雙重平衡需求下的貨幣政策

連平

當(dāng)前大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅上漲具有特殊的背景。疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊導(dǎo)致全球供求缺口大幅存在。疫情雖然對需求產(chǎn)生了一定程度的抑制，但主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行的極度寬松的貨幣政策和前所未有的財(cái)政刺激計(jì)劃，使得需求依然保持在較高水平上，不少美國家庭疫情后的可支配收入明顯提高，致使其消費(fèi)能力依舊甚至還有提升。盡管美歐日等經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)增長數(shù)據(jù)大幅放緩，但收縮的主要是服務(wù)消費(fèi)，而非實(shí)體消費(fèi)。由“宅經(jīng)濟(jì)”帶來的實(shí)物消費(fèi)對消費(fèi)品制造業(yè)形成了較大的需求。通常，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后步入復(fù)蘇過程，供給回升需要有個(gè)逐步跟進(jìn)的過程。而疫情沖擊后政策限制各類社會(huì)活動(dòng)，導(dǎo)致制造業(yè)的生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)然顒?dòng)受到較大程度的抑制，供給明顯跟不上需求復(fù)蘇。尤其是疫情雖有改善但依然連綿不斷，對供給恢復(fù)持續(xù)產(chǎn)生壓力。因此，本輪大宗商品的價(jià)格上漲力度較大，持續(xù)的時(shí)間可能較長。但伴隨著疫苗接種擴(kuò)大和政策調(diào)控力度加大，疫情正在逐步改善并終將得到基本控制。當(dāng)前和未來的一個(gè)時(shí)期，全球并不存在類似于我國2003—2008年期間城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)建設(shè)和出口陡增帶來的巨大初級產(chǎn)品需求，供求缺口難以保持較大的規(guī)模，國際大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅上漲缺乏需求基礎(chǔ)。

受國內(nèi)需求復(fù)蘇和國際大宗商品價(jià)格上漲的影響，2020年二季度末以來，國內(nèi)PPI出現(xiàn)了一輪大幅上漲。但消費(fèi)已接近恢復(fù)到疫情前水平，消費(fèi)需求難以再度大幅增長。在終端需求變化有限的情況下，PPI較大幅度地上升難以十分順暢地傳導(dǎo)至下游制造業(yè)乃至于零售市場。為應(yīng)對疫情沖擊，2020年我國財(cái)政政策雖然積極力度加大，但總體上仍較為克制;貨幣政策雖然進(jìn)一步寬松但基調(diào)仍屬于穩(wěn)健。不可否認(rèn)，國際大宗商品價(jià)格大幅上升對國內(nèi)物價(jià)尤其是PPI會(huì)帶來上行壓力，但中國并不存在持續(xù)、大幅通脹的基礎(chǔ)。

得益于良好的制度基礎(chǔ)和積極有效的政策應(yīng)對，我國經(jīng)濟(jì)于2020年3月即開始走向復(fù)蘇，目前整體上已恢復(fù)至潛在增長水平。從兩年平均數(shù)據(jù)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的絕對值對比來看，投資和消費(fèi)仍未達(dá)到疫情前水平。只是因?yàn)槌隹谠鲩L超預(yù)期地十分強(qiáng)勁，才使經(jīng)濟(jì)整體上恢復(fù)至疫情前水平。在目前情況下，大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)上游產(chǎn)品的價(jià)格提升，而最終需求增長則較為平穩(wěn)，中下游企業(yè)難以通過價(jià)格上漲來緩釋成本上升的壓力。

下半年，需要重點(diǎn)關(guān)注的是出口部門的四重成本上升壓力。一是全球大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)出口部門原材料價(jià)格大幅上漲，推動(dòng)原材料成本上升。二是由于疫情的沖擊和相關(guān)限制社交活動(dòng)政策的實(shí)施，運(yùn)輸倉儲(chǔ)成本大幅上漲，集裝箱運(yùn)價(jià)成倍上升。三是由于出口需求大幅增長，主要的出口產(chǎn)業(yè)基地如廣東、浙江地區(qū)是“一工難求”，導(dǎo)致相關(guān)制造業(yè)部門勞動(dòng)力成本大幅上升，以至于有的企業(yè)已開始不敢再接訂單。四是自2020年5月至2021年5月，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，國際收支順差和貨幣政策穩(wěn)健的影響，人民幣出現(xiàn)了超過11%的升值。人民幣階段性一定幅度的升值會(huì)在二至三個(gè)季度后對出口產(chǎn)生一定程度的成本推升壓力，這已為近30年來的實(shí)際運(yùn)行狀態(tài)所證實(shí)。除了上述供給端成本上升壓力外，如果下半年全球疫情進(jìn)一步改善，部分國家制造業(yè)生產(chǎn)能力得以恢復(fù)，不排除出現(xiàn)部分需求向其他國家轉(zhuǎn)移的可能性。再者，下一階段發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能更多地體現(xiàn)在服務(wù)消費(fèi)需求的釋放上，對我國商品需求的增長可能較為有限。在供需兩端壓力導(dǎo)致出口部門增長放緩情況下，下半年增長放緩的壓力需要關(guān)注。

自2020年5月以來，人民幣呈現(xiàn)出一波較大幅度的升值。其原因一方面是美元指數(shù)走弱，即從約100點(diǎn)上方降至目前的約90點(diǎn)左右。但更為重要的推動(dòng)因素仍是中國經(jīng)濟(jì)的基本面。中國經(jīng)濟(jì)增長全球首屈一指，中長期前景較為樂觀;中美利差存在導(dǎo)致境內(nèi)投資收益率相對較高且較為穩(wěn)定;經(jīng)常項(xiàng)下順差明顯擴(kuò)大，外來直接投資2020年為全球第一，證券投資持續(xù)凈流入。在已有較大幅度升值的基礎(chǔ)上，人民幣繼續(xù)大幅升值對出口部門顯然不利，而中國經(jīng)濟(jì)的基本面因素顯然仍會(huì)支持人民幣繼續(xù)對美元相對強(qiáng)勢。此時(shí)政策的合理選擇應(yīng)該是減少對人民幣升值帶來更多的壓力。近期有關(guān)方面調(diào)高外匯存款準(zhǔn)備金率、調(diào)節(jié)市場外匯供給，其目的亦在于此。

從內(nèi)部平衡和內(nèi)外平衡的雙重角度看，當(dāng)前貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)很有必要。疫情一年多來內(nèi)需有了很大恢復(fù)但仍未完全達(dá)到疫情前的水平，經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)尚不十分牢固。尤其是下半年出口可能因供求兩端壓力而實(shí)質(zhì)性地放緩，房地產(chǎn)則可能受政策調(diào)控影響成交和投資降溫，因此仍需要政策對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持應(yīng)有的支持力度。而物價(jià)雖然漲幅不小，但PPI于今年秋天很可能觸頂后回落;CPI則難以超2%，而CPI往往是貨幣政策調(diào)控通脹水平的主要參考依據(jù)。在當(dāng)下貿(mào)易順差較大、資本持續(xù)凈流入的情形下，人民幣具有升值壓力，此時(shí)人民幣流動(dòng)性收緊和利率水平上升顯然會(huì)給資本流入和人民幣升值帶來更大的推力。綜合考量，下半年貨幣政策應(yīng)兼顧內(nèi)部平衡和內(nèi)外平衡的雙重需求，保持穩(wěn)健基調(diào)，不急轉(zhuǎn)彎;同時(shí)跟蹤世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化以我為主靈活微調(diào)。