李建勇 彭倩 黃宇虹

〔摘要〕 負(fù)債和流動(dòng)性資產(chǎn)配置是家庭的重要經(jīng)濟(jì)決策。我國(guó)家庭負(fù)債的持續(xù)攀升導(dǎo)致13.5%的居民家庭具有財(cái)務(wù)脆弱特征。本文以2015年中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，分析居民金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性的作用效果。機(jī)制分析表明，金融素養(yǎng)的提高會(huì)顯著降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性;金融素養(yǎng)的作用效果表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng);家庭可以通過(guò)購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)、投資組合分散化和信貸約束緩解等理性行為來(lái)避免陷入財(cái)務(wù)困境。此外，受教育程度較高、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)、城鎮(zhèn)家庭的金融素養(yǎng)對(duì)財(cái)務(wù)脆弱性有更大影響。推動(dòng)金融教育納入國(guó)民教育體系，提升全民金融素養(yǎng)水平，能夠更好地引導(dǎo)家庭適度和合理地負(fù)債，有效降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性。

〔關(guān)鍵詞〕 金融素養(yǎng);財(cái)務(wù)脆弱性;信貸約束;投資組合分散化

〔中圖分類號(hào)〕F830.9 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2021）05-0024-09

〔基金項(xiàng)目〕教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“我國(guó)證券投資者教育的效率分析與制度建構(gòu)——基于系統(tǒng)效率視角的實(shí)證分析”（13JJD790024）;教育部社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“城鎮(zhèn)化視角下土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)對(duì)農(nóng)戶資產(chǎn)配置的影響研究”（18YJC790057）

〔作者簡(jiǎn)介〕李建勇，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心教授、博士生導(dǎo)師;

彭 倩，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心博士研究生;

黃宇虹，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心副教授、博士生導(dǎo)師，四川成都 611130。

一、引言

隨著家庭債務(wù)總量持續(xù)攀升、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理和流動(dòng)性資產(chǎn)配置嚴(yán)重不足，家庭債務(wù)問(wèn)題已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和健康運(yùn)行的重大隱患。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)家庭部門的杠桿率在2018年末已達(dá)到60.4%，遠(yuǎn)高于發(fā)展中國(guó)家的平均水平。①債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和負(fù)債集中化現(xiàn)象突出：2018年家庭新增住房貸款中，多套房住房貸款占比達(dá)65.9%②，且2019年居民家庭房貸占總負(fù)債的75.9%，負(fù)債最高20%家庭承擔(dān)總樣本家庭債務(wù)的61.4%;家庭的金融資產(chǎn)如股票、基金等配置比例僅為20.4%③，流動(dòng)性資產(chǎn)匱乏。此外，在2020年新冠疫情沖擊下，家庭收入縮水，中低財(cái)富家庭需要足夠的流動(dòng)性緩沖來(lái)度過(guò)全球經(jīng)濟(jì)震蕩時(shí)期。因此，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的背景下，密切關(guān)注家庭債務(wù)的可持續(xù)性，防范由家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引致家庭部門財(cái)務(wù)脆弱性加劇，對(duì)于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡具有重大意義。

通常來(lái)說(shuō)，適度負(fù)債有助于家庭實(shí)現(xiàn)跨期效用最大化，而過(guò)度負(fù)債將加重家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致家庭陷入經(jīng)濟(jì)困境，出現(xiàn)財(cái)務(wù)脆弱。家庭的債務(wù)安排具有一定復(fù)雜性，不僅需要家庭決策者有能力思考真實(shí)利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等未預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，同時(shí)也需要家庭決策者具備較強(qiáng)的信息收集能力、理解能力和計(jì)算能力。也就是說(shuō)，合理的家庭債務(wù)安排在客觀上要求家庭的金融行為決策者具備相應(yīng)的金融素養(yǎng)，能有效地評(píng)估家庭整體的負(fù)債需求與償付能力的匹配程度。

金融素養(yǎng)是個(gè)人對(duì)基本經(jīng)濟(jì)概念和基礎(chǔ)金融知識(shí)的理解程度，以及處理經(jīng)濟(jì)信息和制定合理財(cái)務(wù)決策的能力。④已有研究表明，金融素養(yǎng)對(duì)家庭的金融決策行為如股票市場(chǎng)參與⑤、正規(guī)信貸可得性⑥、商業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買⑦、養(yǎng)老規(guī)劃⑧等有顯著影響。從家庭債務(wù)角度來(lái)看，金融素養(yǎng)匱乏的家庭對(duì)債務(wù)狀況的關(guān)注度更低，不善于處理家庭債務(wù)問(wèn)題以及承擔(dān)高利率的抵押貸款⑨;金融素養(yǎng)水平較低的家庭也更容易過(guò)度負(fù)債，所持債務(wù)的成本更高，信貸違約和償債困難的可能性更高。⑩家庭金融素養(yǎng)也影響著居民家庭的金融福祉，以財(cái)務(wù)保證金衡量家庭金融脆弱性的研究發(fā)現(xiàn)，金融素養(yǎng)較高的家庭更有可能緩解債務(wù)杠桿對(duì)家庭金融脆弱性的不利影響。[11]基于過(guò)度負(fù)債和應(yīng)急儲(chǔ)蓄的角度，實(shí)證研究顯示金融素養(yǎng)有助于降低家庭金融脆弱性。[12]

目前關(guān)于金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性影響的分析框架中，未充分考慮流動(dòng)性資產(chǎn)配置的重要作用。在外部沖擊中，流動(dòng)性資產(chǎn)的處置變現(xiàn)是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效舉措。此外，有必要了解金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性的具體影響機(jī)制，針對(duì)性地制定配套政策以促進(jìn)家庭獲得多樣化金融服務(wù)，提高家庭抵御外部沖擊的能力?；诖耍疚乃接懙膯?wèn)題包括：金融素養(yǎng)的提高是否能對(duì)降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性產(chǎn)生作用;若存在影響，具體的作用渠道是什么;不同特征的家庭是否表現(xiàn)出異質(zhì)性的影響。與已有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從金融素養(yǎng)的角度分析中國(guó)家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，在綜合考慮償債能力和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)新的家庭財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)，可豐富家庭部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的系統(tǒng)性研究;第二，詳細(xì)探討金融素養(yǎng)對(duì)財(cái)務(wù)脆弱性的影響機(jī)制和不同群體的影響差異，采用工具變量進(jìn)行內(nèi)生性識(shí)別，使得估計(jì)結(jié)果更可靠。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

金融素養(yǎng)體現(xiàn)為個(gè)人處理金融事務(wù)的綜合素質(zhì)，關(guān)系個(gè)人和社會(huì)的金融福祉。[13]居民金融素養(yǎng)的形成以及對(duì)財(cái)務(wù)決策的引導(dǎo)是金融社會(huì)化的過(guò)程。在考慮負(fù)向風(fēng)險(xiǎn)沖擊和不斷變化的經(jīng)濟(jì)狀況下，金融素養(yǎng)決定家庭能否做出適當(dāng)?shù)亩唐诮鹑跊Q策和制定完善的長(zhǎng)期金融規(guī)劃。其中，最為關(guān)鍵的是通過(guò)合理的金融資產(chǎn)配置，提高家庭應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，有效化解可能遭遇的財(cái)務(wù)脆弱風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于金融素養(yǎng)與家庭財(cái)務(wù)脆弱性的關(guān)系和作用機(jī)理展開(kāi)研究。

1.金融素養(yǎng)與家庭財(cái)務(wù)脆弱性

微觀上的家庭財(cái)務(wù)脆弱性一般指由于不適當(dāng)?shù)慕杩钸x擇，在考慮其他支出的情況下，家庭無(wú)法及時(shí)和完全履行其債務(wù)償還義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。[14]過(guò)度負(fù)債和流動(dòng)性資產(chǎn)配置不足是家庭財(cái)務(wù)脆弱性的兩個(gè)重要維度。合理的負(fù)債總量可避免家庭出現(xiàn)資不抵債的經(jīng)濟(jì)狀況，恰當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性資產(chǎn)配置可提升家庭抵御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的韌性。對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性影響因素的研究表明，金融素養(yǎng)較低的家庭更容易表現(xiàn)出財(cái)務(wù)脆弱特征。首先，對(duì)于收入約束下資源的跨期優(yōu)化，家庭需要有信貸意識(shí)，認(rèn)識(shí)到負(fù)債對(duì)跨期平滑消費(fèi)的重要作用。[15]由于家庭決策者具有不同的成長(zhǎng)周期特點(diǎn)，家庭生命周期各階段的信貸需求存在較大異質(zhì)性[16]，金融素養(yǎng)較高的家庭能更好地掌握各時(shí)期的債務(wù)需求量。[17]其次，對(duì)于負(fù)債行為，家庭要有一定的信貸常識(shí)，包括選擇借貸渠道、了解借款利率水平、對(duì)過(guò)度負(fù)債的認(rèn)知等，認(rèn)清自身負(fù)債水平的“度”，保證未來(lái)有充分資金償還債務(wù)，以免發(fā)生過(guò)度負(fù)債。[18]最后，對(duì)不利沖擊設(shè)置流動(dòng)性資產(chǎn)緩沖，家庭需要在多樣化的金融資產(chǎn)中，基于收益與流動(dòng)性進(jìn)行平衡選擇，這就要求家庭決策者具備一定的信息處理能力，從而在合適的“點(diǎn)”上選擇流動(dòng)性資產(chǎn)配置比例以應(yīng)對(duì)未來(lái)非預(yù)期支出。[19]可以看出，在規(guī)避財(cái)務(wù)脆弱風(fēng)險(xiǎn)的金融決策行為中，金融素養(yǎng)具有重要作用。

基于上述理論分析，提出假設(shè)1：金融素養(yǎng)更高的家庭，出現(xiàn)財(cái)務(wù)脆弱的概率更低。

2.金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性的影響機(jī)制

在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性的作用渠道主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是金融素養(yǎng)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的影響。家庭財(cái)務(wù)規(guī)劃建立在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的基礎(chǔ)上。面對(duì)未來(lái)不確定性的沖擊，金融素養(yǎng)較高的家庭，其風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)更強(qiáng)，也更注重時(shí)間跨度較長(zhǎng)的財(cái)務(wù)規(guī)劃。[20]科學(xué)保險(xiǎn)理念在一定程度上可以減少負(fù)債危機(jī)對(duì)家庭財(cái)務(wù)的影響。購(gòu)買保險(xiǎn)是傳統(tǒng)的、應(yīng)用廣泛的家庭風(fēng)險(xiǎn)管理方式。而已有研究發(fā)現(xiàn)，較低的金融素養(yǎng)水平阻礙家庭對(duì)保險(xiǎn)的重視，缺乏金融素養(yǎng)的家庭不擅長(zhǎng)運(yùn)用保險(xiǎn)這一金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。[21]金融素養(yǎng)對(duì)家庭商業(yè)保險(xiǎn)消費(fèi)決策也有顯著影響，表現(xiàn)為金融素養(yǎng)較高的家庭，商業(yè)保險(xiǎn)的參與概率和保費(fèi)支出水平更高。[22]金融素養(yǎng)的提升能增強(qiáng)家庭對(duì)養(yǎng)老保障體系的認(rèn)知度和對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)的信任度。[23]

二是金融素養(yǎng)對(duì)家庭投資技能的影響。家庭參與金融市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要渠道。如果居民不了解重要經(jīng)濟(jì)概念和基本金融知識(shí)，不具備一定的投資技能，那么居民投資決策將是次優(yōu)的。[24]針對(duì)家庭投資組合的構(gòu)建，經(jīng)典資產(chǎn)選擇模型指出，最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合位于有效前沿的曲線上，而缺乏金融素養(yǎng)的居民無(wú)法真正做到最優(yōu)化的分散投資，從而不能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。[25]以中國(guó)家庭金融調(diào)查的數(shù)據(jù)為樣本，相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融素養(yǎng)的提升會(huì)促進(jìn)家庭對(duì)金融市場(chǎng)的參與[26]，增加家庭持有金融產(chǎn)品種類數(shù)，提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的多樣化。[27]分散化投資所帶來(lái)的投資收益提高也對(duì)家庭產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)[28]，增強(qiáng)家庭的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

三是金融素養(yǎng)對(duì)家庭獲取金融服務(wù)的影響。金融服務(wù)模式多元化和內(nèi)容多樣化擴(kuò)大了家庭的信息集合。金融素養(yǎng)的提升可減少家庭的信息過(guò)載狀況，降低家庭金融信息獲取成本，提高決策有效性。[29]金融素養(yǎng)更高的家庭偏好使用正式的金融咨詢渠道獲取財(cái)務(wù)決策所需的信息，能通過(guò)有效配置家庭內(nèi)部和外部的金融資源來(lái)實(shí)現(xiàn)生命周期的財(cái)務(wù)保障[30];更容易搜集各渠道的貸款信息和理解信貸市場(chǎng)的政策與貸款流程，從而通過(guò)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)獲得貸款來(lái)提高家庭的流動(dòng)性。[31]擁有較高金融素養(yǎng)的家庭更不容易受到正規(guī)市場(chǎng)的信貸約束，在外部不利沖擊下，信貸的獲取可以提升家庭應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足危機(jī)的能力。

基于上述理論分析，本文分別提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：金融素養(yǎng)更高的家庭，商業(yè)保險(xiǎn)參與概率更高，更可能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性。

假設(shè)3：金融素養(yǎng)更高的家庭，投資組合的分散化程度更高，更可能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性。

假設(shè)4：金融素養(yǎng)更高的家庭，信貸約束更小，更可能通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性。

三、數(shù)據(jù)、模型與變量

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為2015年中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，本文剔除所關(guān)注變量信息缺失的樣本與明顯異常值，對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行截尾處理，最終獲得27934個(gè)觀測(cè)樣本。

（二）模型設(shè)定

本文采用Probit模型。當(dāng)潛變量y*>0時(shí)，家庭財(cái)務(wù)脆弱性取值為1，否則取0。模型的表達(dá)式如下：

y*i=β0+β1FLi+β2Xi+μi

Prob（yi=1）=Prob（y*i>0）=Φ（β0+β1FLi+β2Xi）

其中，yi表示家庭i是否為財(cái)務(wù)脆弱家庭，F(xiàn)Li衡量家庭的金融素養(yǎng)，Xi為控制變量，μi為殘差項(xiàng)。

（三）變量

1.家庭財(cái)務(wù)脆弱性。本文定義的家庭財(cái)務(wù)脆弱性為：外部沖擊下，家庭因過(guò)度負(fù)債而出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的可能性。參考財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)構(gòu)建的研究[32]，本文從償債能力和資產(chǎn)流動(dòng)性的角度，給出家庭財(cái)務(wù)脆弱性指標(biāo)的兩種計(jì)算方式，并基于已有文獻(xiàn)將家庭債務(wù)收入比的閾值設(shè)置為0.3。第一種方式考慮擁有金融資產(chǎn)和易變現(xiàn)實(shí)物資產(chǎn)的家庭可以出售該類資產(chǎn)償還債務(wù)，債務(wù)負(fù)擔(dān)將按比例減小。家庭財(cái)務(wù)脆弱性1的表達(dá)式如下：

A1=max（0，D-AF-AR1）D·R（Y-YCF-YCA）

vul1=1，if A1-0.3>0 or A1<0=0，otherwise

其中，D表示家庭未償債務(wù)，AF表示家庭金融資產(chǎn)存量，AR1表示家庭住房以外的實(shí)物資產(chǎn)存量，R表示家庭總債務(wù)，Y表示家庭收入，YCF表示家庭金融資產(chǎn)收入，YCA表示家庭實(shí)物資產(chǎn)收入。

第二種方式考慮家庭住房變現(xiàn)抵債。家庭財(cái)務(wù)脆弱性2的表達(dá)式如下：

A2=max（0，D-AF-AR1-AR2）D·R（Y-YCF-YCA）

vul2=1，if A2-0.3>0 or A2<0=0，otherwise

其中，AR2表示家庭住房資產(chǎn)存量。

2.金融素養(yǎng)。根據(jù)現(xiàn)有研究，對(duì)金融素養(yǎng)測(cè)試的3個(gè)問(wèn)題構(gòu)造6個(gè)變量[33]，采用迭代主因子法，KMO檢驗(yàn)結(jié)果（KMO值均大于0.78）表明樣本可以進(jìn)行因子分析，依據(jù)各變量的因子載荷計(jì)算本研究的金融素養(yǎng)指標(biāo)。

3.控制變量。本研究的控制變量涵蓋戶主特征和家庭特征。戶主特征變量包括：戶主性別、年齡、受教育年限、婚姻狀況、工作狀況、身體狀況、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、戶主或配偶是否為黨員。家庭特征變量包括：是否從事工商業(yè)經(jīng)營(yíng)、家庭規(guī)模、子女?dāng)?shù)、65歲及以上老人數(shù)量、自有住房擁有數(shù)量、家庭資產(chǎn)、家庭收入。本文還控制了省份虛擬變量。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看到，具有財(cái)務(wù)脆弱特征的家庭占比為13.5%左右。男性戶主占比為77%。戶主的平均年齡為53歲，戶主受教育的平均年限為9.22年。風(fēng)險(xiǎn)偏好家庭占比10%，風(fēng)險(xiǎn)厭惡家庭占比64%。

四、基準(zhǔn)回歸與機(jī)制分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2的列（1）和列（2）可以看出，戶主為男性的家庭出現(xiàn)財(cái)務(wù)脆弱的可能性更大，這可能與男性戶主家庭更偏好風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。戶主年齡與家庭財(cái)務(wù)脆弱性表現(xiàn)出“U”型關(guān)系，即年輕家庭和老年家庭更容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)脆弱。戶主受教育程度高、身體狀況好、經(jīng)營(yíng)工商業(yè)的家庭，其財(cái)務(wù)脆弱程度更低。家庭總資產(chǎn)和總收入的提高會(huì)降低財(cái)務(wù)脆弱性。列（3）和列（4）表明，金融素養(yǎng)會(huì)顯著地負(fù)向影響家庭財(cái)務(wù)脆弱性，即金融素養(yǎng)越高的家庭出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的可能性越低。金融素養(yǎng)較高的家庭對(duì)負(fù)債更謹(jǐn)慎，也更注重流動(dòng)性資產(chǎn)的配置。研究假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（二）金融素養(yǎng)影響家庭財(cái)務(wù)脆弱性的機(jī)制分析

已有文獻(xiàn)分析了金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)決策行為的影響，表明金融素養(yǎng)更高的家庭，其決策行為更合理，資源配置效率更高。本文基于現(xiàn)有研究成果，采用中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步探討金融素養(yǎng)通過(guò)何種具體機(jī)制對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性產(chǎn)生影響。我們根據(jù)中介效應(yīng)的研究方法[34]將模型設(shè)定如下：

Vuli=α0+α1FLi+α2X+εi（1）

Intermi=β0+β1FLi+β2X+μi（2）

Vuli=λ0+λ1FLi+λ2Intermi+λ3X+σi（3）

并依照如下邏輯圖對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)：

1.金融素養(yǎng)與商業(yè)保險(xiǎn)：轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

家庭在獲得參保信息和簽訂合同時(shí)需要具備一定的經(jīng)濟(jì)、金融知識(shí)，了解不同險(xiǎn)種產(chǎn)品的特點(diǎn)，根據(jù)自身需求權(quán)衡購(gòu)買保險(xiǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)防范功能。表3列（1）顯示，金融素養(yǎng)對(duì)家庭主動(dòng)選擇購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)的可能性有顯著正向影響。列（2）和列（3）表明，家庭參與商業(yè)保險(xiǎn)顯著降低出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的可能性，且金融素養(yǎng)的估計(jì)值略有下降，表明商業(yè)保險(xiǎn)參與在金融素養(yǎng)與家庭財(cái)務(wù)脆弱性之間起到部分中介作用。綜上，商業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買作為中介變量，體現(xiàn)了金融素養(yǎng)對(duì)財(cái)務(wù)脆弱性作用效果的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2.金融素養(yǎng)與投資組合分散化：分散風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)已有文獻(xiàn)[35]，本文構(gòu)建了投資組合的有效分散化指標(biāo)。表4第（1）列顯示，金融素養(yǎng)的提升促進(jìn)了家庭對(duì)投資組合的有效分散化，第（2）和（3）列結(jié)果表明，投資組合的有效分散化在金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性的影響中存在部分中介效應(yīng)。研究假設(shè)3得到驗(yàn)證。

3.金融素養(yǎng)與信貸約束：增加流動(dòng)性

表5第（1）列表明家庭金融素養(yǎng)的提高緩解了信貸約束，減少了家庭對(duì)信貸信息的認(rèn)知偏差。第（2）和（3）列結(jié)果顯示，在加入信貸約束變量后，金融素養(yǎng)對(duì)家庭財(cái)務(wù)脆弱性回歸系數(shù)絕對(duì)值下降，且信貸約束變量的系數(shù)為正。表明信貸約束是金融素養(yǎng)與家庭財(cái)務(wù)脆弱性之間的重要中介變量。研究假設(shè)4得到驗(yàn)證。

五、內(nèi)生性問(wèn)題與異質(zhì)性分析

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到本研究的內(nèi)生性問(wèn)題，家庭在財(cái)務(wù)決策過(guò)程中可能提高了自身金融素養(yǎng)，或模型存在遺漏變量問(wèn)題，本文在進(jìn)行兩階段估計(jì)時(shí)，以“同一小區(qū)/社區(qū)除自身以外其余家庭的平均金融素養(yǎng)”為工具變量。表6的兩階段工具變量估計(jì)結(jié)果表明[36]，金融素養(yǎng)的提高仍會(huì)顯著降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性。

（二）異質(zhì)性分析

本部分將按照家庭特征差異，考察不同受教育程度、不同收入水平、城鎮(zhèn)與農(nóng)村、不同區(qū)域家庭的金融素養(yǎng)對(duì)財(cái)務(wù)脆弱性影響的異質(zhì)性。表7的 A部分中，隨著戶主受教育程度的提高，金融素養(yǎng)對(duì)家庭

財(cái)務(wù)脆弱性回歸系數(shù)絕對(duì)值增大，表明金融素養(yǎng)對(duì)降低戶主接受過(guò)高等教育家庭的財(cái)務(wù)脆弱性作用效果更大。B部分結(jié)果表明，金融素養(yǎng)降低家庭財(cái)務(wù)脆弱性的作用效果隨著家庭收入的增長(zhǎng)呈現(xiàn)先下降后上升的“U型”關(guān)系，即提升低收入家庭和高收入家庭的金融素養(yǎng)，其財(cái)務(wù)脆弱性的下降會(huì)更為明顯，且高收入家庭的金融素養(yǎng)提高，其獲得的福利效應(yīng)更大。對(duì)此結(jié)論的可能解釋為：由于資金安排存在一定的財(cái)富門檻效應(yīng)，與低收入家庭相比，高收入家庭在財(cái)富水平滿足家庭基本生活開(kāi)支之后，有更多靈活的資金進(jìn)行資產(chǎn)優(yōu)化配置，所受流動(dòng)性約束更小，因而隨著金融素養(yǎng)的提高，高收入家庭能夠更為自由地通過(guò)各種資產(chǎn)配置來(lái)避免家庭出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。C部分可以看出，金融素養(yǎng)對(duì)城鎮(zhèn)家庭財(cái)務(wù)脆弱的緩解效果更好。D部分結(jié)果顯示，金融素養(yǎng)對(duì)東部地區(qū)家庭的財(cái)務(wù)脆弱性負(fù)向影響最大。

六、結(jié)論與啟示

本文采用中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)家庭的債務(wù)行為進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)超過(guò)13%的家庭具有財(cái)務(wù)脆弱的特征;提高家庭金融決策者的金融素養(yǎng)，有助于降低家庭的財(cái)務(wù)脆弱性。機(jī)制分析表明，家庭的商業(yè)保險(xiǎn)購(gòu)買、投資組合分散化和信貸約束緩解是金融素養(yǎng)作用于家庭財(cái)務(wù)脆弱性的中介變量。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，金融素養(yǎng)對(duì)東部地區(qū)、城鎮(zhèn)家庭的財(cái)務(wù)脆弱性影響更大，且戶主受教育程度越高，金融素養(yǎng)的作用效果越好。隨著家庭收入的增長(zhǎng)，金融素養(yǎng)對(duì)財(cái)務(wù)脆弱性的影響呈現(xiàn)先下降后上升的“U型”關(guān)系。

本文的結(jié)論具有以下政策含義：

1.理論與實(shí)證分析均證實(shí)，金融素養(yǎng)在微觀上涉及國(guó)民金融福祉與金融獲得感的實(shí)現(xiàn)，在宏觀上涉及金融體系穩(wěn)定與金融風(fēng)險(xiǎn)防范，關(guān)系金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的底層根基。國(guó)家政策層面應(yīng)推動(dòng)金融教育納入國(guó)民教育體系，提高全民金融素養(yǎng)水平。在國(guó)民教育課程體系中開(kāi)設(shè)理財(cái)相關(guān)課程，形成系統(tǒng)化、持久性、高效率的金融教育供給體系。加大金融知識(shí)普及力度，提高家庭投資行為理性，引導(dǎo)家庭選擇適度的債務(wù)總量和合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)。優(yōu)化與提升金融機(jī)構(gòu)在居民金融教育中的作用，通過(guò)完善金融服務(wù)強(qiáng)化家庭參與金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)分散意識(shí)，提高家庭金融投資技能，實(shí)現(xiàn)家庭資產(chǎn)配置合理化?；诩彝ゲ煌逃尘?、認(rèn)知水平的現(xiàn)實(shí)情況，有針對(duì)性地開(kāi)展金融服務(wù)工作，提供滿足不同群體差異化需求的金融教育與服務(wù)。

2.基于家庭金融脆弱性影響因素分析，需要進(jìn)一步豐富我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品種類，提高保險(xiǎn)服務(wù)質(zhì)量。分析表明，保險(xiǎn)是家庭財(cái)務(wù)脆弱風(fēng)險(xiǎn)的緩沖帶，需要一系列完善的配套政策，使保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償作用得以有效發(fā)揮。在促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域的商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展上，一方面，需要通過(guò)金融教育提高家庭主動(dòng)參保意識(shí)，促使家庭認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)是家庭財(cái)務(wù)健康不可或缺的保障;另一方面，應(yīng)增加保險(xiǎn)產(chǎn)品供給能力，滿足家庭多樣化和個(gè)性化的保險(xiǎn)需求，提高保險(xiǎn)滲透率，進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)覆蓋范圍。

3.加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度，拓展家庭信貸渠道。為家庭提供必要充足的流動(dòng)性，有助于增強(qiáng)家庭的風(fēng)險(xiǎn)承受力，也是提升家庭金融福祉、防范財(cái)務(wù)脆弱風(fēng)險(xiǎn)的保障。比如，在提高正規(guī)金融機(jī)構(gòu)對(duì)家庭貸款資源的供給，滿足流動(dòng)性危機(jī)下家庭的信貸需求之外，依托金融科技提供數(shù)字化金融服務(wù)，提高家庭金融市場(chǎng)參與的便利性;通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新為家庭提供更為豐富的理財(cái)產(chǎn)品，從而提高家庭流動(dòng)性管理水平等。家庭金融流動(dòng)性的最終獲得，無(wú)論是從金融決策還是金融交易行為的完成來(lái)看，都與居民金融素養(yǎng)水平密切關(guān)聯(lián)。

① 中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》，2019年11月25日，http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3927456/index.html，2020年11月18日。

② 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心、螞蟻金服集團(tuán)研究院：《中國(guó)居民杠桿率和家庭消費(fèi)信貸問(wèn)題研究報(bào)告》，2019年10月17日，https：//chfs.swufe.edu.cn/thinktank/resultsreport.html？id=2380，2020年11月5日。

③ 中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組：《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，2020年4月24日，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1664830535681198027&wfr=spider&for=pc，2020年11月2日。

④ [13][30] Angela A.Hung， Andrew M.Parker and Joanne? Yoong，“Defining and Measuring Financial Literacy，”RAND Working Paper Series WR-708（September 2009）， https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1498674，June 10，2020.

⑤ [26]尹志超、宋全云、吳雨：《金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)與家庭資產(chǎn)選擇》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第4期。

⑥ [31]宋全云、吳雨、尹志超：《金融知識(shí)視角下的家庭信貸行為研究》，《金融研究》2017年第6期。

⑦ [22]秦芳、王文春、何金財(cái)：《金融知識(shí)對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)參與的影響——來(lái)自中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《金融研究》2016年第10期。

⑧ [23]吳雨、楊超、尹志超：《金融知識(shí)、養(yǎng)老計(jì)劃與家庭保險(xiǎn)決策》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2017年第12期。

⑨ Danna Moore，“Survey of Financial Literacy in Washington State： Knowledge， Behavior， Attitudes， and Experiences，”Washington State Department of Financial Institutions，Social and Economic Sciences Research Center Technical Report Number 03-39 （December 2003）.

⑩ [19]吳衛(wèi)星、吳錕、王琎：《金融素養(yǎng)與家庭負(fù)債——基于中國(guó)居民家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第1期。

[11]李波、朱太輝：《債務(wù)杠桿、金融素養(yǎng)與家庭金融脆弱性——基于中國(guó)家庭追蹤調(diào)查CFPS 2014的實(shí)證分析》，《國(guó)際金融研究》2020年第7期。

[12]孟德鋒、嚴(yán)偉祥、劉志友：《金融素養(yǎng)與家庭金融脆弱性》，《上海金融》2019年第8期。

[14]Mindaugas Leika and Daniela Marchettini，“A Generalized Framework for the Assessment of Household Financial Vulnerability，”IMF Working Paper WP/17/228 （November 2017）.

[15]祝偉、夏瑜擎：《中國(guó)居民家庭消費(fèi)性負(fù)債行為研究》，《財(cái)經(jīng)研究》2018年第10期。

[16]陸岷峰、葛和平：《成長(zhǎng)鏈金融：模型構(gòu)建與實(shí)證研究》，《社會(huì)科學(xué)研究》2016年第5期。

[17]Kristopher Gerardi， Lorenz Goette and Stephan Meier，“Financial Literacy and Subprime Mortgage Delinquency： Evidence from a Survey Matched to Administrative Data，”SSRN Electronic Journal，（April 2010）.https：//www.researchgate.net/publication/228168660_Financial_Literacy_and_Subprime_Mortgage_Delinquency_Evidence_from_a_Survey_Matched_to_Administrative_Data，October 10，2020.

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[28]HansMartin Von Gaudecker，“How Does Household Portfolio Diversification Vary with Financial Literacy and Financial Advice？”The Journal of Finance，vol.70，no.2（April 2015），pp.489-507.

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[32]Valentina Michelangeli and Cristiana Rampazzi，“Indicators of Financial Vulnerability： a Household Level Study，”Bank of Italy Occasional Paper，no.369（December 2016）.

[33]Maarten C.J Van Rooij， Annamaria Lusardi and Rob J.M.Alessie，“Financial Literacy and Retirement Planning in the Netherlands，”Journal of Economic Pychology，vol.32，no.4（August 2011），pp.593-608.

[34]溫忠麟、張雷、侯杰泰、劉紅云：《中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用》，《心理學(xué)報(bào)》2004年第5期。

[35]彭倩、李建勇、宋明莎：《金融教育、金融素養(yǎng)與投資組合的分散化行為——基于一項(xiàng)投資者金融教育調(diào)查的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2019年第6期。

[36]一階段回歸中F 值均遠(yuǎn)大于10的臨界值，表明不存在弱工具變量的問(wèn)題。DWH檢驗(yàn)或Wald檢驗(yàn)結(jié)果都在1%水平上顯著，均拒絕了外生性的假定。

（責(zé)任編輯：冉利軍）