張紅 羅天

摘要：現(xiàn)有房地產(chǎn)上市公司盈利能力評(píng)價(jià)模型多依賴統(tǒng)計(jì)工具，缺少因子解釋與有效性說明。通過因子分析法建立盈利能力評(píng)價(jià)模型后，引入隨機(jī)森林分類模型驗(yàn)證其有效性，利用滬深A(yù)股房地產(chǎn)上市公司2010-2018年的數(shù)據(jù)，開展測(cè)算與比較。依據(jù)分析結(jié)果，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司2010-2017年間的平均盈利能力較為穩(wěn)定，2018年下滑嚴(yán)重;樣本盈利能力分布明顯正偏且存在較大的地區(qū)差異;所構(gòu)建的模型更適合進(jìn)行短期盈利能力預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司;盈利能力;因子分析;隨機(jī)森林模型

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2021）01-0008-15 收稿日期：2020-12-30

房地產(chǎn)行業(yè)一直是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)同經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型一并進(jìn)入調(diào)控新常態(tài)，市場(chǎng)中的不理性需求進(jìn)一步被抑制，新的市場(chǎng)環(huán)境也直接影響了房地產(chǎn)上市公司的盈利與盈利能力。

盈利是指企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，收入與支出相減后最終所得到的經(jīng)濟(jì)效益，是企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。盈利是企業(yè)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，既決定了企業(yè)所有者的投資報(bào)酬，也是企業(yè)償債能力的保證?，F(xiàn)階段對(duì)于盈利能力的衡量已經(jīng)不僅僅局限在收益層面，運(yùn)營(yíng)效率與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性都被相關(guān)研究納入了考量范疇，并且需要綜合考慮公司的管理模式、學(xué)習(xí)能力、成長(zhǎng)空間等各個(gè)非財(cái)務(wù)方面的影響。在嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提高房地產(chǎn)上市公司盈利能力，是行業(yè)發(fā)展中主要要解決的問題。從行業(yè)發(fā)展與政策角度等多個(gè)角度出發(fā)，研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的盈利能力水平有利于探究市場(chǎng)規(guī)律，助力行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。

1 引言

1.1 相關(guān)研究綜述

國(guó)內(nèi)外眾多研究都圍繞盈利能力這一指標(biāo)展開，本文主要對(duì)多維度盈利能力評(píng)價(jià)模型的研究做相關(guān)評(píng)述。

Alexander Wall采用沃爾評(píng)分法，人為選擇了幾個(gè)重要的指標(biāo)，通過線性分析構(gòu)建模型，確定各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)值和總分?jǐn)?shù)，綜合評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)狀況。Mohamed Khaled Al-Jafari通過最小二乘模型研究，探究盈利能力的影響因素，考慮了公司規(guī)模、平均稅率、財(cái)務(wù)杠桿、固定資產(chǎn)、流動(dòng)資金等因素。Kim Hiang Liow利用夏普比率與ALPHA方法衡量了2000-2006年間19家來自美國(guó)的房地產(chǎn)上市公司，從增長(zhǎng)、盈利能力與杠桿率三個(gè)角度調(diào)查了11種不同的公司特征。Salvador Rayo與Antonio M.Cortes采用基于一定假設(shè)的歸納算法（CHAID），對(duì)西班牙的房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行分析，描述出具有最佳盈利能力的公司應(yīng)該具有的模式，以及應(yīng)用這種分類方法成功預(yù)測(cè)的概率。

張紅、林蔭、劉平利用主成分分析方法，結(jié)合2000-2007年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)算分析，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)總體盈利能力較好，但行業(yè)中低于平均盈利能力的公司在增加，并且總體盈利能力在逐漸下降。官俊琪、李林選定具有代表性的盈利能力指標(biāo)對(duì)于京滬深房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行研究，對(duì)每個(gè)指標(biāo)以四分位數(shù)進(jìn)行分級(jí)。確定等級(jí)后，通過隨機(jī)森林分類模型進(jìn)行分類準(zhǔn)確度測(cè)試。

國(guó)內(nèi)外對(duì)于房地產(chǎn)上市公司盈利能力評(píng)價(jià)模型的相關(guān)研究已經(jīng)相當(dāng)充分，提出了各種評(píng)價(jià)的角度與方法，但是這些研究普遍存在著缺乏具有實(shí)際背景的信息解釋，除了統(tǒng)計(jì)工具本身的相關(guān)性要求缺乏其他可供參照的有效性分析。

1.2 本文研究基本思路

基于因子分析與隨機(jī)森林分類模型構(gòu)建房地產(chǎn)上市公司盈利能力分析模型，依據(jù)模型進(jìn)行測(cè)算比較的基本思路是：

（1）指標(biāo)比選、統(tǒng)計(jì)方法比選、評(píng)價(jià)體系評(píng)述三個(gè)方面，最終確定本文的分項(xiàng)指標(biāo)與統(tǒng)計(jì)工具。

（2）利用樣本房地產(chǎn)上市公司2010-2018年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建盈利能力分析模型，依據(jù)模型對(duì)各個(gè)樣本的盈利能力水平進(jìn)行分類，通過隨機(jī)森林分類模型對(duì)比驗(yàn)證模型的準(zhǔn)確率。

（3）對(duì)于分析的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，對(duì)個(gè)體與總體、不同區(qū)域之間的房地產(chǎn)上市公司的盈利能力進(jìn)行對(duì)比歸納，提出結(jié)論與建議。

2 基于因子分析的盈利能力測(cè)算與比較

2.1 樣本房地產(chǎn)上市公司遴選

本文以在滬深股市上市的A股房地產(chǎn)公司為研究對(duì)象，依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)：

（1）不得缺少研究時(shí)間內(nèi)相關(guān)的研究數(shù)據(jù)。

（2）對(duì)于A、B股同時(shí)上市的公司，以及以轉(zhuǎn)債的形式上市的公司，只保留其中的A股公司。

（3）為了減少異常值的影響，本文剔除2010-2018年中有兩年以上處于ST、PT狀態(tài)的公司。

（4）分類依據(jù)為證監(jiān)會(huì)制訂的我國(guó)上市公司分類指引與中信證券交易網(wǎng)站的行業(yè)分類，同時(shí)依據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)與經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮Y選。

最終確定了76家A股房地產(chǎn)上市公司作為樣本，收集其2010-2018年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來自于巨潮咨詢網(wǎng)的房地產(chǎn)上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2.2 盈利能力指標(biāo)分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)

本文先通過基本統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)2010-2018年間的樣本房地產(chǎn)上市公司的盈利能力指標(biāo)的平均值與中位值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如表1所示。通過簡(jiǎn)單的趨勢(shì)分析，營(yíng)業(yè)凈利率保持在10%～20%之間;成本費(fèi)用率保持在60%～70%的水平;加權(quán)凈資產(chǎn)收益率變化趨勢(shì)與營(yíng)業(yè)凈利率相似，保持在8%～15%;總資產(chǎn)凈利率從5%逐步下降到3%;每股盈利從0.4元增長(zhǎng)到0.5元;盈利現(xiàn)金保障倍數(shù)普遍較低，均低于1;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的水平保持在20%左右，其變化規(guī)律和營(yíng)業(yè)凈利率較相近?？梢园l(fā)現(xiàn)，不同的盈利能力指標(biāo)反映出的變化趨勢(shì)往往不同，需要進(jìn)行綜合性的分析，全面評(píng)價(jià)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的盈利能力。

2.3 基于因子分析構(gòu)建評(píng)價(jià)模型

考慮到如果采用原始的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果會(huì)受到不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值水平與量綱的影響，這樣不利于對(duì)多維度數(shù)據(jù)進(jìn)行降維，本文通過z-score方法對(duì)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)行分析。

2.3.1 因子確定與信息解釋

由于盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)與其他變量的相關(guān)性較弱，本文通過選定因子個(gè)數(shù)的方法，通過累積方差貢獻(xiàn)率選擇個(gè)數(shù)，結(jié)果如表2。前5個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)率為90.95%，符合累積方差貢獻(xiàn)率為85%的要求。

根據(jù)表3結(jié)果顯示，7個(gè)變量中前4個(gè)變量在第一個(gè)因子上具有較高載荷，成本費(fèi)用率指標(biāo)在第二個(gè)因子上載荷較高，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)在第三個(gè)因子中載荷較高，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在第4個(gè)因子中載荷較高。

通過旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣本文能夠更清晰的解釋與歸納因子，本文將5個(gè)提取因子記為：Y1、Y2、Y3、Y4、Y5;將原變量依表格次序用R1、R2、R3、R4、R5、R6、R7表示。Y1是資本盈利能力因子，信息涵蓋加權(quán)凈資產(chǎn)收益率、每股收益、與考慮權(quán)益乘數(shù)后的總資產(chǎn)凈利率反映的公司所有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資本活動(dòng)帶來的盈利;Y2是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收入利潤(rùn)率因子，包含的信息量為營(yíng)業(yè)凈利率與總資產(chǎn)凈利率中進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的盈利;Y3、Y4、Y5具有的高載荷指標(biāo)單一，其含義基本與成本費(fèi)用率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)相同。

2.3.2 構(gòu)造綜合計(jì)量指標(biāo)

由表4得到主成分與各選定指標(biāo)的關(guān)系，如下（1）到（5）式;

Y1 = - 0.212R1 + 0.067R2 + 0.487R3 + 0.605R4 + 0.142R5 - 0.038R6 - 0.111R7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

Y2 = 1.056R1 + 0.278R2 - 0.122R3 - 0.192R4 + 0.234R5 - 0.028R6 - 0.126R7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

Y3 = 0.305R1 + 1.035R2 + 0.003R3 + 0.118R4 - 0.164R5 - 0.007R6 - 0.049R7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

Y4 = -0.144R1 - 0.040R2 + 0.039R3 - 0.193R4 + 0.058R5 - 0.020R6 + 1.016R7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

Y5 = -0.039R1 - 0.002R2 - 0.018R3 - 0.044R4 + 0.036R5 + 1.002R6 - 0.020R7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （5）

由表2旋轉(zhuǎn)后的因子載荷方差貢獻(xiàn)率，確定各因子系數(shù)得（6）式，將（1）到（5）式帶入，得到因變量為原始財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合計(jì)量指標(biāo)表達(dá)式（7）。

P = 0.281Y1 + 0.178Y2 + 0.158Y3 + 0.149Y4 +

0.144Y5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（6）

P = 0.150R1 + 0.226R2 + 0.119R3 + 0.119R4 + 0.069R5 + 0.125R6 + 0.087R7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（7）

3 基于隨機(jī)森林模型的有效性對(duì)比驗(yàn)證

3.1 有效性驗(yàn)證的理論闡述

因子分析的主要優(yōu)點(diǎn)是降低了因子維度，有利于綜合評(píng)價(jià)，但是仍然損失了一定的信息量。而隨機(jī)森林模型可以處理較高維度的數(shù)據(jù)，不需要進(jìn)行指標(biāo)的篩選與降維，分類精度較高，將存在異常值的樣本排除后會(huì)有著較高的準(zhǔn)確率。將隨機(jī)森林模型得到的相對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果與基于因子分析得到的絕對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果相比較，能夠較為客觀地說明構(gòu)件綜合計(jì)量指標(biāo)的有效性。

3.2 盈利能力的分類

由于隨機(jī)森林模型對(duì)于異常值比較敏感，數(shù)據(jù)可能會(huì)出現(xiàn)特別大或特別小的情況，采用分位數(shù)進(jìn)行分級(jí)排除異常值影響。綜合計(jì)量指標(biāo)P的1/4分位數(shù)為-0.184，3/4分位數(shù)為0.220，本文將每個(gè)公司的盈利能力等級(jí)按照綜合計(jì)量指標(biāo)分為較弱、中等、較強(qiáng)三等分別用數(shù)字0，1，2表示，所有樣本的分類結(jié)果在7個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)上的分布情況如圖1、圖2所示。數(shù)集的劃分本文從兩個(gè)角度出發(fā)，第一種本文將2010-2016年數(shù)據(jù)為樣本訓(xùn)練集，2017與2018年數(shù)據(jù)為測(cè)試集，考慮模型的時(shí)效性;第二種本文將測(cè)算結(jié)果視為混合數(shù)據(jù)，仍然按照7：2的比例將數(shù)據(jù)劃分為訓(xùn)練集與測(cè)試集，驗(yàn)證混合數(shù)據(jù)時(shí)的模型準(zhǔn)確率。

3.3 分類參數(shù)的選擇

本文對(duì)樹的最大深度沒有限制，主要需要確定節(jié)點(diǎn)的分類指標(biāo)個(gè)數(shù)與決策樹的個(gè)數(shù)。由表5所示，節(jié)點(diǎn)分類指標(biāo)為7個(gè)的時(shí)候，混合數(shù)據(jù)訓(xùn)練集的誤差較小;由表6所示，節(jié)點(diǎn)分類指標(biāo)個(gè)數(shù)為3時(shí)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)訓(xùn)練集的誤差較小?？紤]到?jīng)Q策樹的個(gè)數(shù)對(duì)誤差穩(wěn)定性與模型構(gòu)建速度的影響，本文設(shè)定決策樹個(gè)數(shù)為300。

3.4 分類模型測(cè)試結(jié)果

由圖3可得153個(gè)截面數(shù)據(jù)樣本中，123個(gè)樣本被正確估計(jì)，30個(gè)樣本被錯(cuò)誤的估計(jì)，153個(gè)測(cè)試樣本的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為80.39%。說明了本文構(gòu)建的綜合盈利能力計(jì)量指標(biāo)的準(zhǔn)確率相對(duì)較高，具有預(yù)測(cè)截面樣本盈利能力的能力。

由圖4可得152個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)樣本中，127個(gè)樣本被正確估計(jì)，25個(gè)樣本被錯(cuò)誤的估計(jì)，152個(gè)測(cè)試樣本的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為83.55%，說明了本文構(gòu)建的綜合盈利能力計(jì)量指標(biāo)的準(zhǔn)確率相對(duì)較高。并且本文注意到較多的誤差出現(xiàn)在2018年間，2017年間的數(shù)據(jù)出現(xiàn)錯(cuò)誤預(yù)測(cè)的有6例，2018年間的數(shù)據(jù)出現(xiàn)錯(cuò)誤預(yù)測(cè)的有20例，以2017年樣本為測(cè)試集，準(zhǔn)確率高達(dá)91%。將測(cè)試集年限越貼近訓(xùn)練集，得到的預(yù)測(cè)結(jié)果越好，這說明了時(shí)間因素對(duì)于分類模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的重要影響。

4 基于分析模型的盈利能力對(duì)比評(píng)價(jià)

通過分類模型驗(yàn)證可知，本文構(gòu)建的盈利能力綜合計(jì)量指標(biāo)具有較高的準(zhǔn)確性，本章將通過構(gòu)建的盈利能力分析模型，從各個(gè)角度體現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司盈利能力的變化情況，對(duì)比總結(jié)客觀規(guī)律。

4.1 盈利能力變化趨勢(shì)分析

對(duì)構(gòu)造的綜合計(jì)量指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表7所示，對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行趨勢(shì)分析，可以明顯得到如下結(jié)論：

（1）2010-2018年房地產(chǎn)行業(yè)的盈利能力水平總體來說有不斷降低的趨勢(shì)，但2012-2017年間依舊保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，2018年出現(xiàn)了大幅度的下降。2018年盈利能力快速降低的主要原因有兩點(diǎn)：一是2018年的樓市調(diào)控政策維持了2017年12月份提出的差別化調(diào)控政策，遏制了投機(jī)行為，房地產(chǎn)相應(yīng)的開發(fā)投資均在減少;二是房地產(chǎn)上市公司的行業(yè)分化在2018年更加嚴(yán)重，龍頭企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)更加強(qiáng)大，而行業(yè)的均值水平反而降低，2018年P(guān)值的偏度系數(shù)為-4.93，為9年內(nèi)最高，說明很多公司的盈利能力在均值之下。

（2）2010-2018年間的均值都落在，1/4到3/4分位之間且偏低，說明多數(shù)公司盈利能力水平低于平均值。

（3）2010-2012年間，中等盈利能力范圍不斷擴(kuò)大，2012-2014年間范圍不斷減小，2014-2018年間基本呈擴(kuò)大趨勢(shì)，可以看出2018年是自2012年后盈利能力范圍分布最廣，分化趨勢(shì)最明顯的一年。

4.2 盈利能力地域差異分析

本文對(duì)來自不同地區(qū)的76家房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行了分類，主要分為4個(gè)地區(qū)，見圖5。由于其他地區(qū)的數(shù)據(jù)樣本相對(duì)較少，比較難以客觀的進(jìn)行判斷，本文主要將進(jìn)行圖5所示4個(gè)地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司盈利能力對(duì)比，總結(jié)相應(yīng)的地域性規(guī)律。

根據(jù)圖5，從9年來各個(gè)地區(qū)的平均水平來看，西南地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司盈利能力較弱，在西南地區(qū)的6個(gè)房地產(chǎn)上市公司中，盈利能力屬于較弱水平的有3家，屬于較強(qiáng)水平的有3家，各占50%，沒有較強(qiáng)水平的房地產(chǎn)上市公司。京津冀地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司樣本共13家，其中屬于較弱水平的有4個(gè)，中等水平為8個(gè)，較強(qiáng)水平的有1家。長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的樣本中較弱水平的有8個(gè)，中等水平有15個(gè)，較強(qiáng)水平為3家。珠江三角洲地區(qū)樣本中沒有盈利能力較弱水平的房地產(chǎn)上市公司，屬于中等水平的有15個(gè)，較強(qiáng)水平的4個(gè)。

從各個(gè)地區(qū)的盈利能力區(qū)域分布情況來看，珠江三角洲地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司盈利能力最好，長(zhǎng)江三角洲次之，京津冀地區(qū)盈利能力水平弱于以上兩個(gè)地區(qū)，西南地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司盈利能力相較來說最差。從成長(zhǎng)性角度去看房地產(chǎn)上市公司盈利能力水平的變化來看，京津冀地區(qū)公司盈利能力平均水平呈下降趨勢(shì);長(zhǎng)三角與珠三角地區(qū)公司的盈利能力水平較為穩(wěn)定略有波動(dòng);西南地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司，盈利能力水平長(zhǎng)期處于低位。

5 結(jié)論

本文應(yīng)用因子分析方法與隨機(jī)森林分類模型構(gòu)造并驗(yàn)證了綜合計(jì)量指標(biāo)的有效性，進(jìn)行了相應(yīng)測(cè)算分析。結(jié)論如下：

（1）我國(guó)房地產(chǎn)上市公司2010-2017年間的盈利能力水平較為穩(wěn)定，但是行業(yè)平均水平在逐漸的降低，2018年的行業(yè)平均水平有了明顯的下降;

（2）自2012年之后，2018年房地產(chǎn)上市公司的行業(yè)分化趨勢(shì)最為嚴(yán)重，更多的房地產(chǎn)上市公司盈利能力低于行業(yè)的平均水平;

（3）對(duì)各地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，珠三角地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司盈利能力綜合來看最高，長(zhǎng)三角地區(qū)與京津冀地區(qū)次之，西南地區(qū)房地產(chǎn)上市公司最低;

（4）通過隨機(jī)森林分類模型對(duì)于分析模型的有效性驗(yàn)證本文發(fā)現(xiàn)，驗(yàn)證集的正確率較高，但是距訓(xùn)練集范圍較遠(yuǎn)的年份的數(shù)據(jù)出現(xiàn)誤差較多，說明了分析結(jié)果適于做短期的盈利能力預(yù)測(cè)。

基于上述研究結(jié)論，論文建議房地產(chǎn)上市公司應(yīng)合理評(píng)估自身盈利水平和未來盈利能力，結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式，以適應(yīng)市場(chǎng)變化和行業(yè)調(diào)控措施。

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作者簡(jiǎn)介：張紅，清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，教授。

羅天，清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，碩士研究生。