高新萍

（中國民生銀行濟南分行，山東 濟南 250002）

0 引言

當前，發(fā)電企業(yè)發(fā)展面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型機遇和嚴峻挑戰(zhàn)。融資難、融資貴、負債高困擾著企業(yè)發(fā)展。A發(fā)電集團的資產(chǎn)負債率已近紅線，無法繼續(xù)承擔負債增加帶來的指標增長壓力。A發(fā)電集團需要尋找一種新的融資方式，在不增加負債率的前提下，達到為企業(yè)融資的目的。本文分析A發(fā)電集團融資存在的問題，提出了權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新融資路徑，通過比較，選用了并表型資產(chǎn)支持票據(jù)的融資方式，實現(xiàn)了在不增加企業(yè)負債率的情況下完成企業(yè)融資的目標。

1 A發(fā)電集團融資存在的問題

隨著電力體制改革的深入推進，A發(fā)電集團正按照市場化運營的方向發(fā)展。在市場競爭日益加劇的形勢下，A發(fā)電集團產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在加速調(diào)整，但是仍以火電為主，風電、太陽能發(fā)電、水電等清潔能源多元發(fā)展的格局尚未實現(xiàn)。作為資金密集型企業(yè)，A發(fā)電集團發(fā)展也面臨著融資問題，主要表現(xiàn)在：一是融資方式單一，A發(fā)電集團以債務性融資為主，資本金投入20%，其余部分全部通過銀行貸款實現(xiàn)，負債率偏高，融資風險集聚。二是融資環(huán)境不寬松，國家實行穩(wěn)健的貨幣政策，融資成本偏高，在煤炭價格等成本居高不下的形勢下，企業(yè)盈利能力收窄。三是融資所需信貸政策匱乏，火電機組屬于國家產(chǎn)業(yè)政策限制的范疇，所以優(yōu)惠的信貸政策極少，貸款期限以短期為主，企業(yè)缺乏長期有效的資金支持。

2 傳統(tǒng)融資方式及其弊端

傳統(tǒng)的融資方式主要分債務性融資和權(quán)益性融資兩種。債務性融資，即企業(yè)通過借錢的方式來進行融資。企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，對資金的運用也沒有決策權(quán)。債務性融資一般又分為兩種，一是通過銀行間市場或者證券交易所等直接發(fā)行債券，稱為直接融資方式；二是通過銀行、信托公司、租賃公司等金融機構(gòu)取得貸款，稱為間接融資方式。不管采取直接還是間接融資方式，只要是債務性融資都會作為負債進入企業(yè)的資產(chǎn)負債表，從而提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率。

權(quán)益性融資，一般是指通過企業(yè)增資的方式引進新的股東融資，增加資產(chǎn)負債表中權(quán)益的部分。權(quán)益性融資構(gòu)成企業(yè)的自有資金，投資者有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營決策，有權(quán)獲得企業(yè)的紅利，但無權(quán)撤退資金。從降杠桿、穩(wěn)負債的角度看，權(quán)益性融資是融資的最優(yōu)選擇，但國企的特殊性決定了傳統(tǒng)的權(quán)益性融資一般無法通過新增股東入股的方式來達成。

3 融資新路徑

3.1 融資新路徑產(chǎn)生的背景

自《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》出臺以來，中央對國企降杠桿的要求一直未曾放松。2018年7月，國資委明確國企降杠桿減負債，幾家發(fā)電集團簽署責任狀。到2020年末，國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率要比2017年末降低2個百分點左右，之后國有資產(chǎn)負債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。此后，國家加大對企業(yè)降杠桿的要求。

對于國企而言，雖然融資需求較大，但融資渠道較為多樣，若不考慮其他因素，僅從融資角度看并不是一件特別困難的事情。通常情況下，融資行為發(fā)生后，資產(chǎn)負債率必然提高，這顯然跟國家對國企降杠桿的要求是背道而馳的。因此，既能滿足融資需求，又不增加企業(yè)負債率的產(chǎn)品是企業(yè)所渴望的。A發(fā)電集團融資相關部門為此做了充分的市場調(diào)研和方案考察。

3.2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展概述

20世紀70年代以來，資產(chǎn)證券化成為國際資本市場上發(fā)展最為迅速、變化最為重大的一種金融創(chuàng)新方式，由最初應用于住房抵押貸款擴展至信用卡、汽車、其他信貸資產(chǎn)、應收賬款等領域，并且邁出了國際化發(fā)展步伐［1-2］。20世紀90年代，資產(chǎn)證券化迅猛發(fā)展至幾乎所有經(jīng)過組合后具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化成為風靡全球的金融工具。

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務開始于2005年，后因全球金融危機曾一度中斷，2014年后進入全面加速發(fā)展期。2018年4月，我國資產(chǎn)管理業(yè)務新的監(jiān)管規(guī)則出臺，對非標業(yè)務等方面進行了嚴格的限制，資產(chǎn)證券化成為金融機構(gòu)資產(chǎn)類業(yè)務“非標轉(zhuǎn)標”的重要渠道之一［3］。

3.3 權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易模式分析

3.3.1 權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型及特點

對于融資企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒁呀?jīng)存在的應收賬款等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流動的工具，或?qū)⑿☆~、非市場化且信用質(zhì)量等級不同的資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組，匯集組合成資產(chǎn)池，重新包裝為具有流動性的債務證券。2019年資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種——權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始風靡市場，其中以有限合伙為基礎資產(chǎn)的項目更是備受市場關注。權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括兩類，一類是并表型資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities，簡稱ABS），另一類是并表型資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset Backed Medium-term Notes，簡稱ABN）。2019年并表型ABS/ABN產(chǎn)品發(fā)行了5單共計179億元，2020年發(fā)行了35單共計1 008.38億元。其中，電力集團公司占據(jù)了很大比例的發(fā)行份額。

權(quán)益型資產(chǎn)證券化的融資模式其實并不復雜，只是在投資人和融資人之間搭建了兩個特殊目的載體（special purpose vehicle，簡稱spv）和一個有限合伙企業(yè)。兩個spv分別連接投資端和融資端，中間則由融資企業(yè)主導設立的有限合伙企業(yè)來銜接。其中，投資端通過spv來受讓合伙企業(yè)有限合伙人的合伙份額；融資端則是有限合伙企業(yè)通過單一資金信托計劃向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款。

并表型ABS/ABN的區(qū)別在于spv的選擇不同。并表型ABS選擇的spv是券商資管計劃，參與方是券商；并表型ABN選擇的spv是資產(chǎn)支持票據(jù)信托，參與方是信托。ABS的承銷主體是券商，在證券交易所公開發(fā)行，認購方不僅限于銀行；ABN的承銷主體是銀行，在銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)行，認購方僅限于銀行。

3.3.2 交易結(jié)構(gòu)分析

有限合伙企業(yè)的架構(gòu)是并表型ABS/ABN產(chǎn)品的設計核心所在，通過這一設計，并表型ABS/ABN的募集資金可在會計處理上計入“所有者權(quán)益-少數(shù)股東權(quán)益”而不是“負債”科目，從而達到降杠桿效果。下面以A發(fā)電集團為例，具體說明并表型ABS/ABN的交易結(jié)構(gòu)。

1）設立有限合伙企業(yè)，構(gòu)建基礎資產(chǎn)。集團主導設立有限合伙企業(yè)，其中80%的有限合伙人（Limited Partner，簡稱 LP）份額由過橋資金方 LP1（即ABS/ABN的原始權(quán)益人）認繳，剩余20%的有限合伙人份額由A公司（LP2）認繳，并指定相關機構(gòu)為普通合伙人（General Partner，簡稱GP，通常是A公司的下屬子公司）負責有限合伙企業(yè)的日常運營工作。

2）發(fā)行ABS/ABN募集資金。計劃管理人以原始權(quán)益人持有的80%的LP份額為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，以募集資金對有限合伙企業(yè)實繳出資，同時A公司對其持有的剩余20%的LP份額實繳出資。

3）構(gòu)建底層資產(chǎn)。該有限合伙企業(yè)將所有實繳出資通過新設立的單一資金信托向融資人發(fā)放信托貸款，ABS/ABN持有的80%有限合伙企業(yè)份額按協(xié)議規(guī)定獲取信托貸款本息的償付。

以并表型ABS的交易為例，其交易流程如圖1所示。

圖1 并表型ABS的交易流程

3.4 權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品關鍵要素分析

以A發(fā)電集團為例，就其實施權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關鍵要素進行分析。

1）財務報表處理。根據(jù)《企業(yè)會計準則-合并財務報表》，如果集團A公司對該有限合伙企業(yè)進行并表，需要提前與審計師進行細節(jié)溝通確保能夠執(zhí)行［4］。如注冊發(fā)行80億元（80%LP份額），A公司實繳20億元（20%LP份額），財務處理分兩步完成。

第一步，出資設立有限合伙企業(yè)。此時，A發(fā)電集團合并報表，包含A公司單體報表和有限合伙企業(yè)報表，因A公司單體長期股權(quán)投資與有限合伙實收資本抵銷，銀行存款增加80億元，實收資本ABS增加80億元。

第二步，有限合伙企業(yè)向A公司發(fā)放信托貸款。因借款人長期借款與有限合伙長期應收款抵銷，A公司合并報表和單體報表均保持不變。

經(jīng)過上述兩個步驟，A公司合并報表的會計科目體現(xiàn)為：資產(chǎn)增加80億元，權(quán)益增加80億元，負債不增加。

2）集團公司對合伙企業(yè)控制。有限合伙企業(yè)設定為A公司子公司（GP）、A公司單體公司（LP2）與專項計劃（LP1）分別持有1票。分配合伙企業(yè)利益時需2/3以上通過，因A公司持2票，對合伙企業(yè)擁有控制權(quán)。

3）有限合伙企業(yè)的注意事項。條款約定時，首先，需全體合伙人一致同意的事項：合伙人的除名、退伙及接納新的合伙人入伙；決定合伙企業(yè)解散、清算、注銷等事宜；選任和變更執(zhí)行事務合伙人。其次，需2/3及以上合伙人同意的事項：審議有限合伙企業(yè)發(fā)放信托貸款；決定經(jīng)營收入、投資本金和收益的分配、虧損承擔方案。同時，為了保證專項計劃投資人的資金安全，需設立有限合伙企業(yè)監(jiān)管賬戶。

4 新融資路徑產(chǎn)品優(yōu)劣勢分析和成效

4.1 產(chǎn)品優(yōu)劣勢

并表型ABS/ABN產(chǎn)品的優(yōu)勢在于，可一次性申請不超過100億元的儲架發(fā)行額度（根據(jù)融資需求確定），并在未來根據(jù)實際需求分期發(fā)行。這樣可有效減少頻繁申請發(fā)行的工作量。同時，因為并表型ABS/ABN為標準化融資產(chǎn)品，對于持有人（主要為商業(yè)銀行）來講，投資該類產(chǎn)品的風險資本計提比例更低，利于發(fā)行成功。

盡管這一產(chǎn)品從融資端看近乎完美，但其掣肘已逐漸顯露出來。原本按照并表型ABS的方案，券商作為承銷主體通過交易所發(fā)行產(chǎn)品，商業(yè)銀行進行資金認購，即可發(fā)行成功。但目前交易所方面對待“權(quán)益型ABS”的態(tài)度開始謹慎，暫緩了此類產(chǎn)品的申報發(fā)行，故權(quán)益類融資需求只好轉(zhuǎn)向銀行間市場發(fā)行ABN。

銀行間市場ABN的上報渠道目前相對順暢，但是按照銀行間交易商協(xié)會的最新規(guī)定，銀行自己承銷的ABN，自有資金認購比例不得超過30%，撮合資金合并認購比例不得超過50%。因此，ABN產(chǎn)品的發(fā)行其實存在難度。

例如，假設某家銀行承銷50億元ABN，自有資金認購比例不得超過30%，即最多認購15億元。撮合資金合并認購比例不得超過50%，即最多總計25億元，減去15億元，撮合資金最多只能認購10億元，而其他的認購資金則要找來源和看利率。所以，無論從發(fā)行還是資金成本控制的角度，ABN都不利于融資企業(yè)。

4.2 產(chǎn)品產(chǎn)生的成效

經(jīng)過對比，A發(fā)電集團最終選擇了并表型ABN產(chǎn)品方案，并且因其主體評級為AAA級，市場認可度較高，最終取得了較高的產(chǎn)品認購份額和滿意的發(fā)行價格，獲得了較好的融資效果。

這種創(chuàng)新型融資模式之所以在電力企業(yè)中大受青睞，主要是因為可以解決電力企業(yè)融資中的痛點。權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過產(chǎn)品設計和會計處理，在集團公司層面實現(xiàn)了融資但不增加負債的效果，甚至有觀點認為這是“債轉(zhuǎn)股”借助“非標轉(zhuǎn)標”的華麗轉(zhuǎn)身。具體的實現(xiàn)路徑是通過設立和并表有限合伙企業(yè)，在合并報表層面增加權(quán)益且不增加負債，從而降低資產(chǎn)負債率。

5 結(jié)語

本文以A發(fā)電集團為例，分析了目前電力企業(yè)普遍存在的融資困難等實際問題，并給出了融資新路徑的實例方案，剖析了權(quán)益型資產(chǎn)證券化融資產(chǎn)品的優(yōu)劣勢和對A發(fā)電集團帶來的收效。同時，也為其他發(fā)電企業(yè)融資提供了新的借鑒和參考。當前，我國正處于致力于“雙碳”目標早日實現(xiàn)的進程中，能源轉(zhuǎn)型促使電力集團產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向低碳、高效轉(zhuǎn)型，采用權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，或許可以成為這部分企業(yè)融資發(fā)展的新路徑。