張詠梅，李思潔，趙金凱

(山東科技大學 經濟管理學院,山東 青島 266590)

一、引言

在我國特殊的經濟制度背景和社會發(fā)展階段，高管天價薪酬事件頻頻出現(xiàn)，引發(fā)人們對社會公平問題的思考，如何設計行之有效的國企高管薪酬制度成為社會關注的熱點問題。2014年《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》明確指出對國企高管薪酬設計應采用差異化薪酬管控方法，綜合考慮企業(yè)業(yè)績的發(fā)展水平，而不是“一刀切”全面管制。在此背景下研究薪酬管制政策對企業(yè)經營業(yè)績的影響并進行差異化分析，對完善公司治理機制和響應國家政策具有重要意義。當前已有文獻對薪酬管制政策的實施效果進行了深入研究，著重考察薪酬管制下企業(yè)內部薪酬差距是否明顯縮小、是否抑制國企高管畸高薪酬的出現(xiàn)，[1-3]鮮有研究薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的影響，揭示政策實施的傳導機制和經濟后果。

基于此，本文選取2011—2019年我國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，利用2014年出臺的《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》這一輪“限薪令”為準自然實驗，采用雙重差分模型實證分析薪酬管制對國有企業(yè)經營業(yè)績的影響，為薪酬管制政策的有效性研究提供新的著眼點。本文的研究貢獻：(1)現(xiàn)有文獻集中考察薪酬政策的實施效果，探究國有企業(yè)內部薪酬差距是否減少，[4-6]較少研究薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的影響。本研究能夠揭示宏觀政策對企業(yè)微觀行為的影響效果，拓寬了“宏觀-微觀”的研究模式。(2)本文進一步考察企業(yè)行業(yè)特色、規(guī)模、高管薪酬水平在薪酬管制對國有企業(yè)經營業(yè)績影響方面的差異，探究研發(fā)投入在薪酬管制與經營業(yè)績之間的作用路徑，為政府制定差異化薪酬政策提供理論支持。

二、文獻綜述與研究假設

所謂薪酬管制，就是對于高管薪酬的制定加以外在條件的強制干預，使其與企業(yè)經營業(yè)績之間不再具有相關性。[7]139我國薪酬管制政策的實施伴隨著國有資產的管理體制和行政干預應運而生，其原因在于，實施整齊規(guī)范的薪酬管理體制有利于對國有企業(yè)管理者的監(jiān)督，[8]體現(xiàn)了政府提升公平性的社會目標，[9]以及在國有企業(yè)特定的治理環(huán)境下，最小化代理成本就是一種對國有企業(yè)進行薪酬管制的方法。[10]薪酬管制的初衷是為了抑制國企高管畸高薪酬引發(fā)的“天價薪酬”現(xiàn)象，更好地維護社會公平。然而，這種“一刀切”的政府干預方式，通過強制措施來規(guī)范國企高管的薪酬水平勢必會影響企業(yè)內部不同群體的心理滿足程度，產生不同的激勵效應。[11]50

一方面，對于國企高管而言，高管薪酬水平的限制使其更多傾向于選擇晉升激勵的方式來謀求自身利益最大化。長期以來，我國國企高管通常采取以薪酬激勵為代表的顯性激勵手段，和以在職消費、晉升激勵為代表的隱性激勵手段來滿足自身利益的需求。薪酬管制政策的實施使得國企內部薪酬差距縮小，國企高管薪酬遠低于部分非國企高管薪酬。這些原因容易促使國企高管因激勵不足而尋求其他替代性的激勵手段，例如在職消費、貪污、財產侵占等隱性契約行為。[12,13]而2012年開展的反腐運動明確指出，加大對國企高管中會議費、業(yè)務招待費、公費出行等在職消費行為的查處力度，以及對重點崗位貪污受賄行為的有效管控。因此，隨著薪酬激勵和替代性激勵手段受到約束，謀求晉升就會成為國企高管的合理選擇，[14]通過晉升激勵來謀求自身利益的最大化，[15]經營業(yè)績往往是獲取晉升的條件之一。另一方面，對于普通員工而言，王曉云和許家云研究發(fā)現(xiàn)薪酬管制能夠縮小收入差距，為員工帶來公平感，激發(fā)員工投入工作的熱情，[11]50進而提升企業(yè)經營業(yè)績?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

假設：在其他條件不變的情況下，薪酬管制政策顯著提高了國有企業(yè)的經營業(yè)績。

三、實證研究設計

(一)樣本選取

本文選擇2011—2019年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，運用雙重差分模型(Difference-in-Differences,簡稱“DID模型”)實證檢驗薪酬管制政策的出臺對國有企業(yè)經營業(yè)績的影響。對于樣本數(shù)據(jù)，本文進行如下處理：(1)剔除缺失值嚴重的樣本數(shù)據(jù)；(2)考慮企業(yè)財務報表的特殊性，剔除金融保險類企業(yè)；(3)剔除特別處理(ST、ST*及ST**)的上市公司樣本；(4)剔除2015年及以后上市的企業(yè)，最終獲得16 290個樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，運用STATA統(tǒng)計軟件進行分析和處理。

(二)主要變量選擇

1.被解釋變量。經營業(yè)績(ROA)：本文借鑒趙樂和王琨的做法，以總資產收益率來衡量企業(yè)經營業(yè)績。[16]

2.解釋變量。薪酬管制(Re)：借助2014年提出的薪酬改革制度這一外生沖擊來對薪酬管制進行衡量。以往關于薪酬管制的衡量主要有兩種方法：一是采用指標來衡量薪酬管制程度，例如相對薪酬、絕對薪酬等，但該方法存在較大的噪音，難以準確刻畫薪酬管制的廣度和深度；二是以非國有企業(yè)為基準，認定其為正常薪酬，與之相比較來刻畫管制程度，但存在適用性和可比性的問題。因此本文借助政策改革這一外生沖擊，來構造準自然實驗對薪酬管制進行衡量，以國有企業(yè)為實驗組，非國有企業(yè)為對照組，通過雙重差分(DID)的方法來捕捉在政策實施前后實驗組和對照組的相對差異。

3.控制變量。借鑒王曉云和許家云的相關研究并結合本文研究目標，選取的控制變量指標為兩職合一(duality)、獨立董事占比(indratio)、管理層持股比例(mh)、第一大股東持股比例(Top1)、股權集中度(HERF)、企業(yè)規(guī)模(size)、資產負債率(LEV)、資本密集度(Cap)。[11]51變量及定義如表1所示。

表1 主要變量的描述性說明

(三)模型與方法

2014年末出臺的薪酬管制政策為研究企業(yè)經營業(yè)績的影響提供了“準自然實驗”。薪酬管制政策的實施對象為國有企業(yè)，非國有企業(yè)則不受其沖擊，因此本文將國有企業(yè)設定為實驗組，非國有企業(yè)設定為對照組。為了精準估計薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的影響，本文使用DID模型比較政策實施前后實驗組和對照組的變化，來檢驗薪酬管制對國有企業(yè)經營業(yè)績的影響，建立如下模型：

ROAi，t=α0+α1didi,t+α2treatedi,t+α3timei,t+Vj+Ut+εi,t，

(1)

ROAi,t=α0+α1didi,t+α2treatedi,t+α3timei,t+α4dualityi,t+α5indratioi,t+α6mhi,t+

α7Top1i,t+α8HERFi,t+α9sizei,t+α10LEVi,t+α11Capi,t+Vj+Ut+εi,t，

(2)

式(1)是不含控制變量的經營業(yè)績估計模型，式(2)是含有所有控制變量的經營業(yè)績估計模型。其中ROA為經營業(yè)績的衡量指標，ROAi,t表示企業(yè)i在第t年的企業(yè)的經營業(yè)績；timei,t為實驗期識別變量，如果樣本處于實驗期，則取值為1，否則取值為0；treatedi,t為處理變量，如果是國有企業(yè)，取值為1，非國有企業(yè)，則取值為0；交互項didi,t=timei,t*treatedi,t為本文重點關注的核心被解釋變量，刻畫了薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的影響。Vj、Ut分別表示為行業(yè)和年度的固定效應，ε代表殘差。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了總樣本、實驗組、對照組中各變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2中可以看出，全樣本公司的平均ROA為0.038 9，略高于中位數(shù)0.036 2，這種情況在實驗組和對照組中都有所體現(xiàn)，表明企業(yè)之間的業(yè)績大小分布比較均勻。從實驗組和對照組的描述性統(tǒng)計結果中可以看出，控制變量之間并沒有顯著差異，證明所選取的實驗組和對照組在一定程度上具有無偏性。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)薪酬管制政策效應檢驗——基本檢驗

本文以薪酬管制這一外生沖擊作為準自然實驗，運用DID模型考察薪酬管制對經營業(yè)績的影響。為使研究分析更加準確，對模型中的時間效應與行業(yè)效應予以控制，具體結果如表3所示。其中，列(1)是不加控制變量的基準回歸結果，列(2)是加入控制變量的回歸結果。

表3列(1)的結果顯示，在不考慮控制變量的影響下，交互項did的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。加入控制變量的影響后，列(2)的擬合優(yōu)度提升至0.168 9，交互項did的系數(shù)仍顯著為正。上述結果說明，在控制其他因素的影響下，薪酬管制政策在一定程度上促進了國有企業(yè)經營業(yè)績的提升。一方面，薪酬管制政策的實施雖然對高管薪酬水平有所限制，但其調整了國企高管的薪酬分配制度，高管為在職位晉升錦標賽中取得勝利，往往通過勤勉工作等正面的努力行為達到績效提升的目的；另一方面，薪酬管制政策的實施規(guī)范了企業(yè)的治理結構，加大監(jiān)管力度，有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。正如李追陽和余明桂所言，此番薪酬改革在規(guī)范高管薪酬水平的基礎上兼顧公平效益原則，以及行政化與市場化相融合的原則，不僅會提高國企高管的經營效率，規(guī)范其經營行為路徑，還會不斷激勵高管努力經營，進而有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新效率與業(yè)績。[17]1185

表3 薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.安慰劑檢驗。本文借鑒李追陽和余明桂的安慰劑檢驗方法，設立偽虛擬變量，對薪酬管制政策的實施提前一年設立偽虛擬變量。[17]1183若在安慰劑檢驗中處理效應不顯著，則說明之前實驗結論是有意義的；反之，則說明本研究前面的實驗結論是無意義的。表4列(1)列示了反事實分析的檢驗結果，交互項did1的系數(shù)不顯著，實證結果通過了安慰劑檢驗，表明上述國有企業(yè)的業(yè)績變化確實由薪酬管制導致，本研究的實驗結論是可靠的。

2.變換被解釋變量。本文通過變換重要的被解釋變量經營業(yè)績的衡量方式，以每股收益(EPS)對上述基準回歸結果進行穩(wěn)健性檢驗。從表4列(2)可以看出，薪酬管制交互項的回歸系數(shù)did為0.122 8，并通過了1%的顯著性水平檢驗，主要變量的相關關系沒有發(fā)生變化，即薪酬管制后國有企業(yè)經營業(yè)績顯著提高。

3.基于PSM-DID檢驗方法再檢驗。為避免因政策評估中出現(xiàn)的樣本選擇性偏差等問題，本文基于傾向匹配法對實驗組和對照組進行選擇并進行了穩(wěn)健性檢驗。表4列(3)列示了PSM-DID模型的檢驗結果，交互項did的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，結論保持不變。

表4 穩(wěn)健性檢驗

(四)薪酬管制政策效應檢驗——基于企業(yè)特征的異質性檢驗

當前國企薪酬改革的重點方向在于進行分類管理，因此本文基于行業(yè)差異、企業(yè)規(guī)模和高管薪酬水平異質性視角，進一步分析薪酬管制政策對不同類型企業(yè)經營業(yè)績的影響效果。

1.行業(yè)異質性檢驗。依據(jù)企業(yè)功能定位的差異，本文參照王靖宇和劉紅霞的分類思路，以證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為基礎，將樣本企業(yè)劃分為公益類國企和商業(yè)類國企。[7]144其中，公益類國企承擔著較多社會責任和國家戰(zhàn)略性任務，受到政府干預的強度大，具有較低的市場化水平。而商業(yè)類國企主要依靠競爭機制，以市場為導向，政府干預強度不大，具有較高的市場化水平。因此，國家薪酬管制政策實施時，國企高管因其企業(yè)功能定位的不同具有不同的行為傾向，進而對企業(yè)經營業(yè)績的影響也存在一定的差異。

表5報告了分組回歸的結果，其中列(1)和列(2)列示了在公益類國企和商業(yè)類國企中薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的影響。對比分析可以發(fā)現(xiàn)，公益類國企的交互項did的回歸系數(shù)為0.011 6，并通過了5%的顯著性水平檢驗，而商業(yè)類國企交互項did的回歸結果不顯著。這表明在其他條件一致的情況下，薪酬管制政策對經營業(yè)績的影響在公益類國企中更明顯。鑒于制造業(yè)行業(yè)在商業(yè)類國企中的占比較大，本文將制造業(yè)國企進行單獨分析，探究薪酬管制對制造業(yè)國企經營業(yè)績的影響，其回歸結果如表5列(3)所示。列(3)中交互項did的回歸系數(shù)為0.004 6，并通過了5%的顯著性水平檢驗，這表明在其他條件一致的情況下，制造業(yè)行業(yè)中薪酬管制政策對企業(yè)經營業(yè)績具有同樣的促進效果。

表5 行業(yè)異質性回歸結果

2.企業(yè)規(guī)模、高管薪酬水平的異質性檢驗。為進一步研究薪酬管制對不同類型上市公司的影響差異，本文依據(jù)企業(yè)特征的差異，將樣本企業(yè)按照上市企業(yè)規(guī)模大小分為大型企業(yè)和中小企業(yè)，按照上市企業(yè)高管平均薪酬水平高低分為高薪酬企業(yè)和中低薪酬企業(yè)。其中，分組依據(jù)借鑒楊陽、栗媛和尹志超的研究思路，[18]3035以全樣本計算得到上市公司資產總額自然對數(shù)的中位數(shù)22.073 0和高管平均薪酬自然對數(shù)的中位數(shù)13.216 2作為分類標準，將企業(yè)資產總額的自然對數(shù)低于22.073 0劃分為中小企業(yè)，反之為大型企業(yè)；將高管平均薪酬的自然對數(shù)低于13.216 2劃分為中低薪酬企業(yè)，反之為高薪酬企業(yè)。

表6報告了企業(yè)規(guī)模、高管薪酬水平不同的國有企業(yè)薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績影響的異質性回歸結果。從表6列(1)和列(2)可以看出，中小企業(yè)的交互項did的系數(shù)不顯著，大型企業(yè)交互項did的回歸系數(shù)為0.008 8，并通過1%的顯著性水平檢驗。這說明，薪酬管制對大型企業(yè)的經營業(yè)績具有顯著的正向影響，而這種影響在中小企業(yè)中并不明顯。究其原因在于中小企業(yè)正處在發(fā)展階段,高管薪酬制度的彈性較大，受政策影響相對較小，[18]3035而大型企業(yè)因其治理程度規(guī)范受到政策沖擊的效果顯著，國企高管因薪酬激勵受限更傾向于選擇晉升激勵的方式來滿足自身訴求，對企業(yè)經營業(yè)績產生較大的影響。從表6列(3)和列(4)可以看出，無論是高薪酬企業(yè)組還是中低薪酬企業(yè)組，交互項did的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，這表明2014年實施的薪酬政策對這兩類樣本企業(yè)經營業(yè)績的提升都存在顯著的促進作用，其作用強度也大致相同，國企高管平均薪酬的高低受到薪酬管制的影響并無明顯差別。

表6 規(guī)模大小、薪酬高低企業(yè)異質性回歸結果

(五)薪酬管制政策效應檢驗——基于研發(fā)投入的作用路徑檢驗

本文的初步研究結果表明，在薪酬管制的背景下國有企業(yè)經營業(yè)績有了明顯的提升，其背后原因在于高管薪酬受限后，更傾向于通過提升業(yè)績來獲得晉升激勵。為在激烈的競爭環(huán)境下提高企業(yè)未來經營績效，高管會更多關注研發(fā)投入之類的高風險項目。因此，探究研發(fā)投入在薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的作用效果中扮演著怎樣的角色具有重要意義。本文參照溫忠麟等的中介研究方法，[19]738如圖1中介效應檢驗程序圖所示，在模型(2)的基礎上，構建如下中介效應模型(3)和模型(4)進行進一步檢驗。

圖1 中介檢驗流程

Rdi,t=α0+α1didi,t+α2treatedi,t+α3timei,t+α4dualityi,t+α5indratioi,t+α6mhi,t+

α7Top1i,t+α8HERFi,t+α9sizei,t+α10LEVi,t+α11Capi,t+Vj+Ut+εi,t，

(3)

ROAi,t=α0+α1didi,t+α2treatedi,t+α3timei,t+α4Rdi,t+α5dualityi,t+α6indrai,t+

α7mhi,t+α8Top1i,t+α9HERFi,t+α10sizei,t+α11LEVi,t+α12Capi,t+Vj+Ut+εi,t。

(4)

其中，Rd代表研發(fā)投入，參考唐雨虹等的衡量標準，[20]以企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)營業(yè)收入的占比來衡量企業(yè)的研發(fā)投入水平。其中，模型(2)檢驗薪酬管制對國有企業(yè)經營業(yè)績的影響效應；模型(3)檢驗薪酬管制對中介變量研發(fā)投入或投資水平的影響效應；模型(4)檢驗加入中介變量后薪酬管制對國有企業(yè)經營業(yè)績的影響效應。在本文中，c為表7列(1)交互項did的系數(shù)，a為表7列(2)交互項did的系數(shù)，b為表7列(3)Rd的系數(shù)，c′為表7列(3)交互項did的系數(shù)。

表7為研發(fā)投入的作用路徑回歸結果。其中，表7列(1)中交互項系數(shù)did為0.005 0，在5%的水平上顯著，進一步驗證了薪酬管制政策的實施促進了國有企業(yè)經營業(yè)績的提高。表7列(2)中交互項系數(shù)did為0.371 6，在10%的顯著性水平上顯著為負，表明薪酬管制政策的實施會降低企業(yè)的研發(fā)投入，不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動。表7列(3)交互項系數(shù)did為0.004 8，并通過了5%的顯著性水平檢驗，研發(fā)投入(Rd)的系數(shù)為-0.000 6，并通過了1%的顯著性水平檢驗?；诖?，依據(jù)溫忠麟等的中介效應理論可知，[19]738本文主要系數(shù)都通過顯著性檢驗，列(2)did系數(shù)和列(3)研發(fā)投入(Rd)系數(shù)方向一致，與列(3)did的系數(shù)方向異號，a*b與c′同號，說明在本文中企業(yè)研發(fā)投入在薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的影響機制中呈現(xiàn)出部分中介作用。這表明在薪酬管制政策下，高管研發(fā)投入的增大不利于國有企業(yè)經營業(yè)績的提升。究其原因，國企高管出于晉升激勵的考慮可能會加大對企業(yè)的研發(fā)投入，但其研發(fā)周期長、見效慢、風險大的特性不利于企業(yè)經營業(yè)績的提高。

表7 研發(fā)投入回歸結果

五、結論與政策建議

基于“限薪令”這一準自然實驗，本文使用DID模型考察了薪酬管制對國有企業(yè)經營業(yè)績的影響，并通過安慰劑檢驗和PSM-DID等方法驗證了實證結果的穩(wěn)健性。本文通過實證檢驗得出三條主要結論：一是薪酬管制政策的實施促進了國有企業(yè)經營業(yè)績的提升。二是通過異質性分析發(fā)現(xiàn)，薪酬管制對不同類型企業(yè)經營業(yè)績的影響存在較大的差異性。相較于商業(yè)類企業(yè)，薪酬管制對企業(yè)經營業(yè)績的提升作用在公益類企業(yè)中更為顯著，制造業(yè)企業(yè)中具有相同的促進作用；大型企業(yè)相比中小企業(yè)受薪酬管制政策對企業(yè)經營業(yè)績的影響更加顯著；高薪酬企業(yè)和中低薪酬企業(yè)面對薪酬管制對業(yè)績的影響具有相同的反應，都顯著促進企業(yè)經營業(yè)績的提高。三是基于研發(fā)投入的作用路徑分析發(fā)現(xiàn)，薪酬管制政策總體而言對國有企業(yè)研發(fā)投入起到了一定的抑制作用，研發(fā)投入在薪酬管制促進企業(yè)經營業(yè)績的提升中起到了部分中介作用，降低了業(yè)績提升的水平。

上述研究發(fā)現(xiàn)對于理解我國薪酬管制政策的經濟效果具有重要的意義，對現(xiàn)階段制定差異化薪酬政策具有重要的政策啟示。

1.進一步加大國企薪酬管制的實施力度。由于薪酬管制對經營業(yè)績確實具有顯著的促進作用，因此規(guī)范企業(yè)的薪酬考核制度能夠有效改善企業(yè)的治理結構，從而提升公司的經營績效。具體措施包括：其一，嚴格貫徹落實當前的薪酬政策，限制國企高管過高收入，健全社會保障體系，有效緩解分配不公問題；其二，對薪酬改革進行監(jiān)督，設置管理委員會對國企薪酬政策的實施以及高管行為進行嚴格監(jiān)督，嚴厲打擊有損公司利益的腐敗行為。

2.實施差異化的薪酬政策。依據(jù)本文的研究結果可知，薪酬管制對經營業(yè)績的影響在不同行業(yè)的作用效果中存在異質性，然而目前薪酬管制這種“一刀切”的管理模式并不是對所有的國有企業(yè)都適用。因此，對薪酬管制政策的制定應進行差異化管理，實施與企業(yè)功能定位相適應和生產力發(fā)展水平相匹配的薪酬分配方法。