邵宇 陳達(dá)飛

中國(guó)資本走出去是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，符合鄧寧“投資發(fā)展周期理論”描述的階段特征。相比“引進(jìn)來(lái)”，中國(guó)資本“走出去”起步更晚，但步伐更快。兩者有顯著的結(jié)構(gòu)差異，且存在時(shí)變特征。2016年，中國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）存量就已經(jīng)超過(guò)外商直接投資（FDI）。但是，中國(guó)ODI仍面臨政治和法律等風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，民營(yíng)企業(yè)同樣面臨“融資難、融資貴”問(wèn)題。中國(guó)企業(yè)走出去的短板不是硬實(shí)力，而是軟實(shí)力，服務(wù)業(yè)發(fā)展水平至關(guān)重要。

投資發(fā)展周期理論及中國(guó)實(shí)踐

無(wú)論是引進(jìn)來(lái)，還是走出去，都需要兩個(gè)條件：推動(dòng)力和吸引力。前者針對(duì)母國(guó)，后者針對(duì)東道國(guó)。推動(dòng)力又可分為宏觀、產(chǎn)業(yè)與企業(yè)三個(gè)層面。宏觀方面，根據(jù)鄧寧的“投資發(fā)展周期理論”和“折衷理論”（Dunning，1981；迪肯，2009），一國(guó)對(duì)外直接投資傾向取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及其所擁有的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)。第一階段（人均GNP低于400美元，1971年美元計(jì)算），母國(guó)三大優(yōu)勢(shì)均欠缺，F(xiàn)DI與ODI規(guī)模均較??；第二階段（400-1500美元），區(qū)位優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，所有權(quán)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)仍然欠缺，F(xiàn)DI規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)外直接投資規(guī)模仍然較小，直接投資順差規(guī)模不斷擴(kuò)大；第三階段（1500-4000美元），三大優(yōu)勢(shì)同步增強(qiáng)，對(duì)外直接投資快速增加，直接投資順差逐漸收斂至均衡；第四階段（4000美元以上），三大優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)，ODI規(guī)模超過(guò)FDI，直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?。四階段的劃分來(lái)源于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，不同國(guó)家會(huì)有不同，但對(duì)外投資與人均GDP正相關(guān)已是學(xué)界共識(shí)（李輝，2007；薛求知，2007）。

中國(guó)直接投資狀況基本符合理論描述（圖1）。按現(xiàn)價(jià)美元計(jì)算，中國(guó)人均GNP突破400美元、1500美元、4000美元的時(shí)間點(diǎn)分別為1993年、2004年和2010年。第一階段，1993年以前，F(xiàn)DI與ODI規(guī)模都比較小（但FDI始終高于ODI）；第二階段，1993-2004年，F(xiàn)DI大幅流入，ODI仍然低位運(yùn)行，直接投資順差于1993年跳升至231億美元，2004年達(dá)到550億；第三階段，2005-2010年，F(xiàn)DI規(guī)模持續(xù)增加，ODI在2005年首次突破百億后以更快速度增加，直接投資順差在2005年達(dá)到600億美元后開始下降。第四階段，F(xiàn)DI增速放緩，2015-2019年連續(xù)逆差（不同統(tǒng)計(jì)主體或貨幣單位會(huì)有差異）。2019年，中國(guó)人均GNP已經(jīng)突破1萬(wàn)美元，所以，中國(guó)對(duì)外直接投資在宏觀層面的推動(dòng)力已經(jīng)具備。2016年以來(lái)，中國(guó)ODI開始持續(xù)收縮，宏觀層面主要是由人民幣匯率貶值預(yù)期和中美貿(mào)易糾紛等原因?qū)е碌?。除了?jīng)濟(jì)發(fā)展階段，文化、法律等制度以及服務(wù)業(yè)發(fā)展水平都會(huì)影響對(duì)外直接投資。

影響對(duì)外直接投資的微觀因素著眼于企業(yè)管理和戰(zhàn)略。企業(yè)對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)主要包括：獲取資源、尋找市場(chǎng)、提高效率和戰(zhàn)略資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)勞動(dòng)成本的提升是企業(yè)外遷的重要原因。2005年前后，中國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)的劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)（蔡昉，2014），農(nóng)村轉(zhuǎn)移的勞動(dòng)力開始從過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?，非技能勞?dòng)力工資開始上升。2011年前后，中國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)，工資上漲壓力進(jìn)一步增強(qiáng)。勞動(dòng)密集型企業(yè)從沿海地區(qū)內(nèi)遷移至中西部，或外遷至東南亞等國(guó)，以緩解成本壓力。中國(guó)制造的另一項(xiàng)重要約束條件是自然資源，所以能源或金屬占中國(guó)對(duì)外直接投資的比例較高。例如，2005至2019年，中國(guó)對(duì)澳大利亞的直接投資近1，000億美元，其中700億投資了能源和金屬。

直接投資的“吸引力”主要是指東道國(guó)的投資環(huán)境，良好的制度（政治、法律和市場(chǎng)等）和豐富的自然資源均是吸引外資的優(yōu)勢(shì)條件。當(dāng)然，母國(guó)與東道國(guó)的“制度距離”也會(huì)影響直接投資，政治和經(jīng)濟(jì)制度相近的國(guó)家更易達(dá)成交易。無(wú)論是制度質(zhì)量，還是制度距離，顯然不能對(duì)上世紀(jì)90年代以來(lái)西方對(duì)中國(guó)的直接投資和近年來(lái)中國(guó)對(duì)一帶一路國(guó)家的投資做出有說(shuō)服力的解釋，這是因?yàn)?，?shí)證研究發(fā)現(xiàn)，雙邊投資協(xié)定能夠彌補(bǔ)東道國(guó)的制度缺陷，或縮小制度距離（宗芳宇等，2012）。綜合而言，企業(yè)只有在滿足“折衷理論”的三個(gè)條件時(shí)才會(huì)對(duì)外投資，進(jìn)行跨國(guó)生產(chǎn)。

中國(guó)對(duì)外直接投資版圖：特征事實(shí)

2000年，黨的第十五屆五中全會(huì)首次提出“走出去”戰(zhàn)略，并于2001年被寫入“十五”計(jì)劃。2005年，ODI規(guī)模突破百億美元，此后加速擴(kuò)張。2012年黨的十八大強(qiáng)調(diào)要加速實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，2013年提出了“一帶一路”（BRI）倡議。2015-2018年，ODI流量持續(xù)高于FDI，直接投資連續(xù)四年出現(xiàn)逆差（如果根據(jù)國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)，僅2016年為逆差）。

從2013年開始，中國(guó)ODI年流量就超過(guò)了千億美元，2016年達(dá)到兩千億，為歷史峰值。截止到2019年底，中國(guó)ODI存量約2.2萬(wàn)億美元，高于FDI的1.8萬(wàn)億；境外企業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到4.4萬(wàn)億美元，相比2008年增加3.4萬(wàn)億；境外企業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù)在2018年達(dá)到峰值，為359.5萬(wàn)人，2019年降至274萬(wàn)。其中，外方就業(yè)人數(shù)在2014年之后快速增加，2018年為187萬(wàn)，占比52%，2019年增加至227萬(wàn)，占比達(dá)83%。分企業(yè)的性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)占比持續(xù)下行，至2019年底僅為5%（2007年占比約20%），私營(yíng)企業(yè)在2016年跳升至26.2%，相比2015年增加17個(gè)百分點(diǎn)。分投資形式看，跨境并購(gòu)（M&A）為處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。

從行業(yè)分布看，租賃和商業(yè)服務(wù)排在首位（占比約1/3），其次是批發(fā)和零售（占比11%）。2016年開始，信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)占比明顯提升，2017-2019年占比平均10%。制造業(yè)和采礦業(yè)占比分別為9%和8%。當(dāng)然，在不同地區(qū)或國(guó)家，行業(yè)分布有較大差異。

亞洲。流量方面，2016年以前持續(xù)上升，2016年峰值為1，300億美元，2019年收縮至1，100億。2007年以來(lái)，亞洲占比基本在60%-80%之間。2016-2019年，占比連續(xù)提升，2019年達(dá)到了81%，為歷史峰值。存量方面，截止到2019年底，亞洲ODI存量為1.46萬(wàn)億，占比66.4%。香港作為中國(guó)資金的“出海港”，占亞洲ODI存量的約90%；新加坡和印度尼西亞僅次于香港。從行業(yè)角度看，香港ODI規(guī)模最大的是租賃和商業(yè)服務(wù)，其次為金融業(yè)和批發(fā)零售；其余亞洲國(guó)家，規(guī)模排名前四行業(yè)為能源、運(yùn)輸、金屬和房地產(chǎn)。

美洲。2006年之前，拉丁美洲是除亞洲之外中國(guó)ODI最主要的目的地，2005和2006年占比分別達(dá)到了45%和48%。2006底，拉丁美洲占到了中國(guó)ODI存量的26.3%。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)ODI更偏向于亞洲、北美和歐洲，拉丁美洲占ODI存量的比重至2019年底降至20%，仍位列第二，總金額為4，300億美元，其中，開曼群島為2，800億，占比65%，英屬維京群島1，400億，占比33%，兩大避稅島合計(jì)占比88%。北美方面，2016年以前，中國(guó)對(duì)北美洲的直接投資持續(xù)上升，2016年達(dá)到200億美元峰值，其中，170億流入美國(guó)。2017年以來(lái)，規(guī)模銳減，當(dāng)年僅為65億（基本都投向了美國(guó)），2018年小幅反彈后（87億），2019年進(jìn)一步收縮至44億美元（美國(guó)38億），僅占當(dāng)年ODI流量的3%。截止到2019年底，中國(guó)在北美的ODI存量?jī)H為1，000億美元，僅為拉丁美洲的23%，全球占比4.6%。如果不考慮避稅港，美國(guó)是中國(guó)在美洲最重要的直接投資目的地，其次為巴西和加拿大。對(duì)美國(guó)的投資主要分布在房地產(chǎn)、金融、運(yùn)輸和技術(shù)，巴西和加拿大主要是能源，秘魯是金屬。能源、金屬和房地產(chǎn)是中國(guó)在北美投資的前三大行業(yè)。

歐洲（含俄羅斯）。中國(guó)對(duì)歐洲的直接投資起步較晚，直到2008年金融危機(jī)之后才顯著加速。2008年以前，ODI流量基本位于30億以下，所以，截止到2009年底，存量?jī)H為86億美元。ODI流量的峰值出現(xiàn)在2017年，為 184億美元。至2019年，ODI存量達(dá)1150億美元。分不同國(guó)家來(lái)看，由于荷蘭是流入歐洲資金的中轉(zhuǎn)站，ODI存量達(dá)240億，占比21%，緊隨其后的是英國(guó)和德國(guó)，分別為170億和142億。根據(jù)美國(guó)企業(yè)研究所（AEI）的統(tǒng)計(jì)，以項(xiàng)目最終目的地和投資額計(jì)算，英國(guó)、瑞士和德國(guó)排名前三，法國(guó)和意大利位居第四、第五。各國(guó)的行業(yè)分布主要是：英國(guó)的金融、房地產(chǎn)和物流；德國(guó)的交通運(yùn)輸；瑞士的農(nóng)業(yè)；法國(guó)的能源和旅游；意大利的交通和能源。整體而言，截至2019年底，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)是中國(guó)在歐盟投資的主要行業(yè)，ODI存量分別為310億、165億和150億美元，合計(jì)525億，占比46%。

非洲。2003-2019年，非洲ODI流量?jī)H在2008年和2018年略超過(guò)50億美元，大多數(shù)年份位于30億美元以下。截止到2019年，中國(guó)在非洲的ODI存量約450億美元，南非和剛果金是僅有的兩個(gè)超過(guò)50億美元存量的國(guó)家。從行業(yè)分布上來(lái)看，能源和金屬項(xiàng)目占絕對(duì)主體地位，總金額占比約80%（美國(guó)企業(yè)研究所數(shù)據(jù)）。

“一帶一路”。自2013年啟動(dòng)“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略以來(lái)，中國(guó)在沿線國(guó)家的直接投資快速增加，2014-2019年均超過(guò)1，000億美元，截止到2020年底，項(xiàng)目金額總計(jì)達(dá)到7，600億美元。在新冠疫情的影響下，2020年上半年仍然達(dá)到465億。新加坡、意大利、秘魯和印度尼西亞是重要目的地。能源、金屬和交通運(yùn)輸是重點(diǎn)行業(yè)。從ODI存量上看，占比約13%。近年來(lái)，一帶一路投資引發(fā)的債務(wù)問(wèn)題和項(xiàng)目的可持續(xù)性引發(fā)廣發(fā)關(guān)注。據(jù)AEI統(tǒng)計(jì)，2005-2020年（H1），中國(guó)對(duì)外直接投資共出現(xiàn)300個(gè)陷入困境的交易項(xiàng)目（Troubled Transactions），總金額近4，000億美元。其中，一帶一路項(xiàng)目占到了160個(gè)，涉及金額1，600億美元。

中國(guó)對(duì)外投資過(guò)度了嗎？從橫向?qū)Ρ葋?lái)看，發(fā)展中國(guó)家ODI占GDP的比重平均為23%，超過(guò)中國(guó)8個(gè)百分點(diǎn)（圖2）。全球平均水平為40%，發(fā)達(dá)國(guó)家為53%。在全球主要的35個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)大致處于25%分位數(shù)的水平。所以，并不存在過(guò)度的問(wèn)題。過(guò)度與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)并不是投資的絕對(duì)或相對(duì)數(shù)量，也不是與其他國(guó)家比較所處的位置，而在于投資項(xiàng)目是否符合經(jīng)濟(jì)意義上的投入產(chǎn)出核算，或者是政治意義上的國(guó)家戰(zhàn)略。如果中國(guó)想要持續(xù)對(duì)外輸出資本，在沒(méi)有取得一定的金融話語(yǔ)權(quán)的情況下，純粹出于政治考慮，經(jīng)濟(jì)意義上的可持續(xù)性就會(huì)大打折扣。在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，隨著中國(guó)人口老齡化的加快和居民儲(chǔ)蓄率的持續(xù)下行，中國(guó)經(jīng)常賬戶將維持在基本均衡的狀態(tài)，時(shí)而逆差將是常態(tài)，尤其是在強(qiáng)調(diào)以內(nèi)循環(huán)為主體的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中。中國(guó)的ODI，不再是經(jīng)常賬戶順差，而是FDI，抑或?qū)ν馔顿Y項(xiàng)目的再投資收益?？梢韵胂笠粭lODI的“可能性邊界”，它主要由經(jīng)濟(jì)因素決定，但國(guó)內(nèi)外政治因素對(duì)項(xiàng)目成功與否至關(guān)重要。

全球化智庫(kù)（CCG）分析了2005-2014年間120個(gè)投資失敗的案例，發(fā)現(xiàn)25%的是由于政治原因（其中的8%是因?yàn)闁|道國(guó)政治黨派的阻撓，另外17%是政治動(dòng)蕩或政黨更替），另外還有16%與法律風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)（其中三分之一是由于不了解或不遵守法律，另外三分之一是由于不熟悉勞工法規(guī)）。不同國(guó)家針對(duì)直接投資的政策和法律法規(guī)、反壟斷法規(guī)、環(huán)境保護(hù)法規(guī)、勞工法規(guī)和稅收法規(guī)等均不相同，并且還根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)因素不斷變化，這導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外直接投資項(xiàng)目面臨重大法律風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)中國(guó)公司缺乏國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也不熟悉外國(guó)的法律。這使得這些公司與對(duì)外直接投資相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)特別高。

綜合而言，中國(guó)對(duì)外直接投資面對(duì)的挑戰(zhàn)包括：規(guī)劃與戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理、融資渠道、缺乏合作、企業(yè)國(guó)際化水平低、中介服務(wù)利用不足、不善于應(yīng)對(duì)東道國(guó)復(fù)雜環(huán)境的挑戰(zhàn)、跨文化差異（Hui Yao Wang and Lu Miao，2019）。中國(guó)對(duì)外投資的短板主要不是科技的硬實(shí)力，而是服務(wù)的軟實(shí)力。無(wú)論是對(duì)國(guó)內(nèi)居民的美好生活，還是對(duì)于中國(guó)資本走出去，服務(wù)業(yè)發(fā)展水平都是關(guān)鍵，這又與服務(wù)業(yè)的開放水平直接相關(guān)。