行為金融學(xué)在我國證券市場的應(yīng)用與思考

徐健

摘要：圍繞著行為金融學(xué)在我國證券市場的應(yīng)用與思考，本文首先論述了行為金融學(xué)的研究范疇，然后論證了在我國證券市場上行為金融學(xué)和有效市場假說的區(qū)別與聯(lián)系，最后給出了行為金融學(xué)在我國證券市場的兩個(gè)具體案例：羊群效應(yīng)和心理賬戶，研究成果對(duì)于我國證券市場的理論框架研究具有一定的理論指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);證券市場;羊群效應(yīng);心理賬戶;信息瀑布

1.行為金融學(xué)的研究范疇

行為金融學(xué)研究的是：我們的分析判斷決策當(dāng)中那些不完全正確、不完全理性的成分，這些行為對(duì)你的投資決策有非常重要的影響，有時(shí)候甚至是不利的影響。無論在股市還是金融投資產(chǎn)品交易場所，我們都可以看到“過度交易”的現(xiàn)象，經(jīng)常聽到有朋友抱怨，不買就漲，一買就跌，正因如此很多朋友開始跟市場置氣并頻繁交易。換個(gè)角度想，我們每次交易的成功，有一個(gè)人在買，另一個(gè)人在賣，買家和賣家總有一個(gè)是錯(cuò)的。

第一，行為金融學(xué)要從一個(gè)重要的認(rèn)知偏差開始。

第二，這樣的認(rèn)知偏差是普遍存在的，而不是容易克服的。我們?cè)谫I金融投資產(chǎn)品時(shí)，通常不會(huì)只買一種，而是會(huì)購買很多種類的金融投資產(chǎn)品。無論是哪個(gè)金融投資產(chǎn)品賺來的錢，我們更應(yīng)該看待整體的收益。但十分不巧，大部分金融投資產(chǎn)品投資者只注重賺取的利益部分，選擇趕緊落袋為安，過快套現(xiàn);若遇到金融投資產(chǎn)品價(jià)格下跌，因?yàn)閾p失厭惡的心里，總希望還能漲不忍心止損，這樣的現(xiàn)象其實(shí)非常普遍。即便是資深的經(jīng)驗(yàn)投資者，也避免不了會(huì)陷入這樣的認(rèn)知偏差。你可以認(rèn)為這是我們?nèi)祟惖幕蛩鶝Q定的。

第三，認(rèn)知偏差導(dǎo)致的行為和決策，會(huì)對(duì)金融市場有非常重要的影響。我們不能從靜態(tài)的角度來看待市場有效理論，而是應(yīng)該從動(dòng)態(tài)的角度看待這個(gè)問題。這就有點(diǎn)像在沙灘撿貝殼，剛開始很少有人知道這片沙灘上貝殼很多，這時(shí)的金融市場相當(dāng)于“弱有效市場”，消息需要很久才能被更多的人消化。隨著知道的人越來越多，來沙灘上撿貝殼的人也越來越多，這時(shí)沙灘上的貝殼就少了，這時(shí)的金融市場相當(dāng)于“強(qiáng)有效市場”，市場上的消息能被及時(shí)消化反映在價(jià)格中。因?yàn)樯碁┥系呢悮ど倭耍@是人們來得也少了，因?yàn)槊總€(gè)人獲得的貝殼數(shù)總體減少，沒辦法激起大家的興趣，就相當(dāng)于在“強(qiáng)有效市場”中，沒有任何錯(cuò)誤定價(jià)的套利機(jī)會(huì)，人們自然而然便會(huì)不關(guān)注這樣的市場信息，市場信息將逐步轉(zhuǎn)化為“半強(qiáng)有效市場”。所以我們一定要以動(dòng)態(tài)的角度來看待市場有效理論，無論是金融投資產(chǎn)品市場還是證券市場都適用。市場，說到底也是由人組成的，離開人來談市場，是不切實(shí)際的。正因如此，心理學(xué)與金融學(xué)的組合，形成了我們現(xiàn)在所熟知的行為金融學(xué)。學(xué)習(xí)掌握了這門學(xué)科的關(guān)鍵點(diǎn)，將有助于更加客觀的看清目前變幻莫測的市場價(jià)格與金融行為。

2.行為金融學(xué)與有效市場假說在證券市場的應(yīng)用

行為金融學(xué)所研究的非理性人的各種行為造成了“價(jià)格偏離價(jià)值”，但是“價(jià)格偏離價(jià)值”和有效市場假說并不矛盾。所以，行為金融學(xué)并不是代替有效市場假說，這倆者促進(jìn)了我們對(duì)市場真相的理解。長久以來，“有效市場假說”都是學(xué)術(shù)界和業(yè)界對(duì)于市場理解的第一范式。有效市場假說中核心的兩個(gè)假設(shè)是“價(jià)格反映全部信息、并迅速反映到位”以及“所有的投資者都是理性的”。在這兩個(gè)假設(shè)下，股價(jià)的走勢(shì)應(yīng)該是階梯型的：當(dāng)一個(gè)利好消息出現(xiàn)時(shí)，它瞬時(shí)跳升、當(dāng)一個(gè)利空消息出現(xiàn)時(shí)，它瞬時(shí)下降、當(dāng)沒有新息時(shí)，它保持不變。顯然，這和現(xiàn)實(shí)中的股價(jià)走勢(shì)完全不符。此外，無數(shù)的實(shí)證結(jié)果也挑戰(zhàn)著有效市場假說。

順著有效市場假說的思路推斷，股票的價(jià)格應(yīng)該很好的反應(yīng)了其內(nèi)在價(jià)值。因此 Fama 指出股票未來的走勢(shì)及收益率是無法預(yù)測的。在現(xiàn)實(shí)中，我們也確實(shí)感受到股價(jià)和收益率很難預(yù)測，但是不能僅因?yàn)槭找媛孰y以預(yù)測就草率的得出價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值的結(jié)論。這就好比有兩個(gè)條件 A（價(jià)格 = 價(jià)值）和 B（收益率難以預(yù)測），而我們知道由 A 可以推出 B。但這絕不意味著 B 能反過來推出 A。如果僅僅因?yàn)橛^察到了 B 就說 A 也是成立的，這里面是有邏輯缺陷的。現(xiàn)在我們都已經(jīng)知道，即便是有不同版本的有效市場假說，它仍然很難解釋在市場中出現(xiàn)的各種與之相悖的收益率或價(jià)格異象。這是因?yàn)樗膬蓚€(gè)假設(shè)“價(jià)格迅速對(duì)新息做出反應(yīng)”和“投資者都是理性的”均很難在現(xiàn)實(shí)世界中被滿足。在實(shí)際市場中，信息在不同投資者之間的傳遞速度是不同的，且由于投資的時(shí)間尺度不同，不同投資者關(guān)注的信息也有所差異，這使得人們根本無法對(duì)同樣的信息做出一致的反應(yīng)。此外，大部分投資者的投資行為都是受到非理性支配的，這種非理性源自存在于人類大腦中的根深蒂固的認(rèn)知偏差。行為金融學(xué)提出了有限理性假設(shè)。有限理性假設(shè)認(rèn)為，個(gè)體的選擇是理性的，但是會(huì)受到自身知識(shí)和認(rèn)知能力的局限。人們決策時(shí)并非完全理性，也并非必然尋求最優(yōu)化，而是滿足即可。人們覺得自己有足夠的信息就行，覺得自己對(duì)信息處理得較為充分就行;他們更容易盯住分層目標(biāo)，而不是費(fèi)力尋求整體的最優(yōu)結(jié)果;當(dāng)決策達(dá)到他們自己滿意的參數(shù)范圍之內(nèi)時(shí)，通常他們就會(huì)適可而止?？傊邢蘩硇缘娜藗兣ふ业氖强山邮艿淖銐蚝玫臎Q策，而不是像完全理性人那樣尋找理想的效用最大化的方案。

3.行為金融學(xué)在我國證券市場的具體案例

3.1? 羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)是指人們經(jīng)常受到多數(shù)人影響，而跟從大眾的思想或行為，也被稱為“從眾效應(yīng)”。人們會(huì)追隨大眾所同意的，自己并不會(huì)思考事件的意義。羊群效應(yīng)是訴諸群眾謬誤的基礎(chǔ)。羊群是一種很散亂的組織，平時(shí)在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動(dòng)起來，其他的羊也會(huì)不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠(yuǎn)處有更好的草。因此，“羊群效應(yīng)”就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導(dǎo)致盲從。信息瀑布是導(dǎo)致羊群效應(yīng)的重要原因之一。人們的選擇受到前人信息的影響，放棄自己喜好，追隨前人的選擇的一種現(xiàn)象。造成信息瀑布有兩個(gè)條件：可以看到別人的選擇;看不到別人的心理。信息瀑布會(huì)造成一種情況，即使你的選擇并不是你喜歡的，你還是會(huì)跟隨前人。瀑布越往下，水量越大，所承受的沖擊力越強(qiáng)，這在信息的傳遞上也就是說在信息的下游方，信息所出現(xiàn)的效果也就越強(qiáng)。按照行為金融學(xué)的分析框架，每一個(gè)個(gè)體在開展金融行為的時(shí)候是沒有足夠的時(shí)間、精力和技術(shù)去分析每一個(gè)金融理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)劣和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的，只有專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)才可能會(huì)有這樣的技術(shù)實(shí)力去分析去篩選。那么普通個(gè)體在選擇金融理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候更多的跟從大多數(shù)人的選擇去跟風(fēng)，從而形成了羊群效應(yīng)。對(duì)于從最基本的年化收益率來看，證券投資的理財(cái)產(chǎn)品的普遍年化收益率都在4%以上，而普通的銀行固定存款的年化收益率一般維持在2%以上，所以大家的第一印象都是證券投資的潛在收益高。而有一點(diǎn)必須明確的是潛在的收益必然與潛在的風(fēng)險(xiǎn)是相伴的，年化收益率提高的同時(shí)必然帶來了本金損失的風(fēng)險(xiǎn)的提高，但是普通的個(gè)體沒有足夠的時(shí)間、精力和技術(shù)去分析每一個(gè)金融理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)劣和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的，只有專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)才可能會(huì)有這樣的技術(shù)實(shí)力去分析去篩選，于是出現(xiàn)了大家跟風(fēng)買證券投資產(chǎn)品的現(xiàn)象，形成了羊群效應(yīng)。

3.2 心理賬戶

按照行為金融學(xué)的分析框架，每一個(gè)個(gè)體在開展金融行為的時(shí)候不僅僅是心理作用對(duì)實(shí)際的金融行為起作用，而且在每一個(gè)個(gè)體的潛意識(shí)里，在開展金融行為的時(shí)候，每個(gè)人都具有兩個(gè)賬戶，一個(gè)是實(shí)際賬戶，一個(gè)是心理賬戶，其中實(shí)際賬戶指的是人們?cè)趯?shí)際的金融機(jī)構(gòu)開戶的存款賬戶，而心理賬戶指的是在人們心中的一個(gè)虛擬賬戶，所以虛擬賬戶和實(shí)際賬戶本質(zhì)不同，但是對(duì)于財(cái)富的等價(jià)作用是一致的。

在實(shí)際中，人們?cè)谕顿Y時(shí)卻很會(huì)受心理賬戶的影響。所有的人在投資決策時(shí)都會(huì)先劃分心理賬戶，再為每個(gè)賬戶設(shè)定單獨(dú)的資金用途：拿來吃飯的錢絕對(duì)不敢冒險(xiǎn);小孩教育的儲(chǔ)備金用來做長期投資，希望到期時(shí)的收益保證;希望暴富的錢用來炒股票，漲跌相對(duì)淡然。心理賬戶導(dǎo)致人們?nèi)狈﹂L遠(yuǎn)眼光，不能全局看問題，因厭惡損失而使投資過分保守。

4.結(jié)語

本文首先論述了行為金融學(xué)的研究范疇，行為金融學(xué)研究的是：我們的分析判斷決策當(dāng)中那些不完全正確、不完全理性的成分，這些行為對(duì)你的投資決策有非常重要的影響，有時(shí)候甚至是不利的影響。然后論證了在我國證券市場上行為金融學(xué)和有效市場假說的區(qū)別與聯(lián)系，行為金融學(xué)并不是代替有效市場假說，這倆者促進(jìn)了我們對(duì)市場真相的理解。最后給出了行為金融學(xué)在我國證券市場的兩個(gè)具體案例：羊群效應(yīng)和心理賬戶，研究成果對(duì)于我國證券市場的理論框架研究具有一定的理論指導(dǎo)意義。

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