè)股東無(wú)回購(gòu)能力。其四，標(biāo)的企業(yè)在股份轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，很難找到合適的第三方投資者，主要原因是第三方投資者很難對(duì)企業(yè)產(chǎn)生信任，部分機(jī)構(gòu)投資者即便是有投資意向，也需經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的決策過(guò)程。

就母基金將持有子基金份額退出的三個(gè)途徑而言，在實(shí)操過(guò)程中，每種途徑也都存在一定的難度。其一，通過(guò)子基金的解算清算退出。在實(shí)操中往往由于子基金投入的項(xiàng)目處于不同階段，能完全退出的鳳毛麟角，因此很難實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金清算。若退而求其次以非現(xiàn)金清算，則非上市公司股權(quán)的評(píng)估定價(jià)工作也是一大難點(diǎn)。其二，通過(guò)份額回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓退出。份額回購(gòu)的難度在于其他基金份額持有者是否愿意回購(gòu)，在實(shí)操中，在子基金尚未明顯盈利的情況下，回購(gòu)難度極大。份額轉(zhuǎn)讓的難度在于目前尚沒(méi)有統(tǒng)一、專(zhuān)業(yè)的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，S 基金的需求缺口也很大。其三，通過(guò)減資退出。往往提出減資退出方案時(shí)，表明母基金已急于“變現(xiàn)”，其實(shí)現(xiàn)要取決于子基金托管賬戶(hù)資金是否充裕。實(shí)操中，引導(dǎo)基金為了吸引社會(huì)資本，往往不具有優(yōu)先獲得減資分配的權(quán)利。

三、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)助力政府引導(dǎo)基金退出的優(yōu)勢(shì)

1.法律政策優(yōu)勢(shì)

目前，盡管中央和地方對(duì)政府引導(dǎo)基金出臺(tái)了一系列相關(guān)的管理辦法，但針對(duì)政府引導(dǎo)基金退出尚無(wú)統(tǒng)一、明確的法律規(guī)定，對(duì)于退出機(jī)制的頂層設(shè)計(jì)也相對(duì)粗略。如2015 年中央出臺(tái)的《政府投資基金暫行管理辦法》第十九條指出：“政府投資基金中的政府出資部分一般應(yīng)在投資基金存續(xù)期滿(mǎn)后退出，存續(xù)期未滿(mǎn)如達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，可通過(guò)股權(quán)回購(gòu)機(jī)制等方式適時(shí)退出?！?第二十一條指出：“政府出資從投資基金退出時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照章程約定的條件退出；章程中沒(méi)有約定的，應(yīng)聘請(qǐng)具備資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)出資權(quán)益進(jìn)行評(píng)估，作為確定投資基金退出價(jià)格的依據(jù)?！?管理辦法很模糊地規(guī)定了退出的時(shí)機(jī)和依據(jù)，但對(duì)退出場(chǎng)所、退出具體執(zhí)行細(xì)則等缺乏詳細(xì)的規(guī)定[4]。

新《證券法》第九十八條明確規(guī)定：“按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為非公開(kāi)發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場(chǎng)所和設(shè)施，具體管理辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定?！痹撘?guī)定明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的法定地位。同時(shí)，新《證券法》三十七條第二款規(guī)定：“非公開(kāi)發(fā)行的證券，可以在證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所、按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓?！币虼?，在新《證券法》的框架下非公開(kāi)發(fā)行股票、公司債券、基金份額等都具備在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓的合法性[4]。2019 年6 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確規(guī)定，鼓勵(lì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)吸引創(chuàng)投行業(yè)特別是私募股權(quán)基金進(jìn)場(chǎng)；2020 年7 月，李克強(qiáng)總理主持的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定開(kāi)展“在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”工作。因此，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展政府引導(dǎo)基金等私募股權(quán)基金份額退出工作在政策上具有可行性。

2.平臺(tái)建設(shè)優(yōu)勢(shì)

政府引導(dǎo)基金退出困難究其根本暴露了我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)缺位的現(xiàn)狀。私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定水平的產(chǎn)物。私募股權(quán)投資發(fā)展到一定程度，其投資流動(dòng)性差的特征便會(huì)倒逼市場(chǎng)，形成二級(jí)市場(chǎng)。從功能上講，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)主要解決三個(gè)方面的問(wèn)題。其一，私募股權(quán)投資價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)。私募股權(quán)份額在二級(jí)市場(chǎng)交易的過(guò)程中，勢(shì)必是對(duì)私募基金投資標(biāo)的股權(quán)價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)、再評(píng)估。標(biāo)的發(fā)展較好的私募股權(quán)基金份額勢(shì)必會(huì)在交易過(guò)程中脫穎而出。其二，私募股權(quán)基金資金的再補(bǔ)充。二級(jí)市場(chǎng)歸根到底是解決私募股權(quán)基金特別是政府引導(dǎo)基金份額變現(xiàn)的問(wèn)題。幫助政府引導(dǎo)基金份額交易與變現(xiàn)有助于進(jìn)一步發(fā)揮引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用。其三，私募股權(quán)基金投資資產(chǎn)的再配置。部分私募股權(quán)基金可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)已投資產(chǎn)進(jìn)行再調(diào)整、再配置，達(dá)到平衡自身資產(chǎn)組合的目的。然而，截至2020 年全國(guó)已建立34 家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，在各省均建立了股權(quán)交易的金融基礎(chǔ)設(shè)施，形成了一整套相對(duì)成熟的股權(quán)交易體系、信息披露體系。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展私募股權(quán)投資份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，一方面充分利用區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在當(dāng)?shù)仄脚_(tái)優(yōu)勢(shì)匯聚地方金融資源，另一方面也避免了交易場(chǎng)所重復(fù)建設(shè)問(wèn)題。

3.中介服務(wù)優(yōu)勢(shì)

中介服務(wù)體系不完善、缺乏專(zhuān)業(yè)人才是私募股權(quán)市場(chǎng)的一大“痛點(diǎn)”。股權(quán)投資的性質(zhì)決定了私募股權(quán)投資所需人才是復(fù)合型的，然而私募股權(quán)基金的退出、份額轉(zhuǎn)讓更是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要多學(xué)科多背景復(fù)合人才。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)形成了一套相對(duì)成熟的中介服務(wù)體系[5]。中小企業(yè)股改掛牌的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)幫助區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)沉淀了一批具有資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)等業(yè)務(wù)能力的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)；股權(quán)托管業(yè)務(wù)，幫助區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)匯聚了一批能夠處理糾紛、幫助確權(quán)的律師事務(wù)所；私募可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)，幫助區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)積累了一批具有一定購(gòu)買(mǎi)能力的合格投資者。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展私募股權(quán)投資份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)無(wú)疑在一定程度上彌補(bǔ)了私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中介服務(wù)體系缺失的空白；同時(shí)，各省相繼成立與地方金融機(jī)構(gòu)相配套的地方征信公司，如江蘇省聯(lián)合征信有限公司，從一定程度上也緩解了信用體系不完善的問(wèn)題。

四、思考與討論

私募股權(quán)基金行業(yè)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)行業(yè)在過(guò)去的發(fā)展過(guò)程中交集不多，近期兩大行業(yè)有了自發(fā)的、主動(dòng)的聯(lián)合互動(dòng)[6-8]。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的三大優(yōu)勢(shì)無(wú)疑是對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。于此同時(shí)，私募股權(quán)市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)讓無(wú)疑在一定程度上解決了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)品單一、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)壓力大等問(wèn)題。在實(shí)操過(guò)程中，浙江省股權(quán)交易中心與北京股權(quán)交易中心已先試先行，搭建了地區(qū)基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)平臺(tái)，擬定了業(yè)務(wù)規(guī)則，業(yè)務(wù)已進(jìn)入初步試驗(yàn)階段。2020 年11 月，在中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展（成都）論壇上，全國(guó)各地股權(quán)交易中心陸續(xù)登場(chǎng)，認(rèn)真貫徹國(guó)常會(huì)會(huì)議精神，共商區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與私募基金行業(yè)融合發(fā)展的大計(jì)。2021 年2 月，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第三次會(huì)議第4805 號(hào)提案中強(qiáng)調(diào)：目前正在研究開(kāi)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)工作，綜合考慮各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展情況、業(yè)務(wù)能力、運(yùn)行安全規(guī)范水平、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和地方監(jiān)管能力等因素，研究適當(dāng)豐富區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)相關(guān)證券品種的必要性和可行性。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新工作已提上日程，相信隨著區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展與完善，政府引導(dǎo)基金的退出將更加順暢，在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、支持“雙創(chuàng)”方面發(fā)揮更大的作用。