王天　劉猛　原源

美國拜登政府上臺以來，不斷加碼財政刺激措施，以支撐美國經(jīng)濟復(fù)蘇。但積極的財政政策，會導(dǎo)致美國財政赤字迅速擴大，會對全球大類資產(chǎn)價格帶來深遠影響，美元指數(shù)將會走向何方？

歷史上的美國財政擴張

美國的財政政策具有逆周期特性，一般情況下，當美國經(jīng)濟增長乏力，美國歷屆政府會選擇采取積極的財政政策，擴大財政赤字規(guī)模，以提振經(jīng)濟增長。以聯(lián)邦財政赤字占GDP的比例來看，自1960年以來，美國財政赤字擴大的時間段主要見表1。

表1：1960年以來美國財政赤字擴大時期基本情況

數(shù)據(jù)來源：作者整理

表2：美國拜登政府財政刺激計劃

數(shù)據(jù)來源：美國白宮官網(wǎng)，作者整理

回顧美國財政赤字擴大的各個時間段，可以看出美元指數(shù)的走勢基本上與美國財政赤字規(guī)模呈現(xiàn)負相關(guān)。其中，在克林頓總統(tǒng)時期，美國財政狀況良好，赤字規(guī)模連年縮小，一度出現(xiàn)財政盈余，美元指數(shù)連續(xù)走高。但隨著小布什總統(tǒng)的上臺，推出大規(guī)模減稅計劃，美國財政再度出現(xiàn)赤字，拖累美元指數(shù)走弱。

美國財政赤字擴大與美元指數(shù)同步走弱的原因主要有：

一是美國積極的財政政策，往往伴隨著美聯(lián)儲寬松的貨幣政策。當美國政府采取積極的財政政策，如果利率處于較高水平和處于上升通道，美國財政赤字將顯著擴大，美國國債發(fā)行難度也會增大。另一方面，如果美國國債供給增加，也將刺激利率進一步上行。因此美國財政赤字擴大，需要低利率環(huán)境，此時美聯(lián)儲一般會提供寬松的貨幣政策環(huán)境，與積極的財政政策同向而行。

二是美國財政赤字擴大，會導(dǎo)致經(jīng)常項目逆差的擴大。在資本自由流動的前提下，美國財政赤字的擴大，導(dǎo)致了國內(nèi)儲蓄率的下降，增加了對國際資本的需求，財政赤字的擴大往往導(dǎo)致經(jīng)常項目逆差的增加，美國財政赤字和經(jīng)常項目逆差同時存在的現(xiàn)象稱為“雙赤字”?！半p赤字”現(xiàn)象的加劇，將會拖累美元指數(shù)的走勢。

三是財政刺激對經(jīng)濟的提振作用會隨著時間的推移而減弱。從歷史上看，在美國財政赤字擴大的初期，美國經(jīng)濟增速提高，經(jīng)濟基本面顯著改善，利好美元指數(shù)走勢。但隨著時間的推移，積極的財政政策對經(jīng)濟的提振作用衰減，導(dǎo)致基本面因素對美元指數(shù)的支撐作用邊際遞減，加之財政赤字和經(jīng)常項目逆差增加對美元指數(shù)走勢的拖累效應(yīng)顯現(xiàn)，美元指數(shù)往往會在中后期走弱。

圖1：美國財政赤字與美元指數(shù)變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：美國財政赤字與美國聯(lián)邦目標利率變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖3：美國財政赤字與經(jīng)濟增速變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

中長期將拖累美元

自美國拜登政府上臺以來，共推出三輪財政刺激計劃，分別為美國救助計劃（American Rescue Plan）、美國就業(yè)計劃（American Jobs Plan）和美國家庭計劃（American Families Plan），其中美國救助計劃已經(jīng)生效，另外兩個計劃在推進中，三輪財政刺激的總規(guī)模達到5萬億美元以上。

5月28日，美國總統(tǒng)拜登提交了2022財年的財政預(yù)算，其預(yù)算的重點放在了基礎(chǔ)設(shè)施、教育、研究、公共衛(wèi)生、帶薪休假和兒童保育等。拜登政府的首份財政預(yù)算法案總額達6萬億美元，包括了美國就業(yè)計劃和美國家庭計劃。大規(guī)模的財政刺激，使得美國財政赤字維持在高位，根據(jù)白宮的測算，美國2022財年財政赤字為1.8萬億美元，僅次于2020財年的3.1萬億美元和2021財年的3.7萬億美元，赤字規(guī)模為史上第三高。

據(jù)測算，美國財政赤字在未來很長時間處于較高水平，其占GDP的比例直到2027財年才能回到疫情發(fā)生前的水平，這會對美元指數(shù)走勢形成長期拖累。

美國國會預(yù)算辦公室（CBO）在2月發(fā)布的報告中預(yù)測，2021年至2023年，美國10年期國債收益率中樞分別為1.1%、1.3%、1.5%，3個月美國國債收益率分別為0.1%、0.1%、0.2%。由此可見，CBO認為美國的低利率環(huán)境在未來3年將會維持，美聯(lián)儲將會提供較為寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策將會拖累美元指數(shù)的走勢。

美國政府實施積極的財政政策，聯(lián)邦政府支出增加，將會提振美國經(jīng)濟增長。CBO預(yù)計，美國經(jīng)濟增速在2022年達到8.6%，美國經(jīng)濟基本面向好，利好美元指數(shù)走勢。但美國經(jīng)濟增速在2023年迅速回落到4.2%，2024年回落到3.3%，經(jīng)濟基本面對美元指數(shù)的利好將會消失，不利于美元指數(shù)的走勢。

由于美國財政支出的增加，需要發(fā)行大量國債，來填補資金缺口，使得美國聯(lián)邦政府債務(wù)負擔增加。根據(jù)美國白宮預(yù)算管理辦公室的測算，預(yù)計2021年，公眾持有債券占美國GDP比例將升至110%以上，未來10年將會進一步上升。2011年，美國債務(wù)占GDP比例從2007年的35.2%飆升至67.7%，美國債務(wù)負擔加重，債務(wù)危機陰云密布，標普將美國主權(quán)評級下調(diào)至AA+，引發(fā)全球市場波動。隨著美國債務(wù)的飆升，美國債務(wù)危機的陰云將會再次籠罩，成為影響美元指數(shù)走勢的利空因素。

總而言之，美國實施積極的財政政策，財政赤字擴大，在短期內(nèi)將提振美國經(jīng)濟，經(jīng)濟基本面的改善，將會提振美元指數(shù)的走勢。從中長期看，積極的財政政策需要低利率環(huán)境，美聯(lián)儲將維持相對寬松的貨幣政策予以配合，對美元指數(shù)的走勢形成壓力。此外，美國聯(lián)邦政府支出的增加，需要通過發(fā)債來填補資金缺口，債務(wù)負擔迅速攀升，財政狀況惡化，債務(wù)風(fēng)險增加，對美元指數(shù)形成利空?？傊?，美國財政赤字的擴大，在短期內(nèi)利好美元指數(shù)走勢，從中長期看將拖累美元指數(shù)走勢。