關(guān)于做空機(jī)制的文獻(xiàn)綜述

劉子菲

摘要：2020年是在線視頻網(wǎng)站難得的機(jī)遇期，行業(yè)內(nèi)大大小小的在線視頻平臺(tái)敏銳的察覺到機(jī)遇并做出應(yīng)對(duì)機(jī)遇期的一系列努力。但作為視頻行業(yè)龍頭企業(yè)，且國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)“牛市”的形勢(shì)下，愛奇藝卻遭到了渾水、Wolfpack等國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的“圍攻”。2020年12月16號(hào)、2021年2月18號(hào)等時(shí)間段愛奇藝股價(jià)均出現(xiàn)大跌。市場(chǎng)對(duì)愛奇藝做空事件的反映激起了我對(duì)做空行為的興趣，文章對(duì)做空的目的、方式以及后果的文獻(xiàn)成果進(jìn)行匯總綜述，并進(jìn)行評(píng)述，以期對(duì)做空進(jìn)行全面而系統(tǒng)的了解，最終為降低企業(yè)被惡意做空的風(fēng)險(xiǎn)提供思路。

關(guān)鍵詞：做空;做空機(jī)制;中概股;互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)

一、做空目的

有關(guān)做空目的研究，首先在做空必要性方面，代雨君（2008）提出，我國(guó)資本市場(chǎng)目前存在的現(xiàn)實(shí)情況有：價(jià)格波動(dòng)大、換手率高、投機(jī)性強(qiáng)等，王宇（2014年）也認(rèn)為，為了肅清資本市場(chǎng)存在的泡沫，從而促進(jìn)我們證券市場(chǎng)更好的發(fā)展，所以在我國(guó)實(shí)行做空機(jī)制是十分必要且可行的。其次在做空作用方面，李琳（2015）也提出與非做空股票市場(chǎng)來比較，做空機(jī)制有更加顯著的降低交易成本、改善組合策略的投資風(fēng)險(xiǎn)收益比的優(yōu)勢(shì)，汪建敏（2018）研究認(rèn)為做空機(jī)制在抑制上市公司的財(cái)務(wù)造假方面具有不可替代的作用。所以做空具有明顯優(yōu)勢(shì)也是做空的目的。陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）提出，暫且不表投資者的具體動(dòng)機(jī)為何，做空機(jī)制的存在實(shí)質(zhì)上對(duì)投資者起到了正向的輔助作用，對(duì)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的降低起到了積極作用。最后在做空機(jī)構(gòu)的角度來看，梁睿（2020）做空的背后是無利不起早，做空成為某些專業(yè)做空機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金、投資銀行、律師的謀生手段，早已作為一條成熟產(chǎn)業(yè)鏈而存在與資本市場(chǎng)之中。

二、做空方式

有關(guān)做空方式的研究，陳彬，劉會(huì)軍（2012）認(rèn)為中概股遭海外做空機(jī)構(gòu)做空有基于市場(chǎng)理由的做空以及基于違規(guī)理由的做空兩種方式，而王宇（2014）以第三方做空機(jī)構(gòu)和調(diào)查研究機(jī)構(gòu)渾水公司為例分析得出做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告看似是單獨(dú)的市場(chǎng)行為，其實(shí)背后與對(duì)沖基金、律師進(jìn)行合作，是各方聯(lián)手的行動(dòng)。同時(shí)提出做空機(jī)構(gòu)的做空基本分為兩步：對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)查和發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。李琳（2015）則根據(jù)投資者投資目的的不同，將做空分為投資者為獲利而產(chǎn)生的主動(dòng)性做空和投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、減少損失而采取的被動(dòng)性做空兩類。江建敏（2018）以渾水做空輝山乳業(yè)為例，提出做空手段具體包括財(cái)報(bào)分析、調(diào)查關(guān)聯(lián)方以及實(shí)地調(diào)研三步。陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）提出，在允許賣空的證券市場(chǎng)上，賣空者必須按照相關(guān)流程開展賣空操作：首先建立一個(gè)保證金賬戶，其次通過電話或在線方式向經(jīng)紀(jì)公司下達(dá)賣空指令，最后經(jīng)紀(jì)人在開放市場(chǎng)賣出股票，將所獲收入存入保證金賬戶。一般的做空形式為：對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)將內(nèi)部、保密的資料提供給做空機(jī)構(gòu)，與做空機(jī)構(gòu)一齊建好空頭倉(cāng)位，當(dāng)做空機(jī)構(gòu)公布做空?qǐng)?bào)告后，借此機(jī)會(huì)引誘投資者跟風(fēng)賣出或達(dá)到出逃目的，與做空機(jī)構(gòu)里應(yīng)外合打壓股價(jià)，最終股價(jià)暴跌，其進(jìn)行平倉(cāng)獲利。

三、做空后果

（一）積極后果

在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，吳淑琨（2007）、駱玉鼎（2007）、陳淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以臺(tái)灣和香港兩地案例，探究股票賣空交易與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系得出賣空機(jī)制為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性的結(jié)論。肖宇（2014）認(rèn)為做空機(jī)制能增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，是成熟資本市場(chǎng)繁榮的重要因素。在市場(chǎng)波動(dòng)性方面，Anchada Charoenrook&Hazem Daouk（2003）通過探究一百一十一個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)，比照發(fā)現(xiàn)，容許賣空交易存在的發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，股票收益的總體波動(dòng)性低于禁止賣空交易的新興市場(chǎng)。廖士光、楊朝軍（2004、2005）、吳淑琨（2007）、駱玉鼎（2007）、陳淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以臺(tái)灣和香港兩地股票市場(chǎng)案例為例，得出賣空機(jī)制的存在非但不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，反而能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。孫瀚玥（2014）認(rèn)為做空機(jī)制的作用有利有弊，做空有利作用有提高市場(chǎng)流動(dòng)性、消除泡沫、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。在市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性方面，代雨君（2008）認(rèn)為做空機(jī)制的積極影響有：穩(wěn)定市場(chǎng)功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及提供流動(dòng)性功能。在揭露上市公司虛假信息、財(cái)務(wù)造假方面，肖宇（2014），孫瀚玥（2014），李春濤、劉貝貝、周鵬（2017），江建敏（2018）一致認(rèn)為，做空潮有利于提高信息披露質(zhì)量，建立嚴(yán)格的信息披露制度與責(zé)任機(jī)制，做空機(jī)制是保證市場(chǎng)信息通暢、揭露上市公司財(cái)務(wù)造假的重要手段，是消除泡沫、培養(yǎng)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信氛圍的重要手段。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，代雨君（2008）、孫瀚玥（2014）一致認(rèn)為，做空有利于促進(jìn)市場(chǎng)中的股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，一定程度上促進(jìn)了股票市場(chǎng)價(jià)格有效性的進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。在資產(chǎn)管理方面，李琳（2015）認(rèn)為在資產(chǎn)管理中正確運(yùn)用做空機(jī)制不但可以有效地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高投資組合收益率，還可以為各種不同投資組合的設(shè)計(jì)提供思路，資產(chǎn)配置的創(chuàng)新可以提高投資組合的效率。

（二）消極后果

有關(guān)做空消極后果的研究，在市場(chǎng)波動(dòng)性方面，Bogen&Krooss（1960）認(rèn)為，信用交易會(huì)加劇股票的波動(dòng)性。King（1993）Figlcwski&Webb研究發(fā)現(xiàn)，證券的做空交易與其后產(chǎn)生的市場(chǎng)波動(dòng)間并沒有較強(qiáng)的相關(guān)性，做空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)沒有較明顯的緩沖作用。在大眾投資者恐慌性方面，孫瀚玥（2014）通過對(duì)新東方和泰富電氣兩家被做空企業(yè)做空案例進(jìn)行分析，得出企業(yè)做空機(jī)制會(huì)引起市場(chǎng)恐慌，帶來動(dòng)蕩。梁睿（2020）認(rèn)為，做空?qǐng)?bào)告極可能給普通投資者造成極大的心理壓力，引發(fā)不理性拋售。在合法經(jīng)營(yíng)的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)方面，代雨君（2008）、王宇（2014）、江建敏（2018）一致認(rèn)為做空機(jī)構(gòu)的自利性全面做空導(dǎo)致的“羊群效應(yīng)”對(duì)于一些自身沒有問題的中國(guó)概念股帶來負(fù)面影響，并且其在進(jìn)行做空調(diào)查中所采取的無孔不入、不負(fù)責(zé)任的手段以及做空?qǐng)?bào)告的真實(shí)性均引起很大爭(zhēng)議。在賣空者的風(fēng)險(xiǎn)方面，代雨君（2008），陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）達(dá)成了共識(shí)，認(rèn)為如果一只股票在賣出后價(jià)格上漲，賣空者必須在保證金賬戶中注入更多現(xiàn)金，以彌補(bǔ)損失。否則，證券公司有權(quán)強(qiáng)制其終止交易，賣空者巨虧。在整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)方面，代雨君（2008）認(rèn)為做空機(jī)制中國(guó)際游資的沖擊對(duì)股票市場(chǎng)具有負(fù)面影響，宏觀對(duì)沖基金綜合運(yùn)用各種信用交易手段，部署投資，從而獲取暴利。王宇（2014）、江建敏（2018）認(rèn)為做空創(chuàng)造了虛擬供需，同時(shí)通過保證金交易降低了交易成本。虛擬供需的過度膨脹會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信號(hào)的扭曲，給市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。在較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)概念股整體都受到波及，股價(jià)整體下跌，投資者信心減弱。梁睿（2020）認(rèn)為對(duì)于中國(guó)概念股來說，做空行為會(huì)對(duì)其市場(chǎng)聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)間和企業(yè)間的不信任，甚至給中國(guó)概念股的集體形象造成十分不利的影響。在資產(chǎn)管理方面，李琳（2015）在分析了做空對(duì)資產(chǎn)管理的積極作用的同時(shí)也提出了：各種投資組合可能會(huì)使套期保值和套利交易出現(xiàn)誤差的概率上升，最優(yōu)策略這種情況的組合形式是不存在的，且套利交易機(jī)會(huì)的存在說明我國(guó)證券市場(chǎng)仍然不夠成熟，市場(chǎng)存在定價(jià)偏離現(xiàn)象。

（三）不確定后果

有關(guān)做空不確定性后果的研究，通常研究認(rèn)為，做空即是專業(yè)做空機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司以及個(gè)人投資者的有組織、有預(yù)謀的“絞殺”，然而經(jīng)過對(duì)做空與反做空案例的多年研究，上市公司以及個(gè)人投資者成功“反圍剿”的案例也屢見不鮮。在關(guān)于Wolfpack2020年做空愛奇藝事件中，Wolfpack（2020）發(fā)表的做空?qǐng)?bào)告指出，愛奇藝夸大了用戶數(shù)量，夸大了收入，夸大了費(fèi)用和資產(chǎn)價(jià)格以掩蓋虛高的收入，利用誤導(dǎo)性的財(cái)務(wù)報(bào)告制造了一個(gè)能產(chǎn)生現(xiàn)金的公司的假象。做空?qǐng)?bào)告還指出，愛奇藝存在十年持續(xù)虧損的情況，損失加重，付費(fèi)用戶增長(zhǎng)率創(chuàng)歷史新低，廣告收入下降，毛利率依舊為負(fù)等多項(xiàng)問題，最終給出做空建議。同時(shí)李月涵（2020）通過對(duì)愛奇藝平臺(tái)會(huì)員服務(wù)、廣告服務(wù)和內(nèi)容分發(fā)方面的營(yíng)收狀況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)愛奇藝可能存在信息披露瑕疵，但并不存在虛假信息披露問題。在關(guān)于與做空相對(duì)應(yīng)的逼空方面，代雨君（2008）認(rèn)為做空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)有逼空風(fēng)險(xiǎn)，即如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，或者股票的大股東試圖擠出賣空者，賣空者買回證券的代價(jià)可能非常昂貴，造成做空行動(dòng)失敗。中國(guó)基金報(bào)（2021）結(jié)合史詩(shī)級(jí)事件：美股散戶聯(lián)合起來"逼死"華爾街大空頭，即以梅爾文資本等做空機(jī)構(gòu)為首的數(shù)家做空機(jī)構(gòu)合力做空游戲驛站，而美股散戶在網(wǎng)絡(luò)上集結(jié)，大量買入游戲驛站的看漲期權(quán)以及股票，造成了數(shù)額龐大的空頭擠兌。最終數(shù)家華爾街空頭巨虧，不得不平倉(cāng)離場(chǎng)。與此同時(shí)，黃世忠，李詩(shī)，于驍然（2021）也結(jié)合行為金融學(xué)的觀點(diǎn)分析了“游戲驛站”事件。認(rèn)為在自媒體時(shí)代，散戶投資者不再甘心追隨“機(jī)構(gòu)領(lǐng)袖”。愛好發(fā)表個(gè)人看法的個(gè)體通過在各類社交軟件發(fā)表自己的意見，聚集與其持有相同觀點(diǎn)的群眾并共同行動(dòng)。資金短時(shí)間大量聚集，創(chuàng)造了一股足以跟機(jī)構(gòu)投資者一決高下的新生力量。但熱門股的漲勢(shì)能否持續(xù)，這場(chǎng)“散戶的勝利”是否維持，維持多久，最終結(jié)局是呼吁者高位退出，追隨者接盤還是以空頭機(jī)構(gòu)的慘敗而終結(jié)，結(jié)局還尚未定論，但我們可以肯定，這場(chǎng)散戶與做空機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)爭(zhēng)是不科學(xué)的“激情之爭(zhēng)”，這樣意氣之爭(zhēng)的故事還會(huì)上演，中小投資者也將不會(huì)是做空機(jī)構(gòu)的“待宰羔羊”。

四、結(jié)論與反思

通過文章對(duì)做空機(jī)制的分類、總結(jié)與整理，我們可以從中得到一些啟示。遭到做空機(jī)構(gòu)成功做空的公司具有的共性有：屬于財(cái)務(wù)舞弊高發(fā)行業(yè)，企業(yè)效益不佳，存在多且復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，信息披露不及時(shí)、不真實(shí)、不完整，夸大或隱藏收入和支出等。公司存在較嚴(yán)重“問題”、實(shí)際股價(jià)遠(yuǎn)高于潛在價(jià)值是成為做空機(jī)構(gòu)“獵殺”對(duì)象的兩個(gè)基本特征。而成功反做空公司的反做空在時(shí)間與方法上具有較大的共性，具體表現(xiàn)為在做空事件發(fā)生后與投資者進(jìn)行緊急溝通、以股票回購(gòu)方式遏制股票下跌、及時(shí)召開電話會(huì)議或發(fā)布澄清報(bào)告、聯(lián)合外部利益相關(guān)者發(fā)聲、尋求獨(dú)立機(jī)構(gòu)開展調(diào)查等。我們的中概股企業(yè)只有在自身方面做好信息披露，避免財(cái)務(wù)造假，妥善經(jīng)營(yíng);在外部應(yīng)對(duì)方面，日常經(jīng)營(yíng)中不斷提升自身防范做空的能力，時(shí)刻警惕做空機(jī)構(gòu)的惡意做空，而當(dāng)發(fā)生惡意做空時(shí)，展現(xiàn)沉著專業(yè)的應(yīng)對(duì)狀態(tài)，以最佳的決策應(yīng)對(duì)惡意做空，這樣才能使中概股擺脫常年被不公平對(duì)待的現(xiàn)狀，不僅對(duì)企業(yè)自身來講是一件好事，對(duì)于更好的實(shí)現(xiàn)“走出去”的國(guó)家戰(zhàn)略、提升我國(guó)國(guó)際地位、促進(jìn)我國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)掌握主動(dòng)權(quán)方面具有更加深遠(yuǎn)的意義，使我國(guó)企業(yè)更長(zhǎng)久、更堅(jiān)定地屹立于世界資本之林。

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