資本催熟企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)

摘要：風(fēng)險(xiǎn)資本是一個(gè)成熟資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展十分重要。我國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)的形成速度明顯快于美國(guó)。眾多案例表明我國(guó)資本市場(chǎng)上存在資本“催熟”企業(yè)的現(xiàn)象，本文中稱企業(yè)的這種發(fā)展模式為“資本催熟模式”。資本催熟企業(yè)在發(fā)展有一些共同的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括管理、融資能力、流動(dòng)性、競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)五大方面。這些潛在問(wèn)題在企業(yè)高速增長(zhǎng)階段往往被掩蓋，但會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出后威脅到企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。盡管有很多失敗的案例，但也有很多資本催熟企業(yè)取得了階段性成功，例如拼多多、瑞幸咖啡等。總結(jié)這些企業(yè)的發(fā)展歷程，本文將資本催熟企業(yè)的發(fā)展過(guò)程分為兩個(gè)階段，并認(rèn)為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)是資本催熟企業(yè)在第二階段的首要目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：可持續(xù)經(jīng)營(yíng);資本催熟企業(yè);瑞幸咖啡

一、引言

2013 年，硅谷著名風(fēng)險(xiǎn)投資家艾琳（Aileen Lee）在《歡迎來(lái)到獨(dú)角獸俱樂(lè)部》中把那些估值在 10 億美元以上、成立時(shí)間10年以內(nèi)的未上市企業(yè)稱為獨(dú)角獸企業(yè)。自 2008年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資（以下簡(jiǎn)稱“PE/VC”）募集了大量資金。這些資金催生了很多獨(dú)角獸企業(yè)。我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的形成速度十分驚人。中金公司董事總經(jīng)理陳十游曾說(shuō)，“在美國(guó)形成獨(dú)角獸平均需要7年，而中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)形成的平均時(shí)間是4年，更加恐怖的是其中大約有一半是在兩年內(nèi)形成的?！?/p>

過(guò)去幾年，在直播、在線教育、飲品、出行、醫(yī)療，甚至傳統(tǒng)制造等行業(yè)，都出現(xiàn)了資本催熟企業(yè)的案例。盡管有很多失敗的案例，但也有很多資本催熟企業(yè)取得了階段性成功，例如拼多多、瑞幸咖啡等。因此，本文希望通過(guò)對(duì)瑞幸咖啡的分析，分析資本催熟企業(yè)的發(fā)展模式能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并總結(jié)出這類企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的一些經(jīng)驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)“催熟”是一個(gè)農(nóng)業(yè)上的概念，指使用非自然的特定條件使農(nóng)產(chǎn)品加快成熟的過(guò)程。在農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)中，催熟的產(chǎn)品可以提早上市，從而獲取較高價(jià)格，縮短回報(bào)周期。借鑒于此，本文中的“資本催熟模式”用來(lái)描述我國(guó)資本市場(chǎng)上的一種現(xiàn)狀：初創(chuàng)企業(yè)利用大量資本投入進(jìn)行快速擴(kuò)張，在短期內(nèi)（1-2 年）實(shí)現(xiàn)巨大體量，獲取較高估值，從而在一級(jí)市場(chǎng)獲取更多資本注入，加快上市進(jìn)程。本文稱在這種模式下發(fā)展的企業(yè)為“資本催熟企業(yè)”。同時(shí)，PE/VC 為了縮短退出時(shí)間，還會(huì)與企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，這些情況都會(huì)使企業(yè)傾向于短期內(nèi)快速擴(kuò)張，盡快實(shí)現(xiàn)上市融資?！按呤臁笔且粋€(gè)動(dòng)詞，所以在這種模式下企業(yè)受制于資本，沒有耐心的資本會(huì)迫使企業(yè)無(wú)法穩(wěn)步發(fā)展，轉(zhuǎn)而為了迎合資本采用激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略。

在風(fēng)投行為和企業(yè)“燒錢”行為的研究領(lǐng)域，眾多研究結(jié)論指向資本催熟模式不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。付軍（2013）研究表明，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中突擊套利的行為比較常見，PE/VC的投機(jī)性較強(qiáng)。朱元甲等（2016）認(rèn)為“獨(dú)角獸”依賴于投資人對(duì)公司的主觀看法，在投機(jī)盛行的時(shí)候，投資人會(huì)偏離對(duì)基本收益來(lái)源的關(guān)注。張宏亮等（2019）研究了企業(yè)戰(zhàn)略與過(guò)度投資的關(guān)系，得出結(jié)論：企業(yè)戰(zhàn)略與過(guò)度投資之間存在相關(guān)性，具體表現(xiàn)為企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，過(guò)度投資行為越嚴(yán)重。郝艷等（2019）的研究表明我國(guó)上市公司過(guò)度投資行為有極端化現(xiàn)象。王俊喆（2018）的研究從實(shí)證的角度分析了“燒錢擴(kuò)張”這一現(xiàn)象，并給出了一個(gè)很好的總結(jié)：過(guò)度的前期虧損和高估的后期收益是“燒錢”擴(kuò)張的通病，也是該戰(zhàn)略下的公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)率普遍偏低的直接原因。

資本催熟企業(yè)可以劃分為兩個(gè)階段：第一階段是自企業(yè)初創(chuàng)到上市;第二階段則從企業(yè)上市之后，風(fēng)險(xiǎn)資本退出開始[ 嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，兩階段的劃分點(diǎn)是企業(yè)失去持續(xù)且充足的風(fēng)險(xiǎn)資本支持的時(shí)點(diǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本在上市之后退出更具代表性，且尋求上市也是資本催熟企業(yè)的共性，本文選用企業(yè)首次公開募股作為進(jìn)入第二階段的時(shí)點(diǎn)。]。在第一階段，由于風(fēng)險(xiǎn)資本提供了源源不斷的資本注入，企業(yè)可以不計(jì)成本地?cái)U(kuò)張，此時(shí)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題還不是主要矛盾，企業(yè)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的是以下五個(gè)問(wèn)題：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本是否能及時(shí)地提供充足資金;（2）企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，重點(diǎn)是現(xiàn)金存量對(duì)“燒錢”和短期債務(wù)的支撐能力;（3）產(chǎn)品或服務(wù)是否有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是否能構(gòu)成行業(yè)進(jìn)入壁壘;（4）對(duì)潛在市場(chǎng)規(guī)模判斷是否準(zhǔn)確;（5）顧客對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的忠誠(chéng)度是否建立。

三、瑞幸咖啡的基本情況分析

（一）現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)發(fā)展前景

從瑞幸咖啡的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，現(xiàn)磨咖啡和“小鹿茶”系列分屬于現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)和茶飲市場(chǎng)，而75%的收入來(lái)自于現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)。瑞幸咖啡在招股說(shuō)明書中預(yù)估2018-2023年中國(guó)咖啡零售額復(fù)合年增長(zhǎng)率26%。說(shuō)明我國(guó)咖啡市場(chǎng)有很大潛力，發(fā)展空間很大。根據(jù)數(shù)據(jù)，從世界范圍來(lái)看，2018年現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)量占咖啡市場(chǎng)總消費(fèi)量的75%左右，而我國(guó)現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)量占比不足20%。正如瑞幸咖啡招股說(shuō)明書中所說(shuō)，我國(guó)現(xiàn)磨咖啡價(jià)格過(guò)高是這種結(jié)構(gòu)性差異的主要原因：現(xiàn)磨咖啡每杯均價(jià)30元左右，而速溶咖啡僅有1-2元。以看出瑞幸咖啡對(duì)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)的現(xiàn)狀及未來(lái)的判斷是基本準(zhǔn)確的。綜上所述，瑞幸咖啡的高估需求的風(fēng)險(xiǎn)是較低的。

（2）瑞幸咖啡的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

瑞幸咖啡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是資產(chǎn)的流動(dòng)性很高。流動(dòng)資產(chǎn)占比始終保持在 60%以上，而同行業(yè)的星巴克流動(dòng)資產(chǎn)只占總資產(chǎn)的 20%-30%。瑞幸咖啡流動(dòng)資產(chǎn)中現(xiàn)金（含現(xiàn)金等價(jià)物）占比最大：現(xiàn)金占總資產(chǎn)的40%以上，且有逐漸增加的趨勢(shì)。相比之下，星巴克的現(xiàn)金只占總資產(chǎn)的10%-20%，且?guī)缀鯖]有短期投資。非流動(dòng)資產(chǎn)中的絕大多數(shù)是固定資產(chǎn)。瑞幸在 2019 下半年采取了更為激進(jìn)的擴(kuò)張策略，所以固定資產(chǎn)占比減少的原因就是現(xiàn)金的大量增加。瑞幸咖啡通過(guò) IPO 獲得了大筆現(xiàn)金。這些現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了瑞幸咖啡短期擴(kuò)張的需要，于是就出現(xiàn)了占總資產(chǎn)25%的短期投資。

可以推測(cè)瑞幸咖啡主要投資的是信用較高的短期企業(yè)債券或銀行理財(cái)產(chǎn)品。綜合以上分析，瑞幸咖啡很重視現(xiàn)金存量，對(duì)閑置的現(xiàn)金采取的也是十分保守的投資策略。從使用目的來(lái)看，短期投資主要不是為了獲得投資收益，而是現(xiàn)金管理的手段。所以，短期內(nèi)瑞幸的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很低。

（3）公司治理和基層管理

瑞幸咖啡沒有復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從董事會(huì)到管理層都是配合多年、知根知底的“老戰(zhàn)友”。值得一提的是，神州優(yōu)車早期的擴(kuò)張模式和瑞幸咖啡很相像，且神州優(yōu)車是純粹的重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，早期也面臨資金困難等問(wèn)題。所以，瑞幸咖啡的高層管理人員在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)上經(jīng)驗(yàn)豐富，能力也是毋庸置疑的。但是，這種家族企業(yè)式治理結(jié)構(gòu)可能帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于瑞幸咖啡來(lái)說(shuō)，股東和高管攜手造假的難度很低，而且瑞幸也有借高速增長(zhǎng)融資的需求。從這個(gè)角度看，依賴未經(jīng)審計(jì)的中期報(bào)告進(jìn)行分析有一定風(fēng)險(xiǎn)。綜上，如果不考慮財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)，瑞幸的公司治理是適合于資本催熟企業(yè)的發(fā)展的。

基層管理幾乎是快速擴(kuò)張必然會(huì)出現(xiàn)的問(wèn)題，很明顯瑞幸咖啡采用的是集權(quán)高壓的管理策略。這種策略在高速擴(kuò)張階段也許會(huì)減少貪污腐敗的問(wèn)題，在品質(zhì)控制和成本控制上效果較好。但過(guò)度集權(quán)也會(huì)打壓基層員工積極性，從員工評(píng)價(jià)的整體感覺上，瑞幸咖啡確實(shí)沒有良好的企業(yè)文化，員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度較低。因此，瑞幸咖啡的基層管理風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。

（4）盈利能力

瑞幸咖啡的單店利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率都是上升趨勢(shì)，且在店鋪層面上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了 9%的正利潤(rùn)率。兩種利潤(rùn)率的差異主要是凈利潤(rùn)率扣除了一般和管理費(fèi)用以及廣告費(fèi)用。可能因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)和瑞幸咖啡智能化運(yùn)營(yíng)的效果顯現(xiàn)，一般和管理費(fèi)用占比持續(xù)減少。如果瑞幸能夠找到收入的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，合理控制廣告投入，避免浪費(fèi)。

四、瑞幸咖啡持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況分析

（1）問(wèn)題一：飲品單杯成本是否出現(xiàn)下降

前文提到，瑞幸咖啡在春節(jié)期間的銷量會(huì)出現(xiàn)比較明顯的下滑， 而在2018Q4到 2019Q1 的店鋪?zhàn)饨鸷推渌\(yùn)營(yíng)費(fèi)用以及折舊費(fèi)用都出現(xiàn)了上升，這是因?yàn)檫@兩種成本具有更多的固定性質(zhì);同時(shí)，材料成本和低值易耗品、物流和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用并沒有因?yàn)殇N量下降而上升，說(shuō)明這兩種成本具有更多的變動(dòng)性質(zhì)，而事實(shí)也正是如此。

從量上來(lái)看，各項(xiàng)費(fèi)用都呈下降趨勢(shì)。尤其是低值易耗品、物流和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用的持續(xù)減少，說(shuō)明瑞幸咖啡基于大數(shù)據(jù)的店面經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)效果不錯(cuò)。另外，固定性質(zhì)成本的持續(xù)減少，正是瑞幸大量出貨產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)。原材料成本的減少，可能是大量采購(gòu)提升了瑞幸與供應(yīng)商的議價(jià)能力，也體現(xiàn)了一定的規(guī)模效應(yīng)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，變動(dòng)性質(zhì)的成本占比持續(xù)上升，2019Q3 季度瑞幸的單杯成本中變動(dòng)性質(zhì)的成本已經(jīng)超過(guò)固定性質(zhì)的成本，這意味著經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低。

可以預(yù)測(cè)，如果沒有新型冠狀病毒疫情影響，2020Q1 的銷量下降對(duì)單杯成本的影響將很有限，很可能不會(huì)引起單杯成本反彈。瑞幸在免費(fèi)產(chǎn)品成本只包含了變動(dòng)成本，且不包含訂單派送成本。由于固定性質(zhì)的成本始終會(huì)提高單杯成本，所以就出現(xiàn)單杯成本高于免費(fèi)產(chǎn)品的單杯成本。從這個(gè)角度看，瑞幸咖啡更有可能沒有所謂的“操縱成本”的情況。

（2）問(wèn)題二：獲客成本為何出現(xiàn)反彈

獲客成本是反映瑞幸咖啡營(yíng)銷效果的重要指標(biāo)，也反映了其盈利模式的可持續(xù)性。瑞幸咖啡獲客成本在 2019Q1 之前一直呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，但 2019Q2和 Q3卻出現(xiàn)大幅反彈。而多數(shù)質(zhì)疑的聲音則認(rèn)為獲客成本反彈是因?yàn)轭櫩蛯?duì)價(jià)格敏感。

瑞幸咖啡的獲客成本中免費(fèi)產(chǎn)品推廣費(fèi)用始終在下降，但是每個(gè)新顧客享受的免費(fèi)產(chǎn)品數(shù)量變化不大，所以獲客成本中免費(fèi)產(chǎn)品推廣費(fèi)用下降的原因是單杯成本的下降。從單杯成本來(lái)看，瑞幸的原材料成本和低值易耗品、物流和倉(cāng)儲(chǔ)成本（兩項(xiàng)變動(dòng)成本）已經(jīng)趨于穩(wěn)定，因此預(yù)計(jì)未來(lái)的獲客成本主要取決于其他獲客成本的部分。

目前價(jià)位上，瑞幸咖啡的顧客還沒有顯示出明顯的價(jià)格敏感。理由如下：首先，2019 年度瑞幸的實(shí)際銷售價(jià)格和銷量在同時(shí)增加;其次，瑞幸咖啡產(chǎn)品銷量中免費(fèi)產(chǎn)品的比例在持續(xù)下降;再次，收入的增長(zhǎng)模式和廣告費(fèi)用的變化十分吻合，似乎說(shuō)明收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力在廣告投入。

綜上所述，目前瑞幸咖啡的定價(jià)還有上升空間，瑞幸咖啡的大多數(shù)顧客對(duì)價(jià)格還不敏感。其次是現(xiàn)制飲品單杯成本的拆解問(wèn)題。本文的結(jié)論是單杯成本的各項(xiàng)都呈下降趨勢(shì)，變動(dòng)成本占比逐漸提高，反映出瑞幸咖啡基于大數(shù)據(jù)的經(jīng)營(yíng)效果逐漸顯現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)，為利潤(rùn)空間的形成奠定了基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)獲客成本的分析。瑞幸獲客成本中實(shí)際用于顧客補(bǔ)貼的部分是少數(shù)，大部分還是廣告費(fèi)用。本文認(rèn)為，從數(shù)據(jù)的相關(guān)性來(lái)看，瑞幸咖啡的收入和廣告投入有較強(qiáng)的正相關(guān)，而與實(shí)際的顧客補(bǔ)貼關(guān)系并不大;同時(shí)，瑞幸咖啡的顧客對(duì)當(dāng)前價(jià)格還不敏感。瑞幸的業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，收入結(jié)構(gòu)有一定的多元傾向，成本結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，從收入和成本上看瑞幸很有可能實(shí)現(xiàn)盈利。

但瑞幸的未來(lái)仍然存在不少風(fēng)險(xiǎn)。瑞幸承認(rèn)目前依靠大量補(bǔ)貼的發(fā)展模式不可持續(xù)，但瑞幸從戰(zhàn)略上還沒有計(jì)劃放緩發(fā)展速度，并預(yù)計(jì)到 2021 年開店數(shù)目達(dá)到 10000 家。這對(duì)于瑞幸未來(lái)的融資還是提出了很高的要求：瑞幸咖啡目前現(xiàn)金存量雖然很多，但也只是2019Q4 的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的4倍;如果不能繼續(xù)拿出亮眼的業(yè)績(jī)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)很高。另外，盡管瑞幸的高管能力很強(qiáng)，但快速擴(kuò)張下的基層管理風(fēng)險(xiǎn)還是難以避免，特別是在企業(yè)文化上瑞幸還有很大缺陷。

再來(lái)看瑞幸在第一階段的四種主要風(fēng)險(xiǎn)。2019年，瑞幸實(shí)現(xiàn)了銷量和實(shí)際售價(jià)的同時(shí)提高、單杯成本的持續(xù)降低，這些好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和其打造的多元化印象一起提高了瑞幸的融資能力（融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低）;截止 2020年瑞幸咖啡開店數(shù)目超過(guò)星巴克，并且瑞幸作為上市公司有更廣闊的融資平臺(tái)，這意味著這種資本催熟的發(fā)展模式被同行業(yè)后來(lái)者模仿的風(fēng)險(xiǎn)幾乎已經(jīng)消失了;瑞幸目前的實(shí)際售價(jià)仍遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，且本文的分析更傾向于瑞幸的顧客沒有表現(xiàn)得對(duì)當(dāng)前價(jià)格很敏感（競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低）。

綜上所述，瑞幸咖啡在第一階段中的積累的五項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)中除基層管理風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，其他四項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)都有所降低;由于瑞幸所處的市場(chǎng)有較大增長(zhǎng)空間、瑞幸的商業(yè)模式可行和瑞幸有充足的資金來(lái)源。

五、結(jié)語(yǔ)

瑞幸有一些特殊之處是其他資本催熟企業(yè)無(wú)法復(fù)制的：其最大股東陸正耀是資本市場(chǎng)上的“職業(yè)玩家”，十分擅長(zhǎng)資本運(yùn)作。盡管如此，上述經(jīng)驗(yàn)對(duì)其他資本催熟企業(yè)的發(fā)展還是有參考價(jià)值，尤其是要有明確的盈利模式、重視對(duì)基層的管理以及謹(jǐn)慎吸收投資。

此外，不得不承認(rèn)的是，瑞幸咖啡的成功，至少在第一階段僅僅是資本的成功。而在第二階段瑞幸要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，就必須是企業(yè)的成功。而要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成功，還是要回到商業(yè)實(shí)質(zhì)——提供人們?cè)敢庀M(fèi)的產(chǎn)品或服務(wù)：這也是企業(yè)真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。但大多數(shù)資本催熟企業(yè)在發(fā)展中往往忽視建立真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其競(jìng)爭(zhēng)力往往出自資本催熟本身。這就要求資本催熟下的企業(yè)不能放松對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的要求。有了資本的支持，企業(yè)更應(yīng)該加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新，提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)。這才是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的核心所在。作為風(fēng)險(xiǎn)投資人也要有耐心，發(fā)現(xiàn)并培育真正有價(jià)值的企業(yè)

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作者簡(jiǎn)介：

周智博（1998.06），女，漢族，湖北十堰，碩士，主要研究方向：公司治理與公司財(cái)務(wù)。手機(jī)：17372971831，1016029213@qq.com

南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇，南京，211899