徐璋勇 張春鵬

摘 要：從我國經(jīng)濟運行的現(xiàn)實出發(fā)，采用馬克思經(jīng)濟學(xué)的分析范式，對日益加劇的金融資源“脫實向虛”過程中的經(jīng)濟主體行為進行分析，指出地方政府、企業(yè)、金融機構(gòu)及企業(yè)家基于自身利益訴求最大化的行為動機是推動并加劇金融資源“脫實向虛”的重要力量?；诖耍瑢鹑谫Y源“脫實向虛”進行治理的根本路徑在于振興實體經(jīng)濟，采取深入推進供給側(cè)改革、國有企業(yè)改革、財稅體制改革、金融監(jiān)管制度改革及地方政府績效考核制度改革等在內(nèi)的綜合改革措施。

關(guān)鍵詞：金融資源;“脫實向虛”;治理路徑

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1009 - 5381（2021）04 - 0031 - 08

2008年全球金融危機之后，在實體經(jīng)濟疲軟、投資回報率持續(xù)下降，而資產(chǎn)部門價格卻持續(xù)高漲的背景下，我國金融資源更多流向高收益的金融和房地產(chǎn)行業(yè)，金融資源“脫實向虛”問題日趨突出，引發(fā)了政府決策層和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。習近平總書記在第七十屆聯(lián)合國大會上指出，“2008年爆發(fā)的國際經(jīng)濟金融危機告訴我們，放任資本逐利，其結(jié)果將是引發(fā)新一輪危機?！盵1]李克強總理在2017年政府工作報告中也明確強調(diào)，實體經(jīng)濟從來都是我國發(fā)展的根基。2017年7月召開的第5次中央金融工作會議，再次強調(diào)金融要回歸本源，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。金融管理部門也相繼出臺多項引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡恼撸珜嵤┬Ч⒉焕硐?，金融資源“脫實向虛”的趨勢并未有效逆轉(zhuǎn)。這就不得不引起我們的深思：導(dǎo)致金融資源“脫實向虛”的原因何在？在金融資源“脫實向虛”浪潮中，利益相關(guān)方（地方政府、企業(yè)、金融機構(gòu)）及企業(yè)家的行為動機是什么？只有對諸如此類問題給出較為清晰的答案，才能找出引導(dǎo)金融資源回歸實體經(jīng)濟并實現(xiàn)其“脫虛向?qū)崱钡挠行窂健?/p>

一、文獻回顧

隨著金融資源“脫實向虛”問題的愈演愈烈，近幾年學(xué)術(shù)界對金融資源“脫實向虛”的原因予以了諸多的研究，歸納起來，主要有以下幾種觀點：一是開放環(huán)境說，即將經(jīng)濟金融化的誘因歸結(jié)于貿(mào)易開放與金融開放，認為貿(mào)易開放會引發(fā)企業(yè)基于外匯波動的避險需求而增持金融資產(chǎn)[2];金融自由化浪潮的出現(xiàn)，促進了金融發(fā)展，為金融資源的“脫實向虛”掃清了制度障礙[3]。二是股東價值說，即認為“股東價值”觀念是推動企業(yè)金融化的重要因素，由于企業(yè)管理目標由“利潤最大化”轉(zhuǎn)向“股東價值最大化”，導(dǎo)致企業(yè)治理由通過生產(chǎn)經(jīng)營追求中長期收益轉(zhuǎn)向日益注重短期收益，管理者行為逐漸短視化和金融化[4]。另外，“羊群效應(yīng)”“權(quán)益要求”也會促使投資者偏好金融資產(chǎn)投資[5]，對實體投資形成擠出效應(yīng)。三是收益率差異說，即將金融“脫實向虛”的主要原因歸結(jié)于實體經(jīng)濟與金融投資之間收益率的顯著差異[6]。四是風險規(guī)避說，即認為實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間風險和回報率的差異是資金“脫實向虛”的主要原因[7]。五是高稅負說，即認為實體企業(yè)存在的較高稅負增大了企業(yè)成本，導(dǎo)致實體經(jīng)濟利潤率大幅下滑，推動了企業(yè)資源的“脫實向虛”[8]。六是政策不確定性說，即認為宏觀經(jīng)濟政策的不確定性抑制了企業(yè)的實體投資行為，推動了經(jīng)濟金融化[9]。當然，也有部分學(xué)者對政策不確定性說持否定觀點[10]。

縱觀現(xiàn)有的研究，可以看出：一是關(guān)于金融資源“脫實向虛”的主要原因。這方面分歧較大，莫衷一是?？陀^地講，任何一種原因都是客觀存在的，都從一個方面對金融資源“脫實向虛”給出了解釋。但金融資源“脫實向虛”作為一種世界范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，其原因無疑是復(fù)雜的，任何用單一因素進行的解釋，其說服力都存在一定的局限性。二是金融資源“脫實向虛”是經(jīng)濟主體進行投資決策的結(jié)果。經(jīng)濟主體做出這種投資決策的行為動機是什么？現(xiàn)有研究對此問題很少述及。從政策制定角度看，只有理清金融資源“脫實向虛”過程中各經(jīng)濟主體的行為動機，才可以掌握金融資源“脫實向虛”的內(nèi)在動因，從而為制定科學(xué)有效的引導(dǎo)金融資源回歸實體經(jīng)濟的政策提供依據(jù)。

二、我國金融資源“脫實向虛”過程中的主體行為動機

近年來，我國金融資源“脫實向虛”問題日益加劇，在宏觀層面表現(xiàn)為經(jīng)濟貨幣化程度快速提升與金融部門超越實體經(jīng)濟的非均衡發(fā)展;在微觀層面則表現(xiàn)為金融體系內(nèi)的“資金空轉(zhuǎn)”及非金融企業(yè)投資的金融化傾向。雖然金融資源“脫實向虛”是經(jīng)濟主體自主進行資源配置的結(jié)果，但快速且嚴重的“脫實向虛”必然對實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，增大宏觀經(jīng)濟運行的風險。在這一過程中，地方政府、金融機構(gòu)、企業(yè)及企業(yè)家行為起到了重要的助推作用。

（一）金融資源“脫實向虛”中地方政府行為動機

地方政府是我國經(jīng)濟運行中非常重要的行為主體。在我國特有的“晉升錦標賽”機制下，地方政府對加快金融業(yè)發(fā)展具有特殊的偏好，其內(nèi)在驅(qū)動力來自金融資本與實體資本擴張速度的差異及對金融控制權(quán)的追逐。一方面，“晉升錦標賽”驅(qū)使地方政府對發(fā)展虛擬經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)具有更高熱情。在GDP錦標賽的晉升激勵下，如何實現(xiàn)GDP的快速增長成為地方政府決策的主要出發(fā)點。在此動機下，加快虛擬經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就成為地方政府實現(xiàn)其目標的重要舉措。一是金融業(yè)因具有快速聚集資本功能而成為地方政府熱衷發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一。由于金融資產(chǎn)的擴張速度遠快于實體資本，通過金融業(yè)發(fā)展完成一定的資本積累所耗時間極短。加上金融資產(chǎn)擴張對經(jīng)濟增長具有更為直接的推動作用，這使得地方政府對發(fā)展金融業(yè)有更大的熱情和積極性。二是房地產(chǎn)業(yè)因可以快速緩解地方政府的財政壓力而成為地方政府熱衷發(fā)展的另一產(chǎn)業(yè)。在地方政府事權(quán)大于財權(quán)且地方政府融資發(fā)債受到嚴格約束的情況下，繁榮房地產(chǎn)市場就成為地方政府快速實現(xiàn)資本積累、彌補發(fā)展資金不足的有效途徑。房價的上漲，一是吸引更多的企業(yè)加入房地產(chǎn)投資開發(fā)之中，加劇了企業(yè)投資的“脫實向虛”;二是推升了居民家庭的杠桿率，提升了居民財富的虛擬化程度。另一方面，對金融控制權(quán)的追逐也是地方政府誘發(fā)金融資源“脫實向虛”的行為動機。在粗放型經(jīng)濟發(fā)展模式下，投資是拉動經(jīng)濟增長的重要力量。在現(xiàn)有的財稅體制下，地方政府因財力約束而可用于投資的資金嚴重不足，地方政府必須尋求新的資金來源，增加地方投資以拉動經(jīng)濟增長。在中央政府控制著金融剩余索取權(quán)的背景下，發(fā)展地方金融成為地方政府爭奪金融資源控制權(quán)的重要途徑。為此，地方政府對發(fā)展地方性金融機構(gòu)傾注了更多的熱情，助力于其跨區(qū)域設(shè)立分支機構(gòu)進行規(guī)模擴張，并通過對金融機構(gòu)的行政干預(yù)、成立政府投融資平臺等方式，誘導(dǎo)銀行信貸資金流向政府項目、地方政府融資平臺及部分缺乏效率的國有企業(yè)等[11]，加劇了地區(qū)經(jīng)濟金融的“脫實向虛”進程，同時加劇了區(qū)域經(jīng)濟系統(tǒng)運行的風險。

（二）金融資源“脫實向虛”中市場主體行為動機

非金融企業(yè)與金融機構(gòu)是推動金融資源“脫實向虛”的主要市場主體。其中，非金融企業(yè)“脫實向虛”突出表現(xiàn)為投資的金融化行為，而金融機構(gòu)“脫實向虛”則突出表現(xiàn)為“資金空轉(zhuǎn)”及監(jiān)管套利。

1.非金融企業(yè)金融化投資的行為動機

對非金融企業(yè)金融化投資行為，主要存在三種解釋：“蓄水池”假說、“投資替代”假說和“實體中介”假說。

“蓄水池”假說指出，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是流動性儲備，以防止現(xiàn)金流沖擊帶來的資金鏈斷裂風險[12-13]。由于金融資產(chǎn)比固定資產(chǎn)具有更強的流動性，一旦企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境，便可通過金融資產(chǎn)的快速出售而使流動性得到及時補充，從而緩解企業(yè)的資金壓力，消除流動性危機。但部分學(xué)者的實證研究表明，“蓄水池”假說難以解釋我國企業(yè)的金融化行為。因為根據(jù)該假說，實體經(jīng)濟投資越多的企業(yè)，在遭遇財務(wù)困境時所需要的流動性也會越多，因此企業(yè)在日常運營中就需要持有更多的流動性儲備。換句話說，實體經(jīng)濟投資與金融資產(chǎn)投資在規(guī)模上應(yīng)該呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但從實際數(shù)據(jù)上看，我國企業(yè)金融投資與實體經(jīng)濟投資卻呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系[14]。

“投資替代”假說認為，企業(yè)金融化的目的是追求最大利潤，金融投資收益率高于生產(chǎn)性投資才是企業(yè)金融化的重要動因。顯然，該假說對于我國非金融企業(yè)金融化行為具有很好的解釋。這種解釋具體體現(xiàn)在：一是實體經(jīng)濟投資收益率的不斷下降。2008年金融危機以來，在國外需求不足、國內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯的情況下，我國實體經(jīng)濟陷入持續(xù)低迷狀態(tài)，導(dǎo)致實體經(jīng)濟投資的收益率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。二是金融投資收益率的不斷上升。為促使經(jīng)濟回暖，消除實體經(jīng)濟低迷，政府頻繁地推出了寬松的貨幣政策，但趨利行為使得投放的流動性并未完全進入實體經(jīng)濟而更多地流向了資本市場和房地產(chǎn)市場，造成了資產(chǎn)價格和房地產(chǎn)價格泡沫。股票市場和房地產(chǎn)市場的交替繁榮，導(dǎo)致金融投資收益率不斷上升。三是企業(yè)對短期利益偏好程度的上升。面對日益加劇的經(jīng)濟不確定性，企業(yè)管理層更加看重短期利益，從而偏好于在短期內(nèi)能夠獲利的金融資產(chǎn)而非投資實體，這在某種程度上改變了以往企業(yè)“生產(chǎn)-留存-投資”的資產(chǎn)配置模式。有學(xué)者以我國上市非金融企業(yè)為樣本的實證研究，證實了這種動機的客觀存在[15]。

“實體中介”假說認為，由于銀行融資歧視現(xiàn)象的存在，使得一些企業(yè)易于從銀行獲得資金，但生產(chǎn)效率較低?；谑找孀畲蠡紤]，這些企業(yè)一邊從銀行獲得資金，一邊把資金轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)。這類企業(yè)從事了類似金融中介的業(yè)務(wù)，故被稱作“實體中介”?！皩嶓w中介”企業(yè)的廣泛存在，既助推了企業(yè)金融化趨勢，又推高了其他實體企業(yè)的融資成本。事實表明，我國國有企業(yè)因其資源稟賦和政府的隱形擔保成為銀行貸款的“香餑餑”，部分國有企業(yè)將從銀行獲得的低成本資金轉(zhuǎn)手通過委托貸款、購買理財產(chǎn)品等形式融出給民營中小型企業(yè)，充當了資金市場的“掮客”，推高了民營中小型企業(yè)的融資成本。

無論是根據(jù)“投資替代”假說，還是“實體中介”假說，都會發(fā)現(xiàn)我國非金融企業(yè)金融化投資行為的主要動機在于對利潤的追逐。金融投資的高收益與實體投資的低收益形成了巨大反差，資本的逐利本能和股東的盈利壓力促使企業(yè)將更多資金配置到了收益率更高的金融、房地產(chǎn)行業(yè)[16]，企業(yè)來自金融投資領(lǐng)域的盈利占總利潤的比重越來越高。另外，行業(yè)龍頭骨干企業(yè)的金融化投資行為在“同群效應(yīng)”機制作用下，成為同行業(yè)其他企業(yè)投資的模仿對象，進一步加劇了金融資源的“脫實向虛”。

2.金融機構(gòu)“資金空轉(zhuǎn)”與監(jiān)管套利的行為動機

資金在金融體系內(nèi)的“空轉(zhuǎn)”是金融資源“脫實向虛”的重要表現(xiàn)，其行為動機可歸結(jié)為貸款約束、逃避監(jiān)管和追逐利潤等方面。一是貸款約束動機。實體投資利潤率降低，企業(yè)到期償還貸款的可能性降低，銀行貸款收回的風險增加。作為債權(quán)人，銀行出于貸款風險的約束，會減少向?qū)嶓w企業(yè)的貸款額度，其結(jié)果既加劇了實體企業(yè)的融資困境，進一步降低了實體投資利潤率，又增加了銀行業(yè)的閑置資金，為“資金空轉(zhuǎn)”提供了客觀條件。二是逃避監(jiān)管動機。2010-2012 年，我國信貸管理趨緊，設(shè)置了合意貸款規(guī)模和存貸比指標，金融機構(gòu)為躲避監(jiān)管，通過拉長交易鏈條來轉(zhuǎn)換資產(chǎn)形式或通過調(diào)整會計科目，以降低資產(chǎn)的風險加權(quán)系數(shù)或?qū)崿F(xiàn)出表，以此來降低監(jiān)管資本撥備計提要求，或粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)[17]。三是利潤追逐動機。債券市場、股票市場及非銀行金融機構(gòu)發(fā)展迅速，商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受到嚴重的擠壓，加上利率市場化，銀行凈息差下降，利潤增長乏力，經(jīng)營壓力倍增。面對股東追求高資本回報的要求，部分銀行開始謀求非利息的同業(yè)業(yè)務(wù)收入增長。同業(yè)間的激烈競爭和“羊群效應(yīng)”催生了商業(yè)銀行的投機行為，誘導(dǎo)大量資金在體系內(nèi)循環(huán)，而不進入實體經(jīng)濟。

（三）金融資源“脫實向虛”中的企業(yè)家行為動機

奧地利學(xué)派將企業(yè)家精神的內(nèi)涵分為兩種：一種是將創(chuàng)新視為企業(yè)家精神的核心，由維克塞爾開創(chuàng)并為熊彼特發(fā)揚;另一種是將警覺視為企業(yè)家精神的核心，由米塞斯開創(chuàng)并為柯茲納發(fā)揚[18]。在第二種情況下，企業(yè)家具有對市場變化高度警覺的能力，能充分利用市場波動機會，通過低價買進和高價賣出獲得利潤，利潤來源于“套利”而非創(chuàng)新。

在實體經(jīng)濟收益頻頻走低、金融投資利潤居高不下的背景下，越來越多的企業(yè)家表現(xiàn)出警覺性“套利”行為，如通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者股票減持、分紅及將創(chuàng)辦企業(yè)出售給上市公司等方式從資本市場套取巨量現(xiàn)金?！?017胡潤套現(xiàn)企業(yè)家榜》數(shù)據(jù)顯示，30位大陸企業(yè)家過去一年共套現(xiàn)806.5億元，較2016年增加16.5%，約73%的企業(yè)家通過轉(zhuǎn)讓或者減持所持有的上市公司股票套現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)套現(xiàn)的企業(yè)家數(shù)量位居所有行業(yè)之首。就個體而言，面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力及市場經(jīng)營風險，企業(yè)家通過套現(xiàn)掌握資金主動權(quán)，達到降低風險和套期保值的效果，進而實現(xiàn)財富自由的人生目標。這種通過對企業(yè)控制權(quán)減弱甚至放棄而獲得轉(zhuǎn)移收益的“套現(xiàn)”行為，更符合奧地利學(xué)派意義上追逐“套利”的企業(yè)家，不利于社會技術(shù)的進步與創(chuàng)新。另外，頻繁的套現(xiàn)行為還加劇了股票價格波動，激發(fā)了投資者以獲取價格差為目的的套利行為而抑制價值投資，加劇了金融資源的“脫實向虛”。

三、我國金融資源“脫實向虛”的治理路徑

（一）振興實體經(jīng)濟是實現(xiàn)金融資源“脫虛向?qū)崱钡母韭窂?/p>

經(jīng)濟增速放緩導(dǎo)致實體投資回報率下降，是金融資源“脫實向虛”的重要原因。因此，堅持“穩(wěn)中求進”，夯實經(jīng)濟基礎(chǔ)，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長，是矯正經(jīng)濟主體投資行為、抑制金融資源“脫實向虛”的根本之策。為此，需要在投資、消費、金融及對外開放等方面保持總體穩(wěn)定。

1.保持投資穩(wěn)定增長是振興實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)

我國經(jīng)濟增長的經(jīng)驗表明，穩(wěn)定投資是實現(xiàn)經(jīng)濟增長的前提基礎(chǔ)，但投資增長不能沿用傳統(tǒng)的數(shù)量擴張模式，而應(yīng)以優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)與提高投資質(zhì)量為重點，采用不同以往的新思路。具體來說，一是在投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)上實行“有保有壓”，即保證關(guān)乎國計民生的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)、決定經(jīng)濟發(fā)展前景的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、代表國家市場競爭地位的高端裝備制造業(yè)、為實體經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等投資規(guī)模穩(wěn)步增加，嚴控高污染產(chǎn)業(yè)、高耗能產(chǎn)業(yè)、嚴重產(chǎn)能過剩行業(yè)等投資規(guī)模。二是對國有企業(yè)投資實行“加減共存”，既要加大對新基建（包括5G、特高壓輸變電設(shè)備、大數(shù)據(jù)、新能源汽車、電子信息技術(shù)等）、新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù)改造的投資規(guī)模，做強做大主業(yè)，也要減少對低端制造業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)、“僵尸企業(yè)”的投資，并分離副業(yè)。三是對民營企業(yè)要進一步開放投資領(lǐng)域，并通過改善投融資環(huán)境、減稅讓利等多種方式，提高投資回報率，以激發(fā)民營企業(yè)的投資熱情。在這一過程中，政府要扮演好“店小二”的角色，引導(dǎo)社會資金投向經(jīng)濟發(fā)展短板行業(yè)和社會民生領(lǐng)域。

2.保持消費穩(wěn)定增長是振興實體經(jīng)濟的重要條件

居民消費的穩(wěn)定增長是保證經(jīng)濟長期可持續(xù)增長的主要動力，也是在目前國際環(huán)境復(fù)雜多變的狀態(tài)下實現(xiàn)內(nèi)循環(huán)的重要條件。首先，穩(wěn)定增加居民收入是“穩(wěn)消費”的基礎(chǔ)前提，也是進一步提高長期消費能力的保證。一是要增加居民的財產(chǎn)性收入，包括通過穩(wěn)定發(fā)展資本市場，使居民享受到資本市場長期發(fā)展的紅利;加快推進農(nóng)村土地制度改革，讓農(nóng)民享受到新型城市化推進中的土地增值收益等。二是通過對低收入群體的扶貧救助、提高個人收入所得稅免征額等方式，增加城鄉(xiāng)居民轉(zhuǎn)移性收入。三是通過降低企業(yè)所得稅率、精簡企業(yè)運營中的相關(guān)費用等，穩(wěn)步提升居民的經(jīng)營性收入。其次，降低不穩(wěn)定性預(yù)期是“穩(wěn)消費”的重要條件。為此，必須進一步完善醫(yī)保制度、養(yǎng)老金制度及教育制度等，切實實現(xiàn)“病有所?！薄袄嫌兴馈保约皩⒘x務(wù)教育范圍適度擴展以降低教育費用，降低居民的不確定預(yù)期，消除居民當期消費的后顧之憂。再次，激發(fā)新的消費熱點是實現(xiàn)短期消費刺激的重要環(huán)節(jié)。為此，需要挖掘消費潛力，積極培育大健康、網(wǎng)絡(luò)購物、文化旅游等消費熱點，借助“互聯(lián)網(wǎng)+”激發(fā)消費熱情，讓居民充分滿足實現(xiàn)高品質(zhì)消費的需要，推動穩(wěn)消費目標的實現(xiàn)。

3.保持金融穩(wěn)定是振興實體經(jīng)濟的重要保障

保持金融穩(wěn)定，就是要防范金融風險的短期集中暴露對金融體系造成劇烈沖擊，從而惡化實體經(jīng)濟的運行環(huán)境。一是要有清晰穩(wěn)定的貨幣政策。要努力使穩(wěn)健的貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能成為支撐實體經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定三角;進一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，鼓勵引導(dǎo)信貸資金流向?qū)嶓w企業(yè)，提升金融對實體經(jīng)濟的服務(wù)效能。二是要實現(xiàn)資本市場的健康穩(wěn)步發(fā)展。為此，要提升上市公司質(zhì)量，完善退市機制，為市場投資者提供數(shù)量充足的優(yōu)質(zhì)投資標的;要減少對資本市場的行政干預(yù)，充分利用市場機制，發(fā)揮資本市場的資源配置功能;要完善信息披露制度，充分保護中小投資者利益;要規(guī)范并完善大股東及上市公司高管股份減持制度，構(gòu)建大股東、上市公司高管及普通股民的利益共同體，優(yōu)化投資預(yù)期。三是要穩(wěn)定房價。高房價促使房子具有類金融屬性，加劇了金融資源“脫實向虛”。房價的穩(wěn)定需要通過土地財政制度、戶籍制度、公租房制度及房產(chǎn)稅制度等領(lǐng)域改革的穩(wěn)步推進來實現(xiàn)。四是要穩(wěn)定匯率。雖然我國的人民幣匯率由市場機制決定，但匯率的基本穩(wěn)定對于降低實體企業(yè)匯率風險、推進企業(yè)的海外并購與穩(wěn)定進出口業(yè)務(wù)具有重要作用。特別是在人民幣匯率存在升值預(yù)期的背景下，保持匯率的相對穩(wěn)定對于確保出口企業(yè)的投資回報率具有十分重要的作用。

4.穩(wěn)健實施內(nèi)外雙循環(huán)戰(zhàn)略是振興實體經(jīng)濟的重要措施

穩(wěn)健的對外開放是我國40余年經(jīng)濟快速增長的成功經(jīng)驗，也是我國實現(xiàn)“中國夢”必須堅持的基本原則。面對復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟形勢，在強化內(nèi)循環(huán)推動經(jīng)濟增長的同時，必須以“一帶一路”倡議為依托，積極擴大外循環(huán)。一方面，企業(yè)要積極“走出去”。在深入分析“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟狀況、資源稟賦、產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及政策環(huán)境的基礎(chǔ)上，確認能夠真正進行合作的產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)雙方互利共贏。同時，需要將產(chǎn)業(yè)合作與金融合作結(jié)合起來，盡可能使用人民幣結(jié)算，形成產(chǎn)品流、資金流的良性循環(huán)，規(guī)避匯率波動風險，提高合作成功率和企業(yè)盈利率。另一方面，需要“引進來”。尤其是要加大服務(wù)業(yè)對外開放力度，通過引進外資金融機構(gòu)，加大金融業(yè)市場競爭以推動金融業(yè)的效率提升;加大開放生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，穩(wěn)步降低行業(yè)準入與業(yè)務(wù)范圍的實際限制，通過示范、學(xué)習、競爭和技術(shù)溢出等效應(yīng)提高國內(nèi)服務(wù)質(zhì)量和競爭力，刺激服務(wù)消費，助力經(jīng)濟高質(zhì)量增長。

（二）深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為有潛力有前景實體企業(yè)釋放市場空間

實體經(jīng)濟投資回報率的下降抑制了企業(yè)實體投資熱情，同時弱化了銀行的放貸意愿，推動了資金的“脫實向虛”。實體投資回報率的下降又與產(chǎn)品市場供求失衡、低端產(chǎn)品產(chǎn)能嚴重過剩及引發(fā)的資源浪費與低效直接相關(guān)，因此必須加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度，淘汰落后產(chǎn)能，為有前景有潛力實體企業(yè)釋放市場空間。一要減少低端產(chǎn)品供給，緩解并逐步消除低層次產(chǎn)品市場的供需失衡。從生產(chǎn)端入手，通過采取前瞻性的產(chǎn)業(yè)政策、有效的金融信貸政策、合理的稅收政策及科學(xué)的環(huán)保政策等，對低端產(chǎn)品的生產(chǎn)予以限制，減少市場供給，有效化解產(chǎn)能過剩。二要支持與鼓勵企業(yè)科技創(chuàng)新。在推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的同時，激發(fā)企業(yè)對新能源、新材料、信息技術(shù)與人工智能、生命生物工程、節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造業(yè)等領(lǐng)域的投資熱情，增加高端產(chǎn)品供給，以更好地適應(yīng)與滿足消費升級的巨大需求。三要積極推進金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。要優(yōu)化金融業(yè)市場主體結(jié)構(gòu)，改革與完善信貸機制與政策，為新興產(chǎn)業(yè)、綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)、消費升級產(chǎn)業(yè)與實體企業(yè)提供金融服務(wù)，為有前景和潛力的實體企業(yè)提供高效的金融支持。

（三）以提質(zhì)增效為核心推進國有企業(yè)改革，真正發(fā)揮其對國民經(jīng)濟的“中流砥柱”作用

1.實現(xiàn)“僵尸”企業(yè)的清理退出

2008年，我國4萬億投資擴張政策在穩(wěn)定經(jīng)濟增速的同時也帶來了一系列負效應(yīng)，突出體現(xiàn)為水泥、鋼鐵、煤炭、平板玻璃、焦炭等部分資本密集型產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了嚴重的流動性過剩，誤導(dǎo)和刺激了企業(yè)產(chǎn)能的盲目擴張和過剩，形成了一批對利率不敏感、預(yù)算軟約束的“僵尸”企業(yè)[19]，對正常企業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，拉低了實體產(chǎn)業(yè)的利潤率。因此，對于缺乏核心競爭能力的“僵尸”企業(yè)，要嚴格控制貸款、政府補貼再流入，并進行強制關(guān)停，依法進行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)清算;對于通過改造提升有望存活的企業(yè)，進行剝離重組，重新配置資源，提升企業(yè)效率。

2.推進國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)清理

對國有企業(yè)中“不務(wù)正業(yè)”的現(xiàn)象必須予以糾正，規(guī)范其產(chǎn)業(yè)邊界。一要堅決清理副業(yè)，剝離非主業(yè)經(jīng)營。核查企業(yè)貸款走向，限制副業(yè)借貸，減少副業(yè)對資金、廠房及勞動力等資源的占有。二要聚焦主業(yè)發(fā)展。鼓勵企業(yè)將資金配置到主業(yè)經(jīng)營上，通過主營業(yè)務(wù)發(fā)展提升企業(yè)核心競爭力，通過打造行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，以滿足國內(nèi)居民對高質(zhì)量產(chǎn)品的消費需求，提升國有企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。

3.鼓勵國有企業(yè)自主創(chuàng)新

一是進一步激發(fā)國有企業(yè)的競爭意識，推動國有企業(yè)適應(yīng)市場需求，在競爭中謀求生存與發(fā)展。二是建立健全國有企業(yè)創(chuàng)新激勵機制和考核辦法，通過知識產(chǎn)權(quán)保護與利益共享，調(diào)動國有企業(yè)科研人員創(chuàng)新創(chuàng)造的積極性，形成企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生動力。三是激發(fā)企業(yè)自主創(chuàng)新能力，構(gòu)建以市場需求為導(dǎo)向的創(chuàng)新體系，提高創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率。

（四）推進財稅體制改革，切實降低實體企業(yè)稅費負擔

提高實體企業(yè)投資回報率最為直接的途徑是降低企業(yè)稅負，以緩解企業(yè)經(jīng)營壓力。為此，在宏觀層面，要從消除“玻璃門”、融資歧視、行政壟斷等制度性交易成本入手，推動市場化變革，促進公平競爭，打造良好的營商環(huán)境;在微觀層面，通過“營改增”，加大研發(fā)費用加計扣除力度等降低企業(yè)稅收成本、物流成本、用電用能成本、融資成本;降低“五險一金”繳費比例;加快直接融資市場建設(shè)。同時，銀行業(yè)要完善信貸利率市場化機制，創(chuàng)新信貸方式，有序降低企業(yè)貸款利率，減免信貸環(huán)節(jié)的相關(guān)費用，實現(xiàn)企業(yè)融資成本的有效降低。需要強調(diào)的是，企業(yè)運營成本的降低，僅靠政府減稅和銀行讓利還遠遠不夠，企業(yè)層面也要加大創(chuàng)新力度，提高降成本的內(nèi)在動力，通過“政策降成本”與“改革降成本”相結(jié)合，實現(xiàn)降成本與增效益的雙重目標，真正提高企業(yè)實體投資回報率。

（五）推進金融體制及監(jiān)管制度改革，為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境

我國經(jīng)濟虛擬化日趨嚴重，在某種程度上與金融資源流入實體經(jīng)濟過程中存在“腸梗阻”及監(jiān)管不到位有關(guān)。因此，推進金融體制改革，強化金融監(jiān)管，對于引導(dǎo)金融資源“脫虛向?qū)崱本哂兄匾饔谩?/p>

1.積極推進投融資體制改革，切實降低實體企業(yè)融資成本

一是推進銀行體系改革，發(fā)展重點服務(wù)于中小微企業(yè)的中小型銀行，優(yōu)化銀行業(yè)體系結(jié)構(gòu)，為中小微企業(yè)融資提供便利，消除中小微企業(yè)信貸過程中存在的“過路貸”“過橋貸”現(xiàn)象，降低中小微企業(yè)的融資成本。二是推進銀行信貸制度改革，創(chuàng)新多種銀行信貸方式，在傳統(tǒng)的“質(zhì)押貸款”“抵押貸款”等形式的基礎(chǔ)上，探索針對輕資產(chǎn)創(chuàng)新型實體企業(yè)的信貸方式，為其發(fā)展創(chuàng)造信貸條件。三是穩(wěn)步推進資本市場制度改革，以注冊制改革為契機，建立并完善多層次資本市場體系，有效拓寬實體企業(yè)的融資渠道。

2.強化金融監(jiān)管，消除“資金空轉(zhuǎn)”與監(jiān)管套利現(xiàn)象

“資金空轉(zhuǎn)”與監(jiān)管套利是金融資源“脫實向虛”的主要表現(xiàn)形式。要引導(dǎo)金融資源“脫虛向?qū)崱保捅仨毝糁七`規(guī)的“資金空轉(zhuǎn)”模式，遏制監(jiān)管套利行為。為此，一是健全對多種空轉(zhuǎn)模式的監(jiān)管機制，嚴厲懲罰違規(guī)套利行為。監(jiān)管方應(yīng)秉持穿透式監(jiān)管策略，對空轉(zhuǎn)套利的主要資金提供方予以懲罰;對相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的不作為予以行政懲戒，遏制商業(yè)銀行通過“委外”等形式違規(guī)套利，從源頭上堵住“資金空轉(zhuǎn)”套利的通道。同時，引導(dǎo)金融機構(gòu)完善激勵約束機制和理財業(yè)務(wù)風險隔離機制，樹立長期、穩(wěn)健、合法的經(jīng)營理念。二是規(guī)范非金融類上市公司的委托理財行為。近年來，上市公司將所籌資金大量用于購買理財產(chǎn)品，理財收益甚至成為部分上市公司利潤的主要來源，嚴重背離了公司上市的初衷。上市公司若將大量資金投資于理財產(chǎn)品，表明其上市融資額遠遠超出了其實際的投資需求，對此應(yīng)該在發(fā)行審核環(huán)節(jié)削減其上市融資額，以便滿足更多實體企業(yè)的融資需求。對于連續(xù)兩年將所募資金用于購買理財產(chǎn)品且達到一定比例的上市公司，應(yīng)該對其征收資金閑置稅。三是有效抑制上市公司高管近似“瘋狂”的減持套現(xiàn)行為。近年來，部分上市公司高管的減持套現(xiàn)行為幾乎達到了瘋狂的地步，其行為不僅損害了中小投資者的利益，更為嚴重的是向市場傳遞出該公司前景不妙的市場信號，嚴重影響企業(yè)的市場價值，因此必須給上市公司高管減持套現(xiàn)行為予以嚴格約束。為此，要強化企業(yè)信息披露制度，要更為詳細、準確地披露上市公司高管套現(xiàn)的資金來源、去向和時間，接受公眾監(jiān)督;要不斷完善與減持相關(guān)的政策法規(guī)，延長高管及大股東股份的鎖定期，規(guī)范減持方式，構(gòu)建上市公司高管、大股東與中小投資者的利益共同體，實現(xiàn)上市企業(yè)的穩(wěn)步健康發(fā)展。另外，要加大對高管及大股東違規(guī)減持套現(xiàn)的處罰力度，有效遏制上市公司高管的過度套現(xiàn)行為。

3.鼓勵企業(yè)兼并重組，助力做大實體產(chǎn)業(yè)

為此，一要改進拓寬并購融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域的監(jiān)管制度框架，充分發(fā)揮商業(yè)銀行、債券市場、中介機構(gòu)等多方作用。二要完善商業(yè)銀行的并購貸款框架，如提高并購貸款占并購金額的比例上限，放寬貸款期限要求，在并購業(yè)務(wù)領(lǐng)域開展金融創(chuàng)新等。三要拓寬并購交易直接融資渠道，如加大對優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購項目發(fā)債的支持，推出針對并購交易的高收益?zhèn)?，提高并購融資效率，制定專門的信息披露規(guī)則等。

（六）轉(zhuǎn)換對地方政府的績效考核方式，有效降低其熱衷于發(fā)展虛擬經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在沖動

傳統(tǒng)上唯GDP論的政績考核方式，是地方政府熱衷于發(fā)展虛擬經(jīng)濟并推升經(jīng)濟金融化程度的重要因素。因此，轉(zhuǎn)換對地方政府的績效考核方式，弱化地方政府發(fā)展虛擬經(jīng)濟的內(nèi)在沖動，是治理金融資源“脫實向虛”的重要方面。具體來講，對地方政府政績的考核，應(yīng)以創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、 綠色、開放、共享新發(fā)展理念為指導(dǎo)，從數(shù)量增長、結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)、效率改進、環(huán)境優(yōu)美、福祉共享五個方面構(gòu)建科學(xué)的考評體系，實現(xiàn)地方政府從“GDP崇拜”“環(huán)境掠奪式”經(jīng)濟增長模式向追求經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。其中，結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)既要強調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)（包括三大產(chǎn)業(yè)間的協(xié)調(diào)及各產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)調(diào)），也要將虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間的協(xié)調(diào)程度納入考核范圍。通過對新發(fā)展理念貫徹落實情況的綜合考核，引導(dǎo)地方政府樹立科學(xué)的發(fā)展觀與政績觀。

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The Governance Path of“from Real to Virtual”of Financial Resources in China

——Analysis Based on Subject Behavior Motivation

Xu Zhangyong，Zhang Chunpeng

（Northwest University， Xi'an 710127 ，Shanxi，China）

Abstract：Starting from the reality of China's economic operation，this paper adopts the analytical paradigm of Marxist economics to analyze the behavior of economic subjects in the process of increasing financial resources“from real to virtual”，pointing out that the behavioral motivation of local governments， enterprises， financial institutions and entrepreneurs to maximize their own interests is an important force to promote and aggravate the“from real to virtual”of financial resources. Based on this，this paper puts forward that the fundamental path of governance of financial resources from real to virtual is to revitalize the real economy，and to this end，we should take comprehensive reform measures，including the supply side reform，the reform of state-owned enterprises，the reform of fiscal and taxation system，the reform of financial supervision system and the reform of local government performance appraisal system.

Key words：financial resources;“from real to virtual”; governance path

責任編輯：李祖杰