商事活動(dòng)中對賭協(xié)議的效力分析

摘 要：最高人民法院判決對賭協(xié)議本身是否有效基本不存在爭議，但對賭協(xié)議的有效對象的認(rèn)定分為“只與股東對賭有效”和“與公司對賭亦有效”兩派觀點(diǎn)。前者認(rèn)為“與公司對賭”違反投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，存在不可避免的風(fēng)險(xiǎn)而無效;后者認(rèn)為“與公司對賭”體現(xiàn)了商事法律領(lǐng)域中的意思自治原則，具有積極作用而有效。對此，《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》明確“與公司對賭有效”規(guī)則，具體實(shí)施時(shí)須注意遵循當(dāng)事人意思自治與區(qū)分具體情形分別對待，維護(hù)當(dāng)事人合法權(quán)益和公共利益。

關(guān)鍵字：對賭協(xié)議;意思自治;風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則;維護(hù)當(dāng)事人合法權(quán)益

本文索引：董晏男.商事活動(dòng)中對賭協(xié)議的效力分析[J].商展經(jīng)濟(jì)，2021（14）：134-136.

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.14.43

在最高法院出臺(tái)《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào)）之前，對賭協(xié)議效力問題一直處于模糊地帶，最高法院判決認(rèn)為對賭協(xié)議本身有效而無爭議，其主要爭議點(diǎn)在于協(xié)議的有效對象，以2017年為分水嶺，最高法判決呈現(xiàn)由“與股東對賭有效，與公司對賭無效”到“與股東對賭有效，與公司對賭亦有效”的轉(zhuǎn)變。本文試就對賭協(xié)議的有效問題特別是有效對象問題展開分析，并探究《審判紀(jì)要》下最高法認(rèn)可“與公司對賭有效”規(guī)則背后的意義。

1 對賭協(xié)議的有效性問題

“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議[1]。理論中對于對賭協(xié)議的性質(zhì)形成了幾派不同的觀點(diǎn)，包括射幸合同說、附條件的買賣合同說、財(cái)務(wù)工具說以及無名合同說。本文贊同“無名合同說”的觀點(diǎn)，對賭協(xié)議從根本上來說是當(dāng)事人意思自治的結(jié)果，其性質(zhì)為合同，但非傳統(tǒng)意義上的、民法典合同編規(guī)定的典型合同，而是股東以公司資產(chǎn)為標(biāo)的無名合同。對其適用法律時(shí)，不能直接套用民法典合同編的規(guī)定作出類推適用，而應(yīng)具體考察該對賭協(xié)議的具體內(nèi)容，審慎適用《公司法》和民法典合同編的規(guī)定。

截止至2019年12月1日，通過裁判文書網(wǎng)檢索得到526篇關(guān)于“對賭協(xié)議”的判決書，其中最高人民法院判決書23份，除10個(gè)案例不涉及對賭協(xié)議效力或者無關(guān)外，其余案例對對賭協(xié)議效力有明確表示，基本認(rèn)可對賭協(xié)議的效力。對此問題，法院基本無爭議。最高法院認(rèn)為對賭協(xié)議有效的原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）對賭協(xié)議的約定存在商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)議中對于股權(quán)付款方式的約定清楚，沒有爭議，雙方對于可能存在的風(fēng)險(xiǎn)表示接受;（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、股權(quán)回購作為企業(yè)之間常見的融資方式，如果并未以長期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產(chǎn)生，其合法性應(yīng)予承認(rèn);（3）不涉及公司資產(chǎn)的減少，不構(gòu)成抽逃公司資本，不影響公司債權(quán)人的利益，該約定本質(zhì)上系目標(biāo)公司股東與投資者之間對投資風(fēng)險(xiǎn)及投資收益的判斷與分配，屬于當(dāng)事人意思自治范疇。

國外司法實(shí)踐中，以《美國風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》和英國價(jià)格調(diào)整條款為例，均支持對賭協(xié)議的有效性?！睹绹L(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》是美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)為應(yīng)對高科技創(chuàng)業(yè)公司融資中的諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，組織大批業(yè)內(nèi)專家起草的一整套風(fēng)險(xiǎn)投資合同[2]，其實(shí)質(zhì)作用類似于我國的對賭協(xié)議。此種《示范合同》通過分期融資機(jī)制，即投資者分期出資，被投資公司達(dá)到合同約定的業(yè)績目標(biāo)或其他約定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資者繼續(xù)下期出資，被投資公司未達(dá)要求，則投資者有權(quán)終止投資;通過此種融資機(jī)制，可以應(yīng)對由于對賭協(xié)議訂立時(shí)無法預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，以及合同訂立時(shí)估值不確定的問題，可以最大程度降低對賭協(xié)議中的不確定性，給予雙方當(dāng)事人以利益平衡，促進(jìn)合同繼續(xù)和降低風(fēng)險(xiǎn)。英國的價(jià)格調(diào)整條款支持投資人與股東之間的對賭協(xié)議。英國涉及價(jià)格調(diào)整機(jī)制的案件幾乎都是圍繞股權(quán)并購交易的合同糾紛，其裁判要點(diǎn)為：案涉條款是否構(gòu)成英國法中的懲罰性條款（penalty clause），如果構(gòu)成懲罰性條款，即為無效[3]。2015年的Cavendish Square v Makdessi案和2017年Team Y&R Holdings HK Ltd v Ghossoub案進(jìn)一步明確了這個(gè)觀點(diǎn)。雖然英國法院的具體裁判思路和邏輯與我國法院不同，但從判決的最終結(jié)果來看，與我國法院支持投資人和原股東之間的對賭協(xié)議是相同的。

2 對賭協(xié)議的有效對象爭議

針對對賭協(xié)議有效對象的問題，實(shí)踐中，以2017年為分水嶺，最高法院的判決分為兩派截然不同的觀點(diǎn)。以（2019）最高法民申3411號(hào)、（2017）最高法民終492號(hào)、（2015）民申字第295號(hào)、（2012）民提字第11號(hào)為主的4個(gè)案例的觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議有效的對象是股東，與公司對賭無效，其代表案例是“甘肅世恒與海富投資案[（2012）民提字第11號(hào)]”，此案的判決觀點(diǎn)為：a.采用《公司法》視角，體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護(hù)的衡平精神;b.區(qū)別對待：在沒有其他無效事項(xiàng)的情況下，投資方與股東對賭可以有效，與目標(biāo)公司對賭無效;c.投資方與股東對賭，貫徹資本維持原則，注重債權(quán)人保護(hù)問題。以（2018）最高法民申5203號(hào)、（2016）最高法民再128號(hào)、（2018）最高法民申3046號(hào)、（2018）最高法民申908號(hào)、（2017）最高法民再258號(hào)為主的5個(gè)案例認(rèn)為與公司對賭也有效力，代表案例是“強(qiáng)靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案[（2016）最高法民再128號(hào)]”，此案的判決觀點(diǎn)為：a.強(qiáng)調(diào)意思自治與股東利益最大化，充分尊重契約精神;b.在沒有其他無效情形的情況下，不區(qū)分對賭對象均有效;c.投資方與目標(biāo)公司對賭，應(yīng)履行法定程序，并且判決最終能否得到強(qiáng)制執(zhí)行需要看是否符合《公司法》關(guān)于股份回購或者盈利分配等強(qiáng)制性規(guī)定。兩派判決雖均承認(rèn)對賭協(xié)議本身的有效性，但在對賭對象認(rèn)定上差異巨大，因此在實(shí)踐和理論上引發(fā)爭議，下文試就兩派支持觀點(diǎn)成因及最高法觀點(diǎn)借鑒意義展開分析。

“只與股東賭有效”派在實(shí)踐中爭議主要源于投資方的投入與風(fēng)險(xiǎn)不對等，相當(dāng)于給投資方加免責(zé)保險(xiǎn)，只有收益而無風(fēng)險(xiǎn)，違反《公司法》風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)的相關(guān)規(guī)定，此種不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的“投資”行為，名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。此外，對賭協(xié)議存在不分條件的給予股東利潤會(huì)損害公司及債權(quán)人利益，以及在融資企業(yè)無法達(dá)成約定目標(biāo)時(shí)大概率使用更冒險(xiǎn)的經(jīng)營策略以至于企業(yè)陷入過度開發(fā)的困境;投資方投資失敗后得到的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償無法彌補(bǔ)付出的時(shí)間和金錢代價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)及消極作用。對于與股東對賭而言，由于不威脅公司本身利益，不損害公司資本維持原則和公司章程，體現(xiàn)得并不十分明顯。而與公司對賭，直接將公司擺在天平的一側(cè)，更可能被認(rèn)定為濫用股東權(quán)利，損害公司及其債權(quán)人利益。因此公司自治原則在涉及財(cái)產(chǎn)處分時(shí)有其原則與邊界，要考慮對其他方權(quán)益保護(hù)的

問題。

“與公司賭亦有效”派在實(shí)踐中的主要支持觀點(diǎn)體現(xiàn)了商事法律領(lǐng)域中的意思自治原則。對賭協(xié)議是當(dāng)事人雙方真實(shí)意思的表示，是對于投資風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人、公司股東利益保護(hù)的最佳安排。從商事法律領(lǐng)域來看，其也符合契約自由、鼓勵(lì)交易的商法精神。但是與此同時(shí)，在充分尊重當(dāng)事人意思自治的基礎(chǔ)上，體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護(hù)的衡平精神。此外，此類案件下的對賭協(xié)議使得投資雙方可以先對企業(yè)進(jìn)行融資，再啟動(dòng)估值調(diào)整機(jī)制，加快融資步伐;建立起來的懲罰與激勵(lì)機(jī)制會(huì)促進(jìn)目標(biāo)公司的不斷發(fā)展，同時(shí)也在附條件無法達(dá)成時(shí)給投融資方一定補(bǔ)償，具有一定意義上的擔(dān)保功能，具有高效率促成交易、優(yōu)化企業(yè)管理、擔(dān)保交易的積極作用。

3 最高法“與公司對賭有效”規(guī)則的啟示

基于上述案件分歧，以及司法實(shí)踐中對賭協(xié)議增多的局面，2019年11月14日最高院出臺(tái)了《最高人民法院關(guān)于印發(fā)<全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要>》的通知法〔2019〕254號(hào)》，其中對于《公司法》對賭協(xié)議的意見主要有以下幾點(diǎn)：（1）堅(jiān)持《公司法》與《合同法》并行適用的原則，人民法院在審理涉及對賭協(xié)議的案件時(shí)，不僅需要堅(jiān)持《公司法》上的保護(hù)債權(quán)人合法利益原則、資本維持原則，也要堅(jiān)持《合同法》意思自治原則以及對于科技創(chuàng)新企業(yè)的鼓勵(lì)投資原則，平衡三方（投資方、債權(quán)人及公司）之間的利益。

（2）對于不同情形的對賭協(xié)議采用不同適用規(guī)則，首先人民法院認(rèn)可對賭協(xié)議本身的有效性，不論是投資方與公司簽訂的協(xié)議還是投資方與股東簽訂的協(xié)議;其次，針對投資方主張實(shí)際履行、投資方主張目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)、目標(biāo)公司以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張對賭協(xié)議無效的幾種情形如何判決予以回應(yīng)。

最高法適用“與公司對賭有效”規(guī)則，首先體現(xiàn)的是充分尊重當(dāng)事人意思自治。民法中的意思自治原則援引到公司法領(lǐng)域就是私法自治、股東自治、公司自治。只要是當(dāng)事人真實(shí)意思表示，且不涉及公司資產(chǎn)的減少，不構(gòu)成抽逃公司資本，不影響公司債權(quán)人的利益，該約定本質(zhì)上系目標(biāo)公司股東與投資者之間對投資風(fēng)險(xiǎn)及投資收益的判斷與分配，屬于當(dāng)事人意思自治范疇，應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人意思自治結(jié)果，認(rèn)可對賭協(xié)議的有效性。其次對賭協(xié)議在實(shí)施過程中，不僅要維護(hù)雙方當(dāng)事人的利益，更要考慮其背后的公司其他股東、債權(quán)人的利益等不特定群體。以“強(qiáng)靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案”為例，法院判決公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任時(shí)勢必要考慮諸多因素，股東權(quán)利有無濫用之嫌疑，是否公司利益損害其他股東、債權(quán)人利益，怎樣做到意思自治與公共利益二者之間的平衡等。

司法實(shí)踐中有觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議是對投資方“旱澇保收”的承諾，違背了商事活動(dòng)等價(jià)有償?shù)幕驹瓌t，損害了正常的商業(yè)秩序，對此，應(yīng)從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析對賭協(xié)議，不能僅僅局限于對賭協(xié)議本身，而是應(yīng)該將對賭協(xié)議放置于商事交易的全過程，投資公司在交易中不是完全沒有成本的，其付出的也不僅僅局限于價(jià)金成本，還包括幫助清理產(chǎn)權(quán)關(guān)系、激勵(lì)完善公司治理結(jié)構(gòu)以及以公司上市為目標(biāo)的資本運(yùn)作等方面。同時(shí)，投資公司也并非是所謂的“旱澇保收”，其作為公司股東理應(yīng)對公司正常經(jīng)營承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和損害。因此，我們不能輕易地從交易結(jié)果來推導(dǎo)交易行為的非正義。商事活動(dòng)中的正義體現(xiàn)為過程正義，而非結(jié)果正義。我們在案件中應(yīng)該更多去關(guān)注增資協(xié)議書、補(bǔ)充協(xié)議書、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等協(xié)議簽訂過程中當(dāng)事人的主觀正義，而非投融資方商業(yè)博弈的結(jié)果。

綜上所述，對于投資方與股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭協(xié)議的效力，實(shí)踐中均認(rèn)可其合法有效，并無爭議。針對對賭協(xié)議有效對象的問題，實(shí)踐中，最高法院的判決分為兩派觀點(diǎn)，而最高法在2019年11月14日出臺(tái)《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》明確了“與公司賭有效”規(guī)則?！芭c公司對賭有效”對賭體現(xiàn)了商事法律領(lǐng)域中的意思自治原則，能夠高效率地促成交易，且對于企業(yè)管理起到良性引導(dǎo)和雙方交易擔(dān)保的積極作用。

參考文獻(xiàn)

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黃占山，楊力.附“對賭協(xié)議”時(shí)股東承諾回購約定的效力[J].人民司法（案例）.2014（10）：9.

Abstract： The Supreme People's Court ruled that there is basically no dispute over whether the valuation adjustment mechanism itself is valid， but the determination of the valid object of the valuation adjustment mechanism can be divided into two viewpoints： "only valid for bet-on agreement with shareholders" and "valid for Bet-on Agreement with the company". The former believes that "Bet-on Agreement with the company" violates the principle of risk-sharing in the investment field and has inevitable risks and is invalid; the latter believes that "Bet-on Agreement with the company" embodies the principle of autonomy of will in the field of commercial law， which is positive and effective. In this regard， the "Minutes of the National Court Civil and Commercial Trial Work Conference" clearly defined the rule of "effective Bet-on Agreement with the company". In the specific implementation， attention must be paid to the autonomy of the parties' will and the treatment of specific situations separately to protect the legitimate rights and interests of the parties and the public interest.

Keywords： Bet-on Agreement; autonomy of will; principle of risk sharing; safeguarding the legitimate rights and interests of the parties