房靜

隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，實(shí)體企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，通過杠桿創(chuàng)企業(yè)價(jià)值新高。本文以2007-2019年我國 A 股非金融非房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，構(gòu)建模型分析金融資產(chǎn)配置與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果表明：對(duì)于資本積累動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的企業(yè)，金融資產(chǎn)持有份額越高越有助于企業(yè)價(jià)值上升;對(duì)于市場套機(jī)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的企業(yè)，金融渠道獲利增加反而會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的上升。進(jìn)一步研究內(nèi)生性問題發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果仍穩(wěn)健，該結(jié)果對(duì)企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提高有一定現(xiàn)實(shí)意義。

一、引言

近年來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，而金融、房地產(chǎn)行業(yè)的增速和利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體行業(yè)。在資本利益的驅(qū)動(dòng)下，實(shí)體企業(yè)逐漸選擇了金融業(yè)的商業(yè)經(jīng)營模式，而配置金融資產(chǎn)成為了一種最為普遍的形式。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫，我國非金融類上市公司增持金融資產(chǎn)的規(guī)模從2007年至2019年逐漸遞增。

目前，學(xué)界對(duì)金融資產(chǎn)配置與實(shí)體企業(yè)之間的關(guān)系研究可以分為兩類：一是探討實(shí)體企業(yè)選擇增加金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)：經(jīng)濟(jì)形勢外在壓力和資本逐利的根本動(dòng)力。二是研究由于實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)過度配置導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。如果金融化程度與企業(yè)的發(fā)展水平、資本結(jié)構(gòu)相匹配，金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展起到積極作用。反之，可能會(huì)產(chǎn)生金融化程度不足帶來的“金融抑制”或者金融化程度超前帶來的經(jīng)濟(jì)增長不穩(wěn)定、加劇收入分配差距等現(xiàn)象。綜合以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，造成實(shí)體企業(yè)趨向金融資產(chǎn)配置的原因存在動(dòng)機(jī)差異性，大多數(shù)文獻(xiàn)從不同角度分析金融資產(chǎn)配置過度導(dǎo)致的“金融化”現(xiàn)象對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、杠桿率、研發(fā)創(chuàng)新及投資波動(dòng)等的影響效應(yīng)，目前已有研究但鮮少涉及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響展開研究，對(duì)該問題深入分析有利于進(jìn)一步豐富研究，對(duì)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展提出相應(yīng)改進(jìn)和防范措施，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）金融資產(chǎn)配置

Penman 和 Nissim（2001）將企業(yè)總資產(chǎn)分為實(shí)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，將總負(fù)債分為經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債。構(gòu)建度量金融化動(dòng)機(jī)的資本積累和金融收益貢獻(xiàn)率，來分別代表“資本積累動(dòng)機(jī)”和“市場套利動(dòng)機(jī)”的強(qiáng)弱。當(dāng)通過金融資產(chǎn)獲取的收益遠(yuǎn)大于通過實(shí)業(yè)資產(chǎn)獲取的收益，公司投資金融資產(chǎn)的趨勢就會(huì)增加，即對(duì)公司形成“金融化”趨勢。實(shí)體企業(yè)金融化最常見的方式是加置金融資產(chǎn)。

（二）公司價(jià)值

作為衡量上市公司價(jià)值的主要指標(biāo)，托賓 Q值自問世以來就受到了廣泛關(guān)注， 但是，我國資本市場的信息不對(duì)稱情況較嚴(yán)重，因此，采用托賓Q并不能很好地反映企業(yè)真實(shí)情況。徐弘等（2010）年提出通過因子分析法，對(duì)反映公司價(jià)值的盈利能力、發(fā)展能力、經(jīng)營能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性進(jìn)行研究，重新構(gòu)建公司價(jià)值評(píng)價(jià)體系。本文參照以上指標(biāo)，采用因子分析法對(duì)2007-2019年的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)重新度量構(gòu)建衡量公司價(jià)值的托賓Q值指標(biāo)。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)以上分析，本文提出以下假說：假說a：金融資產(chǎn)持有份額上升有助于促進(jìn)公司價(jià)值上升;假說b：金融渠道獲利增加反而會(huì)抑制公司價(jià)值上升;

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

樣本選取于中國非金融類上市公司2007-2019年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，企業(yè)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要解釋變量

Demir（2008）提出將金融資產(chǎn)配置（Fin）分為金融資產(chǎn)持有量（Fah）和金融渠道利潤（Fcp）兩方面。金融資產(chǎn)持有量（Fah）是從存量方面衡量的靜態(tài)指標(biāo)，多用于度量企業(yè)“蓄水池動(dòng)機(jī)”;金融渠道利潤（Fcp）是從流量方面衡量的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，多用于度量企業(yè)“替代品動(dòng)機(jī)”。

金融資產(chǎn)持有量（Fah）=金融資產(chǎn)持有總額/總資產(chǎn)，

金融渠道利潤（Fcp）=（金融資產(chǎn)獲利-息稅前利潤）/|息稅前利潤|

參考宋軍和陸旸（2015）的做法，并結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義，分別測算廣義和狹義的金融資產(chǎn)持有量，記為 Fah1 和 Fah2。同理，廣義的金融渠道利潤和狹義的金融渠道利潤，分別記為 Fcp1和 Fcp2。

（三）被解釋變量

企業(yè)價(jià)值（V），通過財(cái)務(wù)指標(biāo)體系反映為，代表盈利能力狀況的：總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）;代表經(jīng)營能力的指標(biāo)：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tota）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Toar）;代表發(fā)展能力的：銷售 （營業(yè)）增長率（Rgr）和資本保值增值率（Egr）;代表現(xiàn)金流狀況的：現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)（Ocr）和資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（Cfr）。在確定了反映企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系后， 利用因子分析法確定其與托賓 Q值的相關(guān)性，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行切實(shí)、全面的評(píng)價(jià)。

（四）其他控制變量

不同年份的可能宏觀影響帶來不同沖擊，時(shí)間固定效應(yīng) 可以在一定程度上克服這一影響。此外，除了考慮企業(yè)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)配置之外，經(jīng)理人差異、高管的信心、人力資本和CEO的個(gè)人債務(wù)等也是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，這可以通過控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)來解釋。

（五）模型設(shè)定

V=α₀+α₁Fin_it+μ_i+γ_t+ε_it（1）

其中V表示企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)in表示金融資產(chǎn)配置，i表示非金融企業(yè)，t表示時(shí)間，μ_i是個(gè)體效應(yīng)，γ_t是時(shí)間效應(yīng)，ε_it是擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

采用因子分析法，結(jié)合SPSS軟件分析與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與托賓Q值的相關(guān)性，構(gòu)建全面、客觀的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)體系。通過因子載荷系數(shù)值進(jìn)行多次分析檢驗(yàn)后，最終，選取代表公司盈利能力的總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，代表公司發(fā)展能力的銷售（營業(yè)）增長率和資本保值增資率指標(biāo)與Tobin Q值進(jìn)行因子分析。