□文/劉 淮

（渤海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 遼寧·錦州）

［提要］受新冠肺炎疫情影響，1萬億元抗疫特別國債和新增專項債券推動了地方政府債券市場發(fā)展。對于政府債務(wù)余額牢牢占據(jù)全國首位的江蘇省來說，地方政府債面臨債務(wù)規(guī)模龐大、隱性債務(wù)存量大、流動性不足和信息披露不夠完善等債務(wù)風(fēng)險。本文對江蘇省地方政府面臨的政府債務(wù)風(fēng)險問題進行分析，從政府債務(wù)率、二級市場交易金額等方面提出地方政府面臨的主要債務(wù)風(fēng)險；據(jù)此，提出地方政府規(guī)避和防范債務(wù)風(fēng)險的對策，以期為政府決策提供參考。

由于國民經(jīng)濟增速的下滑疊加疫情刺激經(jīng)濟的因素，寬松的貨幣政策使得我國政府債務(wù)規(guī)模屢創(chuàng)新高，債務(wù)率大幅回升的同時，存量債務(wù)余額又居全國首位，江蘇省政府債務(wù)壓力日趨沉重。未來巨額存量的債務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險如何化解？全國第二的GDP背后的隱性債務(wù)風(fēng)險如何管理？新增超過15年的再融資債券是否會帶來流動性風(fēng)險？本文旨在對江蘇省地方政府債務(wù)及其風(fēng)險問題進行研究，分析江蘇省地方政府面臨的主要債務(wù)風(fēng)險，進而提出防范與化解政府債務(wù)風(fēng)險對策，以期推動江蘇省經(jīng)濟快速平穩(wěn)發(fā)展。

一、江蘇省地方政府債務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）江蘇省地方政府債務(wù)余額情況。根據(jù)中債資信給出的數(shù)據(jù)顯示，2020年末全國地方政府債務(wù)余額254，864.10億元，江蘇省政府債務(wù)余額17，227.69億元，同比增量上升至15.79%，以6.76%的占比居于全國首位；全國一般債券余額125，937.47億元，專項債券余額128，926.63億元；江蘇省一般債券余額6，811億元，占全國5.41%，專項債券余額10，417億元，占全國8.08%。疫情影響下的宏觀杠桿率不降反升，抗疫特別國債的投放更使得地方政府面臨債務(wù)余額的壓力增加，導(dǎo)致連續(xù)數(shù)年來江蘇省地方性政府債務(wù)余額均位居全國首位。

（二）江蘇省地方政府債券平均利率情況。2020年末，全國地方政府債券剩余平均年限6.9年，其中一般債券6.3年，專項債券7.5年。地方政府債券平均利率3.40%，與2019年相比，利差降低了7bp，其中一般債券3.34%，專項債券3.44%，地方政府債發(fā)行成本有所下降。對江蘇省地方政府債券而言，歷年發(fā)行平均利率水平處于2.83%～4.17%間，2020年發(fā)行22只債券平均利率3.3%，比2019年降低5個bp；剩余債券平均利率比2019年底降低4個bp，成本下降幅度不及全國。

（三）江蘇省政府債務(wù)率情況。根據(jù)江蘇省財政廳廳長儲永宏在江蘇省第十三屆人民代表大會上所作的報告，2020年，江蘇省政府債務(wù)率為66.60%，顯著高于45.80%的全國債務(wù)率，在一度降至59.70%（2019年）后重回國際通用的60%政府債務(wù)率警戒指標上方，持續(xù)對存量政府債務(wù)的置換及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得地方政府的債務(wù)負擔得到改善，但新發(fā)的15年、20年、30年期債券及抗疫特別國債的流入導(dǎo)致了江蘇省債務(wù)率大幅回升，從圖1可以看出，2017～2020年江蘇省政府債務(wù)率由穩(wěn)步下降變?yōu)榇蠓厣?。（圖1）

圖1 2017～2020年江蘇省政府債務(wù)率統(tǒng)計圖

（四）江蘇省新增發(fā)政府債券情況。2020年江蘇省新增發(fā)行15年、20年和30年期限再融資債券，中標利率分別為3.70%、3.82%和3.81%，發(fā)行總額達711.82億元。在拉長存量債券償還年限的同時規(guī)避集中到期償債的壓力，但是再融資債券也帶來了新的債務(wù)余額，容易產(chǎn)生疊加性的違約風(fēng)險。在創(chuàng)新債券品種方面，江蘇省政府首次發(fā)行大運河文化帶建設(shè)專項債券，是繼土儲、棚改、城鄉(xiāng)建設(shè)等品種后的創(chuàng)新品種。

二、江蘇省地方政府債務(wù)面臨的風(fēng)險

江蘇省地方政府過大的債務(wù)余額規(guī)?？偭?、降低利率帶來的發(fā)行成本增加和急轉(zhuǎn)直上的債務(wù)率等因素可能使地方政府債務(wù)面臨風(fēng)險，二級市場交易金額、換手率不足以及新發(fā)長期債券拖長的剩余債務(wù)年限也可能造成流動性風(fēng)險，下面本文將從四個方面嘗試列舉：

（一）債務(wù)規(guī)模風(fēng)險。債務(wù)規(guī)模風(fēng)險就是指地方政府舉債融資規(guī)模過于龐大，當債務(wù)總量超過地方政府財政所能負擔的規(guī)模時，就會產(chǎn)生債務(wù)規(guī)模風(fēng)險。一方面地方政府由于1994年不完善、不徹底的分稅制改革造成的財、事權(quán)不相匹配，造成了地方政府對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展所需要的支出越來越大，債務(wù)規(guī)模不斷擴張，而地方財政的資金卻只能依靠地方政府的能力來補充的局面，使得地方財政緊張，而這一矛盾將會加劇地方政府的債務(wù)規(guī)模風(fēng)險；另一方面在認定中央財政會對其舉債融資進行“兜底”的情況下，地方政府反而可以從預(yù)算中得到一定的收入，從而超出軟性的預(yù)算約束，通過增發(fā)債務(wù)帶來債務(wù)規(guī)模的膨脹。根據(jù)國家發(fā)改委披露的數(shù)據(jù)，2020年全國政府性基金預(yù)算收入為全國專項債務(wù)余額的72.51%，顯然負有償債壓力；而2020年末，江蘇省政府性基金預(yù)算收入僅超專項債券余額9.04%，雖然暫時未面臨償債壓力，但是政府債務(wù)率重回警戒區(qū)域，風(fēng)險不容忽視。在江蘇省全省地區(qū)生產(chǎn)總值達到10.27萬億元、邁過10萬億元門檻，與廣東省一起成為全國僅有的10萬億元生產(chǎn)總值省份的同時，更應(yīng)重視債務(wù)規(guī)模過大帶來的風(fēng)險。

（二）隱性債務(wù)風(fēng)險。隱性債務(wù)風(fēng)險是指由于2015年新《預(yù)算法》明確禁止，從而使得地方政府轉(zhuǎn)向券商、銀行或企業(yè)等處獲取資金，在法定限額外直接承諾以財政資金償還或提供違法擔保的債務(wù)風(fēng)險。雖然十九大以來明確中國經(jīng)濟要向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，唯GDP論的政績觀已經(jīng)不可取，但是各級地方政府仍然強調(diào)GDP增速這一指標，中央對地方官員的選拔任命也依舊看重GDP等政績指標，因此地方政府陷入了追求面子工程的顯眼政績，以急功近利的舉債換來地方基建和公益設(shè)施建設(shè)的循環(huán)。而地方官員思想仍停留在通過不計后果的短期舉債融資換取經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)上，不規(guī)范、不完善的轉(zhuǎn)移支付制度也給地方政府帶來了通過其他方式獲取資金投入基建的機會，從而增加隱性債務(wù)規(guī)模。如此盲目舉債的后果就是債務(wù)轉(zhuǎn)移到下任政府的同時，大量債務(wù)風(fēng)險由融資平臺公司轉(zhuǎn)回到地方政府，形成存量巨大的隱形債務(wù)風(fēng)險。2019年11月，江蘇省委巡視組就曾點名南京、鎮(zhèn)江等地區(qū)債務(wù)風(fēng)險防范及化解不足，此前更是直指鎮(zhèn)江政府對隱性債務(wù)風(fēng)險防范薄弱，甚至存在腐敗問題。在《中國金融穩(wěn)定報告（2020）》中關(guān)于遏制宏觀杠桿率的表述中，央行也重提了通過出臺各項政策措施規(guī)范地方政府融資平臺的債務(wù)融資，從規(guī)范地方政府舉債的角度降低疫情期間的宏觀杠桿率，化解地方政府隱性債務(wù)。

（三）流動性風(fēng)險。首先，對于投資者而言，正所謂風(fēng)險越高，可能獲得的收益就越高，相較于債券產(chǎn)品，高風(fēng)險的金融產(chǎn)品更易受到投資者青睞，而越受到市場歡迎的產(chǎn)品流動性越強，地方政府債券產(chǎn)品就顯得有些“無人問津”。其次，對于地方政府的債券產(chǎn)品而言，其流動性受制因素尚無定論，在銀行間的場外交易進行一對一的撮合成交使得價格波動幅度更小，從波動性方面來看，在國債、地方政府債和政策金融債中，地方政府債的流動性也是最差的。以2020年地方政府債券二級市場交易情況為例，全年現(xiàn)券交易金額133，766.64億元，交易日平均換手率僅0.23%，12月交易日平均換手率更是低至0.06%，足以看出地方政府債市場的流動性不足。最后，江蘇省政府為了減輕以后年度償債壓力，規(guī)避集中到期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)行了超過15年期的再融資債券，給江蘇省地方政府債產(chǎn)品帶來了流動性的阻滯。

（四）信息披露風(fēng)險。融資平臺在不完善的信息披露情況下，從放寬審批流程到貸款提額，對地方政府發(fā)行債券一路開綠燈。由于地方政府債務(wù)的軟預(yù)期，在認為中央財政可能的“兜底”的情況下，銀行體系大多對地方政府發(fā)行的債券的信用有著盲目的判斷，評級機構(gòu)也有很大可能給出未經(jīng)詳盡審計的AAA級的評級。根據(jù)信息不對稱理論，地方政府債券發(fā)行披露的信息越不完善，投資者所期望的回報率就越高，從而增加發(fā)行債券的成本，可能造成的后果有兩個：一是投資者期望的回報與發(fā)行成本不符；二是舉債融資平臺無法降低發(fā)行成本。關(guān)于江蘇省地方政府債券發(fā)行詳情的信息披露，發(fā)布主體包括但不限于江蘇省財政廳官方網(wǎng)站、中央結(jié)算公司官方網(wǎng)站、財政部政府債務(wù)研究和評估中心等，機構(gòu)搜集信息尚且如此，投資者搜集數(shù)據(jù)及查詢統(tǒng)計報告更是困難重重。

三、江蘇省地方政府債務(wù)風(fēng)險規(guī)避對策

（一）控制地方性政府債務(wù)規(guī)模?？刂频胤叫哉畟鶆?wù)規(guī)模需要做到兩點：第一，在推進地方政府債務(wù)管理改革深化過程中要嚴格施行預(yù)算管理與限額管理雙管齊下，通過出臺相關(guān)文件法規(guī)對地方政府PPP項目成本進行監(jiān)管，對違規(guī)舉債、違規(guī)融資行為進行遏制，降低債務(wù)存量壓力，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險；第二，不能讓軟預(yù)算約束成為地方政府舉債融資的“外快”，要警惕債務(wù)規(guī)模過大帶來的負面影響，破除財政“兜底”的固有思想，對此類行為嚴厲追責(zé)，通過置換存量政府債務(wù)將大量債務(wù)余額轉(zhuǎn)換為地方政府債券，并用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的營業(yè)性收入反哺財政，從而對龐大的債務(wù)規(guī)模進行償還。

（二）加強管理政府隱性債務(wù)。近年來，江蘇省政府債務(wù)余額均低于全國人大批準的限額標準，得益于2015年新《預(yù)算法》出臺，地方政府的隱性債務(wù)更多的被提及，在眾多難以識別的金融產(chǎn)品中，包裹著的仍是地方政府的隱性債務(wù)。第一，江蘇省各級地方政府應(yīng)自查自糾是否存在從券商、城投債等獲取資金，地方政府應(yīng)加大問責(zé)整改力度，通過制定詳細的隱性債務(wù)指標對各類地方政府債務(wù)進行識別，杜絕不規(guī)范的政府借債行為，從消化已有的隱性債務(wù)和堅決遏制新增隱性債務(wù)兩方面來化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險；第二，要從分稅制改革后的財權(quán)、事權(quán)不匹配的角度入手，在對限額標準進行裁定的同時，根據(jù)各級政府實際財力，依據(jù)透明公正的原則進行限額，做到條理清晰，最大限度地發(fā)揮人大限額對政府債務(wù)的監(jiān)管，從而避免地方政府因隱性債務(wù)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險。

（三）提升地方政府債券流動性。隨著金融深化改革開放，流動性較差的政府債券產(chǎn)品需要作出相應(yīng)改變才能提供更好的服務(wù)。第一，在疫情影響下，我國債券產(chǎn)品已經(jīng)具有相當可觀的投資收益，要在外圍市場因疫情原因涌現(xiàn)大量國外投資者進入我國債券市場時，政府債券產(chǎn)品做到逐步放開管制，提供多樣化的產(chǎn)品組合，吸引國際化的投資資金，引入除商業(yè)銀行以外的投資者，可為二級市場帶來流動性；第二，應(yīng)擴展債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在適當?shù)恼弑O(jiān)管下發(fā)展衍生品產(chǎn)品，同時可以學(xué)習(xí)借鑒美國的經(jīng)驗，2020年江蘇省首次發(fā)行15年期、20年期和30年期的債券產(chǎn)品，后續(xù)可以通過發(fā)行期限低于1年的短期票據(jù)，從而提升二級市場流動性。

（四）完善信息披露機制。信息都是有時效性的，江蘇省目前發(fā)行政府債券的信息披露主體集中在江蘇省政府財政廳，在審計之后的時效性大打折扣。完善政府債券信息披露機制，首先應(yīng)建立細分的各級地方政府信息披露平臺，在時效性上作出改進，引入規(guī)范的第三方評級機構(gòu)進行獨立評估，投資者也可以盡早獲取投資產(chǎn)品的信息披露情況，對資金流向、工期進度等進行監(jiān)督；其次應(yīng)避免過于宏觀化的表述，發(fā)行地方政府債券的信息披露文件中不應(yīng)讓宏觀經(jīng)濟與政策環(huán)境占據(jù)過多篇幅，完整翔實的項目預(yù)算、財務(wù)報表、現(xiàn)金流數(shù)據(jù)才是值得關(guān)注的重點；最后應(yīng)嚴懲虛假信息披露，做到連貫性與真實性并存。

四、結(jié)語

近年來，江蘇省地方政府債務(wù)余額規(guī)模不斷擴張，債務(wù)率有所下降，在高速發(fā)展的政府債券市場中江蘇省地方政府面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，過度擴張的債務(wù)規(guī)模、需要不斷置換存量的隱性債務(wù)、緊張的流動性和不完善的信息披露是對江蘇省地方政府債務(wù)造成風(fēng)險的幾大因素，要解決這些問題，要嚴格控制預(yù)算與限額，加大隱性債務(wù)自查與問責(zé)力度，調(diào)整債券期限結(jié)構(gòu)，引進獨立評級機構(gòu)和細分的各級地方政府信息披露平臺，只有通過這些具體措施，才能保證江蘇省地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)合理、債券市場穩(wěn)定發(fā)展。