劉嘉銘

【摘 ?要】近年來(lái)，衍生品市場(chǎng)取得了顯著的發(fā)展，豐富了投資者的交易品種，滿足了投資者古幣風(fēng)險(xiǎn)的需求，但隨之而來(lái)的還有投資者因使用不當(dāng)而遭受巨大損失甚至破產(chǎn)的慘痛教訓(xùn)。金融衍生工具所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)可以分為2種：投資者個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。論文認(rèn)為，投資者在市場(chǎng)中的投資活動(dòng)不當(dāng)是增加市場(chǎng)脆弱性的重要原因之一，因此，以投資者教育為視角提出對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的若干建議。

【Abstract】In recent years， the derivatives market has made remarkable development， which has enriched the trading varieties of investors and satisfied the demand of investors for the risk of ancient coins. However， the ensuing painful lessons of investors suffering huge losses or even bankruptcy due to improper use have also been brought about. The risks posed by financial derivatives can be divided into two types： individual risk and systemic risk. This paper holds that the improper investment activities of investors in the market are one of the important reasons for increasing the market vulnerability. Therefore， from the perspective of investor education， several suggestions on market risk management are put forward.

【關(guān)鍵詞】金融衍生品;風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)管理

【Keywords】financial derivatives; risk market; risk management

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2021）07-0077-02

1 金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)介紹

近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的成熟以及其技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用不斷深入，金融科技逐漸興起，隨之而來(lái)的金融改革也越來(lái)越快。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，社會(huì)融資中直接融資的比例顯著提高，衍生品市場(chǎng)也得到了快速發(fā)展，各種金融創(chuàng)新層出不窮，金融衍生工具的運(yùn)用也越來(lái)越廣泛。但是在大部分領(lǐng)域監(jiān)管還是跟不上的，出現(xiàn)了監(jiān)管空白，這就讓很多經(jīng)營(yíng)模式、投資模式野蠻生長(zhǎng)，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)加速積累。其中，場(chǎng)外交易（OTC）衍生品用戶遭受的巨大損失引起了廣泛關(guān)注。衍生品是一把“雙刃劍”，在豐富交易品種、給投資者提供轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具的同時(shí)，也一定程度上加劇了金融市場(chǎng)的脆弱性，影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在過(guò)去的幾十年間，不斷有公司爆出投資衍生品失敗遭受巨額虧損的，就連一些大的跨國(guó)公司、跨國(guó)銀行都因?yàn)橥顿Y策略出現(xiàn)問(wèn)題而遭受損失?？梢哉f(shuō)場(chǎng)外交易衍生產(chǎn)品對(duì)金融市場(chǎng)構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)防范。

2 風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

2.1 投資者個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)

單個(gè)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)既包括交易對(duì)手違約衍生品合同條款的風(fēng)險(xiǎn)，使公司面臨財(cái)務(wù)損失，也包括隨著合同市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)而在合同有效期內(nèi)演變的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行對(duì)常規(guī)貸款的潛在敞口僅限于與違約相關(guān)的未償本金和交易成本。衍生工具的潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口并不那么明確，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)估值的變化可能導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)大幅波動(dòng)。衍生產(chǎn)品合同締約方制定了各種機(jī)制，例如，擔(dān)保要求和凈額結(jié)算安排，以限制其潛在風(fēng)險(xiǎn)。凈額結(jié)算安排允許締約方在任何一項(xiàng)合同違約的情況下終止與對(duì)方的所有合同。盡管現(xiàn)在美國(guó)法律已經(jīng)批準(zhǔn)了網(wǎng)絡(luò)交易安排，但國(guó)際網(wǎng)絡(luò)交易安排尚未達(dá)成一致。管理風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)取決于對(duì)衍生品交易和估值的內(nèi)部控制是否充分。在一些情況下，公司的高級(jí)管理層未能對(duì)衍生職位進(jìn)行充分監(jiān)督。例如，期權(quán)頭寸通常不被相等或相反的頭寸對(duì)沖，相反，它們通過(guò)衍生工具所依賴的基礎(chǔ)現(xiàn)金市場(chǎng)中的一系列交易進(jìn)行對(duì)沖。這種動(dòng)態(tài)套期保值策略不僅在衍生工具和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格之間建立了更密切的聯(lián)系，而且由于對(duì)期權(quán)頭寸的迭代調(diào)整，可能會(huì)使初始價(jià)格變化的幅度成倍增加。這樣一來(lái)就成倍地放大了交易虧損所產(chǎn)生的沖擊，對(duì)公司的現(xiàn)金流是一個(gè)潛在的巨大威脅。此外，金融中介機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇擴(kuò)大了系統(tǒng)失靈的潛在來(lái)源，并將任何系統(tǒng)失靈的影響擴(kuò)展到更廣泛的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)。

2.2 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)所有證券的收益產(chǎn)生影響，個(gè)別公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能被放大為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，公司相對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模越大，其與其他主要參與者的市場(chǎng)關(guān)系越一體化。資本主義下的金融市場(chǎng)周期性地受到?jīng)_擊，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性失靈的可能性。資本積累的過(guò)程可能因公司在結(jié)構(gòu)上無(wú)法利用資產(chǎn)來(lái)履行合同義務(wù)而產(chǎn)生收入流動(dòng)而中斷。盡管自20世紀(jì)30年代以來(lái)，各國(guó)政府和央行的擴(kuò)張性政策大大降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)，但衍生品市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)增加了系統(tǒng)性崩塌的概率。20世紀(jì)末，由于跨境衍生交易的比例很高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出更國(guó)際化的特征。

一方面，一些衍生品市場(chǎng)已經(jīng)更加集中在相對(duì)少數(shù)的市場(chǎng)制造者手中。在這些主要市場(chǎng)參與者之間，更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口增加了沖擊的影響。另一方面，通過(guò)衍生品交易加強(qiáng)了金融市場(chǎng)之間的國(guó)際傳導(dǎo)性。 衍生品雖然旨在降低價(jià)格波動(dòng)，但實(shí)際上可以放大波動(dòng)，通常是在最壞的情況下，如市場(chǎng)流動(dòng)性收緊時(shí)。1987年股票市場(chǎng)崩潰期間的證券組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略和1992年歐洲貨幣危機(jī)期間的貨幣期權(quán)交易是動(dòng)態(tài)套期保值增加了金融市場(chǎng)價(jià)格不穩(wěn)定的典型案例。另一種有助于加強(qiáng)金融市場(chǎng)之間聯(lián)系的方法是利用衍生產(chǎn)品同時(shí)在一系列市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域籌資和采取立場(chǎng)。衍生品交易可能會(huì)使市場(chǎng)之間的這種套利對(duì)個(gè)別市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小，然而，它們是基于“所有市場(chǎng)都有足夠的流動(dòng)性”的假設(shè)，這樣才能在它們認(rèn)為合適的時(shí)候去平倉(cāng)。 但一個(gè)機(jī)構(gòu)很可能會(huì)被一個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性下降所束縛，這可能會(huì)引發(fā)自身和其他市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇的第4個(gè)因素加劇了這種流動(dòng)性問(wèn)題。由于許多衍生品是表外項(xiàng)目，市場(chǎng)參與者評(píng)估交易對(duì)手面臨的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力變得更加困難。最后，金融和技術(shù)創(chuàng)新提高了市場(chǎng)沖擊傳播的速度。

3 風(fēng)險(xiǎn)管理——基于投資者教育視角

3.1 機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)占據(jù)了主導(dǎo)地位，是金融市場(chǎng)的主要參與者，一旦發(fā)生危機(jī)將會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)的金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響。

第一，加強(qiáng)衍生品相關(guān)從業(yè)人員的職業(yè)技能培訓(xùn)，專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)提升。強(qiáng)化經(jīng)紀(jì)人、客戶經(jīng)理的合規(guī)性培訓(xùn)，提升執(zhí)業(yè)人員的職業(yè)道德培訓(xùn)，可以建立定期考核機(jī)制、客戶評(píng)價(jià)機(jī)制，避免為一己私利誤導(dǎo)客戶錯(cuò)誤交易、反復(fù)交易。同時(shí)，加大執(zhí)業(yè)者的專(zhuān)業(yè)水平，避免盲目引導(dǎo)應(yīng)當(dāng)把一些經(jīng)典失敗案例，如國(guó)儲(chǔ)銅事件、江西銅業(yè)事件、中盛糧油事件等編入從業(yè)人員教材，使其進(jìn)行認(rèn)真反復(fù)研讀。

第二，加強(qiáng)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)際化視野教育，提高我國(guó)機(jī)構(gòu)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)力。早先中航油事件就反映出了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，中航油原有業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求增大，由于身處海外無(wú)法得到國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)配套服務(wù)，只能尋求國(guó)際投行的幫助。高盛提供的三項(xiàng)式期權(quán)以及附加的挪盤(pán)展期條款讓中航油前不能進(jìn)，后不能退，直接面臨5億元的虧損，而高盛則幾乎全身而退。這從側(cè)面反映出由于金融制度不夠完善，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和應(yīng)對(duì)能力有限使我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)沒(méi)有很好保護(hù)。

第三，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者社會(huì)責(zé)任和職業(yè)操守教育，避免機(jī)構(gòu)投資者的散戶化傾向和割韭菜沖動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該更加注重發(fā)揮金融市場(chǎng)的資金融通、資源配置問(wèn)題，并明確自己在市場(chǎng)中的地位與角色，自覺(jué)進(jìn)行信息披露，杜絕暗箱操作、內(nèi)幕交易操縱市場(chǎng)等行為，引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行真正的價(jià)值投資，讓資金流向最需要的地方，而避免過(guò)度投機(jī)、過(guò)度操作的盲目行為。

3.2 中小投資者

關(guān)于中小投資者，主要關(guān)注2個(gè)層面，即投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)教育和專(zhuān)業(yè)知識(shí)教育。金融衍生品交易需要高度具備專(zhuān)業(yè)的金融、技術(shù)和法律知識(shí)，光是這一點(diǎn)就讓很多普通非專(zhuān)業(yè)人員望而卻步。此外，絕大多數(shù)金融衍生品模型復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)化程度高，更是普通投資者所無(wú)法理解的。然而，我國(guó)依然有大量個(gè)人投資者進(jìn)入衍生品市場(chǎng)，企圖通過(guò)參與投機(jī)活動(dòng)獲取收益。這種現(xiàn)象擾亂了衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)定性，應(yīng)當(dāng)給予相關(guān)方面的教育，提高國(guó)內(nèi)商戶投資者質(zhì)量。

第一，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者合規(guī)評(píng)定。堅(jiān)持讓合適的投資者進(jìn)入合適的市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)合適的產(chǎn)品，避免過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)，讓散戶投資者從“賣(mài)者有責(zé)”的觀念轉(zhuǎn)變?yōu)椤百I(mǎi)者自負(fù)”，打破投資者，正確認(rèn)識(shí)到金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，自行承擔(dān)投資交易的風(fēng)險(xiǎn)，以此達(dá)到自覺(jué)提高投資素養(yǎng)的目的。

第二，金融機(jī)構(gòu)可以提供相關(guān)方面的教育培訓(xùn)，通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”等模式，開(kāi)辦線上課堂、講座等形式，為投資者普及衍生品的風(fēng)險(xiǎn)因素及規(guī)避方法、交易策略等知識(shí)。填補(bǔ)投資者相關(guān)方面知識(shí)的空白，從而達(dá)到減少甚至消除盲目性投機(jī)的交易行為，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。2015年證監(jiān)會(huì)提出“投資者教育基地”稱號(hào)授予同證券公司考核評(píng)級(jí)掛鉤，經(jīng)過(guò)6年發(fā)展，投資者教育崗位有了顯著提升，可以繼續(xù)深化投資者教育平臺(tái)的搭建，課程種類(lèi)多樣化，豐富宣傳教育的渠道。

4 結(jié)語(yǔ)

金融衍生工具是金融創(chuàng)新發(fā)展的結(jié)果，推動(dòng)金融市場(chǎng)進(jìn)步，但也蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者的交易水平和交易活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)整體的波動(dòng)性有巨大的影響，由于衍生品是保證金交易，具有較大的杠桿效應(yīng)，使得每個(gè)投資者的交易的效應(yīng)被成倍放大，因此，做好投資者教育是穩(wěn)定市場(chǎng)、管理風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。

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