段 凱

（1.新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012；2.商洛學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 商洛 726000）

1 引言

供應(yīng)商與客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，它們對企業(yè)的經(jīng)營、戰(zhàn)略等諸多方面起著決定性的影響（Freeman，1984）。供應(yīng)商或客戶關(guān)系型交易建立有助于企業(yè)降低交易成本，提高市場競爭力，實現(xiàn)企業(yè)價值。近年來，國內(nèi)外學(xué)者們主要從財務(wù)利益相關(guān)者角度出發(fā)來研究上市公司債務(wù)融資水平，較少從非財務(wù)利益者角度進(jìn)行研究。而目前學(xué)者們研究表明非財務(wù)利益相關(guān)者影響著上市公司會計事務(wù)所選擇、股利政策等（唐躍軍，2009；李剛，2017；竇超，2020），因此本文從客戶角度視角出發(fā)研究客戶集中度是否影響上市公司債務(wù)融資水平。

2 理論分析與研究假設(shè)

債務(wù)融資是企業(yè)獲得金融資源、實現(xiàn)資金融通的重要渠道之一，左右著企業(yè)的前途命運(yùn)。銀行等金融機(jī)構(gòu)是上市公司外部信貸的主要債權(quán)人，財務(wù)報表是銀行債務(wù)契約簽約之前重要的信息來源（Watts and Zimmerman，1986；孫錚等，2006）。信息不對稱高低程度影響著銀行的貸款安排（姚犧、楊興全，2007）。Merton早期研究表明，債務(wù)融資成本會隨著信息不對稱增加。

企業(yè)之間的競爭已演變?yōu)楣?yīng)鏈關(guān)系管理的競爭，這使改善和優(yōu)化供應(yīng)鏈關(guān)系成為提升公司競爭力的必由之路（唐躍軍，2009），而建立在“關(guān)系”基礎(chǔ)上的交易就成為企業(yè)的主要選擇（McMillan J，Christopher W，1999）。 作為一種表達(dá)長久戰(zhàn)略合作意愿的可置信承諾，企業(yè)與供應(yīng)商、客戶之間會相互進(jìn)行關(guān)系專用性投資以支持、鎖定這種獨(dú)特的商業(yè)交易模式（Williamson，1985），獲取由此帶來的 “關(guān)系租金”（Dyer and Singh，1998）。隨著進(jìn)一步發(fā)展，雙方交易頻繁發(fā)生，企業(yè)、供應(yīng)商和客戶之間常常投入一定的專用資產(chǎn)，以穩(wěn)固雙方的契約關(guān)系，進(jìn)而降低一方違約或突然撤出所帶來的負(fù)面影響（王國順、周勇、湯捷，2005），這種專有化投資的回收率是建立在穩(wěn)固長久的供應(yīng)商與客戶關(guān)系上，根據(jù)信號傳遞理論，為了與供應(yīng)商和客戶建立長久的合作關(guān)系，企業(yè)有動機(jī)向供應(yīng)商和客戶發(fā)出自身良好財務(wù)狀況的信號（Titman，1991），顯然，盈余管理可以粉飾企業(yè)財務(wù)業(yè)績，迎合供應(yīng)商、客戶對企業(yè)未來前景的預(yù)期，從而激勵其承擔(dān)更多的關(guān)系專用性投資（林鐘高、鄭軍、彭琳，2014），從而達(dá)到改善交易關(guān)系和優(yōu)化交易條款的目的，而盈余管理扭曲了企業(yè)的財務(wù)會計信息，降低了財務(wù)報告信息質(zhì)量（Palmrose etal.，2004），加深了銀企信息不對稱，因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：在控制其他條件下，客戶集中度與上市公司債務(wù)融資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2018年A股制造業(yè)上市公司，本文客戶集中度及其他財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫整理獲取，數(shù)據(jù)處理采用Stata16軟件。本文對收集數(shù)據(jù)進(jìn)行以下剔除：（1）變量值有缺失的公司；（2）ST公司；（3）近一年來新上市或發(fā)生增發(fā)、配股公司，同時為了消除變量的異常值，進(jìn)行縮尾處理。

3.2 模型設(shè)定

借鑒以往文獻(xiàn)，債務(wù)融資水平（LOAN）作為被解釋變量，客戶集中度（CUSTOMER）作為解釋變量,將上市公司供應(yīng)商集中度（SUPPLIER）、公司規(guī)模（SIZE）、主營業(yè)務(wù)增長率（REV）、現(xiàn)金股利（DIV)、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PRIVATE）、大股東持股比例（TOP1）、內(nèi)部控制質(zhì)量（ICID）等作為控制變量。

4 實證分析

由表1回歸結(jié)果可知：當(dāng)解釋變量為客戶集中度（customer concentration）時，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為16.32%，模型1整體上解釋能力較強(qiáng)，解釋變量customer的系數(shù)為-0.1498，t值為-2.14，在5%的水平下顯著，客戶集中度與上市公司債務(wù)融資水平之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明客戶集中度越高的上市公司，其債務(wù)融資水平就越低，模型中的其他控制變量的回歸結(jié)果也與預(yù)期基本一致，驗證假設(shè)一。

表1 客戶集中度與債務(wù)融資水平之間的回歸分析結(jié)果

5 研究結(jié)論

本文基于關(guān)系型交易視角客戶集中度研究上市公司債務(wù)融資水平，研究結(jié)果表明客戶集中度是影響上市公司債務(wù)融資水平的重要因素，即客戶集中度越高，公司債務(wù)融資水平越低。本文結(jié)論在一定程度上揭示大客戶是公司未來治理中必須考慮的因素之一。