張程

不動產投資信托基金（REITs）產品發(fā)行成為近期資本市場的重頭戲。這是一種向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動產，并向投資者分配投資收益的投資基金。這種源于美國的金融產品，至今已有近60年的發(fā)展歷史，在澳大利亞、日本、新加坡、中國香港等40多個國家和地區(qū)的金融市場上都能看到它的身影，60年間其基礎資產從商業(yè)物業(yè)逐步拓展到了交通、能源、零售、醫(yī)療等領域，全球資產管理規(guī)模已超過2萬億美元。

REITs起源于美國，已有近60年發(fā)展歷史

我國基礎設施公募REITs的推出對宏觀經濟發(fā)展意義重大，在幫助企業(yè)快速回籠資金，盤活存量資產，給市場注入新動能等方面都有顯著的作用。此外，它還降低了投資者參與不動產投資的門檻，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點。

REITs高標準起航

香港是亞洲最早開啟REITs產品的市場之一。2005年，香港房屋委員會將旗下的核心商業(yè)物業(yè)打包成立房地產投資信托基金，由專業(yè)機構統(tǒng)一管理，香港第一支REITs——領匯房地產投資信托基金——由此誕生。這也是當時亞洲最大的REITs，由此拉開了香港REITs市場發(fā)展的序幕。

領匯房地產投資信托基金的成功發(fā)行，吸引了更多的REITs發(fā)行，同年內地首只REITs越秀房地產投資信托基金在香港上市。越秀REITs的底層資產包括廣州的白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場、國際金融中心、上海越秀大廈等商業(yè)地產。2010年至2019年越秀REITs的股價穩(wěn)定，波動較小，每年的股息收益率維持在7%左右，為投資者帶來穩(wěn)定且可觀的投資回報率。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著我國基礎設施公募REITs正式啟動。

我國REITs試點的標準很高，從公布的項目篩選條件就可清晰地感受到。國家發(fā)改委對于試點項目提出了明確而嚴格的要求，主要包括試點項目的區(qū)域、行業(yè)、經營狀況和合規(guī)狀況等維度。

區(qū)域維度。優(yōu)先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經濟技術開發(fā)區(qū)開展試點。

行業(yè)維度。優(yōu)先支持基礎設施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等開展試點。

經營維度。要求項目具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經營能力、較好的增長潛力。經營3年以上，現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。

合規(guī)維度。要求項目權屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定;原始權益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為?；A資產權益需100%由證券投資基金穿透持有。

在審批方面，試點項目采取“規(guī)劃先行，穩(wěn)妥開展試點”的方式，在重點領域以個案方式先行開展基礎設施REITs試點。在省級發(fā)展改革委出具專項意見基礎上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策。

高篩選標準和嚴審批制度意味著REITs試點項目的高質量。2021年5月底，張江REITs、浙江杭徽、東吳蘇園、普洛斯、鹽港REITs、首鋼綠能、首創(chuàng)水務、廣州廣河、蛇口產園等首批9只公募REITs終于面世。這9只公募REITs基本滿足了此前的試點篩選要求，基金穿透式持有基礎設施資產權益，各個資產的盈利能力均較強，基金采取封閉式運作，且收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的90%。

市場對于這9只公募REITs給出了超預期的熱情，9只產品均實現(xiàn)超比例認購。從發(fā)行情況來看，首批9只公募REITs合計募集金額超314億元。試點項目的成功發(fā)行為我國公募REITs的發(fā)展產生了良好的示范效應。

REITs的重要意義

基礎設施REITs作為一種靈活的投融資模式，不僅可以為政府發(fā)展基礎設施建設提供資金支持，對于企業(yè)發(fā)展也有諸多幫助。

從2008年開始，我國基礎設施建設投資完成額開始快速增長。到2017年，全國固定資產投資完成額約為17萬億元，十年間基礎設施投資累計完成額約100萬億元。假設有1%—4%的存量基礎設施投資轉化為REITs，就有1萬億—4萬億元。此外，基礎設施REITs可以和PPP項目（政府和社會資本合作的公共基礎設施建設項目）產生有效聯(lián)動，形成前端PPP項目后端REITs退出業(yè)務模式，為社會資本提供一個退出通道，從而提升社會資本參與公共基礎設施建設項目的積極性。目前PPP項目管理庫金額超過14萬億元，其中符合廣義基礎設施定義的資產預計超過1/5，按一定比例測算將會為REITs市場帶來近萬億的資產供給。

此外，我國正在向高質量發(fā)展階段轉型，經濟長期向好趨勢明顯，但是比對中長期推動實現(xiàn)經濟體系優(yōu)化升級和改善人民生活品質的總體需求，仍然需要統(tǒng)籌布局建設一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎設施。基礎設施建設離不開資金的支持。我國基礎設施建設資金主要為政府相關的資金來源，從歷史發(fā)展來看包括城投公司、地方債、專項債、PPP等投融資模式。僅僅依靠政府會給財政帶來較大負擔。積極調動各種社會資金參與，則能提高效率，促進基礎設施建設更好發(fā)展。REITs作為一種新型投融資模式，將會為未來基建發(fā)展注入新的動力。相對于以往的投融資模式，基礎設施公募REITs更加市場化，同時有望帶來對于底層資產的價值重估。

基礎設施REITs作為一種新的投融資模式，對于企業(yè)自身發(fā)展也有諸多幫助。一方面，公司通過發(fā)行基礎設施公募REITs可以以資產證券化的方式降低公司的資產負債率，實現(xiàn)輕資產運營，提高股東權益報酬率;同時，公司融得的資金可以幫助公司減少基礎設施建設的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關鍵技術研發(fā)以及生產運營環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)，不斷促進公司長遠發(fā)展。就REITs底層資產的項目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面，與母公司分離后，項目公司往往會獲得更準確的市場定價，另一方面，子公司層面的經營管理會更加獨立，公司治理以及激勵制度往往更加市場化、更加完善，同樣會形成正向循環(huán)，促進子公司不斷發(fā)展，從而進一步提高子公司的市場價值。

投資REITs的機會與風險

公募REITs出現(xiàn)之前，投資人如果想持有不動產，往往有購買、控股、參股等方式。與之前的方式相比，投資人持有公募REITs比其他方式有更多優(yōu)勢。首先，基礎設施公募REITs的流動性更好。相比于不動產投資和大宗交易缺乏流動性，REITs上市后可以在二級市場交易，具有較好的流動性。其次，基礎設施公募REITs的透明度更高。REITs公開募集并在交易所上市，需在監(jiān)管部門備案并接受監(jiān)管，對信息披露和公司治理方面要求可以對標上市公司。一般的不動產投資則難以獲得相對透明和全面的信息。再次，基礎設施公募REITs的交易門檻低。不動產單筆交易規(guī)模大、交易成本高，REITs投資類似于份額化的股票交易，傭金低、稅費低，便于中小投資者獲取不動產租金回報和增值收益。最后，基礎設施公募REITs的風險更分散。REITs的基礎資產非常廣泛，包括公用事業(yè)、倉儲物流、高新產業(yè)園、數(shù)據中心、購物中心、寫字樓、酒店、公寓等多種不動產業(yè)態(tài)，分散了投資風險。除此之外，相比傳統(tǒng)不動產投資，基礎設施公募REITs還具有分紅政策明確、分紅比例高，估值定價更加市場化等優(yōu)點。

當然，投資REITs也存在風險。首先是價格的波動幅度存在超預期的可能，導致存在交易差價帶來的虧損。其次，REITs的底層資產是運營資產，受經營環(huán)境、管理變化、行業(yè)趨勢等諸多因素的影響，資產價值存在波動的風險，從而會影響到REITs的價值和分紅水平。投資者需謹慎。