CDR 的發(fā)行分析與實踐經驗
——以九號公司為例

黃 楊

（蘇州大學，江蘇 蘇州 215000）

一、引言

CDR 是中國存托憑證的簡稱，是借鑒美國的ADR 而提出的一種金融創(chuàng)新工具。在21 世紀伊始就有學者開始對此提出構想[1]，之后又被看作引進境外上市紅籌股的方式而被廣泛討論，但由于時機尚不成熟而無法實踐。在2018 年后，召喚獨角獸、中概股回歸等概念火熱，CDR 作為最為便利的渠道再次被關注，并在“滬倫通”中得以以制度的形式實現，但遺憾的是，一直未有公司通過CDR 登陸中國A 股。

直到2020 年9 月22 日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于同意九號有限公司公開發(fā)行存托憑證注冊的批復》，標志著九號公司成為中國第一家以CDR 形式上市的紅籌股，CDR 概念歷經20 余年的完善，終于得以落地。

然而九號公司CDR 成功發(fā)行并不意味著CDR 制度已經完善，相反，它一方面會被視為后續(xù)CDR 發(fā)行的錨，填充了部分CDR相關法規(guī)和實務之間的留白，另一方面業(yè)被看作關于CDR 構想的試驗。

本文將從CDR 目前的規(guī)章辦法入手，分析現存制度的空白之處，然后通過九號公司發(fā)行CDR 的實踐為部分留白之處提供經驗，最后提出完善CDR 制度的建議。

二、文獻綜述

在2018 年以前，學術界針對CDR 的研究主要以借鑒ADR 的經驗，提出中國存托憑證構想為主。當時學者們認為：對微觀個體而言，相對于IPO，CDR 上市更靈活，可操作性更強，對上市公司的要求更低，有助于發(fā)展期的企業(yè)上市[2]。從中觀的A股看，CDR 是向A 股引進優(yōu)良公司的絕佳手段，在引進港股紅籌股、中概股回歸等具體問題上具有可行性；同時而從宏觀看，中國存托憑證是中國證券市場國際化的重要一步，是從第一層次—國際證券籌資邁向第二層次國際證券投資的可行路徑[3]。并且在資本項目不完全可兌換的實際情況下，根據ADR 經驗提出了四類存托憑證的設想，并規(guī)劃了依次推出的順序[4]。但由于中國市場在那時相對封閉，基礎證券和存托憑證在國內外市場的估值差距大，上市企業(yè)可能的套利行為難以解決[5]，CDR遲遲沒有落地的機會。

2018 年后，隨著證監(jiān)會和國務院的大力推進，CDR 制度的框架被搭建起來，該研究就更傾向于現有制度的不足和改進了。制度設計上，當前的CDR 制度僅僅是搭建了框架，《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》中的規(guī)定相對籠統(tǒng)，留白較多[6]，等待完善。通過對比ADR 和CDR，學者認為中美的存托憑證在制度定位、運行機制、監(jiān)管機制、資金流向上都有差異[7]，中國應該逐步推進CDR 雙向轉換機制，完善法律監(jiān)管，保障投資者權益[8]。

三、中國存托憑證制度現狀

1.規(guī)章制度的建立

21 世紀以來，關于引入存托憑證制度，幫助中概股、紅籌股回歸，降低獨角獸企業(yè)在中國股市上市難度的呼聲不斷，但一直留于設想。直到2018 年3 月，證監(jiān)會發(fā)布就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）征求意見的通知，以及《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，CDR 的制度建設才被提上日程。

之后，國務院、證監(jiān)會又相繼出臺了各類規(guī)章文件、操作指南等文件，為存托憑證上市提供了操作指導和監(jiān)管依據的大框架。

2.CDR 制度的實踐情況

2018 年6 月，小米集團在證監(jiān)會出臺《管理辦法》后8 日就遞交了希望公開發(fā)行存托憑證的招股說明書，但由于股權結構、公司在互聯網業(yè)務上的資質等問題，上市未能實現。2019年6 月，滬倫通正式啟動，CDR 成為倫敦交易所上市公司進入中國證券市場的機制，在制度上得到了確認，但尚未有倫交所的公司以CDR 形式在滬市掛牌交易。直到2020 年9 月九號公司成功申請公開發(fā)行存托憑證，中國CDR 第一單才姍姍出現。

存托人方面，目前中國已經有六大銀行通過證監(jiān)會的審核獲得了開展存托業(yè)務的資格，包括中國銀行、工商銀行、交通銀行、農業(yè)銀行、建設銀行和招商銀行，最先獲得實踐機會的是本次九號公司的存托人中國工商銀行。

3.CDR 發(fā)行主體

CDR 的發(fā)行主體根據《試點創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》)的規(guī)定，目前存托憑證對試點企業(yè)有行業(yè)、技術、盈利、估值等方面的要求。從行業(yè)和技術看，試點企業(yè)要是高新技術產業(yè)或者戰(zhàn)略性新興產業(yè)的創(chuàng)新型企業(yè)，具有核心技術且科技創(chuàng)新能力突出。從盈利和估值看，紅籌企業(yè)要求市值不低于2000 億元，未在境外上市的企業(yè)則對其估值和盈利有進一步要求，具體如表1 所示。

表1 《實施辦法》中針對企業(yè)采用CDR上市的條件規(guī)定

從CDR 試點企業(yè)的標準可以推知證監(jiān)會期待CDR 在當前發(fā)揮的作用：首先，吸引在港股、美股等地上市的高市值科技公司回歸A 股；其次，為不滿足IPO 條件的（尤其是具有VIE 結構或注冊地址在海外的）新型的高創(chuàng)新力公司提供更簡單的融資渠道。更宏觀地看，CDR 制度可以幫助中國的高新技術企業(yè)成長，促進中國宏觀經濟轉型升級；同時通過吸引有價值的公司上市，為投資者提供好的投資標的， 促進中國證券業(yè)發(fā)展。

4.CDR 發(fā)行流程

CDR 發(fā)行的流程是：首先基礎證券發(fā)行人聘請保薦人，保薦人輔導發(fā)行人準備發(fā)行CDR 有關事宜；其次，發(fā)行人指定境內的具有存托資質的商業(yè)銀行或券商作為存托人，簽署《存托協(xié)議》，由存托人再指定托管人，托管人一般為存托人在境外的分支機構；再次，發(fā)行人將新發(fā)的證券托管至托管人處，托管人接到證券后通知存托人，存托人發(fā)行CDR 交與承銷人，承銷人向發(fā)行對象發(fā)行CDR 產品。最后，CDR 持有人將資金經由承銷人、存托人、托管人匯給基礎證券發(fā)行人，完成CDR 發(fā)行流程。

5.制度留白

盡管如上文規(guī)章制度的建立所述，證監(jiān)會已經以《管理辦法》為總綱，就CDR 從發(fā)行到監(jiān)管全程進行了規(guī)范，但畢竟中國沒有過往經驗可以參考且受資本賬戶未完全開放所限制，在制度中還是有許多留白——或是泛泛地談及原則，或是明言尚未規(guī)劃。

存托憑證與基礎股票的轉換問題：《實施辦法》中第二十一條（二）規(guī)定，試點紅籌企業(yè)境內上市后，境內發(fā)行的存托憑證與境外發(fā)行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。明確地說明了未考慮存托憑證和基礎股票互換問題。

投資者權利的行使問題：《管理辦法》中就存托憑證持有人行使權利的事項，僅做了發(fā)行人、存托人要采用安全、經濟、便捷的方式為投資人行使權力提供便利這一原則性規(guī)定。而就實際操作中能使投資人意向為存托人完全表達的制度設計是完全沒有的，這也給基礎證券發(fā)行方和存托人提供了留白和創(chuàng)新空間。

退市問題：《管理辦法》中規(guī)定了終止上市后存托人要依據存托協(xié)議將基礎證券賣出，將賣出所得分配給基礎證券持有人，但對于無法賣出基礎證券的情況并未予以規(guī)定。

四、九號公司的CDR 發(fā)行實踐分析

1.發(fā)行概況

九號公司本次新發(fā)行7040917 股A 類普通股股票，股票由存托人中國工商銀行名義持有，轉化比例為1 股/10 份CDR，即公開發(fā)行70409170 份CDR。九號公司將原有股份63368250股也交由工商銀行代持，將其轉換為CDR 形式持有，且都具有1 年～3 年不等的鎖定期。

九號公司此次發(fā)行CDR 的保薦人和主承銷商是國泰君安證券，審計機構是德勤華永會計師事務所，存托人是中國工商銀行，托管機構是中國工商銀行（亞洲）有限公司。

圖1 九號公司CDR發(fā)行安排圖示

九號公司在最近2017 年C 輪估值為15.2 億美元，約為100 億人民幣，且2019 年營業(yè)收入為45.86 億元，結合收益法、成本法、市場乘數法等估值方法綜合判定的企業(yè)估值不低于200 億人民幣，符合《實施辦法》第八條（一）對尚未境外上市試點企業(yè)的標準，同時也符合上交所上市標準中對在科創(chuàng)板上市的由表決權差異的紅籌股的相關規(guī)定。

2.存托托管安排實踐

（1）詳盡安排

①信息披露制度

信息披露制度是保護投資者權益最重要的環(huán)節(jié)之一。信息披露制度的必要性在于：首先，CDR 的發(fā)行人是海外注冊或上市的公司，投資者直接獲取相關信息的能力差，監(jiān)管不足，企業(yè)更有隱瞞信息的動機；其次，CDR 允許有雙重股權結構的公司上市，更完善的信息披露制度有助于限制B 股股東的權利，保護普通股投資者；最后，依據《實施辦法》規(guī)定，目前有試點資格，可以通過CDR 上市的企業(yè)多是發(fā)展期的創(chuàng)新型企業(yè)，普遍在主營業(yè)務上具有極大的風險，完善信息披露制度可以幫助投資者更好地識別投資風險。

在信息披露制度方面，根據《管理辦法》的規(guī)定，基礎證券發(fā)行人，是信息披露的責任人，要承擔信息披露的責任，而非證券的存托人。同時，《管理辦法》還規(guī)定境外的基礎證券發(fā)行人要在中國境內聘請熟悉信息披露的代表，開設證券事務機構來開展信息披露與監(jiān)管聯絡事宜。

就九號公司而言，在其招股書中落實、細化了《管理辦法》的相關規(guī)定。首先，書中明確了存托人不是存托憑證上市之后的信息披露義務人；其次，明確了公司進行信息披露的地點，即在《中國證券報》等中國證監(jiān)會指定披露信息的報刊、網站以及公司網站上刊登公司公告，披露的語言是中文和英文；再次，公司在北京設立了證券部，專門負責信息披露和投資者關系；最后，九號公司還就應披露的信息予以界定，承諾會及時、真實、全面、公平地披露。

②投資人權益行使

CDR 不同于傳統(tǒng)的股票，CDR 持有人和公司的關系不是傳統(tǒng)的投資者關系，在行使權益時不能像基礎股票跨國上市機制下直接地、個別地行使投資權益[9]，要通過存托機構作作為代理人參加股東大會代行投票權。在《管理辦法》中只對投資者行使權利做了原則性的規(guī)定，并未對CDR 持有人如何行使投票權等投資者權利。

圖2 CDR持有人行使權利流程示意

九號公司的《招股書》中，對于CDR 持有人行使權利的流程做了約定，具體流程如下：

第一，基礎證券發(fā)行人將股東大會決議告知存托人；

第二，存托人與中登公司或證券交易所達成服務協(xié)議，并提交申請材料；

第三，CDR 持有人通過中登公司或證交所提供的網絡投票系統(tǒng)投票；

第四，中登公司或證交所將投票結果告知存托人；

第五，存托人將投票結果經由境外托管人告知基礎證券發(fā)行人，完成CDR 持有人投票權的行使。

九號公司作為第一家上市的CDR 產品，借助中登公司和證券交易所的網絡投票系統(tǒng)保證CDR 持有人的投資者權利的行使，相比于存托人直接通知CDR 持有人，中登公司和證交所在統(tǒng)計CDR 持有人投票上具有更大的平臺優(yōu)勢。同時，九號公司的原有股東也已經將全部股份交由托管人代為持有，轉換成CDR，因此在股東大會上因直接持有基礎股票和持有存托憑證而造成的權利行使便捷性的差異就被避免了。但是，這套投資人行使權益的系統(tǒng)依然有行使權利的鏈條較長的問題，在傳導過程中，投票結果能否被完整地真實地從境內投資人傳輸到境外公司的股東大會，依然存在許多不確定性。

（2）安排不足

①CDR 與基礎證券的交換

《管理規(guī)定》中明言暫時不允許CDR 和基礎證券的相互轉換，在九號公司的招股書中也說明本次的《存托協(xié)議》并未考慮存托憑證和基礎證券轉換的安排，而是依據之后出臺的法律法規(guī)再補充約定。

由于九號公司并未在其他交易所上市，其未考慮存托憑證和基礎證券互換并不會導致學術界擔憂的基礎證券和存托憑證在兩個割裂市場的價差導致的公司套利問題。但是，根據《實施辦法》，國家引進CDR 除了希望幫助如九號公司這類注冊地在境外，有特殊股權結構的創(chuàng)新型公司融資外，也希望能借此引入海外上市的紅籌股回歸A 股，而CDR 和基礎證券交換規(guī)定的缺失，將會對紅籌股回歸造成制度不明確的障礙。因而，該問題亟待解決。

②退市安排

證券市場是具有退市制度的，這可以幫助證券市場優(yōu)勝劣汰，健康發(fā)展。那么，在中國證券市場上市的CDR 產品也應該遵從上市板塊規(guī)定的退市制度，在公司實力不濟時會被動退市。對于中國主板上市的企業(yè)，在退市后，部分企業(yè)股票可以在新三板交易，對于不在新三板上市的企業(yè)，由于投資人持有的是基礎股票而成為了公司股東。而CDR 是一種存托憑證，而非基礎股票，因而CDR 持有人并非企業(yè)的直接股東。在目前的法規(guī)中，并無在CDR 退市之后存托協(xié)議是否存續(xù)、投資者權益如何維護的相關規(guī)定。

九號公司在《存托協(xié)議》中對退市進行了安排轉讓第三方的約定，這種約定無疑是單薄的。公司面臨退市時，大概率存在某些重大的經營失敗或財務造假問題，很難找到第三方接手即將退市的股票，倘若找不到轉讓人，存托憑證持有人將面臨CDR 流通性下降的風險。并且，在退市之后，《存托協(xié)議》也隨之結束，投資者的存托憑證或將不得不轉換成基礎證券，將面臨證券流動性下降風險，又由于公司在海外，投資者又面臨著失去存托人情況下難以跨境行使股東權益的問題。 九號公司上市的中國科創(chuàng)板在退市方面比中國主板市場更加嚴格，因而證監(jiān)會盡快出臺CDR 退市相關的規(guī)則，保護投資者權益。

五、CDR 制度的完善建議

1.完善信息披露制度

由上文對CDR 制度及實踐案例的分析可知，中國目前采用的信息披露制度是由基礎證券發(fā)行人承擔信息披露的全部義務，在華設立證券部進行信息披露相關活動的制度。這一信息披露制度與傳統(tǒng)的證券上市的信息披露制度是一致的，但仍有不足之處。

我國應該在CDR 信息披露制度中，增加存托人的披露義務。存托人在CDR 交易中是基礎證券發(fā)行人和CDR 持有人之間的紐帶，同時也因雙方要向其繳納費用而成為交易的受益人，要求存托人行使披露義務是合理的[10]。引入存托人的信息披露義務，對基礎證券發(fā)行人有監(jiān)督、約束的作用，能有效防止由于發(fā)行人信息披露缺失導致的投資者權益受損。

2.加入雙向轉換機制

中國目前的CDR 機制中缺失了雙向轉換機制，即存托憑證和基礎證券不支持相互轉換。對九號公司而言，雙向轉換機制的缺失是無傷大雅的，因為其本身也未在其他證交所上市。但涉及紅籌公司通過CDR 歸回A 股時，雙向轉換機制就是必要的了。雙向轉換機制的缺失起碼會帶來以下的壞處：其一，公司套利行為，中國A 股的估值水平是比港股和美股等成熟的資本市場高的，目前符合CDR 發(fā)行標準的紅籌股公司更都是中國新興技術產業(yè)的翹楚，很容易在A 股享受高估值，公司即可以通過回收上市的股份轉換成CDR 發(fā)行謀取差價；其二，CDR 與基礎證券不可互換，易造成CDR 價格偏高，投資者關注焦點由公司價值投資轉變?yōu)閮r格投機，不利于CDR 市場的進一步發(fā)展[11]。

由于中國目前資本市場不完全可自由兌換，且外匯管制也較嚴，中國可以借鑒先行者的市場經驗，例如我國臺灣地區(qū)的有限制的雙向轉換，韓國和印度的單項轉換，等等，逐步地、漸進地開放CDR 和基礎證券的雙向轉換，引導CDR 的價值回歸公司基本面。

3.退市之后的相關安排

CDR 制度中關于終止上市之后的具體安排規(guī)定并不完全，并未說明若存托人無法出售基礎證券，存托協(xié)議是否存續(xù)、CDR持有人后續(xù)的權益如何處置等問題。相關問題在九號公司發(fā)行CDR 的實踐中也并未詳細說明。

關于退市之后的安排問題，首先，證監(jiān)會應該盡快完善終止上市之后的相關處理規(guī)則，明確存托協(xié)議是否延續(xù)、退市后存托人、持有人和發(fā)行人三方的關系等問題。其次，證監(jiān)會應該建立投資者保護組織，幫助存托人和CDR 持有人在證券退市后跨境行權。

六、總結

中國存托憑證是千呼萬喚始出來的金融創(chuàng)新產品，擔任著召喚紅籌股回歸、幫助成長中的創(chuàng)新企業(yè)融資的重任。但CDR制度出現時間短，制度留白多，九號公司CDR 上市從實踐的角度為信息披露、投資者權益行使、托管人與破產隔離問題提供了嘗試性的解決方案，值得制度制定者、監(jiān)管者和后來的CDR上市企業(yè)研究。但仍有部分安排未盡之處，等待法律法規(guī)的完善。同時，CDR 制度在信息披露制度、雙向轉換機制和退市問題的設定上仍有不足，針對制度漏洞，筆者建議引入存托人做為信息披露的義務人、逐步漸進地引入雙向轉換機制、盡快明確退市相關問題的策略，以更好地保護投資者權益，保障CDR 制度的良好發(fā)展。