劉陳杰

人口結(jié)構(gòu)的變化屬于影響中長期經(jīng)濟發(fā)展的慢變量，但在一定程度上是關(guān)鍵的變量之一。前瞻地看，我國的人口老齡化進程特點較為顯著：第一，未富先老，中國在中等收入階段業(yè)已進入人口老齡化階段，人口紅利促進經(jīng)濟發(fā)展的時間較短（按照聯(lián)合國人口署的預(yù)測只有35年）；第二，老齡化速度加快，進程較之其他國家更為迅速。“十四五”期間，人口老齡化將呈現(xiàn)出加速發(fā)展的態(tài)勢；第三，低生育率更嚴重，中國目前的總和生育率偏低，未來10年的趨勢不容樂觀。我國人口結(jié)構(gòu)的老齡化、低生育率和趨勢加速化，將對未來一個階段的經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)性投資機會帶來深刻的影響。一般意義上，老齡人口一定程度上代表著一個經(jīng)濟體消費者方面的力量，青壯年人口一定程度上代表著一個經(jīng)濟體生產(chǎn)者方面的力量。當經(jīng)濟體里消費者增多，生產(chǎn)者相對減少，那么該經(jīng)濟體的儲蓄率、投資率都會發(fā)生系統(tǒng)的變化。本文以我國人口老齡化進程中的經(jīng)濟增長與資產(chǎn)組合為出發(fā)點，試圖在勞動力要素稟賦深刻變化的趨勢下，客觀展現(xiàn)未來中國經(jīng)濟增長的趨勢判斷，尋找結(jié)構(gòu)性的投資機會和金融風險。

人口結(jié)構(gòu)變化將影響潛在經(jīng)濟增長水平和投資效率

在基本經(jīng)濟和社會制度較為平穩(wěn)的時期，一個階段的經(jīng)濟潛在增速主要受到人口、資本存量、技術(shù)進步等要素。2012年以來，我國勞動力結(jié)構(gòu)變化，勞動人口頂點出現(xiàn)，資本回報率降低，近五年我國的潛在增速中樞系統(tǒng)性的從2000年—2010年的10%左右降低至目前的6.5%左右。

通過對中國資本存量、勞動力要素、全要素生產(chǎn)率三個方面的假設(shè)和測算，我們可以估算出，“十四五”時期（2021年—2025年）中國平均潛在GDP增長率將進一步下降到5.05%左右。實證研究結(jié)果表明，中國的老齡化進程對有效勞動投入增長和全要素生產(chǎn)率增長的影響最為深刻，均表現(xiàn)出負面效應(yīng)。未來五年，僅僅因為人口結(jié)構(gòu)老齡化，通過對勞動力投入和全要素生產(chǎn)率的影響，其對潛在GDP增速的影響大約為1.06個百分點左右。

進一步來講，我們將實體經(jīng)濟投資回報率的下降因素分解來看究竟是什么原因使得中國實體經(jīng)濟投資回報率下降的如此之快？按照白重恩的分析方法，我們將影響實體經(jīng)濟投資回報率的幾個因素對其進行解釋性分析。我們選取四個主要因素，分別為：政府規(guī)模（財政全口徑支出/GDP）、人口結(jié)構(gòu)變化、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比。以2008年為界，我們考察斷點左右的作用變化：按照我們的模型分解，政府規(guī)模和人口結(jié)構(gòu)變化是影響2008年之后中國實體經(jīng)濟投資回報率下降的主要因素。人口結(jié)構(gòu)偏向老齡化進程越快，對全社會實體經(jīng)濟投資回報率的拖累也就越大。

綜上所述，中國人口結(jié)構(gòu)變化將影響潛在經(jīng)濟增長水平和實體經(jīng)濟投資效率。短時間內(nèi)通過一系列的政策安排改變?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)的整體圖景較為困難，近年來即便放開“二胎”等政策出臺，生育率并沒有出現(xiàn)持續(xù)顯著的上升。下一階段重要的方面是如何應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)老齡化，以及預(yù)判其對經(jīng)濟增長、社會結(jié)構(gòu)變化和金融領(lǐng)域等的一系列潛在風險和機會。

人口結(jié)構(gòu)變化將使得行業(yè)分化結(jié)構(gòu)性投資機會和風險顯現(xiàn)

從總量上來看，在人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，經(jīng)濟增速可能面臨一定的壓力；結(jié)構(gòu)上而言，老齡化進程中各個行業(yè)的發(fā)展趨勢出現(xiàn)分化。

圖1 中國、日本、韓國、印度和美國的人口撫養(yǎng)比

表1 影響中國實體經(jīng)濟投資回報率的因素分解

房地產(chǎn)行業(yè)的配置將更為趨于理性。第一，從國際經(jīng)驗來看，當一個經(jīng)濟體的人均GDP接近1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產(chǎn)負債表的配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國、中國香港等東亞經(jīng)濟體的國際經(jīng)驗來看，這一階段的居民資產(chǎn)負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15—20個百分點，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。中國人均GDP剛接近1萬美元，居民資產(chǎn)負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權(quán)益市場將會承接更多居民財富的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移和迎來更多的專業(yè)機構(gòu)投資者。第二，按照聯(lián)合國人口署的預(yù)測，中國在2030年城鎮(zhèn)化率達到70%，城市人口達到近10.2億，中國每年的新增城鎮(zhèn)住宅需求大致會在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前后有較為明顯的下滑。當然，我們這里僅是從人口結(jié)構(gòu)變化和人口遷移的角度來看房地產(chǎn)需求，如果考慮中國房地產(chǎn)居住面積和環(huán)境升級、投機性屬性（2017年居民金融杠桿壓制之后，中國房地產(chǎn)投機性需求逐漸降低），實際的總需求可能會大于人口結(jié)構(gòu)角度的需求。但是單純從人口結(jié)構(gòu)的角度來看，房地產(chǎn)行業(yè)的配置將更為趨于理性。

人口結(jié)構(gòu)老齡化進程下，中國的消費行業(yè)是中國國內(nèi)，乃至全球最為穩(wěn)健且較高增長的優(yōu)秀行業(yè)。具體而言，中國老年人儲蓄一般較為充裕，退休后退休金、養(yǎng)老金為主要收入來源。但在開支方面，中國老年人對價格敏感，購買意愿不強，除滿足基本生活的必要開支外，對其他可選消費支付意愿不強。必須消費支出：服務(wù)消費（養(yǎng)老相關(guān)）、日用品消費、食品消費、醫(yī)療消費；可選消費支出：健康消費（養(yǎng)生保健品）、旅游消費、金融消費（理財產(chǎn)品、保險、養(yǎng)老基金）。

當然，中國在老齡化進程中疊加了消費升級的趨勢，居民消費率提升，消費從追求數(shù)量到追求質(zhì)量的趨勢上，將迸發(fā)出持續(xù)的結(jié)構(gòu)性機會。我們在大消費行業(yè)主要選擇：有品牌和口碑、無形資產(chǎn)較高；客戶的轉(zhuǎn)換成本較高，有較強議價能力；行業(yè)具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；行業(yè)具有成本的控制和規(guī)模優(yōu)勢。具體而言，具有優(yōu)勢地位的部分消費子行業(yè)是具有消費品質(zhì)的可選消費：白酒（偏男性的主力消費）、醫(yī)美（偏女性的主力消費）、旅游、零食、調(diào)味品、娛樂、教育等。在日用消費品（食品飲料、調(diào)味品、日用品等）方面，歷史上日用消費具有韌性。日用消費品的升級和性價比提升，對應(yīng)著中國龐大的消費群體將有巨大的結(jié)構(gòu)性機會。同時，細分行業(yè)也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。具體而言，2016年以后，細分行業(yè)的龍頭企業(yè)頭部效應(yīng)開始顯現(xiàn)，市場份額越來越向行業(yè)的前幾大企業(yè)集中，企業(yè)生產(chǎn)的技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)更加符合消費者期望的趨勢發(fā)展。結(jié)合國內(nèi)外滲透率對比，具有消費升級屬性的掃地機器人、小家電、美妝等可選日用消費品預(yù)計未來將繼續(xù)保持較高成長性?？紤]到行業(yè)競爭的激烈程度也在加大，競爭優(yōu)勢保持或擴大的龍頭企業(yè)值得配置。在經(jīng)濟變局下，我們看好中國消費者市場日用消費品的中長期機會。

醫(yī)療健康行業(yè)在中國老齡化、居民更為注重健康的背景下，具有中長期的內(nèi)生增長的空間。按照我們的測算模型，單純從人口結(jié)構(gòu)的角度考慮，中國醫(yī)療費用支出的拐點要到2040年—2045年才會出現(xiàn)，這與那時的65歲以上老年人口數(shù)量的下降有關(guān)。具體而言，化藥帶量采購歷經(jīng)四輪實施，政策常態(tài)化已成共識；血制品、疫苗帶量采購可能性小，中長期關(guān)注創(chuàng)新藥械和非醫(yī)保剛需領(lǐng)域；醫(yī)保目錄調(diào)整，談判藥品上市時間放寬，將加快新上市創(chuàng)新藥準入與放量；耗材集采趨于常態(tài)化，平臺型、創(chuàng)新型企業(yè)具有較強持續(xù)生命力。國產(chǎn)創(chuàng)新藥進入發(fā)展提速時代，國產(chǎn)創(chuàng)新藥放量迅速，新藥上市迎來爆發(fā)期。中國醫(yī)療器械迎來發(fā)展機遇期，國產(chǎn)器械企業(yè)拓展海外市場并擴大品牌影響力，體外診斷行業(yè)進口替代進程推進。專業(yè)醫(yī)療美容市場快速成長，國產(chǎn)企業(yè)市占率不斷提升，長期發(fā)展趨勢明確。CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強，眼科、牙科、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)中長期的內(nèi)生增長空間較大。創(chuàng)新藥海外和國內(nèi)上市時間間隔逐漸縮短。充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，具備明顯比較優(yōu)勢的中國CRO/CDMO將占據(jù)更多的全球市場的份額。除養(yǎng)老陪護的醫(yī)療性支出之外，單身群體及老人對陪護的“心理感性需求”支持中國寵物經(jīng)濟和情感陪護行業(yè)的蓬勃發(fā)展。在人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)需求將持續(xù)向上，具有中長期投資機會。

在高端制造和科技方面，自動化替代等行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。隨著中國人口結(jié)構(gòu)老齡化進展的深化，勞動力成本將持續(xù)上升，制造業(yè)的內(nèi)生需求要求出現(xiàn)更為廣泛的人力替代和自動化需求，對于高科技設(shè)備的投資需求也將持續(xù)增加。具體而言，智能穿戴設(shè)備的滲透率仍在提升途中，疊加國產(chǎn)替代大趨勢，消費電子、半導(dǎo)體依然是中長期具有發(fā)展前景的行業(yè)。我們將在未來一段時間持續(xù)打破技術(shù)封鎖，實現(xiàn)自主可控。其中，以晶圓制造為核心的技術(shù)提升，是推動整體中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈加速升級的關(guān)鍵。由國產(chǎn)晶圓制造廠崛起而帶來的行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈配套崛起存在廣闊投資機會。萬物互聯(lián)和信息化是未來一個階段較為確定的行業(yè)性機會，網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將推動運營商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機會。新一代互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場景、國產(chǎn)軟件的自主可控等領(lǐng)域在未來一段時間內(nèi)將成為中國科技追趕的主力戰(zhàn)場之一。在人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢下，除了新一代消費電子升級，無線耳機為代表的智能配件，打開了物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的浪潮，而新一代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的成熟，將正式開啟從人周邊智能穿戴生態(tài)，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯(lián)的浪潮。高端制造業(yè)、機器人、視覺感知等行業(yè)的發(fā)展，也將幫助實現(xiàn)自動化趨勢，未來更多的機會來自于各個子行業(yè)較為確定的高業(yè)績增長和持續(xù)超預(yù)期。

在人口結(jié)構(gòu)老齡化時代，新能源也是具有較大成長空間的行業(yè)。具體而言，中國的風電、光伏逐步從補貼走入平價時代，儲能等配套設(shè)施也將在未來一個階段持續(xù)快速發(fā)展。在人口結(jié)構(gòu)老齡化時代，由于更多自動化設(shè)施的普及、品質(zhì)化消費和服務(wù)的發(fā)展，能源總需求將保持穩(wěn)定向上?！笆奈濉逼陂g中國需要竭力控制化石能源消費占比，主要電力供給的增量依靠光伏與風電的補充。中國新能源產(chǎn)業(yè)從補貼走入平價時代，開發(fā)規(guī)模將提升至新的臺階。新能源汽車的電動化浪潮加速推進。為了降低對原油的依賴和控制碳排放，中國新能源車加速推進，老齡化時代的自動駕駛將成為趨勢。就中短期而言，中國“十四五”期間新能源車滲透率預(yù)計快速提升至20%-25%，我們認為可能將加速推進或超出預(yù)期。

綜上所述，中國人口結(jié)構(gòu)變化將對潛在經(jīng)濟增長水平和實體經(jīng)濟投資效率產(chǎn)生深遠的影響。按照我們的模型測算，未來五年，僅僅因為人口結(jié)構(gòu)老齡化，通過對勞動力投入和全要素生產(chǎn)率的影響，其對潛在GDP增速的影響大約為1.06個百分點左右。同時，人口結(jié)構(gòu)偏向老齡化進程越快，對全社會實體經(jīng)濟投資回報率的拖累也就越大。

人口結(jié)構(gòu)老齡化進程中經(jīng)濟增長速度的變緩，實體經(jīng)濟的各個行業(yè)趨勢將出現(xiàn)顯著的分化。房地產(chǎn)行業(yè)的配置將更為趨于理性，這一階段居民資產(chǎn)負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15—20個百分點，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。單純從人口結(jié)構(gòu)變化的角度來看，中國每年的新增城鎮(zhèn)住宅需求大致會在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前后有較為明顯的下滑。

人口結(jié)構(gòu)老齡化進程中，中國的老齡化消費和消費升級趨勢、醫(yī)藥領(lǐng)域高ROE的公司股權(quán)、科技等實現(xiàn)自主替代等優(yōu)質(zhì)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會非常顯著，同時，新能源也是具有較大成長空間的行業(yè)。人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，這些行業(yè)在未來一個階段內(nèi)生增長速度可能超越中國整體名義GDP增速，具有中長期結(jié)構(gòu)性機會。

（摘自《財經(jīng)》2021年第11期。作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給五十人論壇成員）