加入MSCI 指數(shù)對股市波動性影響探討
——以新興市場為例

高旭 濟南大學商學院

隨著國際資本對中國A 股市場的認可度逐步提升，2018 年6 月1 日A 股被正式納入MSCI（明晟指數(shù)）新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)，2019 年3 月1 日MSCI 又宣布未來將A 股的納入因子逐步提高至20%，并將創(chuàng)業(yè)板股票加入股票池。截至2020 年8 月31日，中國A 股在MSCI 新興市場指數(shù)中的權(quán)重已達42.53%，成為國際資本市場重要組成部分。

一、理論回顧

波動性與穩(wěn)定性是一枚硬幣的兩面，與市場波動性相對應(yīng)的是市場穩(wěn)定性。在股市波動性的影響因素方面，一些學者研究了宏觀變量的影響，曾珣構(gòu)建了投資者法律保護綜合指數(shù)并進行實證研究，認為投資者保護法律法規(guī)對推動滬深股市穩(wěn)定發(fā)展有重要意義[1]；賈德奎、李瑞海的研究表明監(jiān)管政策與股市波動性之間存在著顯著的正向關(guān)聯(lián)[2]；張偉平等通過VaR 模型的實證檢驗發(fā)現(xiàn)GDP、CPI 和利率對股市網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性存在顯著影響[3]。

加入MSCI 指數(shù)是中國A 股市場發(fā)展的重要事件，對A 股產(chǎn)生的影響體現(xiàn)在市場資金、市場國際化和市場穩(wěn)定性等方面。魏震（2017）認為納入MSCI 指數(shù)促使股票股東結(jié)構(gòu)中國際機構(gòu)投資者的比例有所提升，這種比例變化將進一步穩(wěn)固市場投資者網(wǎng)絡(luò)，股價更貼近于內(nèi)在價值，從而讓市場更好地起到資源配置的作用[4]；蔣健蓉、陸媛媛（2017）則認為加入MSCI 指數(shù)最重要的影響是改變投資者結(jié)構(gòu)，長期來看外資占比提升將改善A 股投資者結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)市場價值投資理念、平抑市場波動等[5]。

二、新興市場加入MSCI 指數(shù)波動性分析

二十世紀90 年代中國臺灣與韓國的工業(yè)技術(shù)迅速發(fā)展，經(jīng)濟實力增強，成為世界資本追逐的新興市場，二者分別于1996 年和1992 年納入MSCI 指數(shù)，隨后逐步提升納入因子。

（一）中國臺灣股市

臺灣股市加入MSCI 指數(shù)的進程較為漫長，1996 年9 月臺灣首次加入MSCI 指數(shù)，納入因子為50%，隨后在2000 年6月、12 月分別提高納入因子至65%、80%，直到2005 年5 月才完全被納入MSCI 指數(shù)。MSCI 指數(shù)納入臺灣股票對臺灣股市波動性的影響可從短期效應(yīng)和長期效應(yīng)兩方面進行評價。

1.短期效應(yīng)

短期效應(yīng)考察臺灣首次加入MSCI 指數(shù)前后一年的市場表現(xiàn)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，首次加入MSCI 指數(shù)釋放了利好消息，投資者對納入的標的股票和市場整體有正向預(yù)期，臺灣加權(quán)指數(shù)（以下簡稱“TWII”）在1996年9 月首次加入MSCI 指數(shù)后一年指數(shù)日收盤價整體呈上漲趨勢，在1997 年8 月28 日收盤指數(shù)已超過1995 年9 月1 日一倍。

分析對數(shù)收益率，圖1 顯示了TWII 在首次納入MSCI 前后一年的對數(shù)收益率，整體可見納入MSCI 指數(shù)后一年的收益率波動范圍小于納入MSCI 指數(shù)前一年。加入MSCI指數(shù)前一年，TWII 收益率最高為4.06%，最低為-6.98%，波動幅度超過11%；納入指數(shù)后，TWII 收益率最高為5.40%，最低為-3.50%，波動幅度約9%，略小于納入指數(shù)前波動范圍，因此納入MSCI 指數(shù)后，臺灣市場波動幅度有所降低。

圖1 TWII對數(shù)收益率（分析周期：日）

2.長期效應(yīng)

長期效應(yīng)考察臺灣股市完全加入MSCI指數(shù)前后5 年的市場表現(xiàn)，選取臺灣股市在2000 年5 月 至2010 年4 月 時 間 段TWII的周收盤指數(shù)數(shù)據(jù)，并按完全納入MSCI 指數(shù)時間節(jié)點（即2005 年5 月）將樣本數(shù)據(jù)分為前后兩段，計算出TWII 周變化率如圖2 所示。圖2 可見在加入MSCI 指數(shù)的前5 年TWII 波動幅度明顯高于后5 年，納入MSCI 指數(shù)前5 年，TWII 指數(shù)收益率最高為18.32%，最低為-13.08%，波動幅度超過30%；納入指數(shù)后，TWII 最高漲幅9.41%，最低為11.26%，波動幅度僅20%?？梢钥闯?，自完全加入MSCI 指數(shù)后，臺灣股市的波動幅度明顯減小。

圖2 TWII對數(shù)收益率（分析周期：周）

以年度為分析周期，計算1999-2019年TWII 每年的股市波動方差。數(shù)據(jù)顯示，除1999 年和2008 年受到金融危機影響，TWII 指數(shù)方差保持了較低的水平，且自2008 年后整體上TWII 方差不斷減小，呈現(xiàn)下降趨勢，進一步表明了加入MSCI 指數(shù)給臺灣股市帶來的影響是長期的，說明在經(jīng)濟基本面保持相對穩(wěn)定的前提下加入MSCI 指數(shù)降低了股市的波動性，有利于股市的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（二）韓國股市

韓國股市加入MSCI 指數(shù)歷時相對中國臺灣較短，但同樣也經(jīng)歷了幾個階段：從1992 年到1998 年，韓國被納入MSCI 新興市場指數(shù)的包含因子從20%調(diào)升至50%，并最終達到100%。

1.短期效應(yīng)

韓國自1992年1月7日首次被加入MSCI 指數(shù)，圖3 刻畫了韓國綜合股價指數(shù)（以下簡稱“KS11”）在首次加入MSCI 指數(shù)前后1 年的每日收盤價，與TWII 表現(xiàn)不同，KS11 在納入MSCI 后并沒有立刻給出更好的表現(xiàn)，整體保持波動平穩(wěn)運行。

考慮對數(shù)收益率，圖3 顯示了KS11 在首次納入MSCI 前后一年的對數(shù)收益率，整體上納入MSCI 指數(shù)并沒有為韓國股市穩(wěn)定性做出明顯貢獻，納入MSCI 指數(shù)后一年的收益率波動范圍甚至高于前一年。納入MSCI 指數(shù)前一年，KS11 收益率最高為5.75%，最低為-5.39%，波動幅度約11%；納入指數(shù)后一年，KS11 收益率最高為8.19%，最低為-5.72%，波動幅度約13%，略高于納入指數(shù)前波動范圍，因此納入MSCI 指數(shù)后，韓國市場波動幅度有所提高。

圖3 KS11對數(shù)收益率（分析周期：日）

2.長期效應(yīng)

韓國股市于1998 年9 月1 日完全加入MSCI 指數(shù)，長期效應(yīng)考察完全加入MSCI 指數(shù)前后5 年的市場表現(xiàn)，選取KS11 在1993年9 月至2003 年8 月時間段的周收盤指數(shù)數(shù)據(jù)，并按完全加入MSCI 指數(shù)時間節(jié)點（即1998 年9 月）將樣本數(shù)據(jù)分為前后兩段，計算出KS11 周變化率如圖4 所示。由圖4 可知在前5 年KS11 的波動幅度略高于后5 年，加入MSCI 指數(shù)前5 年，KS11 指數(shù)收益率最高為16.47%，最低為-21.34%，波動幅度超過37%；加入指數(shù)后，KS11 最高漲幅17.44%，最低為14.89%，波動幅度約31%，自完全加入MSCI 指數(shù)后，臺灣市場的波動幅度減小。且由圖4 可知，在加入MSCI 指數(shù)后，時間越長波動范圍越小，指數(shù)越穩(wěn)定。

圖4 KS11對數(shù)收益率（分析周期：周）

同樣以年度為周期計算KS11 數(shù)據(jù)每年的方差，數(shù)據(jù)顯示，與臺灣市場的情況相似，加入MSCI 指數(shù)后，除了1997 年-1998年金融危機和2008 年次貸危機的影響外，KS11 方差保持在較低水平，且自2008 年后KS11 的方差不斷減小，整體呈下降趨勢，加入MSCI 指數(shù)的長期效應(yīng)顯著。

三、結(jié)論與建議

中國臺灣和韓國股市在加入MSCI 指數(shù)后短期內(nèi)市場波動性各有相同，但中長期的市場波動性都出現(xiàn)了明顯下降。究其原因，加入MSCI 指數(shù)的進程實際上也是資本市場對外開放的過程，這一過程是循序漸進的，短期內(nèi)由于存在諸多對境外資金的限制，加入MSCI 指數(shù)對股票市場的影響效果不明顯，但長期來看，隨著本國政府逐步放開資本市場限制，加入MSCI 指數(shù)的效果便開始顯現(xiàn)，國際資金配置本國股票比例逐年提高，市場波動性隨之明顯降低。

由于中國A 股加入MSCI 指數(shù)僅有短短兩年多時間，為提高中國A 股市場長期穩(wěn)定性，降低國際資本對中國A 股市場的沖擊，應(yīng)借鑒中國臺灣和韓國股市發(fā)展經(jīng)驗，通過實施擴大機構(gòu)投資者占比、提高上市公司質(zhì)量以及改進市場監(jiān)管等一系列金融市場改革舉措，降低市場波動性、提高市場穩(wěn)定性，為國民經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展提供堅實有力的金融支撐。