林莎

自陸股通開(kāi)通之后，北向資金流入A股的規(guī)模不斷增大，目前已占A股自由流通市值的7.06%，雖然仍然略小于公募基金的10.18%，但依然是A股市場(chǎng)中不可小覷的一股力量。從2015年至2020年，北向資金的年復(fù)合收益率為18.28%，遠(yuǎn)超滬深300指數(shù)的6.69%、創(chuàng)業(yè)板的12.39%以及股票型基金的13.02%。因年復(fù)合收益率跑贏市場(chǎng)整體且高于其他資金，北向資金被認(rèn)為是“聰明的資金”。

“聰明的資金”名副其實(shí)

從2015年至2020年，北向資金的年復(fù)合收益率為18.28%，遠(yuǎn)超滬深300指數(shù)的6.69%、萬(wàn)得全A的7.20%、創(chuàng)業(yè)板的12.39%以及股票型基金的13.02%。分年度來(lái)看，2015年北向資金仍處于建倉(cāng)階段，所以收益率明顯低于萬(wàn)得全A、創(chuàng)業(yè)板及股票型基金。但從2016年開(kāi)始，北向資金的年收益率領(lǐng)先于市場(chǎng)，尤其在2016年是市場(chǎng)上極少的仍處于盈利狀態(tài)的資金，在2017年大幅跑贏了市場(chǎng)，2018年是回撤幅度最小的資金。2019-2020年也略微跑贏市場(chǎng)，但收益低于同期股票型基金與偏股類(lèi)基金?？紤]到北向資金所持有的股票規(guī)模已經(jīng)達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別，能夠取得如此成績(jī)實(shí)屬不易。

北向資金在獲取超額收益和控制回撤方面表現(xiàn)均十分優(yōu)異。北向資金在2017年至2020年四年間累計(jì)收益率高達(dá)121.87%;而在同一時(shí)間段內(nèi)，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅僅為57.44%和51.18%，普通型基金和偏股混合型基金的累計(jì)收益率也只有102.77%和97.18%，均明顯低于北向資金的收益率。而普通股票型基金和偏股混合型基金雖然在控制回撤方面表現(xiàn)的更為優(yōu)異，但在獲取超額收益上做的并不好;創(chuàng)業(yè)板則是波動(dòng)最大的，同時(shí)整體表現(xiàn)是最差的。

北向資金的超額收益的來(lái)源

北向資金的超額收益同時(shí)來(lái)源于選擇正確的行業(yè)和選擇了正確的股票。2017年以來(lái)，食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、家電、電子、醫(yī)藥和電新等行業(yè)是收益較高的行業(yè)，而這些行業(yè)也同時(shí)是北向資金超配最多的行業(yè)，這就說(shuō)明了北向資金選擇行業(yè)的水平很高。但是北向資金的超額收益并不僅僅來(lái)自于優(yōu)秀的行業(yè)選擇能力，還有選擇個(gè)股的能力?？梢钥吹?，北向資金在絕大多數(shù)行業(yè)的實(shí)際投資收益率均高于行業(yè)平均收益率，平均超額收益率（即北向資金行業(yè)收益-行業(yè)平均收益率）為6.4%，這就得益于北向資金優(yōu)異的選股能力。按照超額收益率排序，消費(fèi)者服務(wù)、建材、機(jī)械、基礎(chǔ)化工、電新、非銀行金融和交通運(yùn)輸行業(yè)的超額收益超過(guò)10%，這說(shuō)明在這些行業(yè)，北向資金選股能力更為優(yōu)秀。

2017年之前，北向資金選擇行業(yè)的水平更高;但2017年之后，北向資金的擇股能力更為優(yōu)異。為了更好地區(qū)分行業(yè)與個(gè)股的影響，假設(shè)兩種情況，均利用北向資金每日凈流入去進(jìn)行配置，第一種是按照北向資金每日凈流入各行業(yè)的比例去購(gòu)買(mǎi)行業(yè)基金，第二種是按照不同行業(yè)流通市值的比例去購(gòu)買(mǎi)行業(yè)基金。

可以看到，根據(jù)北向資金的比例購(gòu)買(mǎi)行業(yè)基金比單純按照流通市值比例購(gòu)買(mǎi)行業(yè)基金收益率高出10%，這就說(shuō)明北向資金選擇行業(yè)的能力要強(qiáng)于市場(chǎng)。而北向資金的擇股能力更強(qiáng)，因?yàn)楸毕蛸Y金實(shí)際的收益率比按照不同行業(yè)流通市值的比例去購(gòu)買(mǎi)行業(yè)基金高出36%，也比根據(jù)北向資金的比例購(gòu)買(mǎi)行業(yè)基金收益率高出24%。

此外，分別計(jì)算2017年以來(lái)的增量和存量，可以發(fā)現(xiàn)，在建倉(cāng)初期（即2017年之前），北向資金選擇行業(yè)的能力更強(qiáng)，因?yàn)榘凑?016年末的持倉(cāng)數(shù)據(jù)計(jì)算，按照北向資金配置行業(yè)的收益率比按照流通市值配置行業(yè)收益率高出51%。2017年1月至2021年5月的持倉(cāng)市值增量達(dá)到了21817.38億元，收益中36.98%來(lái)自市場(chǎng)，17.4%來(lái)自行業(yè)配置，45.62%來(lái)自于選股。

北向資金的絕大部分資金都配置在了各個(gè)行業(yè)的龍頭白馬股上面，且各行業(yè)第一大重倉(cāng)股占比極高。北向資金在各個(gè)行業(yè)的龍頭股集中度比白馬股在行業(yè)中的集中度更高，體現(xiàn)為絕大多數(shù)行業(yè)的龍頭股超配比例均為正數(shù)。僅有銀行、石油石化兩個(gè)行業(yè)的超配比例為負(fù)，前者是因?yàn)榕渲昧舜罅科桨层y行的股票，后者則配置的較為平均。同時(shí)，北向資金在絕大多數(shù)行業(yè)的第一大重倉(cāng)股平均占比超過(guò)30%，前五大重倉(cāng)股占比為70%，說(shuō)明頭部股票的集中度十分明顯。電力及公用事業(yè)、紡織服裝、傳媒、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)的第一大重倉(cāng)股超配比例特別高。

北向資金的漲跌情況與行業(yè)市值前10%的白馬股股價(jià)漲跌保持高度一致。二者的收益率在10個(gè)行業(yè)相關(guān)度超過(guò)0.95，20個(gè)行業(yè)超過(guò)0.8，相關(guān)度在0.6以下的只有非銀行金融、綜合、國(guó)防軍工和鋼鐵行業(yè)這四個(gè)行業(yè)。也就是，當(dāng)行業(yè)前10%收益率更高時(shí)，則北向資金在該行業(yè)的收益率也普遍更高。較為例外的是煤炭、機(jī)械、鋼鐵、石油石化等中上游行業(yè)以及消費(fèi)者服務(wù)、銀行等行業(yè)，北向資金獲得了明顯高于行業(yè)前10%的收益率，這說(shuō)明在這些行業(yè)，北向資金配置了更優(yōu)的股票組合。

在所有的白馬股中，北向資金更加偏好高市值、高收益、高成長(zhǎng)性的“三高”股票（市值>3500億元，ROE>4.5%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率>50%）。對(duì)陸股通開(kāi)通以來(lái)北向資金每個(gè)季度前十大增倉(cāng)股票進(jìn)行分析可知，在絕大多數(shù)季度，北向資金大量增持的股票的ROE、平均市值、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)均高于白馬股平均值，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全部A股及滬股通股票;其均值是同期白馬股平均值的1.17、3.12和1.92倍。

在2014年末滬股通剛剛開(kāi)通時(shí)，北向資金就持有了大量高收益的股票，可以看到，前十大重倉(cāng)股票的ROE均明顯高于白馬股平均值。同時(shí)，北向資金每個(gè)季度大量增倉(cāng)的股票平均市值大致為4000億-5000億元，要明顯高于白馬股平均的1000億元左右，這說(shuō)明北向資金更偏好白馬股中的頭部公司;而在2019年二季度和2020年一季度出現(xiàn)了兩次明顯的下降，分別大量增倉(cāng)成長(zhǎng)性的股票：隆基股份和寧德時(shí)代。北向資金也明顯更為偏好凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高的股票，北向資金大量增持的股票凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)58%，是白馬股的1.92倍、滬深300的1.67倍。

北向資金大量增持的股票的ROE、平均市值、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)均高于白馬股平均值。

最近兩年，白馬股的收益并不樂(lè)觀，再疊加上北向資金流入的規(guī)模不斷增大，使得北向資金積累的收益優(yōu)勢(shì)迅速被抵消。我們利用北向資金每日凈流入去購(gòu)買(mǎi)不同的指數(shù)，由此計(jì)算得到的持倉(cāng)市值再除以北向資金的市值就表示在相同的資金流入情況下，投資某一指數(shù)所得到的收益是北向資金的倍數(shù)。從2016年7月份至2019年8月份，北向資金的收益情況均明顯好于市場(chǎng)指數(shù)及股票型基金;但從2019年9月份開(kāi)始，這個(gè)差距不斷縮小，至2021年4月份，與股票型基金的差距已縮小至5%。這說(shuō)明北向資金最近一年并沒(méi)有跑贏創(chuàng)業(yè)板及股票型基金。

收益下降的原因有二。

第一，北向資金的超額收益一定程度上是由于其配置風(fēng)格和市場(chǎng)風(fēng)格相契合，一旦市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變會(huì)使得北向資金的收益情況大受影響。例如，在2019年初，小盤(pán)股迎來(lái)了一波上漲，但是北向資金的收益率顯然更接近于白馬股的收益率，并沒(méi)有在這一輪上漲中獲得超額收益;這也從另外一個(gè)側(cè)面印證了北向資金極為偏好白馬股，其絕大多數(shù)收益均來(lái)自于白馬股。而在2021年4月、5月的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的技術(shù)性牛市中，北向資金的收益率雖然跑贏了同時(shí)期的滬深300指數(shù)和白馬股指數(shù)，但還是明顯低于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。

第二，規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致北向資金的配置被動(dòng)分散。隨著資金規(guī)模的擴(kuò)大，北向資金所持有的股票數(shù)量不斷增加，且頭部股票的集中度有所下降，截至2021年5月末，前20大重倉(cāng)股的市值占比已經(jīng)要跌破40%。同時(shí)，由于北向資金的規(guī)模越來(lái)越大，其靈活性也有所下降，在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)，可進(jìn)行操作的空間變小。自2016年以來(lái)，所有北向資金持倉(cāng)的股票每年度調(diào)整比例的中位數(shù)不斷下降，這說(shuō)明隨著持倉(cāng)市值的不斷擴(kuò)大，每只股票年度調(diào)整的比例也不斷變小。這說(shuō)明北向資金也并非時(shí)時(shí)刻刻都“聰明”，通過(guò)合理的策略與北向資金反向操作，有時(shí)也能取得較為不錯(cuò)的收益情況。