王宏杰

摘? ?要：新冠肺炎疫情增加了非接觸式付款需求，引發(fā)了理論和實務界關于無風險法定數(shù)字貨幣形式、影響、設計和發(fā)行等問題的激烈討論。首先，本文比較分析了各類貨幣形式的本質和信用基礎，認為零售CBDC在貨幣當局參與和國家信用支持下，更容易被公眾接受，可能在未來貨幣家族中占有重要位置。其次，分析了零售CBDC的發(fā)行機制，認為多數(shù)貨幣當局可能更傾向于選擇間接方式提供零售CBDC，并且間接方式中雙層模式和合成型CBDC機制均不完美;“直升機撒錢”緊急措施可能只是一種短期應急措施;基于賬戶和基于代幣的系統(tǒng)在未來都有可能出現(xiàn)。再次，基于上述判斷，探索了零售CBDC在貨幣政策等五方面的影響，研究發(fā)現(xiàn)，零售CBDC的影響都是雙重的。最后，由于設計原則和技術的最優(yōu)選擇會“增效益、控風險”，對設計和技術問題進行了分析，指出貨幣當局需仔細選擇，優(yōu)先考慮哪些設計原則，以及各原則之間的最佳權衡;技術選擇可在剝離存在明顯缺陷的分布式賬本技術構件、采用其他技術進行替代、與其他技術結合使用等方面進行考慮。

關鍵詞：零售CBDC;合成型CBDC;金融穩(wěn)定;分布式賬本技術;直升機撒錢

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）05-0074-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.05.011

一、引言

近年來，隨著現(xiàn)代數(shù)字科技的飛速發(fā)展，人們越來越多地直接、即時、公開建立聯(lián)系。分散式對等互動的增多催生了數(shù)字經(jīng)濟，并對貨幣和支付產(chǎn)生了新的需求，導致一些國家或地區(qū)現(xiàn)金支付次數(shù)減少、非現(xiàn)金支付次數(shù)增多。一方面，商業(yè)銀行存款、第三方支付等電子貨幣使用不斷增加。Worldpay發(fā)布的《2020年全球支付報告》預測，2023年中國電子錢包占線上交易總額的比重將由2019年的71%升至81%;UK Finance發(fā)布的《英國支付市場摘要》指出，2018年英國28%的付款（以數(shù)量計算）用紙幣支付，預計到2028年這一比例將降至9%。另一方面，私人部門創(chuàng)新推出的大量虛擬或數(shù)字貨幣正向現(xiàn)有的支付系統(tǒng)發(fā)出挑戰(zhàn)。截至2020年9月21日，僅據(jù)Coinmarketcap網(wǎng)數(shù)據(jù)，全球已有3463種加密貨幣（Cryptocurrencies）上市交易。

當前，私人部門推出的貨幣類工具迎合了數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的需求，但其帶來的潛在風險超出了支付系統(tǒng)相關的風險（Bank of England，2019）[1]。在這種情況下，一些貨幣當局考慮是否應該向家庭和企業(yè)發(fā)行一種新形式的中央銀行數(shù)字貨幣（即零售CBDC），增強未來實現(xiàn)其目標的能力（Bank of England，2020）[2];一些貨幣當局將紙幣視為一種“老技術”，并希望吸收數(shù)字化的一些好處：即時性、相對安全性和效率（Huang，2020）[3];部分貨幣政策制定者寄希望于通過設計零售CBDC，解決無力將利率設置在遠低于零的水平、紙幣助力犯罪的事實以及拓寬金融渠道等問題（Carstens，2018）[4]。而且，受新冠肺炎疫情的影響，社會對新形式的中央銀行貨幣需求增長得越來越快，零售CBDC成為一個更加熱門的話題（Tripathi，2020）[5]。

本文以零售CBDC為研究對象，在分析其比較優(yōu)勢的基礎上，探究其在理論上的運行機制、潛在影響與設計問題，旨在為零售CBDC的研發(fā)提供參考。

二、各種貨幣形式的信用基礎、職能發(fā)揮情況：比較優(yōu)勢

（一）貨幣的本質及其運行效果影響因素

金屬貨幣論認為，貨幣有儲存價值、交換媒介、衡量價值三種職能，其應容易為他人所接受，不應在收付之間的時間里大幅貶值;信用貨幣論認為，信用貨幣由國家法律規(guī)定強制流通，不以任何貴金屬為基礎;電子貨幣論認為，電子貨幣是一種技術設備上的貨幣價值電子存儲，可廣泛用于向電子貨幣發(fā)行方以外實體的支付（Bracio和Gross，2020）[6]。

數(shù)字貨幣既是一種信用貨幣，以發(fā)行機構（或其支撐主體）的信用作擔保，同時也是一種電子貨幣，以電子數(shù)據(jù)的形式發(fā)行并流通，可分為法定數(shù)字貨幣、掛鉤數(shù)字貨幣、數(shù)字虛擬貨幣三種，其中，后兩種貨幣也被稱為“加密資產(chǎn)”①。法定數(shù)字貨幣主要包括批發(fā)CBDC和零售CBDC兩種。其中，批發(fā)CBDC一般指已能訪問貨幣當局或中央銀行資產(chǎn)負債表的金融機構持有的準備金，而零售CBDC一般被用于滿足金融部門之外的家庭和企業(yè)的支付需求。

某種貨幣能否被廣泛接受很大程度上取決于其信用基礎，取決于其監(jiān)管、最后貸款人的有效性。理性個體或群體會對某種貨幣信用提供或支撐方的目前經(jīng)營情況、未來發(fā)展狀況、履約能力等方面進行全面綜合判斷，決定是否使用、貯藏這種貨幣。

（二）零售CBDC與現(xiàn)有兩類加密資產(chǎn)的信用基礎、職能發(fā)揮對比

1. 零售CBDC與現(xiàn)有兩類加密資產(chǎn)信用基礎情況對比。從貨幣的信用基礎看，現(xiàn)有或處于研發(fā)階段的數(shù)字貨幣可分為如下三類：一是由貨幣當局發(fā)行的以主權信用為基礎的零售CBDC，其本質是貨幣當局的負債;二是由私人機構發(fā)行的以法定貨幣或其他實物為基礎的掛鉤數(shù)字貨幣②，其本質是私人部門的負債;三是由私人機構發(fā)行的與法定貨幣脫鉤的數(shù)字虛擬貨幣，其本質也是私人部門的負債。其中，零售CBDC屬于法定貨幣，與主權信用直接掛鉤，信用創(chuàng)造方式與傳統(tǒng)法定貨幣完全相同，且由貨幣當局作為最后貸款人維護幣值穩(wěn)定，具有無限法償性;與法定貨幣掛鉤的掛鉤數(shù)字貨幣，與主權信用間接掛鉤，由基礎貨幣創(chuàng)造信用，并由發(fā)行人通過發(fā)行額度管理維系幣值穩(wěn)定，不具有無限法償性;與其他實物掛鉤的掛鉤數(shù)字貨幣③，由于實物的估值通常與傳統(tǒng)主要貨幣相聯(lián)系，事實上也是與主權信用間接掛鉤，同時也由基礎貨幣創(chuàng)造信用，并由發(fā)行人通過發(fā)行額度管理維系幣值穩(wěn)定，不具有無限法償性;數(shù)字虛擬貨幣不具有任何主權信用基礎，也沒有實體資產(chǎn)做信用擔保，僅由基礎貨幣創(chuàng)造信用，由發(fā)行人通過發(fā)行額度管理維系幣值穩(wěn)定（肖遠企，2020）[7]。零售CBDC與現(xiàn)有兩類加密資產(chǎn)信用基礎對比情況見表1。

2.零售CBDC與現(xiàn)有兩類加密資產(chǎn)職能發(fā)揮情況對比。首先看數(shù)字虛擬貨幣，其幣值易受持幣者對其價值的主觀判斷影響。若時事新聞和監(jiān)管政策等外在信息發(fā)生變化，這種貨幣的幣值也將隨之波動。這導致此種貨幣短期價值儲存能力很差，長期價值也存在較大不確定性。而且，實踐過程中許多這類貨幣表現(xiàn)出了典型的泡沫特征。2013—2017年，比特幣價格波動的每日標準差是英鎊的10倍;2017年，市值排名前十的數(shù)字虛擬貨幣的平均波動率是美國股市的25倍以上（Bank of England，2020）[2]。同時，這種貨幣未被廣泛接受，與傳統(tǒng)法定貨幣相比交易速度更慢、交易成本更高。目前，Visa全球每秒最多可以處理6.5萬筆交易，而比特幣每秒只能處理7筆交易。此外，由于公眾不習慣，目前幾乎沒有證據(jù)表明這種貨幣被用作記賬單位（Bank of England，2020）[2]。綜上，數(shù)字虛擬貨幣不是一種穩(wěn)定可靠的價值儲存手段，也不是一種有效的交易媒介，更鮮有司法管轄區(qū)將其作為記賬單位，這種貨幣事實上是一種高收益與高風險并存的投資品。

其次看掛鉤數(shù)字貨幣，這類貨幣旨在克服數(shù)字虛擬貨幣的上述缺點，并通過某種形式的支持提供價值穩(wěn)定性，進而更好地發(fā)揮貨幣的價值尺度和交易媒介功能。但由于信用和技術障礙，其維持幣值穩(wěn)定還面臨挑戰(zhàn)，并可能帶來其他風險。信用障礙方面，以Libra為例，其信用擔保是各種貨幣和有價證券的組合，其本質是對組合投資所產(chǎn)生的預期利潤的證券化。這種信用的再證券化使Libra幣值的變化趨勢更加復雜，難以形成穩(wěn)定的幣值（齊志遠，2021）[8]。技術障礙方面，受制于技術和法律等方面問題，兩類加密資產(chǎn)監(jiān)管框架仍處于初級階段，消費者和投資者還不能得到很好的保護（Shirai，2020）[9]。綜上，掛鉤數(shù)字貨幣更像一種有價證券，雖在某些特定條件下可能具有貨幣的部分職能，但由于信用和技術障礙，其市場接受度可能不會太高，使用范圍易受到限制。

最后看零售CBDC，主權信用能夠為其提供最穩(wěn)定的信用擔保，貨幣的法償性能得到最好的保障（至少在貨幣當局所在的司法管轄區(qū)內不能拒收），進而這種貨幣更容易被市場接受。同時，此種貨幣除能夠很好地執(zhí)行傳統(tǒng)貨幣的所有基本功能外，還具有其他特性，如可支持貨幣政策和金融穩(wěn)定等。

（三）零售CBDC與現(xiàn)行三種主要貨幣形式的信用基礎、職能發(fā)揮情況對比

從國際實踐來看，現(xiàn)行廣泛使用的貨幣形式主要有三種，分別是紙幣、銀行存款和批發(fā)CBDC，它們構成了各國貨幣體系的核心。除少數(shù)國家外，一個司法管轄區(qū)內的三種貨幣形式均以其自身法定貨幣計價。

首先看紙幣，它是貨幣當局的負債，無信用風險，能夠執(zhí)行貨幣的一切職能，供社會經(jīng)濟主體標價、儲存價值、交易、兌換④。此外，現(xiàn)金還有其他一些特性，如提供了一定程度的隱私，同時在金融包容性方面發(fā)揮著重要作用（不能拒付）。

其次看銀行存款，它是商業(yè)銀行的負債，銀行隨時準備將其轉換為貨幣當局發(fā)行的紙幣或根據(jù)客戶的指令將其中一部分支付給客戶的交易方。與現(xiàn)金相比，銀行存款是有一定風險的，需要存款銀行擁有足夠的資產(chǎn)，資不抵債、資產(chǎn)不足的銀行可能在實現(xiàn)結算和兌現(xiàn)承諾等方面存在問題。

再次看批發(fā)CBDC，它是貨幣當局的負債，無信用風險，但其僅供銀行在相互支付時使用。

最后看零售CBDC，其被設計用于滿足金融部門之外的家庭和企業(yè)的支付需求，會對現(xiàn)有貨幣形式進行一些替代，替代的規(guī)模以及對貨幣和金融穩(wěn)定的影響很大程度上取決于其功能、報酬和其他設計。以我國為例，中國人民銀行擬推出的DC/EP旨在實現(xiàn)對 M0 中現(xiàn)鈔部分（包括輔幣）的替代（錢學寧，2019）[10]。零售CBDC與現(xiàn)行三種主要貨幣形式對比情況見表2。

綜前所述，與現(xiàn)有兩類加密資產(chǎn)相比，零售CBDC主權信用特征最強，幣值穩(wěn)定機制運行最為有力，貨幣職能發(fā)揮更加全面;與現(xiàn)行三種主要貨幣形式相比，因反洗錢需要，零售CBDC可能在匿名性方面不如現(xiàn)鈔，但在可使用性（accessibility）方面超過（或可設計超過）批發(fā)CBDC，在信用安全方面高于商業(yè)銀行存款。可以預計，未來，零售CBDC在貨幣當局參與和國家信用支持下，能夠更容易被公眾接受，進而在未來貨幣家族中占有重要位置。但其未來對經(jīng)濟金融影響如何、將有哪些形式、應該如何設計以最大限度避免風險，都是需要認真思考的重要問題，因為這些問題可能與未來CBDC的可使用性、支持貨幣當局職能發(fā)揮等方面相關。

三、零售CBDC的提供與轉移：未來場景

（一）零售CBDC的提供方式

一般來說，貨幣當局有直接和間接兩種方式向社會提供零售CBDC。直接方式是貨幣當局為每一個公民提供一個官方賬戶，并提供所有配套支付服務;間接方式是貨幣當局制定自身持有零售CBDC的機制，將管理賬戶和支付服務的工作留給私營部門（DCA提供商）。兩種方式服務（或產(chǎn)品）提供部門的對比情況見表3。與間接方式相比，貨幣當局通過直接方式承擔的行政負擔更大，可能會分散其在監(jiān)管金融體系和實施貨幣政策方面的其他職能。由DCA提供商提供服務不僅可以減輕貨幣當局的行政負擔，而且不會對數(shù)字資金所有人的資產(chǎn)造成新的風險⑤，還可以促進往來賬戶和支付賬戶服務的競爭。一方面，通過間接方式，DCA提供商能夠關注底層基礎設施;另一方面，DCA提供商持有的零售CBDC在法律上仍屬于賬戶持有人，DCA提供商將永遠無法借出客戶的這類數(shù)字資金，或將其暴露在任何風險之下。此外，DCA提供商不需要受制于巴塞爾的資本要求，這將使來自科技行業(yè)的新進入者更容易與現(xiàn)有銀行進行競爭（Dyson和Hodgson，2016）[11]。綜上，多數(shù)貨幣當局可能更傾向于選擇間接方式向社會提供零售CBDC。

間接方式是一種公私合作發(fā)行CBDC的做法。在公私合作方法中，雙層模式（two-tiered CBDC）和合成型CBDC機制（synthetic CBDC）在學術界和應用領域影響較大。其中，雙層模式是貨幣當局向指定的數(shù)家機構發(fā)行零售CBDC，再由這些指定機構分別面向其客戶或社會公眾分發(fā)零售CBDC;合成型CBDC機制是由貨幣當局向CBDC投放機構提供結算服務，后者100%交納儲備金購買CBDC，并在監(jiān)管下承擔其他功能。相較于雙層模式，合成型CBDC機制可能存在如下優(yōu)勢：一是貨幣本身創(chuàng)新程度可能更大。雙層模式下，貨幣當局會挑選一種技術，并根據(jù)市場需求偶爾對其進行升級;合成型CBDC機制則在更根本層面上鼓勵私營部門主導的創(chuàng)新（Adrian，2020）[12]。二是貨幣當局需要的資源更少，能夠專注于其核心業(yè)務。雙層模式下，私營部門負責客戶盡職調查以及錢包設計和貨幣分配，貨幣當局負責監(jiān)管;但在合成型CBDC機制下，更多任務被外包給私營部門⑥，貨幣當局履行的職責更少（Adrian和Mancini-Griffoli，2019）[13]。此外，合成型CBDC機制對當前系統(tǒng)和基礎設施的干擾相對較小，貨幣當局甚至將不必推出新的法定貨幣，不用承擔由此帶來的所有法律后果（Bracio和Gross，2020）[6]。不過，合成型CBDC機制也存在一些風險。如貨幣當局履行責任的有限度更高，需公眾理解其不完全是貨幣當局的品牌產(chǎn)品，欺詐或技術故障不應被歸咎于貨幣當局，而這需要貨幣當局與公眾的溝通充分有效，否則將對其聲譽造成不良影響?？傊陨蟽煞N模式都不是完美的提供機制，具體選取哪種，需要各貨幣當局根據(jù)自身目標進行權衡取舍。

（三）零售CBDC的轉移

從現(xiàn)有研究或實踐看，零售CBDC的支付系統(tǒng)有基于賬戶（account-based）和基于代幣（token-based）兩種。兩個系統(tǒng)主要在系統(tǒng)狀態(tài)記錄形式等方面存在差異，但兩個系統(tǒng)彼此之間的比較優(yōu)勢似乎不太明顯。兩種系統(tǒng)在未來都可能出現(xiàn)，通過它們轉移零售CBDC的過程見表4。

（四）零售CBDC的發(fā)放管理

貨幣當局有被動和主動兩種方式向社會發(fā)放零售CBDC。被動方式是一種需求主導的發(fā)行方式，貨幣當局將根據(jù)社會需求創(chuàng)造零售CBDC，在這種情況下，零售CBDC發(fā)行量將由社會公眾決定，同樣，這種方式也排除了零售CBDC作為貨幣政策工具影響總需求或通貨膨脹的可能性。主動方式最有用的方法是定期實施“直升機撒錢”，這種方式比量化寬松和依賴更多銀行放貸來刺激經(jīng)濟的政策更有優(yōu)勢。一方面，通過把錢交到公眾手中，既增強了他們的消費能力，又不會增加他們的債務;另一方面，均等地惠及每個人，增加了普通公眾用于消費、減債或投資的資金持有量。但若采用這種方法，可能還有一些問題需要考慮，如，若公民擁有的零售CBDC賬戶不唯一，一些人會收到多倍紅利，貨幣當局需建立一個絕對可靠的分銷渠道，以確保新資金能夠準確進入目標儲戶的賬戶（Dyson和Hodgson，2016）[11]。短期來看，一些貨幣當局可能更愿意選擇被動方式發(fā)放零售CBDC，而將主動方式作為一種緊急措施。

四、零售CBDC的未來潛在影響：劍有雙峰

（一）零售CBDC脫媒作用的影響

如果引入零售CBDC，必然有一些家庭和企業(yè)將其持有的商業(yè)銀行存款兌換為CBDC，這將導致商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表收縮，即產(chǎn)生脫媒作用（Disintermediation）（Bank of England，2020）[2]，這種脫媒作用對實體經(jīng)濟發(fā)展的影響存在不確定性。一些研究指出，在允許與商業(yè)銀行競爭的情況下，通過金融中介實現(xiàn)的配置（即第一最佳配置）也可以通過CBDC實現(xiàn)（Fernández-Villaverde，2020）[14];但另一些研究指出，如果脫媒現(xiàn)象大規(guī)模發(fā)生，貨幣當局將在信貸分配中發(fā)揮更大的作用，但由于其在資源分配方面的效率低于私營部門，可能導致整體經(jīng)濟損失（BIS，2018）[15]。

（二）零售CBDC對貨幣政策和利率的影響

從理論上講，如果數(shù)字貨幣在一個經(jīng)濟體中得到非常廣泛地接受和使用，就會對宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生影響，而且如果CBDC成為一種有吸引力的資產(chǎn)，其對貨幣政策的影響可能會更加明顯（BIS，2018）[15]，并且這種影響可能更為復雜和有趣（Tripathi，2020）[5]。

一種觀點認為，引入零售CBDC對貨幣政策和利率存在積極影響。一是可能加強政策利率對貨幣市場和存款利率的傳遞。零售CBDC作為銀行存款的另一種替代形式，意味著政策利率的任何變化都將更快、更全面地傳遞到家庭和企業(yè)面臨的利率上（Meaning等，2018）[16]。因為如果家庭或企業(yè)將零售CBDC視為商業(yè)銀行存款的替代選擇，當貨幣當局提高零售CBDC利率時，商業(yè)銀行很難不同時提高存款利率（否則銀行存款將轉為CBDC）。二是可能提供極端情況下所需的貨幣刺激。當一國經(jīng)濟放緩并有可能陷入衰退時，傳統(tǒng)的貨幣政策反應之一是降低基準利率。但問題在于，由于實物現(xiàn)金的存在，各貨幣當局可能沒有足夠的回旋余地在觸及零下限之前降低利率⑦。一個解決辦法是維持政府支持的貨幣原則，但要以電子形式發(fā)行（Haldane，2015）[17]。

另一些學者認為，上述觀點還需仔細考慮。一是目前尚不清楚是否需要加強政策利率對貨幣市場和存款利率的傳遞。通常情況下，與批發(fā)投資者相比，零售儲戶往往對價格變化不那么敏感，而且零售存款的黏性可能使得商業(yè)銀行更容易在經(jīng)濟中發(fā)揮流動性轉換（Liquidity Transformation）等方面的作用。此外，目前還不清楚貨幣政策的傳導是否在物質方面受到阻礙（Potter，2017）[18]。二是極端情況下所需的貨幣刺激不能輕易提供。一方面，零售CBDC雖可攜帶負利率，但如果不能同時廢除紙幣，可能無法有效解決零下限問題（Pfister，2017）[19]。另一方面，現(xiàn)金需求減弱并不意味著必須引入零售CBDC。事實上，即使沒有現(xiàn)金，貨幣政策仍然可以有效（Woodford，2000）[20]，如貨幣當局可使用中央銀行票據(jù)、定期逆回購等傳統(tǒng)工具增強貨幣政策的傳導。

（三）零售CBDC對支付領域的影響

引入零售CBDC，可能會對支付領域產(chǎn)生如下積極影響：一是增強零售支付格局的多樣性和彈性。目前，人們在銷售點交易一般在現(xiàn)金和銀行存款貨幣中選擇，在電子商務領域交易則只能選擇銀行存款貨幣?，F(xiàn)金為電子支付系統(tǒng)提供了一個有用的應急方案，以防銀行存款貨幣支付網(wǎng)絡中斷。但一些國家或地區(qū)現(xiàn)金支付的使用正在減少，將其作為應急手段的能力會下降;電子支付的使用正持續(xù)增加，單一支付方式的日益依賴可能會降低支付環(huán)境的彈性。由此，零售CBDC的引入，提供了一個關鍵的、永遠運行的替代選項，將使支付選擇的范圍多樣化。二是降低零售支付系統(tǒng)的集中風險。零售CBDC的引入可增加支付選擇的多樣性，進而可降低支付系統(tǒng)中流動性和信用風險的集中度（Dyson和Hodgson，2016）[11]。三是減免新形式的私人貨幣創(chuàng)造帶來的風險。掛鉤數(shù)字貨幣和數(shù)字虛擬貨幣在交易中可能會在一定程度上替代法定貨幣。引入零售CBDC，可減少對新形式私人貨幣的需求，降低與之相關的風險。四是促進跨境支付。對于許多用戶來說，目前的跨境支付是昂貴的、緩慢的和不透明的，付款方不知何時結算付款，收款方也不知結算時扣除的具體費用額（CPMI，2018）[21]。對此，CBDC可能提供一種更安全的方式（如多國中央銀行可圍繞支持各自零售CBDC互操作性設計通用標準）支持跨境支付（Bank of England，2020）[2]。五是促進支付平臺公平競爭。零售CBDC確保了支付在不同平臺之間的互操作性，從而為不同的私人數(shù)字網(wǎng)絡提供了平等競爭的環(huán)境（何東，2020）[22]。

零售CBDC的引入也可能給支付帶來一些風險：一是擴大零售支付系統(tǒng)的集中風險。如果一國對零售CBDC替代性設計不夠穩(wěn)妥審慎，可能會導致CBDC替代性過高，甚至取代現(xiàn)有的支付系統(tǒng)，從而產(chǎn)生一種新的集中風險。二是阻礙現(xiàn)有支付系統(tǒng)的創(chuàng)新。引入零售CBDC可能會推遲現(xiàn)有支付系統(tǒng)提高彈性和效率的舉措（Bank of England，2020）[2]。三是增加跨境支付的風險。一國的零售CBDC匿名性越高、轉移機制越分散，將越有機會進行跨境活動、套利和隱性交易，這將給該國貨幣當局帶來聲譽風險;如果一國以突然和意想不到的方式引入CBDC，在某些情況下可能導致大規(guī)模資本流動，并對相關匯率及其他資產(chǎn)價格造成影響（BIS，2018）[15]。

（四）零售CBDC對金融穩(wěn)定的影響

經(jīng)過精心設計的零售CBDC可能通過如下兩方面增強金融穩(wěn)定性：一是降低存款保險的需求。銀行存款有風險，如果沒有納稅人的隱性支持，無風險存款永遠不可能由單獨的長期高風險投資來支撐。鑒于支付系統(tǒng)對一國經(jīng)濟的至關重要性，目前多國政府已通過存款保險計劃為銀行存款負債提供擔保，但這種安全網(wǎng)鼓勵銀行承擔更大的風險（Jackson和Dyson，2013）[23]。對此，引入零售CBDC可以為公眾提供一種持有真正無風險資產(chǎn)的方式，并與電子支付系統(tǒng)相連。而且與提供給銀行存款的政府擔保不同，零售CBDC不會讓政府承擔商業(yè)銀行錯誤的責任，這種可用性將降低對存款保險的需求（Dyson和Hodgson，2016）[11]。二是提高貨幣當局管控系統(tǒng)風險和脫媒風險的能力。一方面，零售CBDC支付系統(tǒng)可通過提供不依賴于銀行系統(tǒng)的核心支付服務來降低系統(tǒng)風險（Bank of England，2020）[2];另一方面，貨幣當局可通過優(yōu)化參數(shù)設計管理脫媒風險，如基于代幣發(fā)行零售CBDC，那么商業(yè)銀行就很難受到影響（何東，2020）[22]。

但零售CBDC也可能為金融穩(wěn)定帶來風險，抵消其中一些好處。一是危機時期可能導致商業(yè)銀行更容易被擠兌。當經(jīng)濟下行壓力加大、金融不確定性增加時，存款人對其他人的行為更加敏感，當其他存款人從實力較弱的銀行擠兌得越多時，由于零售CBDC的風險低于商業(yè)銀行存款，存款人可能匆忙將商業(yè)銀行存款轉換成零售CBDC避險，進而引發(fā)廣泛的系統(tǒng)性不穩(wěn)定（Bank of England，2020）[2]。二是銀行因融資成本上升可能會對風險更高的項目進行放貸。由于脫媒作用的影響，銀行可能會支付更高的存款利率以限制存款進一步轉為CBDC，也可能會尋求以長期存款等方式彌補失去的存款資金，但這兩種選擇都可能增加其總體融資成本。這時，銀行可能會對風險更高項目放貸來抵消融資成本上升的影響，但可能會帶來金融穩(wěn)定風險（BIS，2018）[15]。

（五）零售CBDC對普惠金融發(fā)展的影響

引入零售CBDC可能會對普惠金融發(fā)展產(chǎn)生積極的影響，如提高金融包容性。在一些國家，相當一部分人口不參與正式的金融體系，他們可能錯過相關的福利。同時，在一個現(xiàn)金使用越來越少的世界里，沒有人能保證目前的零售網(wǎng)絡支付系統(tǒng)能夠滿足所有用戶的需求，這使得社會中銀行存款不足的群體尤其處于風險之中（Sveriges Riksbank，2018）[24]。引入零售CBDC，將有助于突破銀行賬戶管理和轉賬支付等方面的物理限制，提高金融服務的可及性（accessibility），但對促進平等的作用仍有待觀察。近年來，信息技術迅速傳播，導致數(shù)字鴻溝不斷擴大，造成數(shù)字不平等。數(shù)字不平等主要受用戶特征和行為的影響，一個人教育水平越高，其獲得和使用信息通信技術的可能性就越大（Stiakakis等，2009）[25]。零售CBDC作為信息技術和金融結合的產(chǎn)物，本身具有較強的專業(yè)性、特殊性，對使用者教育水平等因素有一定的要求，而弱勢群體在這些因素方面一般存在不足。由此可能導致零售CBDC在提高金融服務機會平等的同時，加劇金融服務結果不平等。

綜上并結合一些實踐經(jīng)驗，還可推出如下幾個觀點。首先，發(fā)行零售CBDC的一些負面影響不可避免。如，不論如何進行政策安排或技術設計，發(fā)行零售CBDC總將引發(fā)一定程度的脫媒作用。不過，特定的一些政策安排可影響脫媒程度，如不計付利息。其次，不同國家或地區(qū)研發(fā)零售CBDC的緊迫性可能存在差異。如，如果一些司法管轄區(qū)利率政策空間仍較大，若僅從加強政策利率對貨幣市場和存款利率的傳遞角度來考慮研發(fā)零售CBDC，可能不需要那么迫切。最后，零售CBDC相較于批發(fā)CBDC的一些特性也可能對支付領域產(chǎn)生積極的影響。批發(fā)CBDC只用于銀行之間或銀行與其他機構之間的大額轉賬使用，普惠性較低、額度較高，而且多數(shù)貨幣當局的大額支付系統(tǒng)使用的批發(fā)CBDC非7[×]24小時運行。相較而言，零售CBDC面向家庭、企業(yè)和個人，普惠性更高，交易額度偏低、頻次偏高，可全天候使用，在更大范圍影響支付領域。同時，對于一些不發(fā)達經(jīng)濟體而言，發(fā)行零售CBDC可改善其落后的小額結算狀況。

五、零售CBDC的設計原則選擇：權衡藝術

（一）設計原則的權衡

零售CBDC的設計應有助于維護貨幣和金融穩(wěn)定（至少不損害），這是貨幣當局發(fā)行零售CBDC需要考慮的重要因素。同時，零售CBDC的設計應讓人們愿意用。此外，零售CBDC支付系統(tǒng)應向現(xiàn)有所有合規(guī)支付平臺開放（Bank of England，2020）[2]。

1. 可靠與彈性。這是為更好維護貨幣和金融穩(wěn)定而應有的總體設計原則。當前，私人部門推出的數(shù)字貨幣在數(shù)據(jù)安全、隱私保護等方面存在不足。全球支付（特別是第三方支付）安全水平與服務體驗、服務質量還有待提升，支付服務可靠、可信和可持續(xù)等方面還需要加強。堅持支付生態(tài)多樣性非常重要，確保新支付系統(tǒng)可靠與彈性更為重要。為達到政策目標，每個子原則應做如下設置（見表5）。

2.快速和高效。這是為了讓人們更愿意用而應有的總體設計原則。性能非常重要，如果一個系統(tǒng)運行較慢，人們的體驗感將大打折扣，不利于零售CBDC的廣泛應用。為達到這一目標，每個子原則應做如下設置（見表6）。

3.創(chuàng)新和開放。這是為促進支付系統(tǒng)競爭和創(chuàng)新而應有的總體設計原則。近年來，我國移動支付業(yè)務一直居于世界領先地位，這部分歸因于新興支付創(chuàng)新應用早、對外開放。國際上，美聯(lián)儲在2015年發(fā)布《美國支付體系提升戰(zhàn)略》，支持構建國家快速支付體系。持續(xù)提升創(chuàng)新能力、并積極通過開放促進競爭已成為多數(shù)貨幣當局決策的一個重要考量。為達到這一目標，每個子原則應做如下設置（見表7）。

上述零售CBDC的三個總體設計原則的每一個子原則，均描述的是最優(yōu)理想情況?，F(xiàn)實中，由于某些原則在一定程度上相互沖突，不可能每個原則都能取得最好結果。如，在技術和其他條件一致的情況下，太過強調彈性，可能導致安全性下降。由此，如果一國發(fā)行零售CBDC，需要仔細選擇優(yōu)先考慮哪些原則，以及各原則之間的最佳權衡。

（二）技術的選擇

零售CBDC技術選擇關乎其各個設計原則能否以及在多大程度上實現(xiàn)。貨幣當局選擇最能實現(xiàn)其設計原則的技術方法至關重要。目前，私人發(fā)行的數(shù)字貨幣常常與分布式賬本技術（DLT）聯(lián)系在一起。他們利用了DLT如下特點：一是難以篡改，安全性高。巧妙的哈希算法和共識機制使數(shù)據(jù)庫更加安全。二是異構靈活，可靠性強。DLT去中心化（許多第三方可參與）、數(shù)據(jù)共享（賬本可讀可寫可更新）、使用加密（加密驗證等）、可編程性（自動執(zhí)行合同條款）等核心構件可彼此獨立地采用。三是智能合約，自動執(zhí)行。預先定義標準，當觸發(fā)特定條件時，自行強制執(zhí)行合約。四是對等協(xié)作，節(jié)約成本。參與方以對等的方式相連接，無需向第三方機構讓渡權利。

但DLT并不是完美的，也存在一些不足。如許多DLT平臺在吞吐量和速度等方面都難以與更加集中化的支付平臺相媲美。由于智能合約的處理比簡單的推付更復雜，使用智能合約可能對性能和可伸縮性產(chǎn)生負面影響。讓多方參與系統(tǒng)的運行可能為潛在的網(wǎng)絡攻擊者提供更多目標。智能合約執(zhí)行過程不可逆，這與合同法中合同撤銷、無效等規(guī)則相違背，可能導致不公正、不合法的交易結果。

DLT的缺陷引起人們思考：零售CBDC的設計能否剝離存在明顯缺陷的DLT構件，或采用其他技術進行替代，或與其他技術結合使用？第一個問題不難解決，DLT異構靈活，一些司法管轄區(qū)完全可以不采用某些構件。此外，不必過度熱衷去中心化。在實際運行中，區(qū)塊鏈需引入中心化的可信任機構以證實鏈上鏈下數(shù)據(jù)相符。在管理方面，如果分布式不可管理、不受控，完全靠代碼規(guī)則支撐系統(tǒng)運行可能會引發(fā)法律等方面的問題，甚至造成新的金融風險。在研發(fā)層面，如果適當放松去中心化這個限制條件，很多問題可能找到解決（或折中）方案。對于第二個問題，目前沒有任何證據(jù)表明法定數(shù)字貨幣和某一種技術有必然聯(lián)系，不排除不使用DLT開發(fā)零售CBDC的可能。對于第三個問題，DLT異構靈活的性質為與其他技術結合使用提供了可能。如，現(xiàn)有支付系統(tǒng)一般都是采用集中技術運行，可考慮將某種或某些集中技術與DLT相結合以提升平臺的性能和擴展性;又如，可考慮結合其他密碼學算法，借鑒其他共識機制設立辦法，實現(xiàn)更高程度隱私保護下的共識，滿足反洗錢的隱私保護要求。

六、結論和建議

本文的研究結論主要有以下六個方面：一是零售CBDC既是一種信用貨幣，主權信用為其提供最穩(wěn)定可靠（與掛鉤數(shù)字貨幣和數(shù)字虛擬貨幣相比）的信用擔保，也是一種電子貨幣，以電子數(shù)據(jù)的形式發(fā)行并流通;二是與現(xiàn)行三種貨幣形式相比，零售CBDC可能在匿名性方面不如現(xiàn)鈔，但其可使用性超過（或可以設計超過）批發(fā)CBDC，并在信用安全方面高于商業(yè)銀行存款;三是多數(shù)貨幣當局可能更傾向于選擇間接方式向社會提供零售CBDC，但間接方式中雙層模式和合成型CBDC機制均不是完美的提供機制;四是基于賬戶和基于代幣系統(tǒng)各自的比較優(yōu)勢似乎不太明顯，兩種系統(tǒng)在未來都可能出現(xiàn);五是零售CBDC是一把雙刃劍，其對金融穩(wěn)定等方面可能都存在雙重的影響;六是如果一些司法管轄區(qū)利率政策空間仍較大，若僅從加強政策利率對貨幣市場和存款利率的傳遞角度來考慮研發(fā)零售CBDC，可能不需要那么迫切。

對貨幣當局的建議是：應多方位、多層次評估零售CBDC的潛在影響，仔細選擇優(yōu)先考慮哪些原則，以及各原則之間的最佳權衡，權衡新技術帶來的風險和收益，穩(wěn)慎推出該類貨幣。零售CBDC的研發(fā)是一個復雜的問題，還有很多課題需要細致研究。如怎樣對基于賬戶系統(tǒng)的零售CBDC進行分層設計以減少脫媒作用的影響，怎樣對分層設計的各種潛在方案進行評估以做出最優(yōu)安排，零售CBDC跨境轉移對貨幣當局聲譽的影響及其涉及的反洗錢要求與消費者權益（如個人信息保護）保護權衡等。

注：

①到目前為止，世界各國的中央銀行和監(jiān)管機構并不把數(shù)字虛擬貨幣和掛鉤數(shù)字貨幣視為貨幣，堅持稱其為“加密資產(chǎn)”，而不是“加密貨幣”（Shirai，2020）[9]。

②從某種意義看，根據(jù)本文分類，銀行存款貨幣、第三方支付等電子貨幣本質上是私人部門的負債，直接與現(xiàn)行法定貨幣掛鉤，也是一種掛鉤數(shù)字貨幣。

③這類貨幣一般選擇與價值較為穩(wěn)定、流通范圍較廣的貴金屬或大宗商品掛鉤。

④商業(yè)銀行也會持有一些現(xiàn)金，他們將依客戶指令將銀行存款兌換成現(xiàn)金（即滿足客戶兌現(xiàn)需求）。

⑤間接方式可能有兩種風險：一是適用于所有銀行賬戶的支付欺詐（傳統(tǒng)風險）;二是DCA提供商本身管理經(jīng)營不善，最終破產(chǎn)（新風險）。但即使發(fā)生這兩種新風險，DCA持有者也不會損失一分錢，因為客戶的這類數(shù)字資產(chǎn)不會成為DCA提供商資產(chǎn)的一部分，因此也不會被DCA提供商的債權人扣押。

⑥合成CBDC貨幣當局將基層技術選擇、客戶管理、客戶篩選等外包給私營部門，只負責信托賬戶之間的結算，以及監(jiān)管和包括貨幣發(fā)行在內的密切監(jiān)督（Adrian，2020）[12]。

⑦基準利率若降至零以下，商業(yè)銀行實際上將被收取在貨幣當局持有準備金的費用。如果負利率政策持續(xù)很長時間，商業(yè)銀行可能會決定將其持有的準備金轉換為現(xiàn)金以避免收費。同時，商業(yè)銀行也可能引入或增加經(jīng)常賬戶開戶費用，導致客戶更愿意持有現(xiàn)金而不是將其留在銀行（以避免相關費用）。這樣，實物現(xiàn)金的存在對貨幣當局實施負利率構成了障礙。

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Comparative Advantage，Operation Mechanism，Potential Influence and Design of Retail CBDC

Wang Hongjie

（PBC Haikou Central Branch，Haikou? ?460100，Hainan，China）

Abstract：The COVID-19 increases the need for contactless payment and sparks a hot discussion in theoretical and practical circles about the form，impact，design and issuance of risk-free legal digital currencies. This paper first comparatively analyzes the nature and credit basis of various forms of money，and concludes that retail CBDC，with the participation of monetary authorities and the support of state credit，is more easily accepted by the public and may occupy an important place in the future money family. Second，the issuance mechanism of retail CBDC is analyzed and it is concluded that most monetary authorities may prefer the indirect approach to provide retail CBDC and that neither the two-tier model nor the synthetic CBDC mechanism in the indirect approach is perfect. The "helicopter drop" emergency measure may only be a short-term emergency measure;both account-based and token-based systems are likely to emerge in the future. Furthermore，based on the above judgment，the impact of retail CBDC in five areas，including monetary policy，is explored，and the study finds that the impact of retail CBDC is all twofold. Finally，since the optimal choice of design principles and technology will "increase efficiency and control risk"，design and technology issues are analyzed，pointing out that monetary authorities need to choose carefully which design principles to prioritize and the best trade-offs between them. Technology selection can be considered in terms of stripping DTL components with obvious defects，using other technologies for substitution，and using them in combination with other technologies.

Key Words：retail CBDC，synthetic CBDC，financial stability，distributed ledger technology，helicopter drop