國際貨幣基金組織（IMF）

提 要：受疫情影響，中國2020年一季度GDP同比下降6.8%，是40多年來首次出現(xiàn)的負(fù)增長。但中國采取了強有力的防控措施，有效降低了疫情對經(jīng)濟的沖擊，為復(fù)蘇打下堅實基礎(chǔ)。繼二季度實現(xiàn)快速反彈后，中國經(jīng)濟在第三季度快速復(fù)蘇，但增長仍不平衡。在經(jīng)濟活動逐漸正?；约帮L(fēng)險總體可控的假設(shè)下，預(yù)計2021年中國GDP增速為7.9%，財政政策保持總體中性，貨幣政策有所收緊但維持“適度靈活”。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸步入正軌，中國經(jīng)濟改革的重點應(yīng)放在提振私人需求和解決金融脆弱性問題上。

新冠肺炎疫情給中國造成了人員傷亡和經(jīng)濟損失，但中國采取了強有力的防控措施，疫情得到了有效控制。

從2020年全年來看，一季度的人員傷亡和經(jīng)濟損失最大。中國是疫情最早爆發(fā)的國家，這次疫情奪去了4600余人的生命。盡管疫情在全球蔓延，但中國采取的延長春節(jié)假期、旅行限制、封城等措施，使得病毒的傳播在中國很快得到了控制。由于經(jīng)濟活動不得不暫停， 一季度中國GDP同比下降6.8%，是40多年來首次出現(xiàn)的負(fù)增長。

有效和具針對性的管控措施幫助中國經(jīng)濟快速恢復(fù)運轉(zhuǎn)。不同省市根據(jù)具體的風(fēng)險評估情況采取了相應(yīng)的管控措施，低風(fēng)險地區(qū)和關(guān)鍵部門優(yōu)先恢復(fù)了經(jīng)濟活動。隨著疫情在全國得到控制，政府通過加強檢測、有效追蹤密切接觸者和本地化流動限制等措施來應(yīng)對局部爆發(fā)。與此同時，政府出臺了擴大檢測能力、支持醫(yī)療和防護用品生產(chǎn)等措施，利用大數(shù)據(jù)和人工智能等數(shù)字技術(shù)追蹤密切接觸者，并在必要時實行旅行和其他限制。

疫情發(fā)生在外部環(huán)境更加嚴(yán)峻的情況下。中國與美國的貿(mào)易摩擦已經(jīng)從貿(mào)易領(lǐng)域擴大至技術(shù)和金融市場。盡管中美兩國仍承認(rèn)第一階段協(xié)議的有效性，但2020年前10個月的數(shù)據(jù)顯示，中國不得不大幅增加商品采購以履行相關(guān)的采購承諾。中國與其他地區(qū)也出現(xiàn)了貿(mào)易摩擦，對全球供應(yīng)鏈安全性的擔(dān)憂促使一些國家將生產(chǎn)遷回國內(nèi)或降低對中國等任何單一貿(mào)易伙伴的依賴度，同時對外國直接投資（FDI）的限制進一步收緊。歐盟正在探討其他國家的政府補貼是否會扭曲其當(dāng)?shù)厥袌?，由此產(chǎn)生的監(jiān)管規(guī)則的修訂可能會對中國企業(yè)海外投資和運營產(chǎn)生影響。

改革仍在推進，還有很大的空間增強經(jīng)濟的韌性。盡管新冠疫情帶來了危機，但中國在金融開放方面仍取得了重要進展。與此同時，國有企業(yè)改革與競爭中性改革進展有所滯后，導(dǎo)致生產(chǎn)率和增長速度下降。中國對外部需求的依賴已顯著下降，但由于缺乏強大的社會保障體系，家庭儲蓄水平仍然居高不下。金融監(jiān)管方面進一步加強，但金融脆弱性還在加劇。推進上述改革將有助于中國經(jīng)濟的復(fù)蘇，更快轉(zhuǎn)向更加平衡的增長，并有助于緩解全球失衡。

一、不平衡復(fù)蘇

（一）強有力和反應(yīng)迅速的政策措施有助于降低危機對經(jīng)濟的影響，從而為復(fù)蘇打下堅實基礎(chǔ)

政策制定者提供了金融救助和財政支持，以保護受疫情影響最嚴(yán)重的企業(yè)，同時通過向銀行系統(tǒng)補充流動性來維持金融市場穩(wěn)定。中國人民銀行增加再貸款額度，對醫(yī)療用品、生活必需品等生產(chǎn)企業(yè)以及中小微企業(yè)提供定向支持。監(jiān)管要求銀行不能將受疫情影響的中小微企業(yè)的問題貸款歸類為不良貸款，提高受嚴(yán)重影響地區(qū)和行業(yè)不良貸款的容忍度，并在2021年初之前延長大多數(shù)中小微企業(yè)和其他符合條件的企業(yè)的還款期限。對于家庭部門，政府加快了失業(yè)保險的支付，同時將其覆蓋范圍擴大至一部分農(nóng)民工，并將申領(lǐng)時間延長了6個月至18-30個月。此外，政府還加大了關(guān)于疫情防控和國家公共衛(wèi)生應(yīng)急管理體系建設(shè)的投入。

（二）隨著經(jīng)濟重新開放，財政政策轉(zhuǎn)向支持需求

我們預(yù)計，2020年中國財政支持將達到GDP的4.7%左右，主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施投資，預(yù)計將為GDP增長帶來2.2個百分點的提振。隨著財政政策這個自動穩(wěn)定器進一步擴大支出、減少收入，2020年財政赤字率預(yù)計將增加5.6個百分點至18.2%。新增債務(wù)預(yù)計達到GDP的92%，遠(yuǎn)高于新興市場國家64%的平均水平，并將在一段時期內(nèi)繼續(xù)上升。雖然債務(wù)高企，但由于凈息差和儲蓄率較高，中國財政政策仍有一定空間。

（三）擴張的貨幣政策維持不變，但嚴(yán)重依賴非利率工具

中國人民銀行降低各種政策利率，特別是將7天和14天逆回購利率下調(diào)了30個基點，1年期中期借貸便利利率下調(diào)了30個基點，降低了對企業(yè)的貸款利率。但是，存款利率的緩慢調(diào)整以及小型銀行的資金短缺問題限制了一些銀行向私營部門提供新融資的能力。

為提供額外的支持，特別是針對規(guī)模較小的企業(yè)，中國人民銀行與其他有關(guān)部門合作，使用了一系列非利率政策工具，結(jié)合針對受重創(chuàng)行業(yè)的窗口指導(dǎo)，對銀行信貸投放以及企業(yè)和政府債券發(fā)行具有顯著的積極影響，社會融資總規(guī)模增速從2019年末的10.7%上升至2020年10月的13.7%，信貸快速擴張。

（四）繼二季度實現(xiàn)快速反彈后，中國經(jīng)濟在第三季度快速復(fù)蘇，但增長仍不平衡

目前經(jīng)濟復(fù)蘇主要依賴政府支持，居民消費依然疲弱。經(jīng)濟的快速復(fù)蘇是由政府支出和投資大幅增加以及實行封鎖政策時優(yōu)先開放生產(chǎn)設(shè)施的決定共同推動的。房地產(chǎn)投資在2020年夏季恢復(fù)了正增長，房屋新開工面積超過了房屋銷售面積。隨著制造業(yè)開始復(fù)蘇，私人投資也得到了提振。居民消費的復(fù)蘇進程則相對緩慢，實際社會零售總額仍低于疫情前的水平，反映了社會貧富差距擴大、就業(yè)市場疲弱狀況下家庭平均收入增長顯著下降、預(yù)防性儲蓄增加以及社會安全網(wǎng)不健全等問題。

盡管外部環(huán)境有所惡化，但出口仍然保持良好勢頭。盡管新冠疫情和封國封城措施使得全球貿(mào)易收縮，但中國在復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策的支持下，醫(yī)療和防護設(shè)備以及與居家辦公相關(guān)的電子產(chǎn)品等的需求強勁。2020年二季度以來，相對強勁的國內(nèi)需求復(fù)蘇、全球風(fēng)險情緒改善以及金融市場持續(xù)開放，吸引了大量投資組合資金流入中國。

（五）核心通脹得到控制，食品價格企穩(wěn)

盡管反映產(chǎn)出缺口的生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）呈現(xiàn)負(fù)增長，但反映需求狀況的核心消費者價格指數(shù)（CPI）保持在合理水平。受非洲豬瘟以及夏季洪澇災(zāi)害的持續(xù)影響，2020年食品價格水平一直居高不下，最近逐漸企穩(wěn)。PPI隨著經(jīng)濟活動的復(fù)蘇而逐漸上升，但仍處于通縮區(qū)間。

（六）復(fù)蘇主要由信貸和投資擴張驅(qū)動，可能會逆轉(zhuǎn)近期在經(jīng)濟再平衡方面取得的進展

公共投資一直是中國經(jīng)濟增長的主要動力。新冠疫情導(dǎo)致居民消費下降，特別是較弱勢家庭的收入下降，預(yù)防性儲蓄增加。與此同時，公共投資大幅增加，有可能逆轉(zhuǎn)過去5年推動更平衡增長的進程。這是因為，中國公共資本存量占GDP的比重超過150%（不包括國有企業(yè)），與新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體相比占比已經(jīng)非常大，意味著未來傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報率將越來越低。此外，2020年二季度國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資強勁增長，帶動了民營企業(yè)最近的投資復(fù)蘇。

“綠色增長”的進展尚待評估。中國在可再生能源和電動汽車應(yīng)用領(lǐng)域仍處于世界領(lǐng)先地位?？諝赓|(zhì)量也在持續(xù)改善，盡管部分原因是為控制疫情采取了封鎖措施。但是，隨著新的大型燃煤電廠的投產(chǎn)速度超過了老舊低效電廠的淘汰速度，過去幾年呈下降趨勢的燃煤發(fā)電產(chǎn)能在2019年再次開始擴張。

新冠疫情可能也暫時阻礙了外部再平衡。盡管2020年中國經(jīng)常賬戶盈余增加，但主要原因是與新冠疫情有關(guān)的出口激增、大宗商品價格下降以及全球危機。

（七）新冠疫情加劇了危機前業(yè)已存在的諸多相互關(guān)聯(lián)的金融脆弱性

盡管特定的金融支持措施有效避免了潛在的信貸緊縮，但也導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)進一步累積，救助應(yīng)該破產(chǎn)和生產(chǎn)率低下的企業(yè)使得結(jié)構(gòu)性問題進一步凸顯。與此同時，雖然監(jiān)管部門放寬了對不良貸款的認(rèn)定口徑，但由于高杠桿企業(yè)和家庭的償債能力下降，新冠疫情增加了銀行業(yè)的脆弱性。隨著資產(chǎn)管理新規(guī)的過渡期被延長至2021年底，杠桿率的上升也增加了資產(chǎn)管理行業(yè)的脆弱性。這些都有可能帶來重大金融風(fēng)險。

（八）結(jié)構(gòu)性改革取得進展，但一些領(lǐng)域仍需加快

金融領(lǐng)域開放進一步推進。全國范圍和自由貿(mào)易試驗區(qū)的外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單進一步縮減；取消了對證券、基金管理、期貨和人壽保險公司的外資持股比例限制；外資企業(yè)獲得人民幣交易網(wǎng)絡(luò)清算許可證。監(jiān)管部門還取消了境外機構(gòu)投資者額度限制。對汽車行業(yè)外資持股比例的限制也被取消，一些農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的外資持股比例提高。針對合格境內(nèi)機構(gòu)投資者的新增海外投資額度也獲得了批準(zhǔn)。

勞動力市場改革提高了資源配置效率。農(nóng)民工占總就業(yè)的比例持續(xù)上升，因為戶籍改革使得許多大城市的農(nóng)民工更容易獲得城市戶口。但他們獲得公共服務(wù)（特別是公立學(xué)校教育）的機會仍然有限。此外，在城市生活的農(nóng)民工可能面臨失去（或需要放棄）農(nóng)村土地權(quán)利的風(fēng)險，而農(nóng)村地區(qū)缺乏有效的土地市場意味著他們可能得不到充分的補償。這些因素導(dǎo)致許多農(nóng)民工不愿獲得城市戶口，他們無法融入城鎮(zhèn)社會保障安全網(wǎng)。

市場競爭進一步加強?！秾＠ā返男抻?，可以有效加強知識保護力度，促進創(chuàng)新。政府還加大力度規(guī)范企業(yè)的壟斷行為（包括電子商務(wù)平臺），以促進公平競爭。

然而，實體部門改革進展較為緩慢，特別是在國有企業(yè)和競爭中性領(lǐng)域。隨著杠桿率在疫情期間有所上升，國有企業(yè)去杠桿進程出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，同時盈利能力下降，這在一定程度上反映了國有企業(yè)對穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。此外，一些迫在眉睫的改革幾乎沒有取得實質(zhì)性進展。

（九）新冠疫情也使不平等問題凸顯出來

過去幾十年，中國經(jīng)濟快速增長，數(shù)百萬人口擺脫了貧困，但收入差距有所擴大。家庭儲蓄很高，但主要來源于中高收入家庭。盡管就業(yè)結(jié)構(gòu)更多轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)就業(yè)，但勞動參與率和工資的性別差距在擴大。雖然我們很難全面評估此次疫情的影響，但考慮到低收入家庭面臨失業(yè)或降薪，收入不平等可能有所擴大。由于低收入家庭的消費傾向更高，這種變化可能導(dǎo)致居民消費復(fù)蘇乏力。

（十）財政不平衡限制了地方政府應(yīng)對疫情的能力

中國地方政府承擔(dān)了大量支出責(zé)任，一些地方政府甚至在新冠疫情發(fā)生前就存在較大的財政收支缺口，而且缺口還在不斷擴大，這些缺口主要通過中央政府轉(zhuǎn)移支付和其他資金來源來填補。隨著疫情的出現(xiàn)，經(jīng)濟活動疲軟以及臨時性稅費減免措施加大了地方政府的資金壓力，制約了他們應(yīng)對危機的政策空間，從而導(dǎo)致總體財政政策有效性下降。

二、逐步向私人需求切換

（一）預(yù)計2021年中國經(jīng)濟增長7.9%

在基準(zhǔn)情景下，經(jīng)濟活動的正?；A(yù)計將持續(xù)下去，隨著收入的逐步復(fù)蘇，居民消費和商業(yè)投資將增加。支撐2020年經(jīng)濟復(fù)蘇的房地產(chǎn)投資預(yù)計將有所放緩，部分原因是中國計劃推出審慎措施。與此同時，全球經(jīng)濟復(fù)蘇提振了外部需求，出口范圍進一步擴大，不再局限于與疫情相關(guān)的產(chǎn)品。預(yù)計2021年財政政策將保持總體中性，而貨幣政策盡管預(yù)計將有所收緊，但仍會維持“適度靈活”。社會融資總量同比增速預(yù)計到2021年底將放緩至12.2%。在2020年第二季度出現(xiàn)強勁反彈后，社會融資總量環(huán)比增速從2020年下半年開始放緩，預(yù)計到2021年下半年恢復(fù)到疫情前的水平。

（二）基準(zhǔn)預(yù)測建立在總體風(fēng)險可控的假設(shè)上

新冠疫情傳播風(fēng)險仍沒有消除，但并不會阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇。預(yù)計中國不會再次出現(xiàn)全國范圍的疫情爆發(fā)和封城，并且2021年有可能推出有效的疫苗和療法。到2021年底，限制和保持社交距離的政策將繼續(xù)抑制服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇。

外部緊張形勢不會升級。盡管中美貿(mào)易摩擦預(yù)計將繼續(xù)（包括維持雙邊關(guān)稅和一些技術(shù)準(zhǔn)入限制），但我們僅將摩擦進一步升級視為可能的風(fēng)險。

（三）主要受疫情影響，預(yù)計2021年經(jīng)常賬戶盈余將進一步擴大

2019年外部頭寸大體上與中期基本面和理想政策下的水平保持一致。受國內(nèi)需求疲軟和貿(mào)易流動（特別是庫存周期）變化的影響，為應(yīng)對（預(yù)期和已實施的）美國關(guān)稅上調(diào)，中國經(jīng)常賬戶盈余從2018年的0.2%擴大至2019年的1%。匯率波動性上升，人民幣在2018-2019年的貶值在很大程度上反映了中美貿(mào)易緊張關(guān)系的升級。

預(yù)計2020年中國經(jīng)常賬戶盈余擴大至GDP的1.9%，到2021年將收窄至1%以內(nèi)。2020年經(jīng)常賬戶盈余增長，主要原因是大宗商品價格下跌、出境旅游客流銳減、國內(nèi)生產(chǎn)較早復(fù)蘇和出口價格大幅上漲、與疫情相關(guān)產(chǎn)品出口激增。這是在人民幣實際有效匯率和對美元匯率均走強的背景下出現(xiàn)的。外匯儲備大體保持穩(wěn)定，監(jiān)管部門對外匯市場的干預(yù)相對有限。據(jù)我們初步估計，2020年中國總體外部頭寸基本與2019年持平。

（四）經(jīng)濟增長前景及風(fēng)險

總體而言，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇將通過提振跨境貿(mào)易和大宗商品價格對全球經(jīng)濟產(chǎn)生積極的溢出效應(yīng)。我們的分析顯示，中國2020年的財政刺激計劃在2020年和2021年累計推動全球GDP增長約0.6個百分點，其中約四分之一（0.15個百分點）來自對外溢出效應(yīng)。

經(jīng)濟正在逐漸適應(yīng)“疫情常態(tài)化”，但預(yù)計中期內(nèi)經(jīng)濟活動仍低于產(chǎn)能水平。技術(shù)和數(shù)字化服務(wù)在疫情期間發(fā)揮著重要作用，特別是零售與食品服務(wù)、醫(yī)療保健、教育和娛樂行業(yè)。不過，勞動力市場和就業(yè)不景氣、公共投資低效率導(dǎo)致發(fā)展不平衡、工作場所衛(wèi)生安全要求提高導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低、資源跨部門分配需要時間，這些因素都可能對GDP潛在增長水平產(chǎn)生永久的影響，導(dǎo)致GDP增速低于疫情前。與此同時，由于人口老齡化和生產(chǎn)率增速放緩，GDP潛在增長水平將在中長期繼續(xù)放緩。但在短期內(nèi)，隨著國內(nèi)居民需求的逐漸復(fù)蘇，預(yù)計到2021年產(chǎn)出缺口占GDP的比重為-1.8%，然后逐步縮小。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計核心物價指數(shù)通常將保持溫和，2021年CPI增速低于疫情前3%左右的目標(biāo)。

未來經(jīng)濟運行仍面臨較大下行風(fēng)險。醫(yī)學(xué)技術(shù)的進步（如比預(yù)期更快地發(fā)現(xiàn)和分配有效的疫苗和治療方法）將有助于提振信心，并使得中國和全球經(jīng)濟的恢復(fù)快于基準(zhǔn)預(yù)測。主要的下行風(fēng)險包括：（1）在短期內(nèi)，如果疫情卷土重來或金融環(huán)境突然收緊，從公共需求到私人需求的轉(zhuǎn)型可能會中斷；（2）外部環(huán)境可能在多個方面變得更加不利；（3）氣候變化可能會導(dǎo)致更多的極端天氣出現(xiàn)，洪澇災(zāi)害、極端高溫、空氣污染等都會直接或間接影響經(jīng)濟增長。

疫情導(dǎo)致金融風(fēng)險累積。主要體現(xiàn)在非金融部門、住房和銀行的金融脆弱性上升，而金融領(lǐng)域去風(fēng)險進展較為緩慢。

私人部門債務(wù)特別是企業(yè)債務(wù)大幅增加。預(yù)計企業(yè)債務(wù)在2020年將上升約10個百分點，占GDP的比重達到127%，增幅與過去3年的降幅大致相當(dāng)。居民部門債務(wù)預(yù)計將增長2個百分點，增幅相對溫和。

銀行對貸款展期以及放寬對不良貸款的認(rèn)定口徑，可能導(dǎo)致信貸質(zhì)量下降，尤其對于小型銀行而言。2020年上半年，中國銀行業(yè)報告的不良貸款和信貸撥備分別增長了約18%和34%，而利潤下降約9%。在資本市場上，銀行業(yè)股票估值已觸及歷史低點，反映了市場對其資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂。市場主要擔(dān)心消費貸和中小企業(yè)貸款不可持續(xù)，特別是金融支持政策到期后。一些財務(wù)狀況較差的國有企業(yè)不斷出現(xiàn)債務(wù)違約，也進一步增加了銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力。

中小銀行面臨的壓力增大，可能導(dǎo)致信貸收縮。在疫情前，中小銀行的脆弱性就已經(jīng)凸顯，融資條件不斷收緊，監(jiān)管部門對2019年年中以來償付能力出現(xiàn)嚴(yán)重問題的三家銀行進行了干預(yù)。疫情進一步增加了中小銀行的壓力，而這可能導(dǎo)致非金融企業(yè)貸款減少的惡行循環(huán)。

一些地方政府的財政壓力正在向企業(yè)和銀行業(yè)溢出。地方政府債務(wù)水平預(yù)計到2020年底達到GDP的25%，而財政收入增長卻在放緩。地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)正在影響地方企業(yè)和地方融資平臺的融資狀況，這些企業(yè)和融資平臺的償債能力較弱，可能更多依賴于地方政府的支持。特別是在一些地方政府財力較弱的地區(qū)，企業(yè)的信貸息差明顯擴大。此外，地方政府已獲授權(quán)向地方銀行注入2000億元用于新增債務(wù)融資，這將深化地方政府、銀行和企業(yè)之間的金融聯(lián)系。

房地產(chǎn)市場調(diào)整或房企融資條件改變都可能給金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險。私人需求不足可能會導(dǎo)致房價調(diào)整，從而加速房價螺旋式下滑。在2019年底新冠疫情爆發(fā)之前，房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率已經(jīng)高企，占企業(yè)債務(wù)總額的比重達到12%，并通過發(fā)行離岸美元債券積累了大量外幣債務(wù)。一些高杠桿的房地產(chǎn)開發(fā)商由于經(jīng)營狀況惡化或融資條件收緊而出現(xiàn)資金困難，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場進一步調(diào)整，并累及經(jīng)濟復(fù)蘇。

三、確保復(fù)蘇和恢復(fù)平衡增長的政策建議

為確保經(jīng)濟復(fù)蘇，需要持續(xù)的政策支持，特別是提振私人需求和解決金融脆弱性問題。這一戰(zhàn)略的關(guān)鍵要素包括：（1）支持私人需求和經(jīng)濟再平衡。財政政策應(yīng)從基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向促進私人需求和加強社會保障網(wǎng)絡(luò)，同時貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持寬松，以在可持續(xù)的基礎(chǔ)上使通脹回到目標(biāo)水平，并避免金融條件過度緊縮。（2）提高支持政策的有效性。改善宏觀經(jīng)濟政策的傳導(dǎo)機制可以從幾個方面著手，包括推動貨幣政策框架進一步向現(xiàn)代化的利率市場化方向轉(zhuǎn)型、完善宏觀財政框架、加強政府間財政協(xié)調(diào)等。（3）防范金融風(fēng)險。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸步入正軌，非常規(guī)金融措施和貨幣政策應(yīng)主動退出，并通過加強監(jiān)管和完善監(jiān)管體制來解決不良貸款和金融脆弱性問題。

（一）支持私人需求和經(jīng)濟再平衡

1.由于經(jīng)濟疲軟，2021年財政政策應(yīng)保持適度擴張。具體而言，中國可以制定更加溫和的刺激計劃，并保持當(dāng)前的赤字水平。中國當(dāng)前擁有一定的財政空間，可以通過幫助更快地縮小產(chǎn)出缺口、確保公共需求向私人需求轉(zhuǎn)移，為應(yīng)對經(jīng)濟下行風(fēng)險提供保障。

預(yù)計到2022年中國經(jīng)濟實現(xiàn)復(fù)蘇，財政政策應(yīng)轉(zhuǎn)向鞏固經(jīng)濟增長。減少預(yù)算外地方政府投資和擴大稅基等稅收制度改革有助于長期穩(wěn)定債務(wù)水平，同時在短期內(nèi)鞏固復(fù)蘇基礎(chǔ)。

2.從基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向支持居民消費，將使財政政策更加有效，并促進經(jīng)濟再平衡。中國傳統(tǒng)公共基礎(chǔ)設(shè)施存量已經(jīng)很大，因此長期投資回報將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去的水平。建立一個可靠和有效的社會保障體系，在經(jīng)濟下行期間為低收入家庭提供轉(zhuǎn)移支付，將更有利于經(jīng)濟復(fù)蘇。這也可以降低家庭部門儲蓄率，在中期內(nèi)重新推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)向以居民消費為基礎(chǔ)的再平衡，增強經(jīng)濟增長的韌性。

3.社會保障和稅收制度改革將有效提振私人部門需求。具體包括：（1）大幅擴大失業(yè)保險特別是農(nóng)民工失業(yè)保險的覆蓋范圍；（2）增加對低收入家庭的定向轉(zhuǎn)移支付，如向沒有失業(yè)保險的失業(yè)者提供轉(zhuǎn)移支付、擴大低保的福利和覆蓋范圍（特別是在低收入地區(qū)）；（3）進一步加強公共衛(wèi)生體系建設(shè)，擴張醫(yī)療保健能力，增強未來應(yīng)對潛在疫情的韌性；（4）進一步推動稅收制度改革，提高稅制的累進率，拓寬稅基，減少低效的生產(chǎn)環(huán)節(jié)稅費，降低社保費率尤其是低收入群體的最低費率。

4.以利率為主要工具的寬松貨幣政策將支持經(jīng)濟復(fù)蘇和財政政策的實施。應(yīng)繼續(xù)實施支持性的貨幣政策，直到有明確跡象表明私人需求已得到增強，以及CPI可持續(xù)地上升到目標(biāo)水平。為此，中國人民銀行應(yīng)重點關(guān)注傳統(tǒng)利率工具（7天逆回購和1年期MLF），并通過釋放充足流動性或下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來確保短期銀行間拆借利率在政策利率水平附近波動。再貸款便利或窗口指導(dǎo)等非利率工具可以在金融市場無法正常運轉(zhuǎn)時作為緊急的信貸投放工具，但隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和金融市場企穩(wěn)，應(yīng)逐步取消這些可能導(dǎo)致潛在扭曲的措施，否則，長期而言會加劇信貸資源錯配和定價失真的問題。

5.保持匯率彈性有利于適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境。目前，中國人民銀行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%降至0，對人民幣中間價形成機制中的逆周期因子參數(shù)進行調(diào)整。未來，對投資組合流入和流出的進一步自由化將加強市場對匯率的決定作用。資本流動管理措施不應(yīng)該用于管理資本流動周期或替代必要的改革。監(jiān)管部門應(yīng)及時發(fā)布外匯干預(yù)信息，以提高政策框架的透明度、可信度和溝通能力。

6.迫切需要采取措施化解金融風(fēng)險。第一，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，臨時性的金融支持措施可以逐步退出。放寬不良貸款認(rèn)定口徑和貸款展期的措施，緩解了企業(yè)和銀行的壓力，并有效避免了潛在的信貸緊縮。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢進一步鞏固，這些措施應(yīng)逐步取消，因為它們可能會增加道德風(fēng)險，并抵消近期在加強銀行透明度和公司治理方面取得的進展。應(yīng)要求銀行披露有關(guān)貸款如何重新分類和重組的信息，以增加市場對其財務(wù)報表的信心。此外，應(yīng)盡快加強不良資產(chǎn)識別，擴大金融資產(chǎn)覆蓋范圍，擴展不良資產(chǎn)分類。

第二，進一步加強監(jiān)管框架。具體包括以下領(lǐng)域：（1）修訂《中國人民銀行法》，以完善宏觀審慎政策框架，協(xié)調(diào)對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管；（2）加強對網(wǎng)絡(luò)借貸和金融控股公司的監(jiān)管，防范相關(guān)金融風(fēng)險；（3）落實資產(chǎn)管理改革措施，提高監(jiān)管能力，加強應(yīng)對金融機構(gòu)治理和關(guān)聯(lián)方風(fēng)險的審慎政策；（4）進一步發(fā)揮股權(quán)融資的作用，抑制過度投機特別是對小盤股的過度投機，繼續(xù)推進以注冊制為基礎(chǔ)的IPO制度改革。上述領(lǐng)域的措施將有助于防范金融部門和資本賬戶進一步自由化所帶來的潛在風(fēng)險。

第三，完善反洗錢和反恐怖主義融資的監(jiān)管政策。金融行動特別工作組在2020年10月的報告中指出了在技術(shù)合規(guī)方面取得的進展。未來還需進一步增加在中國經(jīng)營法人實體利益所有者的透明度（這同樣也是反腐敗措施），引入全面的法律框架來實現(xiàn)聯(lián)合國金融制裁目標(biāo)要求，以及加強金融部門監(jiān)督和預(yù)防措施。

第四，制定全面的銀行重組辦法，以增強銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性并提高其支持經(jīng)濟復(fù)蘇的能力。隨著臨時性支持政策逐步取消，制定清理薄弱銀行并防范道德風(fēng)險的全面解決方案，對于化解銀行體系風(fēng)險至關(guān)重要。在《商業(yè)銀行法》修訂案中引入銀行破產(chǎn)內(nèi)容是一個重要步驟。制定銀行重組辦法應(yīng)注意以下幾點：（1）確保有充足的資本緩沖和流動性緩沖；（2）優(yōu)先考慮銀行資本中的普通股；（3）建立符合國際標(biāo)準(zhǔn)的全國性銀行處置機制；（4）建立臨時處置基金；（5）利用公共資金進行資本補充應(yīng)該作為最后考慮的手段；（6）培育一個良性運轉(zhuǎn)的不良債務(wù)處置市場。

第五，企業(yè)支持措施應(yīng)逐漸被幫助企業(yè)重組和將勞動力、資本等資源重新分配給有生存能力的企業(yè)的政策所取代。市場化的企業(yè)重組框架有助于去杠桿和企業(yè)退出。該框架應(yīng)包括破產(chǎn)公司分類、損失確認(rèn)、債務(wù)分擔(dān)等各方面內(nèi)容。應(yīng)進一步完善破產(chǎn)和債務(wù)執(zhí)行的法律框架，以解決債權(quán)人協(xié)調(diào)、合同不完備、信息不對稱等問題，從而有序化解債務(wù)。公共信用擔(dān)?？梢詭椭邪l(fā)展前景但暫遇困難的企業(yè)再融資，改善民營企業(yè)的信貸供給。

應(yīng)該通過市場化手段對中小企業(yè)提供融資支持。向國家信用擔(dān)保基金以及中小企業(yè)貸款證券化提供財政資金，相當(dāng)于向中小企業(yè)增加信貸供給，同時可以盡量減少對信貸分配和風(fēng)險定價的扭曲。

（二）通過改進政策傳導(dǎo)機制來最大化政策空間

1.貨幣政策框架應(yīng)進一步增強利率傳導(dǎo)的有效性。中國人民銀行對貸款市場報價利率（LPR）框架進行了改革，通過將LPR 與一年期中期借貸利率重新掛勾，并將所有新增和存量貸款的利率與LPR 掛鉤，使銀行貸款利率更能適應(yīng)政策利率的變化。此外，取消存款和政策性貸款的利率指導(dǎo)等改革措施，緩解了監(jiān)管帶來的扭曲，并強化市場定價功能。這將使得政策利率下調(diào)對銀行融資成本的傳導(dǎo)更有效，從而支持銀行能夠提供更多的新增貸款。這些改革還將擴大銀行對規(guī)模較小的民營企業(yè)等高風(fēng)險借款人的信貸供給，減少對可能扭曲市場的定向貸款政策的需求，并降低金融風(fēng)險。此外，應(yīng)進一步發(fā)展債券市場和外匯衍生品市場，以加強政策對長期債券收益率的傳導(dǎo)，并通過適當(dāng)?shù)耐鈪R風(fēng)險對沖工具使得匯率波動更加靈活。

2.建立宏觀財政框架可以進一步改善財政政策傳導(dǎo)機制?？紤]到短期內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的狀況，該框架將有助于評估財政政策的有效性，并提振市場對中期內(nèi)公共財政可持續(xù)性的信心。

3.加強政府間協(xié)調(diào)機制，提高財政政策的有效性，推動跨省財政風(fēng)險分擔(dān)。向受疫情影響最嚴(yán)重的地區(qū)提供更多的財政支持，有助于分散經(jīng)濟沖擊造成的負(fù)擔(dān)，并最大限度提高財政政策對全國GDP增速的影響，因為產(chǎn)出缺口最大的地區(qū)投資乘數(shù)往往更高。主要的改革建議包括：（1）建立自動的、非累進的中央—地方財政轉(zhuǎn)移機制；（2）糾正長期以來中央和地方財政支出責(zé)任的不匹配；（3）打擊地方保護主義行為，如禁止某些商品和服務(wù)的跨區(qū)域流通、指定服務(wù)提供者、戶籍限制等，以幫助企業(yè)和家庭更好適應(yīng)未來的特殊沖擊。

4.數(shù)字技術(shù)有助于更好地為弱勢家庭和受影響企業(yè)提供政策支持。政府可以利用數(shù)字技術(shù)更有效地提供支持性政策。例如，通過金融科技平臺發(fā)放消費券和允許在線申請失業(yè)救濟等措施彰顯了數(shù)字技術(shù)在消費支持和社會救濟等領(lǐng)域的潛力。數(shù)字技術(shù)還可以提高給付的透明度。

金融科技可以更積極地為小企業(yè)提供有針對性的支持，從而實現(xiàn)包容性復(fù)蘇。一些支持性政策利用金融科技貸款平臺和網(wǎng)上銀行來進行目標(biāo)人群定位，因為這些平臺主要面向小微借款人。行為大數(shù)據(jù)可以幫助金融科技公司更好地根據(jù)商業(yè)周期調(diào)整貸款條款，以保護貸款方和借款方免受抵押資產(chǎn)價格惡化的沖擊。有證據(jù)表明，金融科技促進了各地區(qū)和各收入群體之間更具包容性的收入增長，可見利用金融科技平臺提供政策支持可能在一定程度上減輕疫情后的收入不平等問題。完善監(jiān)管框架有助于應(yīng)對金融科技的潛在風(fēng)險以及數(shù)據(jù)治理方面的挑戰(zhàn)。

5.中國人民銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣可以促進普惠金融的發(fā)展和提高支付效率。目前，數(shù)字人民幣正在多個地區(qū)和電子支付平臺進行測試。數(shù)字人民幣的應(yīng)用可增強金融包容性，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，有助于更加針對性地提供財政支持，提高公共財政的透明度。中國人民銀行需要謹(jǐn)慎監(jiān)測和評估潛在的干擾和攻擊等操作風(fēng)險。

（三）調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策以適應(yīng)經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐

1.如果經(jīng)濟復(fù)蘇未能達到當(dāng)前的基準(zhǔn)預(yù)測，宏觀經(jīng)濟政策將不得不加快步伐。如果經(jīng)濟下滑程度更深、持續(xù)時間更長，低收入家庭的損失將更大，這表明需要向最弱勢群體提供額外的支持政策（主要是增加社會救濟支出等措施）。加快強化市場作用、促進公平競爭、擴大開放的結(jié)構(gòu)性改革，將進一步支撐經(jīng)濟增長，使宏觀經(jīng)濟政策更加有效。

2.另一方面，如果經(jīng)濟復(fù)蘇速度快于預(yù)期，政策支持應(yīng)該縮減。例如，從2022年開始，將赤字率每年降低一個百分點，到2025年左右使攀升的負(fù)債率穩(wěn)定下來。上述目標(biāo)可以通過減少地方政府預(yù)算外基礎(chǔ)設(shè)施支出和加快稅收制度改革來實現(xiàn)。貨幣政策應(yīng)保持不變或適度收緊，以適應(yīng)經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹的發(fā)展步伐，同時避免信貸條件突然收緊。資產(chǎn)管理改革等金融監(jiān)管領(lǐng)域改革應(yīng)加快推進，以支持去杠桿和金融去風(fēng)險。