成億苓

【摘? 要】當前，我國經(jīng)濟體制改革加速推進，證券市場的規(guī)模隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展而不斷擴大。在證券市場成長的同時，各種問題逐步顯現(xiàn)，證券投資基金的羊群行為就是其中之一。證券市場的不完善與基金經(jīng)理人投資行為的趨同都是羊群行為產(chǎn)生的原因。羊群行為為我國證券市場帶來了負面影響，破壞了我國證券市場的穩(wěn)定性。因此，論文據(jù)此提出了應(yīng)對策略，包括增加基金投資品種、完善基金績效評判方法和加強信息披露，以期推動我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展。

【Abstract】At present， China's economic system reform is accelerating， and the scale of the securities market is constantly expanding with the development of China's economy. While the securities market is growing， various problems have gradually emerged， and the herd behavior of securities investment funds is one of them. Both the imperfection of the securities market and the convergence of fund managers' investment behavior are the causes of herd behavior. Herd behavior has brought negative influence on China's securities market and destroyed the stability of China's securities market. Therefore， the paper proposes corresponding strategies based on this， including increasing fund investment varieties， improving fund performance evaluation methods and strengthening information disclosure， so as to promote the stable development of China's securities market.

【關(guān)鍵詞】證券投資基金;羊群行為;成因;對策

【Keywords】securities investment funds; herd behavior; causes; countermeasures

【中圖分類號】F830.91? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）10-0064-03

1 羊群行為的概述及特征

羊群行為是指投資者由于受到其他投資者的影響而與其他投資者采取了相同的投資行為，也被稱為從眾效應(yīng)。證券投資市場上出現(xiàn)羊群行為這一現(xiàn)象說明了市場的不完善，投資者缺乏獨立意見，雖然羊群行為在一定程度上可以推動證券市場的發(fā)展，但是羊群行為的出現(xiàn)也為證券投資市場帶來了巨大的危害。

羊群效應(yīng)的特征在于最先作出決策的投資者對之后進行交易的投資者的決策有很大的影響，并且羊群行為會使投資者特別是基金經(jīng)理人作出與最初投資意愿相反的決策。

2 我國證券投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

我國證券市場建立于20世紀90年代，自20世紀至今，我國經(jīng)濟體制改革推進，經(jīng)濟飛速發(fā)展，我國投資者的投融資需求也在迅速增長，因此，證券市場的規(guī)模也隨著我國經(jīng)濟發(fā)展而不斷擴大。截至2020年9月，我國基金規(guī)模已經(jīng)達到17.8億元，境內(nèi)基金管理公司達到130家，同時，證券投資結(jié)構(gòu)也從原來較為單一的形式向靈活與多元化的方向發(fā)展，出現(xiàn)了各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而證券市場也仍處于不斷擴張階段。

隨著證券市場成長的還有各種問題，證券投資基金的羊群行為就是其中之一。所謂羊群效應(yīng)是一種從眾行為，是在證券市場中的投資者缺乏自主理性的判斷而盲目跟隨大眾進行投資的一種現(xiàn)象。我國證券投資基金市場上47.3%的投資者主要持有股票型的基金，74.4%的投資者希望穩(wěn)健收益，投資者的基金持有結(jié)構(gòu)相似，投資偏好趨同，甚至在基金經(jīng)理人之間的投資行為與投資風格也具有相似性。我國證券投資基金市場中的羊群行為隨著我國經(jīng)濟增長而愈演愈烈，并對市場產(chǎn)生了負面影響。

3 我國證券投資基金羊群行為的成因

隨著我國市場經(jīng)濟的逐步發(fā)展，羊群行為的發(fā)生也越來越頻繁，而羊群行為發(fā)生的原因也多種多樣，根據(jù)我國證券投資基金市場特征以及行業(yè)競爭，主要提出以下成因。

3.1 證券市場不完善，信息披露制度不健全

首先，我國證券投資基金市場屬于弱有效市場，投資信息披露制度仍有待健全，投資者能夠獲取的信息較少，這使得投資者趨向于選擇與他人類似的投資策略或者盲目跟隨投資經(jīng)理人進行投資。同時，我國市場的抗風險能力較弱，即使是較小的價格波動也可能導致追漲殺跌的結(jié)果，從而導致股市的動蕩，形成羊群效應(yīng)。

其次，我國投資者中散戶占比較大，由于證券市場的制度不完善，信息披露不完全，投資者在不確定的情況下對自己所持有信息的可信度也不能確定，同時，由于市場上可得到的信息有限，投資者往往趨向于尋找所謂的“內(nèi)幕信息”，主張跟風行為。而在作出投資決策時，投資者會傾向于跟從大部分其他投資者投資，因為從“理性”的角度來說，投資者相信大部分人作出的選擇是正確的，這樣的行為助長了羊群行為的產(chǎn)生與擴大。

這恰恰說明了我國證券市場還不夠完善，投資者對于證券投資基金的狀況不能加以確切的把握，對信息的可信度也存在不確定性，以及信息不對稱問題加速了投資者羊群行為的產(chǎn)生。

最后，我國證券投資基金信息披露制度的不健全也間接助長了羊群行為的發(fā)生。目前，在信息披露制度中，對于上市公司的信息披露時間與內(nèi)容都沒有嚴格的規(guī)定，信息公布延遲以及內(nèi)容虛假等問題都由于市場的復雜性使得監(jiān)管部門無法及時發(fā)現(xiàn)并處理。

我國證券投資市場和投資者對于國家政策的反應(yīng)也極為敏感，許多投資者會追逐政策熱點，期望以此獲益，而這也導致了投資者行為的趨同，增加了羊群行為發(fā)生的可能性。

3.2 基金經(jīng)理人投資行為的趨同性

近年來，我國市場經(jīng)濟逐步發(fā)展，行業(yè)競爭壓力也隨之增加，而基金經(jīng)理人之間的競爭也尤為激烈。面對巨大的競爭壓力，基金經(jīng)理人們在選擇投資目標時一般有2個選擇：投資與多數(shù)投資者不同的項目來獲取較高的收益或虧損，或者選擇與多數(shù)投資者相同的項目來獲得行業(yè)平均收益。由于對基金經(jīng)理人的考評機制是基金凈值比較排名，排名靠后的基金經(jīng)理面臨著被末位淘汰的風險，因此，基金經(jīng)理人往往非常重視自己的聲譽，較高的聲譽會為自己帶來更多的業(yè)務(wù)，降低被淘汰的概率，那么他們通常會選擇跟隨大部分投資者進行投資來保護自己的聲譽，導致羊群行為的發(fā)生。

根據(jù)Scharfstein與Stein（1990）建立的聲譽模型，假設(shè)勞動力市場有2類經(jīng)理人：聰明的經(jīng)理人和愚笨的經(jīng)理人。如果基金經(jīng)理人選擇了與其他人相同的決策，他被人認為是聰明的經(jīng)理人的可能性比被認為是愚笨的經(jīng)理人的可能性大。模型的均衡解表明：在確定的情況下，出于對聲譽的考慮，投資管理人會簡單地模仿其他經(jīng)理的決策，因此，基金經(jīng)理人的投資行為出現(xiàn)趨同性。

根據(jù)“共同承擔責備效應(yīng)”（Blame Sharing Effect），當基金經(jīng)理人作出與大部分經(jīng)理人不同的決策，如果失敗了，就會被認為能力欠缺而受到責備。但是當基金經(jīng)理人與大眾作出同一決策，即使決策是錯誤的，責備被分攤到了大眾身上，經(jīng)理人的上級便不會過分責怪經(jīng)理人的決策失誤。因此，由于共同承擔效應(yīng)的存在，基金經(jīng)理人的決策會向大眾決策趨同，從而形成了羊群效應(yīng)，這也可以說是由于對聲譽與回報的需求帶來的羊群效應(yīng)。

另外，我國證券投資基金市場上的基金經(jīng)理人中有49.12%的經(jīng)理人從業(yè)僅2年及以下，將近半數(shù)的基金經(jīng)理人都缺乏經(jīng)驗，而我國證券市場相對復雜，這些基金經(jīng)理人對于市場的認知不足，風險容忍程度較低，為了防止被末位淘汰，經(jīng)理人大多會選擇跟隨大眾的投資選擇，使得投資行為具有趨同性，助長了羊群行為。

同時，基金經(jīng)理人會用相同或者類似的指標和信息來評估投資項目，類似的方法會使得不同的經(jīng)理人得出類似的結(jié)論，這也會導致羊群行為。

3.3 信息不對稱，信息成本過高

我國證券投資市場中存在信息不對稱問題，由于我國證券投資市場在20世紀90年代剛剛成立，成立時間短，市場本身與信息披露制度都存在不完善的問題，導致信息不對稱問題相比西方成熟的證券投資市場較為嚴重。我國證券投資市場是弱有效市場，證券價格僅反映了歷史信息，投資者無法從有限的信息中作出合理決定，從而導致羊群行為的發(fā)生。同時，信息不對稱問題的存在加大了信息獲取成本，增加了羊群行為出現(xiàn)的可能性。

正因為實際中的證券投資市場中的信息采集需要大量成本，當投資者認為某一信息的收集成本超過了信息本身的價值時，其便不會采集該信息，那么在這種情況下，投資者可能會采取聽取他人的交易信息這樣較為便捷的方式來作出投資決策，從而導致羊群效應(yīng)的發(fā)生。

4 羊群行為對我國證券市場的影響

投資者的投資行為會使證券市場上的價格波動幅度改變，過于趨同的投資行為甚至會影響指數(shù)等風向標，羊群行為的存在必定會對我國證券投資基金市場產(chǎn)生重大影響。以下提出了羊群行為對我國證券市場產(chǎn)生的主要影響。

4.1 對市場價格波動的影響

羊群行為會使得投資者之間相互模仿，投資者對于自己的決策缺乏獨立的理性思考，盲目跟隨大部分人進行投資會導致投資基金的價格大起大落。在上漲的市場中，羊群行為會導致價格泡沫，使得本應(yīng)正確反映信息的價格偏離正確的價值，導致價格大幅上漲，影響市場的穩(wěn)定性。在下降的市場中，由于投資者逐利且多數(shù)投資者難以忍受虧損會導致群體偏差，容易出現(xiàn)“殺跌”的現(xiàn)象，導致價格大幅下降。而我國證券市場本身抗風險能力不高，價格的大漲大落對我國證券市場的穩(wěn)定性帶來了巨大的負面影響，容易造成證券市場的動蕩。

4.2 對證券市場信息傳遞機制的影響

由于我國證券市場不完善，信息不對稱問題較大，證券市場中的投資者對自己獲取的信息的準確度通常存疑，他們更傾向于聽取別人的消息。因此，正確的投資信息的傳遞容易被扭曲和切斷。同時，羊群行為的存在加速了虛假信息的傳播速度，擴大了虛假信息的傳播范圍，加大了信息不對稱的問題。信息傳遞機制的扭曲易于導致證券市場中投資基金的價格的過度反應(yīng)，造成過度調(diào)整，加劇了價格波動，間接地影響了市場的穩(wěn)定性。

4.3 對代理問題的影響

由于基金經(jīng)理人出于對自己聲譽的保護，為了使自己的業(yè)績不低于行業(yè)平均水平，基金經(jīng)理人投資行為具有趨同性，那么基金經(jīng)理人作出的投資決策不完全出于對其客戶的利益最大化，有時作出的決策會違背投資方向，損害投資人的利益，加劇代理問題的發(fā)生。

4.4 對證券市場監(jiān)管的影響

由于羊群行為的發(fā)生會直接影響個股股價波動，而股指的組成部分中包括個股，在計算股指時個股股價的變化加權(quán)以后一定會影響計算結(jié)果，當眾多投資者由于羊群效應(yīng)同方向操作某個股時，一定會導致某行業(yè)股價的波動，導致指數(shù)的偏離。指數(shù)作為衡量和反映股市價格水平和變動趨勢的風向標，指數(shù)的偏離會誤導市場上的中小投資者，使得投資者進行跟風操作，加劇羊群效應(yīng)，可能最終會造成證券投資市場的崩潰。而監(jiān)管部門無法進行快速有效的監(jiān)管，無法保護證券市場上中小投資者的利益，降低了市場監(jiān)管的效率。

5 避免我國證券投資基金羊群行為的對策

由于羊群行為發(fā)生的原因主要在于市場信息披露不完善以及行業(yè)競爭激烈，導致市場價格波動加劇，影響市場穩(wěn)定。基于上述成因及影響，本文對緩解羊群行為提出以下對策。

5.1 增加基金投資品種

由于我國證券投資基金市場上產(chǎn)品種類不多，缺乏避險手段，因此，很難幫助投資者實現(xiàn)對沖來分散風險并進行多渠道投資。證券投資基金行業(yè)應(yīng)該增加其投資品種，推出多品種衍生類產(chǎn)品來方便投資者進行風險對沖，同時，可以避免投資決策的趨同性，減少羊群行為的發(fā)生。

5.2 完善基金績效評判方法

基金經(jīng)理人為了維護聲譽而導致羊群行為的發(fā)生說明了目前對于經(jīng)理人的業(yè)績考評標準存在缺陷。僅靠短期基金凈值比來排名，甚至末位淘汰的措施不利于基金經(jīng)理人的發(fā)展與成長，助長了投機行為的發(fā)生，更不利于我國證券投資基金市場的良性發(fā)展。因此，應(yīng)當適當放長評估周期，考慮基金經(jīng)理人的綜合素質(zhì)，避免由于業(yè)績評估的短視化使得基金經(jīng)理過于看重聲譽而從眾投資。完善激勵機制，提高基金經(jīng)理人投資的主動性，適當減輕經(jīng)理人之間的競爭壓力，避免委托代理問題的產(chǎn)生，真正為了公司及客戶長遠利益考慮進行理性且獨立自主的投資，保證證券投資基金長遠且穩(wěn)定地發(fā)展。

5.3 加強信息披露

由于我國投資者普遍對于市場的認知度不高，市場中信息不對稱問題也較為嚴重，因而我國證券投資基金行業(yè)相比于投資更像是投機行業(yè)，而眾多投資者也是抱著投機的心態(tài)進行投資，而對這影響最大的就是信息披露問題。信息的及時度及準確度主導著投資者對于投資項目的選擇，也左右著證券投資基金的穩(wěn)定性。而目前我國的信息披露制度中沒有具體要求披露的時間與內(nèi)容，因此，許多重要信息實際上并未被披露或者被延時披露。為了減少羊群行為的發(fā)生，應(yīng)當加強信息披露，對于信息披露制度進行完善，對信息披露的時間作出具體要求。對于披露信息的真實性與準確性應(yīng)當進行核查和監(jiān)督，減少信息不對稱帶來的羊群行為，使證券市場能夠穩(wěn)定發(fā)展。

6 結(jié)語

總之，我國證券投資基金羊群行為的成因多種多樣，證券市場不完善與信息披露問題、基金經(jīng)理人投資的趨同性和信息不對稱、獲取成本高等問題都助長了羊群行為的發(fā)生，而羊群行為的存在對我國證券市場也帶來了如擴大市場價格波動、破壞市場穩(wěn)定、加劇代理問題、影響市場監(jiān)管等問題。

基于上述考慮，本文提出了增加基金投資品種、完善基金績效評判方法以及加強信息披露的對策，以此來避免羊群效應(yīng)的發(fā)生，實現(xiàn)我國證券市場資源的高效配置，緩解市場波動帶來的影響，保證我國證券市場能夠穩(wěn)定增長。

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